第14章  股票终极大检查

价格波动对于真正的投资者来说只有一种有意义的内涵。波动为他提供了这样一种机会······如果他能够忘掉股市而把注意力转移到公司的运营结果上，那么他就会做的更好。

——沃伦·巴菲特

如果你真想由表及里地了解公司的真实情况，认识它的竞争力和增长前景，你首先应该回答这样几个问题。

账面净值、收益以及资产负债表分析——所有这些指标都是识别优质股票的关键。但是，如果成功的投资真像数学公式这么简单，那么这个世界上也就没有失败的投资者了。事实上，要找到真正物有所值的股票，还是需要一点艺术的，因此，你应该对手头的候选名单进行一番更详细的剖析。首先，你需要深入认识这些公司的运作状况和竞争态势，回答这些问题，可以帮助我们更深刻地认识这些公司，以及它们作为投资对象所具有的潜力。

1.公司产品的基本定价状况如何？产品售价能否提高？

在成本保持不变的情况下，产品价格增加1美元，就意味着税前利润增加1美元。对于产品需求旺盛的公司，只需要提高价格就可以得到更多的利润。如果成本保持不变的话，任何多赚到的1美元都会成为公司的利润。多年以来，菲利普莫里斯几乎可以随心所欲地提高每包香烟的价格。同样，由于产品供不应求，哈雷戴维森（Harley Davidson)可以把哈雷摩托车的价格抬得很高，而竞争对手却束手无策。另一方面，在异常激烈的市场竞争环境中，技术类企业则很难提高价格（如果你不降价的话，随时会有一家计算机公司接受更低的报价）。百货业也面临着这样的局面。沃尔玛之所以能通过低价格给其他竞争对手造成强大的压力，在于他们的大批量低成本采购以及对其他经营费用的有效管理。此外，如果某一行业的需求呈整体性衰退趋势，那么，这个行业就不可能存在涨价的空间。

在过去的几年里，有些事件和趋势可以让某些行业在不承受什么压力的情况下提高价格。比如说，不断膨胀的市场需求为住宅行业的涨价创造了空前的契机。在卡特琳娜飓风之后，个人和企业纷纷开始购买附加灾难险，于是，保险公司不失时机地进行了提价。一个行业的竞争越微弱，就越容易提高价格。

2.公司能否增加销售量？目前的销售量状况如何？

在毛利率保持不变的情况下，增加10%的销售量就可以带来10%的毛利润增长。同样，如果成本不变的话，税前利润也会同比增长。增加赢利最简单的方法，就是卖出更多的产品或服务。假设成本保持稳定，销售量的增加必然对应着利润的增加。20世纪90年代初，由于担心医疗制度改革，强生公司进行了业务出售，但当时的公司状况并没有出现任何恶化的迹象。老龄人口的增加，注定要增加对处方药以及泰诺等非处方药的需求。最近，政府对制服和防护服装出台了更为严厉的安全条例，这无疑将推动此类产品的市场需求。

但需要注意的是，必须保证销售额的增加不是通过有奖销售或是免费搭送而实现的。2005年，美国汽车业迎来了难得一遇的销售大潮，但却几乎没有带来任何收入上的增加。所有人均可享受的朋友及家人优惠定价政策，严重损害了企业的收益率。再看看旅行社的订票业务，既然可以在线预订机票和旅店，谁还需要他们呢？

3.公司是否能在维持现有销售量的情况下增加利润？

这就引出几个关于毛利润和毛利润率的问题：毛利润在销售额中的比重情况又怎样呢？在价格、业务组合或是销货成本中的特定成本发生变化时，毛利率可能会增加或是减少多少呢？如果不能增加销售量的话，能否从已售商品中榨出更多的利润呢？公司能否通过变更供应商或是运输方法来削减成本呢？在ABC冰激凌公司的例子中，能否通过改变产品组合，提高赢利水平较高的产品来提高利润率呢？2006年，由于发行量停滞不前以及广告收入的下降，很多大型媒体公司选择了多元化经营的思路，逐步摆脱对主流报纸业务的依赖。《纽约时报》（New York Times)以及《先驱者》（Tribune)等报业公司开始涉足利润空间更大的在线业务实现了收入和利润的大幅增长。只要能从某一产品线多榨出一点利润，沃尔玛就会毫不迟疑地更换供应商。

