第20章  价值投资大师们最后的叮嘱

以近期的眼光看，股市是一个投票箱；以长远的眼光看，股市是一个天平。

——本杰明·格雷尼姆

说到这里，我觉得应该用一个好例子来说明一下价值投资的问题。我们不妨复习一下价值投资的几个关键点：首先，价值投资是一种直截了当的投资方式；它并不需要你具备超人的头脑。任何一个普通人都能理解它的原则。找到一些你信任的卖家，用66美分从他们手里买进价值1美元的东西，然后存在手里，直到有人用1美元把它买回去为止。在历史上，大多数富有传奇色彩的基金管理者，都采取了价值型投资的策略，和今天那些炙手可热的基金经理相比，他们在更长的岁月里享受着工作带来的快乐，有些人至今还在享受着价值投资的乐趣。沃伦·巴菲特在1957年创办了自己的公司。49年之后的今天，他依然精力充沛，而对于这个年纪的大多数人而言，投资银行的老板们早就会奉劝他们退休了。比尔·鲁安（Bill Ruane)在1969年开始了自己的创业之路，但直到2005年去世之前还一直活跃在商界。沃尔特·施洛斯在1954年步入商坛，直到49年之后才以87岁的高龄退休。其他常青树还有先锋温莎基金的管理人约翰·内夫，第一雄鹰SG基金（First Eagle Sogen Funds)的让·艾维拉德（Jean-Marie Eveillard)，Oakmark基金的比尔·尼格兰（Bill Nygren)，他们都曾经或者依然延续着快乐而成功的职业生涯。即便是我自己，也已经有了36年的从业经历，但我从来没有感觉到厌倦和疲惫。至于我的两个合伙人，约翰·斯皮尔斯和我的兄弟威尔，也分别与我合作了31年和29年。究其原因，是我们有着共同的投资理念：价值投资。迄今为止，我们还没有打算改变自己的游戏规则。要知道在目前，大多数机构型客户在基金公司的投资只有3年，而一般的共同基金投资者也不过3年左右，在这样一种环境之下，这也算是难能可贵的成就了。

价值投资：当之无愧的头号法则

个人的从业经历和体会一直告诉我，价值投资的长期表现更为出色。就我所知，和那些风风火火、招摇过市的基金经理相比，价值投资还从来没有经历过什么丑闻或是灭顶之灾。我们经常听说某个基金经理旗下的基金100%亏损。但是，我从来就没有看到过有哪位采取价值投资的经理人出现在这个名单上。

的确也有很多未遵循价值投资策略的基金经理，在某个时期内取得过非常出色的业绩，甚至在相当长的时间内在投资界傲视群雄。但这只不过是例外而已。在那些长期战胜市场大盘的经理人中，绝大多数都是始终如一的真正的价值投资者。

为什么无法作出正确的投资决策

如此说来，既然价值投资是如此明智的选择，既然实践也已经证明它是如此的成功，那么，为什么坚持价值投资原则的人却寥寥无几呢？问题的答案并不在于智商，而是人的天性。尽管来自现实的证据本来可以为我们指点正确的方向，但依然有如此之多的投资者（无论是投资者，还是职业投资人）陷入低劣愚蠢的投资决策之中难以自拔，于是乎，众多学术界的仁人志士开始对此进行剖析，这便是行为心理学。从20世纪的90年代末到21世纪初，它已经成了诸多研讨、会议、书籍乃至报刊杂志的热门话题（我在本书的参考书目中列举了其中的一部分）。

一直以来，资金管理行业吸引着世界上最聪明、最有学识的人才。之所以如此，是因为它本身就是一个收入丰厚同时又不乏诱惑力的职业。更重要的是，成功在这里往往显得易如反掌：每天股市收盘的时候，就会造就出一批英雄。市场先生每天都要对你的成绩作一个评价，而不是到了年终再一并考核。因此，你的智商越高，对成为一名成功的基金管理人就越有信心。此外，客户也可以从另一方面强化这种观点：他们往往会向那些对市场动向似乎有先见之明的投资专家征求意见，就如同迷途的幽灵跋山涉水，到喜马拉雅山去寻找可以帮它们超度的圣人一样。与此同时，基金经理人像电影明星一样，频繁地出现在众多财经杂志的封面上。他们需要保持一个良好的体魄，只有这样，他们才有充沛的精力去应对波澜起伏的股市。但是，只要有时间的话，他们就会刻苦钻研怎样让自己成为一名出色的基金管理人，至于跆拳道或是爬山之类的运动，即使他们再喜欢，也会放到后面，最多也只能作为一种业余爱好。

