第21章  紧握手里的制胜法宝

因此我们永远无法预测任何一种灾难的降临或离开，我们的目标应该是适当的：我们只是要在别人贫婪时恐惧，而是别人恐惧时贪婪。

——沃伦·巴菲特

长年的实践经验告诉我，只要能坚持价值投资的基本原则，我们定能有所斩获，而且很可能会收获颇丰。可以说，我和我的合伙人一直一帆风顺，成功似乎总陪伴在我们的身边，借助本书所探讨的投资策略，无论是我们自己，还是我们的投资者，都体会到了成功的巨大快乐，当然，其他忠贞不渝的价值投资者们肯定也有着相同的感受。事实上，我还真没有听说过有哪位价值投资者连赔10年。价值投资需要的是勤奋和耐心，而不是头脑。它也许比火箭科学还令人窒息，更枯燥乏味。但是，随着时间的推移，贱买贵卖注定会给投资者带来丰厚的回报。

始终如一的投资原理

多年以来，寻找价值股的方法一直在变化，但最基本的原理却始终如一：如何定义价值。在本杰明·格雷厄姆在20世纪20年代末开始从事资金管理时，还没有数据库，更没有互联网。信息时代还远未到来。在那个时代，寻找价值低估股票的经历，无非就是在穆迪指数和S&P500指数的成分股名单上四处寻觅，搜索适合价值标准的股票。现在就不同了，只需要点击一下鼠标，你就可以完成这项工作。只需要一张光盘，或是我们的Bloomberg终端，我们就可以找到自己所需要的任何数据，而不必再去东奔西跑，搜罗一大堆报告或是致股东函。只要登录互联网，你就可以走遍世界各地，全世界任何一家上市公司的年报信息，在你眼前将一览无遗。

股票的交易方式也发生了巨大的变化。今天，很大一部分交易是通过电子媒介进行的，几乎不需要花费任何气力。即便是交易在东京证券交易所或是伦敦证券交易所上市的股票，也和纽约证券交易所一样易如反掌。我们可以在办公室或是其他任何地方，通过手机或是带有无线上网功能的笔记本电脑，了解当前的股价行情或是填写申购单。

然而，这些变化也不过是最近的事情。从本杰明·格雷厄姆于20世纪20年代末进入这个行业，到1969年我涉足基金管理，在这60年里，通讯方式、股票交易模式以及信息的获取方式，几乎如出一辙。我们所拥有的，也只是按键式电话和直播线路，仅此而已。公司购买第一部计算机的情形至今还令我记忆犹新。体积庞大，使用策重，而且还价格不菲，按照今天的标准，这台计算机足以和烤箱相提并论，但它却有着当时的最新发明——存储器。1969年还没有纳斯达克股票市场。场外交易（Over-the-Counter，也称OTC)股票还仅仅属于粉纸市场^①，而且对于每个报价，你都需要给经纪人打电话。所有信息全部记录在纸面上，股票实物的提交和交易过户全部依赖于人工。

本杰明·格雷厄姆把大量的精力倾注在Moody和S&P的上市公司手册中，当然，我也不例外。最开始的时候，我们一直给Compustat打电话，把我们的选股标准告知对方，然后，对方送回一盘可以在我们计算器上运行的磁带。那时，我们就已经有了一台计算机，但台式计算机这个词尚未出现。今天，在我们的眼里，过去10年或15年的信息大爆炸似乎已经是理所应当的事情。至于在出现电子邮件、Windows或是Google之前，怎样完成这些工作，人们反倒觉得惊诧和困惑了。

正如信息获取方式和交易模式发生的剧变一样，价值的标准和原则也发生了变化。在1969年第一次进入这个行业的时候，我的第一项工作就是查阅每月的股票指南。寻找卖价低于其净流动资产的股票。在当时，这也是寻找廉价股票的主要来源。这个由本杰明·格雷厄姆发明的方法已经为实践所验证。一般情况下，我们只买进市价低于变现价值的股票。当时，制造业依然是美国市场的主宰者，他们操纵美国经济长达几十年之久。

随着20世纪60年代至80年代美国经济的稳步增长，传统重工业制造业（钢铁制造业和纺织业）正逐渐失去霸主地位。而消费品公司和服务业公司等新兴产业却异军突起，成为新的市场宠儿。这些公司并不需要多少有形资产就能创造利润，因此，他们的有形账面价值在度量公司价值方面几乎没什么借鉴意义。很多价值投资者只能另辟蹊径，开始更依赖于以收益为基础的估价模型。广播公司、电视台和报纸行业就是以少量有形资产获取巨额利润的典型，因此，他们所拥有的有形资产几乎寥寥无几。在这种情况下，掌握价值分析的新方法，也许可以让你抓住某些原本视而不见的获利时机。

