第9章  股市大跌时请瞪大眼睛

当一些大企业暂时出现危机或股市下跌，出现有利可图的交易价格时，应该毫不犹豫买进它们的股票。

——沃伦·巴菲特

当孩子们在夜里听到奇怪的声响时，他们往往会想到很多能让自己感到恐怖的东西：幽灵、鬼怪以反各种各样在黑暗中令人毛骨悚然的动物。这些黑暗中的阴影会让孩子们迫不及待地跑到父母的卧室，只有在那里，他们才能感觉到安全。尽管这些怪物只是虚幻的，但对于孩子来说，似乎就活生生地存在于他们的眼前。他们的恐惧显然是非理性的，而惶恐逃离也只不过是一种他们的过度反应而已。但不可思议的是，在股市出现振荡的时候，即便是成年的投资者(无论是散户还是所谓的职业投机家)也会表现出同样的惶恐不安。我们经常会看到，在政府出台政治或经济措施的时候，常常会导致市场大起大落。在现实中，个股和整个行业股票的下跌幅度也往往会超过顶期收益或不可预期事件所带来的下跌，这同样是一种过度反应。当股价下跌的时候，恰恰是投资者应该全神贯注、瞪大眼睛的时候，因为在这时刻，他们完全可以为自己找到能按低价买进的股票。但事实却是，他们往往会惊慌失措地加入到逃离股市的大军，去寻求莫名其妙的安全感：在他们看来，只有手里拿着现金才是最安全的。事实上，风险更多地体现于你支付的价格，而不是股票本身。

在职业生涯中，我曾经目睹过很多股市暴跌的情况，包括1972~1974年间油价上涨和经济滞胀导致的股市大崩盘， 1987年的股市大跌，1989年的短暂危机和随之而来的高收益债券^①破产， 1998 年亚洲|金融危机给美国股市带来的短时间恐慌以及2001~2002 年的市场崩惯。事实上，在每一情况下，股票价格的快速下跌都是一个千载难逢的机缘：投资者可以买到比崩盘前便宜得多的股票。当其他人在听到新闻报道后闻风抛售的时候，就是你为自己寻找价值投资机会的时候，随后的股市反弹肯定会让你大赚一笔。在这里，重要的是一定要认识到：如果一个企业有一份坚实稳健的资产负债表和可观的收益，它的股票价格迟早是要复苏的。按照我的经验，在股市下跌后，只要企业拥有强健的基本面，他们的股票大多会出现反弹，唯一不同的，只不过是反弹的早晚而已。

至于成为价值投资对象的其他特征，学者们从实证角度出发，通过对买入下跌股票实现的收益，从所在市场、国家和行业以及股票等方面进行了大量的研究。从1932 年至今的研究证实，当优质公司遭遇困境的时候，他们的股票迟早会出现反弹，而且反弹的时间极具规律性。这些研究还表明，无论是美国、加拿大还是日本或欧洲，业绩优秀的企业对应着低回报，而业绩平平的企业却能带来高回报，这一点几乎适合于所有的市场(见后记“不要轻信我的话” )。今天最低劣的股票会成为明天最耀眼的黑马，而眼前的妙龄少女到了明天，也许就会变成满脸皱纹的老处女。

在市场下跌中发现价值投资的良机

华尔街上有一句尽人皆知的口头禅：试图握住正在下落的刀子是非常危险的。但是，当股价在一天之内下跌60%或者是破产和经营失败率激增4倍的时候，也许恰恰酝酿着无数的投资良机。请记住：价值投资的宗旨就是要经常保持合理的安全边际。只要坚守安全边际的原则，就更有可能增加你投资组合的价值，减少与失败为伍的机会。切莫试图抓住那些价格不菲而又粗制滥造的“刀子”。

很多知名学者和美国财政部进行的研究与技资界的实践不谋而合。一方面，股票均价在1973~1975年的熊市之后下跌了60%，并在此前的市场宠儿(即“漂亮50”)大幅下挫的时候，使投资者叫苦不迭，赔钱者十有八九。另一方面，股市大跌带来的便宜货却让沃伦·巴菲特兴奋异常。在1974年11月1日的《福布斯》(Forbes) 杂志的一篇专访中，他竟然用“身陷美女之间而尽情纵欲”这样的说法来形容自己此时此刻的心情，并在采访结束时指出，现在就是投资股票、发财致富的大好时机。对于普通技资者和专业投资机构而言，在饱受熊市摧残之后，股票自然会让他们谈虎色变，恨不得今生今世不再和股票有丝毫的瓜葛，但这也让他们在股价创20年新低之时丧失了囤积居奇的机会。