此外，我对无法控制其基本成本的公司也会倍加谨慎。卡车和航空运输类的行业几乎对油料成本毫无控制力，而饼干公司同样也无法控制糖料的成本。

4.公司能否控制其费用支出？

这就引出几个与成本和费用相关的问题，营业费用占销售额的百分比如何？费用是否有所变化，如果有的话，是如何变化的？公司是否有办法削减与成本无关的费用支出？管理费用、工资及其他员工费用是否超支？公司能否停用成本过高或是已经过时的生产设施？是否能通过新技术来提高公司的总利润？能否通过裁员来减少管理费用？能否按更低的利率重新举债，从而以减少费用达到增加利润的目的呢？但是，在更多的情况下，公司在日益膨胀的费用面前只能束手无策。

因此，削减费用开支是收复企业利润率的当务之急。因为省下的任何1美元，无论用于是办公用品还是医疗成本，最终都将成为利润，帮助企业恢复原有的利润率。

5.如果公司提高了销售额，其中有多少会形成最终利润？

如果销售额的增加不需要追加任何成本，那么，增加的每一分都将成为利润。但是，如果公司为了增加销售额而不得不雇用新的销售员，修建新建筑，或是增加运输成本，增加的收入就不会全部转化为利润。我们曾经提到过，如果销售额的增加依赖于提高薪酬或是降低价格，利润的增幅就必然要小于销售额的增长率。一般情况下，为提升销售收入和市场份额所支出的成本很可能会降低利润率，甚至会削减公司的实际利润水平。在业务增幅超过收益潜力的技术类公司中，经常会出现这种情况。沃尔玛和哈雷戴维森则是另一个极端上的典型事例，他们在维持收入强势增长的同时，实现了税前利润率的稳定甚至是增长。

6.公司是否能保持原有的赢利能力，或者说，至少能达到其竞争对手的赢利能力？

我经常能看到一些在赢利能力上今非昔比的公司。如果这仅仅是暂时性问题，公司应该尽快恢复其原有的赢利率。类似的原因可能包括管理上的失误，新产品的大量上市，或是暂时性的费用失控。当然，利润下降也有可能是出于外部的原因——比如说利率的上涨，或者是我们今天所看到的能源及原材料涨价。一旦明确了问题的根源，我们就可以判断这些问题能否解决，利润能否恢复到以前的水平。如果我看到一家公司的利润水平远远低于行业内的其他公司，我就要分析一下，它和竞争对手的差异何在。管理层能否实施调整，赶超其对手？

7.公司是否存在以后不需支付的一次性费用支出呢？

我们经常会遇到公司收益因一次性费用或支付而出现临时性下跌的情况。比如说并购成本或关闭工厂设施而造成的损失。其他的一次性费用还包括法律诉讼费（烟草和军火公司可能会经常遇到这种情况）以及关闭亏损部门的费用等支出。如果利润的下降的确是因为一次性费用造成的，我们就可以认为，收入能恢复到以前的水平，股价很可能会上涨。

8.公司是否存在可以放弃的亏损业务？

就像前面提到的ABC冰激凌公司一样，很多公司都可能有一个亏损部门，而其他部门却保持着良好的赢利状况。比如说，在一个零售链中，总有一些商店的赢利水平低于大多数商店。如果能出售或关闭这些部门或机构的话，损失的减少就可以转化为收益的增加。我对此深有感触，James Crean^①就是这样做的。在我第一眼看到它的时候，并没有感觉它的股票有多便宜，但内部人士频繁买进该公司股票引起了我的好奇心。通过深入分析后发现，该公司正在出售多项业务，而由此带来的收入显著改善了资产负债表反映的财务状况。1997年，这家公司的股票价格实际上只相当于调整后账面净值的65%。1996年，我还曾遇见过一家名为“国民教育”的公司，该公司有两个部门处于赢利状态，还有两个部门则一直在亏损。管理层当机立断，适时采取了调整措施，股价也因此而翻了一番。在很多情况下，放弃亏损业务往往是一个公司提高股价所能采取的唯一手段。

9.公司能否对华尔街分析师们的赢利预期泰然处之？

尽管我在选股和估值时很少依赖于预测，但我还是想知道，公司管理层对分析师们的收益预期有何反应。如果他们觉得预期太高或是太低，我就可以判断，如果实际收益未能达到市场预期就有可能导致股价下跌，而超过预期则会推动股价进一步上扬。

10.公司在未来5年内的增长状况如何？如何实现增长？

我想知道的是企业对未来5年内的增长有何打算。通过管理层的信心及其实现业务增长的能力，我就可以得到最有力的证据：我们可以期待身陷低谷的股价到底能实现怎样的反弹。我还想知道公司准备如何实现计划中的增长，是开办新的网点，还是选择打入新市场？是否会通过收购其他公司来提升收益水平？实现增长是否需要以牺牲利润率和净资产回报率为代价？我更想知道，管理层是否有实现其增长目标的计划，是否有能力对实现增长所需要的成本和费用加以掌控。如果收入不能创造额外利润的话，这样的收入显然不足以实现真正的增长。

