第7章  全球股票寻宝之旅

投资人总是习惯性地厌恶对他们最有利的市场，而对那些不易获利的市场却情有独钟，而且极有兴趣。

——沃伦·巴菲特

在决定投资于外国股票的时候，我和自己的合伙人首先要想一想：到底应该把我们的钱投资于哪些国家呢？对很多人而言，谈到“全球投资”这个词，他们便想起这样的情形：利文斯顿(Livingston) 博士在非洲丛林中辗转跋涉；胡安·瓦尔德兹(JuanValdez) 拉着忠心耿耿的驴子，驮着咖啡树在哥伦比亚的山间举步维艰；还有俄罗斯的匪帮分子，带着装满现钞的手提箱，手挽珠光宝气的女郎，坐着豪华奢侈的大轿车。不可否认，未来的国际投资之路，让我的心中有着同样的惶恐和畏惧。

寻宝：从各国的会计准则开始

大多数人多少都会有一点固守本地的思想，在这个方面，美国人似乎更为明显。美国的股票市场已经足够大了，因此，它几乎可以让任何一种投资口味得到满足。于是，美国人当然不愿意跨出国门去冒险了。更重要的是，我们还有一个证券交易委员会，它那一丝不苟的管制足以让任何试图操纵股市的人望而生畏。此外，我们还有一套精确无比的财务会计准则，为股票研究与分析创造了一个近乎完美的平台。(尽管和我刚刚踏入这个行业时相比，股票市场已经今非昔比，但这是一个毫不相干的话题。)美国人总是在怀疑国外的会计标准，抱怨欧洲和日本的会计准则缺少足够的透明度；更确切地说，是我们根本就搞不懂他们的会计制度。然而，我对此却有着不同的看法。在我看来，既然苏黎世的基金经理能掌握美国人的《通用会计准则》(Generally Accepted Accounting Principles GAAP) ，我们也一样能学会瑞士的财务规范。幸运的是，今天，已经有越来越多的公司开始采用标准的国际会计准则，因此，理解全球各大公司的年报也正在变得越来越简单。

当我开始在国外公司年报中艰辛跋涉、探寻摸索的时候，我突然意识到，欧洲和日本的会计系统并不是什么布满危机的雷区——这更应该被视为一个探索宝藏、猎取财富的过程。出于诸多原因，很多欧洲公司采取了故意隐瞒财产的财务记账方泣，在公开披露的财务报告中人为低估经营收益。他们既不想缴纳更多的税赋，也不想让股东的期望不加节制地膨胀下去。瑞士的一家大型制药公司——罗氏控股公司 (Roche Rolding) ，早在1990 年就已经让我们认识到了这一点。会计的基本原则在于，一家公司在年初的期初净资产或账面价值，加上会计年度内产生的收益，减去本年度支付给股东的股利，到了年终，就应该得到会计期末净资产或账面价值。但这一点却不适用于罗氏制药公司。在某些会计年度，账面价值的增长会超过扣除已支付股利后的报告收益。经过深入的研究，我发现，罗氏制药公司有一个为或有负债 (Contmgent Liabilities) 提准备金(Reserves) 的习惯，这就降低了财务报告中公开披露的收益水平。原因何在呢？又有谁能知道这一切呢？实际上，他们只是想提高公司经营的稳健性，因而采取了更为保守的财务核算方泣，尤其是在赢利较大的年份，他们更需要采取这种未雨绸缪的做战。在瑞士，为潜在负债计提准备金完全是合法的。假设公司因为出售不合格产品而受到起诉，或是签署了有可能遭受巨额损失的合同，它就可以为这些潜在的损失计提准备金，与此同时，尽管损失尚未发生，公司还没有支付这些赔偿金，依然可以从当年的收益中预先扣除这些可能会发生的损失。实际上，银行一直都是这样做的。在发放贷款的时候，他们不仅希望能收回本金，还希望得到利息收入。但他们也知道，必将有一定比例的贷款会因为违约而无能收回。于是，他们就会按照贷款总额的一定比例，建立贷款损失准备金。

在罗氏公司这个例子中，计提准备金的做拉绝对是有问题的。假设有这样一个例子：在瑞士，有一个从来没有发生过地震的地区，一家当地公司根据计算，为地震损失计提了1.5亿瑞士法郎的准备金。由于发生地震的可能性几乎微乎其微，因此，瑞士的税收主管机构自然不愿意让这家公司在税前扣除这笔准备金。所以说，让1.5亿瑞士法郎在税前收益报告上消失得无影无踪，这样的做法绝对是无法容忍的。几年之后，罗氏公司冲回了这笔准备金。如果是美国的话，必须将冲回的准备金加回到税前收益中。但在瑞士却不是这样做的。罗氏公司只需要把冲回的准备金加回到账面价值或者说净资产中，因而不会以收益的形式出现在财务报表中。由此可见，我所说的探宝应该不算是夸大其词吧?