始终如一的市场特性

我还发现，那些收益增长速度超过传统工业企业的新型公司，也许可以为投资者带来巨大的收益。我相信，增长与价值的并存性肯定是沃伦·巴菲特信奉的至理名言。它们之间的差异主要是价格问题。尽管和以前按账面净值购买股票时的支出要多一点，它却可以帮助我们找到像美国运通、强生和资本城市广播公司（Capital Cities Broadcasting)这样的便宜货。这些公司的增长率一直远远超过总体经济增长率，而且这种趋势还将延续下去，其价值收益比（市盈率）也让基础性制造企业望尘莫及。

杠杆收购业务诞生于20世纪80年代中期。此时，美国经济终于从高通货膨胀和高利率的噩梦中摆脱出来。而通货膨胀则增加了很多公司的资产价值。比如说，ABC冰激凌公司在10年之前以1000万美元创办一家工厂，并按5年的使用期限进行折旧，因此，公司应该在账面上标出500万美元。但是在经过5年的通货膨胀之后，公司却需要1500万美元才能创办同样的工厂。也就是说，公司的账面价值低于了它的真实价值。如果以工厂作为借款担保的话，公司也许可以借到现有价值的60%，即900万美元。这就是当时的杠杆收购公司所从事的业务。他们需要以公司财产做抵押，以筹集收购企业所需要的资金。

此外，在20世纪70年代末和80年代初达到最高峰的利率，让股票价格跌至几十年以来的最低点。S&P500指数的市盈率甚至降到了只有一位数的水平。在长期国库券的收益率高达145%的情况下，谁还愿意去买股票呢？被严重低估价值的抵押物，再加上超低的市盈率，使很多公司已经成为被低价收购的猎物。80年代初，常见的公司收购价格居然只有税前收益的4.5倍。而今天则不大一样，收购价一般是税前收益的9到12倍。可以说，无论是从资产还是收益角度看，70年代末80年代初对于廉价收购企业来说，都是千载难逢的黄金时期。

我一直在追踪很多收购业务的后续发展，尤其是价格与账面价值和税前收益之间的关系。由此，我构建了一个评价收购价值的模型。利用这个模型，我就可以找到那些市场价格远低于杠杆收购价的公司。因此，杠杠收购模型给我提供了另一种搜索“便宜货”的途径。我把这个模型称之为“估价方法”（Appraisal Method)。尽管我依然采用低市盈率和低股价与账面价值比来寻找价值被低估的股票，但是在我的价值工具中，估价模型无疑是不可或缺的第三条腿。假如说还有什么方法可以帮我找到卖价低于内在价值的股票，我当然会毫不犹豫地抓住它。

坚持价值投资，你需要的仅仅是耐心

任何一种方法和标准都要随着时间的推移而变化。但有一点是我们必须认识到的：这些方法和标准的基本原则从来就没有变化过。以低于内在价值的价格买入股票，然后在市价达到真实价值时卖出，这个最简单的理念就是价值投资的本质。相比较而言，价值投资要比任何一种投资策略都要容易得多。对于价值投资者，根本就不必成天盯着证券公司的交易大屏幕，让进进出出的股票和跌宕起伏的股价，折磨自己脆弱的神经。只要坚守买入低于内在价值的股票并保持安全边际和耐心这一基本原则，他们就会发现，价值投资永远都是一种战胜股指、不断增加财富的成功之道。

在某些时候，耐心也许是价值投资方法中最难做到的。在发现一只市价仅相当于本人估价50%的股票时，我所能做的就再简单不过了：买入这只股票。至于以后的事情，就没有我的事了，成败全看估价怎样变化了。股价也许会在下周或是明年就能逼近其真正价值，也有可能连续5年低迷不振，之后却突然飙升5倍。显然，我们根本就无法预知某一只股票什么时候会增值，或者更确切地说，是否会上涨。在某些时段中，价值投资的表现也许会逊色于其他方法，这也许会让你感到抑郁和惆怅。但更令我们灰心丧气的，则是整个股市的疯狂上涨，以至于根本就找不到符合价值投资标准的猎物。在这种情况下，价值投资者也许会稍做让步，比如说放松某一项标准，或是寻找那些在游资支撑下似乎将永久增长下去的热门股。然而，当价值投资者认输并开始追求短期业绩的时候，也就是这些热门股变得冷若冰霜的时候。

很多年以前，本杰明·格雷厄姆就为我们奠定了价值投资方法的基本原理。和格雷厄姆一样，我也不相信自己或是其他大多数人能预见到股价的短期走向。更让我坚信不疑的时候，根本就没有人能预见到哪个技术股会成为下一个微软，或是行将破灭。我所知道的就是，按照我所选择的估价方法，建立一个符合安全边际标准的多样化廉价资产组合，就是最好的赚钱方法，这一点已经为实践所证实。迄今为止，还没有任何证据能让我对这一方法失去信心。

本章译注

①粉纸市场（Pink Sheet)：也称粉单市场，它是美国场外交易的初级报价形式，属于低一级的报价系统。它属于一家法人机构The Pink Sheet。在粉纸市场挂牌上市的公司不需有注册会计师的审计财务报告，挂牌的条件也较松。在这个系统中，市场每周对交易公司进行纸上报价，其流动性比柜台交易还要频繁。