11.公司将如何使用经营活动产生的多余现金？

对于没有采取股利形式分发给股东的利润，将形成公司的留存收益。管理层打算如何使用它们？如果一家公司处于赢利状态，并形成多余的现金，公司将作如何处理呢？公司是否会增加发放给股东的股利呢？还是用这些资金再次投资于新的店面或工厂呢？当然，多余的现金也可以用作收购其他公司或回购股票。在这个问题上，我想知道的是，这样的投资能得到什么回报呢？合理利用多余的现金流可以显著增加未来年度的收入和利润，这自然是股份上涨的最大利好消息。而资金的不当利用，则有可能导致利润和回报下跌。

12.公司认为竞争对手将会采取什么样的行动？

了解对手的一举一动绝对是商家制胜的法宝，至少在一般情况下可以这么说。Lowes如何解释其商业计划，注定会对Home Depot^②的经营产生重大影响。沃尔玛的业务增长计划对大型日杂货连锁店来说当然是晴空霹雳。如果一家汽车公司决定利用有奖销售和折扣的方式进行促销，其他公司就会作出相同的反应，否则，他们就要冒着丧失客户的危险。如果百事可乐推出一种新口味的配方，可口可乐也许就不得不花钱找对策，拿出可以与之匹敌的产品，否则就有可能丧失市场份额。就像任何人都不可能永远生活在孤岛上一样，任何一个企业也不可能存在于真空之中。在市场上，竞争是永恒的主题，它随时会让你失去手里的收入和利润。

13.公司的财务状况与同行业其他企业相比的结果如何？

在这里，我想知道一个公司将如何國积力量，应对竞争。是否能获得与竞争对手相一致的净资产收益率？公司的债务水平是多于对手，还是少于对手？如果负债远远多于其直接竞争对手，在未来的年份中，偿还债务的压力就可能导致公司无法与竞争对手分庭抗礼。公司的市场价值是多少？为什么亨氏食品公司的股票市盈率可以达到20，而卡夫股票的市盈率却只有15？其他投资者是否还注意到了我忽略掉的东西？

14.假如进行整体出售的话，公司能值多少钱？

在目前的股票估值中，如何回答这个问题已经变得越来越重要了。在20世纪70年代的时候，我就已经开始据此进行估值选股了，那时，有些电视台的股票市价明显低于同类公司的售价。当时的标准收购价是现金流的10倍，而我在购买Storer广播公司的股票时，价格却只有现金流的5倍。最终的结果可想而知，这只股票让我大赚一笔。今天，计算股票的收购价已经成了惯例。在20世纪80年代中期，我们曾经计算了食品类股票的收购价与现金流之比，并据此对通用食品等几家公司进行了投资，事实证明了我们的判断是正确的。因此，每当我考虑一只股票的时候，都要了解其近期收购以及部分业务出售所实现的收益水平和账面净值。

15.公司是否计划进行股票回购？

我需要知道公司是否已经宣布回购其股票，并通过检查该公司各季度的流通股数量，判断其是否进行了回购。并非所有对外公布的回购计划都能诉诸于实践。此外，很多回购也仅仅是为了满足可转换工具或期权转股的要求，因此，我需要了解公司的流通股份是否确实通过回购而减少。

16.内部人士在干什么呢？内部人士（公司的管理层）是否在购买自己的股票？还是在抛售这些股票？

我们已经讨论过内部人士买入股票的利好效应，但抛出股票也未必就是什么坏消息。某些情况下的抛售仅仅是出于个人原因：也许是急需一笔满足眼前需求的一次性支出，比如，购置新房、交学费或是结婚。也有可能是为了实现投资组合的多样化，或是支付离婚赔偿费。这就要视具体情况而定了。内部人士偶尔出售手里的本公司股票也许并没有任何含义，但大批官员和董事同时进行抛售就是一个明显的信号：管理层认为市场对公司的估价过高，他们正在趁形势还不错的时候逃离灾难。

通过这些问题，我们就可以对通过了之前价值测试的公司有一个更深刻的认识。因为我们可以从中发现，哪个公司有可能通过扩大业务和控制费用提高其股价，还可以确定公司管理层对公司未来的信心如何。只有那些能圆满回答这些问题，并具有良好增长前景的股票，才能最终进入我们的投资组合。

本章译注

①James Crean：一家从事多种业务的小型爱尔兰综合企业。

②Home Depot：lowes和Home Depot(家得宝）均为美国的大型家具巨头。其中家得宝是全球最大的家具建材零售商，美国第二大零售商。