第18章  精选投资组合：选对鸡蛋，放对篮子

投资人不可能专攻某特定类型的股票，就可以赚取丰厚的利润，只有在谨慎评估事实及坚持原则下，才能赚到这些钱。

——沃伦·巴菲特

当人们谈起如何构建自己的投资组合时，往往要请教专业人士的建议。这在很多时候是合理的，但也不尽然。财务顾问的天性就是厌恶风险。但是，他们的风险规避倾向也许和你的财务状况毫不相干，而更多的是出于对自身声誉的考虑。按照传统观念和公认的标准，一个结构合理的投资组合应该由1/3的债券和2/3的股票构成，但是这一标准并没有考虑你的资产规模到底有多大。那些大型的经纪公司则依据他们对近期股票市场的分析定期发布所谓的“资产配置”公式。在我看来，这好像和市场择机理论没什么区别。但是，人与人之间是千差万别的。每个人的资金实力和需求也是五花八门的。人们把这个1/3~2/3公式奉为标准，它的安全性也仅仅因为它是多数人的看法。然而，假如你有无数的资产，但却只需要其中的一点点就可以维持生活的话，这样的公式还行得通吗？既然这样，为什么还要把1/3的钱投到收益不大的资产上呢？

构建投资组合的最重要的因素

我承认自己是一个反传统、喜欢打破旧习的人。但我认为，在构建一个资产分配方式的时候，最重要的两个因素在于年龄以及你维持预期生活水平所必需的资金量。如果你还年轻（按我的定义是在20~35岁之间），又有一份稳定的工作，你就可以对自己的长期投资从长计议。我的搭档约翰·斯皮尔斯曾经拜读了杰里米·西格尔（Jeremy Siegel)^①的《股票的长期走势》（Stocks in the Long Run)一书的第三版，该书指出，对于1871~1992年期间的每30年，如果用一个指数来衡量各期间的股价，每30年期间的股票收益率都要超过债券或现金。如果以10年为一个计算周期，股票收益率将在80%的时间内超过债券或现金。而债券和现金的收益率超过通货膨胀率的时间还不足50%。

那么，为什么还会有人买债券呢？答案就在于年龄和需求。早在1987年，一位朋友就问我是否愿意接管他委托另一位基金经理开立的投资账户。我欣然同意，于是，他着手开始把投资账户过户到我所在的公司。全部过户直到1987年9月中旬才最终完成。之后，他却告诉我准备在年底就把这个账户全部变现，然后把收入投资到他当时正在做的不动产生意。我马上告诉他：你应该马上就把这笔投资变现掉，然后安安稳稳地把现金握在手里。他问我为什么这样急。我解释说：你需要的是现金，但股票市场却是瞬息万变的，谁也不能保证不会出现下跌，如果你不准备长期守在这个市场里，就不应该进来。于是，就在1987年的9月底，我就替朋友清理了这个账户。结果，他逃过了1987年的那场股市大崩盘。直到今天，他还坚信我有料事如神的能耐。尽管我也喜欢被别人套上未卜先知的光环，但说句实话，真正让我提出这个建议的不过是常识而已。因为对1987年的那场股市灾难，我和所有人都感到突如其来。

如何正确配置投资组合

20世纪80年代初，一位老客户就请我帮他设计一下投资组合。她的丈夫刚刚过世，去世前把存放在我公司的400万美元资产留给了她，此外，这位客户还持有3000万美元伯克希尔·哈撒韦的股票。他的丈夫曾经是沃伦·巴菲特合伙公司最早的投资者之一，而且一直保留着这笔对伯克希尔·哈撒韦的投资。这位客户一直有稳定的工作，以前从来没有过需要动用这笔资金的念头，但是，由于她现在正准备退休，因而需要一笔资金来打理今后的事情。尽管她的生活一直很舒适，但却很简朴，这也是她从来不缺钱的缘故之一吧。按照她自己的计算，要维持现有的生活水平，每年需要的税前资金应该是20万美元。她还聘请会计师帮自己制定了一份资金使用计划，这份计划考虑了生活资金需求、留给子女的遗产以及慈善性捐赠等内容。由于伯克希尔·哈撒韦股票的买入成本只有每股20美元左右。因此，会计师建议把这些股票委托给一家剩余资金慈善信托机构（Charitable Remainder Trust)^②，这样，在卖出股票的时候，她就不需要缴纳资本利得税，然后再把收入重新投资于债券，从而获得稳定的生活收入。但是我对她说，她之所以这么富有的原因，就是因为她把全部财产合理地投入到股票上，既然如此，为什么要放弃这些股票未来增值所带来的实惠呢？按照她父亲的寿命，她很有可能再活上35年。但她的会计师却认为，她已经把全部资产投入到股票市场，从投资的定义上讲，风险显然是太大了。我的回答是，即便股票市场下跌50%，她也有足够的资金安度晚年。于是，这位客户决定继续保持现有的状态，按时从投资于我公司所获得的收益中提取一部分资金，用于满足生活需要。几年之后，她在电话里和我谈起了当时的计划。我问她现在有多少钱了。她回答说有1.8亿美元。我建议她还是继续保持原有计划。我猜想，她的资产现在应该超过3亿美元。