另一个例子是同期的一家瑞士糖果公司：林德史宾利 (Lindt & Sprungli, L&S) 公司。作为一个知名品牌，林德公司一直以生产高档巧克力而著称，公司的赢利状况相当稳健。当我们第一次注意到林德史宾利公司的时候，该公司的股票价格相当于报告收益的 10 倍。在美国企业刚刚以 20 多倍于收益的价格收购另一家瑞士糖果公司和一家挪威公司的情况下，这样的市价实在是太便宜了。之所以说 L&S 的股价便宜，原因有以下两点：首先，由于通货膨胀已经上涨到前所未有的3.5%，瑞士的股票市场一落千丈。通货膨胀的频繁爆发，也许可以解释瑞士法郎为什么会成为世界上最坚挺的货币之一。其次，在最近，赫尔·史宾利（Herr Sprungli) 与前妻离婚，而新娶的妻子则是一位基督教科学派学者罗恩·贺伯特(Ron Hubbard) 的追随者。这让瑞士股票市场为之一震，市场担心新的史宾利夫人可能会被任命为公司的董事会成员。瑞士银行的朋友们告诉我们，前任史宾利夫人反其子女持有的股份要多于其前夫，她曾经告诉前夫，一且他的新欢进入董事会，她就会解雇赫尔·史宾利。瑞士人是非常务实的。

通过我们深入的调查，我们发现，虽然股价已经达到收益的10 倍，但却只相当于现金流的3.5倍。现金流等于息税前利润加上厂房设备等固定资产折旧产生的非现金支出，这就是一个公司在纳税之前可以支配的全部资产。实际上，有些财产并没有被纳入到现金流之中。这样的价格显然是太便直了。企业之所以能对厂房设备等固定资产计提折旧，主要基于这样一个理论：固定资产在使用中逐渐磨损，因此，企业需要按磨损的程度计提准备金，对磨损的部分予以补偿，并在固定资产完全退出使用时构建新厂房，购置新设备。对厂房设备计提折旧的年限一般由政府税收主管机构确定。但在瑞士却不一样：在这里，公司可以自主选择折旧年限。在对林德史宾利公司的固定资产价值按厂房和设备单列的情况下，折旧年限约26个月。但瑞士显然不是缅甸，他们的厂房自然也不会像竹楼那样弱不禁风。实际上，即使是用短程核武器直接攻击瑞士的工厂，他们的厂房也许会岿然不动。因此，这样的折旧年限显然是太不切实际了。谈到这个问题，业内人士告诉我们，赫尔·史宾利是一个非常保守的人。在对折旧率进行调整之后，我们发现，林德·史宾利公司的股价只有收益的7.5倍。在类似公司的收购价格达到甚至超过20倍的情况下，林德·史宾利公司的股票绝对是太便宜了。

新兴市场：并非理想的投资环境

在全球范围内寻找投资机会的过程中，我选择了以瑞士这样的发达国家为主要投资场所的策略。我的目标是那些经济形势稳定、政府运行良好的国家。而所谓的新兴市场，似乎从来就没有出现过，而且这些市场对于投资来说，还不是一个安全稳定的投资环境。尽管这些国家也会不时成为投机者的天堂，但他们也有可能成为动荡不安、销毁财富的地狱。不妨看看委内瑞拉 (Venezuda) 和阿根廷 (Argentina) ，我们就能体会其中的奥妙了。如果你技资于这样的国家，显然是忽略了安全边际的概念，我可不敢玩这样的游戏。

在新兴市场上的每一个成功背后，我们都会看到不发达国家所经历的种种灾难，和这些灾难相比，所谓的投资成功往往显得微不足道。苏联解体后的俄罗斯所经历的经济剧变，至今让我们记忆犹新。最初的时候，俄罗斯市场曾经是国际投资者的金矿，而后又变成恶性通货膨胀肆虐的乐园。所有“聪明人”都在买进收益率超过50%的短期俄罗斯票据。这样的回报的确太诱人了，以至于让人难以置信。但只有事实才能说明一切。最终，这些票据均出现违约，除了给投资者留下曾经美好的回忆之外，一切财富在顷刻间化为乌有。在熬过90天的交易计息暂停期之后，俄罗斯票据终于被解冻，但这段时间的货币贬值却让西方投机者们损失惨重，叫苦不迭。