在20世纪80年代，一些大型公共设施企业由于过分依赖核能而陷入财务危机。在美国，即使是一些最大型的电力公司也没能幸免于难。很多公司为解决危机甚至不得不申请破产保护。在三哩岛事件^②之后，国际社会对美国核能源的热情也似乎戛然而止，基金经理或个人投资者也不再愿意投资于这些企业。但依然有为数不多的投资者，在一片喊打声之中，勇敢地买入新罕布什尔公共服务公司(Public Service of New Hampshire) 、海湾公用设备公司(Gulf States Utilities) 和新墨西哥州能源公司(New Mexico Power) 等股票。经过了几十年的努力，随着这些公司逐步摆脱危机，恢复赢利能力，这些胆大心细的投资者狠狠地赚了一笔。到了20世纪80年代末和90年代初，垃圾债券大鳄：德崇证券公司(Drexel Bumham) 的陷落，高收益债务市场泡沫的破裂，再加上不动产价格的暴跌，共同演绎了我们今天所说的储蓄信贷危机。在这场波及整个美国的危机中，从最小的储蓄信贷机构，到最大的银行，都未能幸免于难。即便是美洲银行(Bank of America) 和大通曼哈顿(Chase Manhat-tan) 这样德高望重的金融机构，股票价格也跌到账面价值甚至更低，市盈率也只有可怜巴巴的一位数。急转直下的加州不动产市场，让富国银行(Wells Fargo) 赔得一塌糊涂。但是，有些投资者却在此时把握形势井投资于银行，这让他们获得了丰厚的投资回报，因为此后十年的银行业井购浪潮，让股东尝尽了甜头。所以说，即便是在一片大跌之中，你也应该保持清醒的头脑，不要不分青红皂白地全盘否定。

1992 年，比尔·克林顿上台之后，委任其妻希拉里组建了一个医疗健康委员会，旨在通过强有力的改革措施大幅削减制药业的赢利水平，井由此导致所有医药公司的股价均急剧下跌。至于强生等同时生产处方药以及邦迪(Band-Aides) 和泰诺(Tylenol) 等生产非处方药的公司，股票价格甚至跌到仅有12倍于收益的水平。大多数投资者对制药业避而远之。而那些在强生公司中看到机会的投资者却意识到，当时的股票价格仅相当于非处方药业务的价值，也就是说，如果你按当时市价收购强生公司的话，就可以免费得到处方药部分的业务。因此，一旦希拉里的计划付诸实施，强生和其他制药公司的股票便会给那些敢于冒险的投资者带来巨大的收益。

同样，美国运通也是一个非常有说服力的例子，它告诉我们，即便是落下的刀子，只要你把握好时机，以低价买入高质量的股票，仍然有可能收益倍增。“9.11”事件之后，由于市场认为运通公司过于依赖航空运输，以至于股价从前一年的55美元高位跌落至25美元低位。尽管运输是公司的主营业务，但敏锐的投资者还是发现，美国运通卡决不仅仅是普通意义上的信用卡，它还可以用于加油站、超级市场甚至沃尔玛之类的消费。“9.11”事件之前，运通卡的发行量一直在稳步上升，而且公司还采取了大刀阔斧的成本削减措施。尽管运通公司在运输业方面举步维艰，但它依然还是一个以仅仅12倍于收益水平出售的具备庞大利润的企业。如果投资者能意识到，只有很少几家优质公司能有如此之低廉的股票，而且信用卡带来的收入流已经为公司创造出如此之稳固的安全边际，那么，这些投资者必将在此后受益匪浅。

“落下刀子”也可以是“双刃剑”

无论是在学术领域里研究人员的眼中，还是喧嚣纷乱的华尔街，买入能提供安全边际的下跌股票都能带来成功的投资，这几乎已经成为一种共识。尽管大多数公众和机构投资者都觉得，买入下跌的股票很难让他们泰然处之，但是，只要能买的那些廉价货，我们就会发现，恰恰是在那些大量抛售、屡创新低的股票中才能找到真正的便宜货而不是那些居高不上的热门股。

本章译注

①高收益债券：投资等级以下的所有罔定收益债券，即Moody评等为Baa3或S&P评等为BBB- 等级以下的债券，其信用风险高于投资等级以上的固定收益债券。政府或一般企业皆可发行高收益债券。一般发展中国家的政府所发行的公债，信用评级属于此类。又称垃圾债券。

②三哩岛事件：三哩岛(Three-Miles Island) , 1979 年3 月28 日，美国宾夕法尼亚州萨斯奎哈纳河的核电站发生的一次严重放射性物质泄漏事故。