我还有一位客户，他的父亲在1947年就已经去世，临终前留给他母亲一笔100万美元的遗产，这在当时已经算是一个天文数字了。因为在那个时候，父母为购置我儿时生活的那套房子也只不过花了7000美元；一辆凯迪拉克（Cadillac)轿车的价钱是2000美元；而哈佛大学的一年学费不过1500美元。在那个年代，打理钱财对女性来说还是一个不小的困难。于是，他的父亲以委托形式把这笔钱存进银行。为保证母子有稳定的收入来源，银行又通过年利率为4%的免税市政债券，把这笔资金投资于不动产。在1947年，每年4万美元的生活费足以让他们衣食无忧了。但谁也没有想到，他的母亲居然又活了45年。当她在2002年去世的时候，仍然还只有4万美元的年收入，但此时的4万美元已经没有办法和1947年相比了，最多也只能满足基本的生活需要。我计算了一下，如果她最初把这100万美元投资于S&P500股票指数的话，同时假设她每年可以花掉全部资产的4%，那么，到1998年（也就是我进行这次小练习的时间），她的资产就可以达到4400万美元，年收入为176万美元。不过，幸运的是，他的孩子们都事业有成，而且对母亲非常孝顺，让她度过了一个安逸富庶的晚年。

不要让通胀侵蚀你的财富

我上大学的时候是20世纪60年代末期，当时，很多同学的家庭都非常富有。他们都曾经在新英格兰的私立预科学校读书，他们的住所无非是公园大道或是纽约的第五大道、费城或是波士顿郊区的豪宅、格林威治或康涅狄格的富人社区，或是长岛的北海滩。而对于在平常家庭环境中长大的我来说，羡慕之情自然是溢于言表。1969年，父母把那所住了20年的房子以2.7万美元的价钱卖掉了。1969年，我离开了大学，开始寻找工作。至于我当时锁定的目的，就是能让我像周围那些有钱的同学过上好日子的公司。在这些家庭较为富有的同学之中，按照手中持有的股票计算，他们父辈的资产一般应该在500万~1000万美元之间，这在当时是一笔非常可观的财富，但还不足以让下一代过上同样的生活。扣除50%的不动产税，按三个孩子计算，每个孩子也只能继承约166万美元的遗产。虽然这已是一笔可观的资产，但是离富庶一生还差得远。不幸的是，他们的大多数孩子不仅不可能继承这样一笔财富，而且他们对于20世纪八九十年代席卷资本主义国家的经济衰退，更是没有丝毫的心理准备。

1976年，我的一位朋友和妻子在纽约的第五大道购置了一所豪宅。在经过了6个月的讨价还价之后，他们支付了12万美元，相当于每平方英尺15美元。这是一座建筑面积达到8000平方英尺的公寓，设有5间卧室，5个壁炉和5间仆人房间。卖方因无力维持每月高达2500美元的费用而急于将这座公寓出手。今天，类似的公寓可以卖到2500万美元。通货膨胀是一种疾病，它无声无息地侵蚀着我们的财富，直到形势好转时，股票才成为唯一可以抵御通货膨胀的对策。尽管债券可以在到期时偿还本金，但本金早已经不具有你在购买这些债券时所具有的购买力了。

选择合适自己的投资方式

假如你不必为了生存而花费积蓄的话，你就可以去尝试一种更稳健的投资方式。当你在追求长期投资收益最大化的时候，一路上的起起伏伏自然也就能安全度过。但是，假如你只能忍耐较短的时间，或是靠积蓄为生，那么，你就应该采取更为谨慎的态度。我喜欢把投资组合比作大学的捐赠基金。一般情况下，每年按捐赠基金的一定比例提取一部分资金，用于各学科的资金或奖学金。大多数学校每年提取5%的使用资金，然后把余额用作投资，以保证基金的增值率超过5%。他们希望最终的投资回报率能够等于甚至超过通货膨胀率加上5%的支出比率之和。这样，他们就可以永久保持这笔捐赠基金的购买力。