早在 20 世纪 90 年代初，墨西哥 (Mexico) 曾经是西方人眼中的投资天堂。墨西哥股票市场持续走强，屡创新高。此时的墨西哥似乎已经赢得了资本主义世界的理解和接受，而富饶的自然资源似乎也为他们奠定自己的强国地位打造起坚实的基础。媒体也不失时机地大声疾呼：墨西哥将成为第一世界中的一员。但是，在经历了频繁的政治暗杀和突如其来的货币危机之后，我们才发现，墨西哥股票市场所表现出的繁荣，不过是全球基金经理推披助澜的杰作而已。最终，墨西哥股市轰然倒下，而留给投资者的自然也只有灾难而已。如果不是比尔·克林顿 (Bill Clinton) 和美国政府慷慨解囊，采取了一揽子稳定经济的援助措施，也许整个墨西哥都将陷入破产的境地。毋庸多言，投资者更是损失惨重。

20 世纪 90 年代中期，我的弟弟戚尔曾经在南美洲的维和部队服役，在那里，他对拉丁美洲国家的战律深有感悟：有的时候，法律就是法律；但有的时候却不一定管用。当时的阿根廷正在从潦倒倒破败中苏醒过来，成为拉丁美洲的新宠。但今天的阿根廷又再度陷入绝境。而委内瑞拉和玻利维亚 (Bolivia) 刚刚遭受的灾难，更是让我们心有悸。对实权派人物的过度吹捧，再加上外国企业资产国有化改革的失败，让拉美国家的经济举步维艰。既然如此，投资于这些形势不稳定的国家，岂不是自寻烦恼吗?

到20世纪末为止，东亚地区一直是新兴市场投资世界中的佼佼者。马来西亚、新加坡和泰国等国家几乎成了经济高速增长的代名词，他们的国内经济增长率甚至高达8%~12%。他们向世人炫耀着所谓的亚洲经济奇迹。但事实很快就告诉我们，促成所有这些增长的，并不是生产率的提高，而是外国投资者带来的大量资金输入。于是，这个被人为吹起来的气球在瞬息之间就破了。1997 年，就在墨西哥金融危机依然让我们念念不忘的时候，灾难一般的市场开始让投资者们纷纷逃离这些东亚国家。在泰国，股票市场的下跌幅度超过了75%。菲律宾的股市损失也超过了1/3。仅在 10 月的三个交易日内，香港市场就损失了23%的市值，而政府也不得不动用数十亿美元力挺本地的资产和货币市场。马来西亚的股市损失超过50%，甚至一贯被视为东亚虎中经济最稳定的新加坡，价值蒸发的幅度也超过了60%。显然，这些风险都和我所强调的安全边际格格不入。

这些变化似乎体现了所有欠发达市场都必然经历的兴衰规律。初期的投资者大发横财，但随着国外资金的大量涌入，使当地经济逐渐演化为一个巨大的投机泡沫。这是一种危险的投资方式，因为那些手里依然攥着钱袋的人，到头来却发现，这只是一个空空如也的袋子。

就在我创作本书的时候，很多投资者依然对中国经济情有独钟。这个世界人口最多的国家似乎正在让资本主义世界欣喜若狂。中国不仅正在经历着难以置信的高速增长，同时，她还拥有一个世界上巨大的人口蓄水池。尽管如此，未来的投资依然危机四伏。作为社会主义国家，政府依然是上海及香港证券交易所中很多上市公司的所有人或控股者。一旦政府决定调整经济政策，投资者只能选择沉默，根本找不到维护自身利益的庇护所。此外，安全边际的概念似乎也没有引起人们的关注。

只要坚持经济稳定和政府稳定的选择标准，而不是把眼睛盯在非洲内陆的大草原、西伯利亚的荒原或是安第斯山脉的丘陵，我们就会让自己身处于取之不尽的财富之中。我的投资对象包括所有西欧国家、日本、加拿大、新西兰、澳大利亚、新加坡以及香港地区的非中国公司。在这些经济形势稳定的市场中，我的重点是那些与美国企业具有相同价值特征的股票。