个人也应该按同样的方式去策划自己的财务活动。支出的数额应该小于通过投资组合所能实现的长期收益。5%就是一个不错的起点。如果你的投资回报率为10%，那么，你就可以按通货膨胀率增加相应的消费数额。但是，股票投资可不是银行的存折。你的回报也许每年都会有所不同。正是出于这个原因，我喜欢把相当于3年的支出投资于短期债券，以避免在股票业绩不佳时让自己捉襟见肘。把这笔相当于现金的投资放在一边，只有在股票收益不济时才去动用。如果这样做的话，你就不必为了支付到期房租而在股价最低时卖掉股票。一般情况下，股票市场需要三年以上的时间才能恢复到前一个高位，至少从历史上看是这样的，而且从20世纪70年代开始一直如此，即便是今天也一样。比如说，道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average Index)和S&P500股票指数均用了六年的时间才恢复到2000年的高位。那么，纳斯达克又如何呢？还是忘了它吧，因为它还在水里挣扎呢。根据我自己多年的体会，尽管大盘在经历了痛苦不堪的熊市之后，需要3年以上的时间才能恢复元气，但大多数价值投资者却不需要忍受如此漫长的煎熬。总体而言，坚持价值型投资的基金大多能避免周期性的市场泡沫，以及由此带来的损失。

按照传统的投资组合构造模型：1/3的债券加2/3的股票，你需要定期调整投资结构，以维持上述比例关系。按照这个思路，假使你手中的股票在某一年份业绩极好，导致股票的余额在全部组合中的比例达到75%或80%，那么，你就需要卖掉一部分股票，再把收入投资于债券。这无异于将胜利拱手让出。这能算是聪明吗？如果你手里已经有了足以维持低潮年份的现金，再多的现金又有什么用呢？

和上面提到的学校捐赠基金不一样，你根本不必担心收入的持续性问题。退一步讲，即便你在晚年耗尽全部财产又有什么大碍呢？但是，同样区别于捐赠基金的还有一点，即便是你存在退休金账户里可以推延纳税的财产，最终的收益还是要纳税的。如果需要经常调整投资组合比例的话，你就不得不变现这部分收益，这就需要经常纳税。在这里，我们需要关注那些组合转手率不太高的基金经理和共同基金。对于持有时间超过一年的股票，其长期资本收益的税率和股利所得税一样，只有15%。而应税债券形成的短期资本收益和利息收入却要承担高得多的税率——最高可以达到34%，具体税率则取决于你相应的税级，而且这是在所有州及当地税款之前征收的。

有些共同基金的转手率非常低。他们的投资对象是那些定价合理、具有长期增长潜力的股票。这就是复利的威力。转手率是复利的敌人，但却是国税局的朋友。目前，大多数基金均同时公布税前收益和税后收益，这有助于我们对两者进行比较。如果税后收益明显低于税前收益，这就有可能预示着，基金经理正在取悦于他们的经纪人，频繁而没有意义的交易只能增加这些经纪人的佣金。

在投资的过程中，你所做的很多事情不过是基于常识而已。为了优化投资组合，提高回报率而改换门庭，变换你所投资的共同基金，或是重新搅拌一下你的投资组合，最终的结果很可能是得不偿失，进一步减少你的投资回报。很多投资者认为，他们应该更积极一点，只要是无事可做，他们就有一种冲动，想调整一下手里的投资组合。其实，如果他们一开始就找对了方向的话，那往往是最好的路线。

本章译注

①杰里米·西格尔（Jeremy Siegel)：沃顿商学院的金融学教授。获麻省理工学院经济学博士学位。研究证券投资的权威、美联储和华尔街优秀投资机构的顾问。他在《华尔街日报》《巴伦周刊》《金融时报》（Financial Times)等主要的财经媒体上发表过多篇文章。1999年他在《华尔街日报》上发表的一篇警示网络股票的文章，引起了网络股票价格的大幅下跌，也引起了沃伦·巴菲特的关注，这为西格尔带来了进一步研究的动力，并最终促成了《投资者的未来》（The Future for Investors)一书的完成。此书甫一推出，就引起了全球金融界的热切关注和研究。

②剩余资金慈善信托机构（Charitable Remainder Trust)：指慈善捐赠人将一笔财产交给信托公司管理，捐赠人在世时，定期将财产的一部分赠予慈善机构，一旦捐赠人死亡，余额以免税方式转赠给特定的慈善机构。