群体意识主宰着整个资金管理行业。如果有95%的基金经理购买了股票A，即使股票A出现下跌，也不会有人去质问他们。毕竟这些聪明人中的95%已经取得了一致。但是，假如你属于另外那5%，与大家背道而驰，买进股票B，倘若股票B下跌，每个人都会骂你是头蠢驴。要做一个反向投资者，在声誉和职业生涯上所承担的风险要远远高于随波逐流所带来的风险。而价值投资恰恰要求投资者具备一种离经叛道的精神——即使是冒着一次次被大家骂成蠢驴的危险也在所不惜。1999年，一位投资者在信中曾经问我：“你是不是还要像驼鸟那样，把头埋在沙子里，等着下一位猫王横空出世呢？我想知道你还能忍受多久？”他在信中认为，技术类公司蕴涵着巨大的价值潜力，同时在信中还附了一份股票名单，这些股票的平均市价已经达到了收益的100倍以上。当然，在多次体验过这种市场周期带来的风风雨雨之后，我和我的合伙人们自然不会对眼前的诱惑力有所心动，我们依然我行我素地坚持低市盈率和低市账率策略。我们没有理由放弃几十年以来曾让我们饱尝胜利果实的这些基本原则。实践验证了我们的投资法则：一年之后，繁荣的景象灰飞烟灭，被这位股东奉为财源的那些股票竟然下跌了90%左右。沃伦·巴菲特曾经说过，价值投资方法创造的利润不够轻巧，但却实惠可观。但是在实现更高回报的旅途上，我们往往要经历很多的不如意。我当然清楚这一点；我们的大多数投资者也清楚这一点。然而，即使是最执著的价值投资者，在如此的疯狂和刺激面前，也很难做到一如既往。

敢于与众不同，勇于耐心等待

价值投资还需要我们敢于买入大多数投资者都不愿意拿在手的股票。在人们的心目中，这些股票就像毒瘤，早已不为投资者所青眯。不过从现实看，也的确是这样。那么，是不是还有别的什么原因导致这些股票如此廉价呢？在鸡尾酒会上，当话题转到选股上的时候，也许有人会说：“我今天以10美元的价格买进Ionosphere通讯的股票，收盘的价格已经涨到了12美元。”瞬间，这位仁兄就成了股场上的天才。但人们却忘记了：lonosphere通讯早已经没有销售，更没有利润，等待他们的只有灾难。假如你告诉大家，“我按账面净值一半的价格买入ABC冰激凌公司的股票，这只相当于收益的6倍”，肯定会让别人耻笑不已。即使是在股票市场上，性感销售（Sex Sells)还是很有吸引力的，所有人都想拥有刚刚发行的性感股票。找到一只有价值的股票，就像是看着正在成长的花草一样，令人兴奋不已。但是，你手里的花草在一周里到底成长了多少呢？

大多数人都希望自己做的每一件事都能立竿见影，这当然也包括投资。当多数投资者购买股票时，都希望这只股票立刻暴涨。否则，他们就会卖掉这些股票，再去购买别的股票。但价值投资者更像是农民。播种之后，他们就需要耐心地去等待收获。即使因为天冷而延缓了谷物的生长，他们也不会铲除庄称重新翻地，然后再种上别的作物。绝对不能，他们只能选择静观其变，耐心地等着谷物破土而出，他们坚信：庄稼终有一天会在自己的土地上生根发芽。

警惕过度自信

还须注意的一点是，过度自信同样也会带来问题，它是大多数投资者和基金经理经常出现的一种心理缺陷，这种缺陷的后果同样是严重的。人们总是自以为是地调整着手里的投资组合，他们相信：自己的每一个举动，投资的每一次变化，都是在正确的道路上向着更大的成功迈进。如果没有这种自信，他们的唯一选择就只能是静观其变。在毕业25周年的同学聚会上，我表演了一个心理学家针对多种场合设计的试验。在一群智商基本相同的人中，要求每个人对自己的投资技能进行评价，具体的方法是：以1~10这10个分数分别对自己以及组内其他人的投资技能进行评分。当然，我们都知道，最终所有人的平均打分肯定是5(原因是在每个人智商基本相同的基础上，自信会导致每个人都对自己作出强于他人的评价，最终的结果相互抵消。）也就是说，一半人较为聪明，而另一半人则不够聪明。但这个试验的结果却始终为7.5。这就如同乌比冈湖的人们一样^①，每个人都觉得不同寻常。那么，在只有15%基金经理能长期战胜市场指数这样一个实现面前，我们又怎样去解释依旧生机盎然的基金管理行业呢？显然，要在波澜起伏的市场中生存下去，无论是基金经理还是客户，他们都必须坚信：自己一定能战胜市场，尽管绝大多数人根本就做不到这一点。他们只能信誓旦旦地相信，自己就是这15%中的一员。

这种过度自信的毛病还体现在投资组合的转手率上。同样，投资者频繁地卖掉手里的股票，再买进其他股票，因为他们认为新股票的表现注定要胜过老股票。研究表明，过分自信的投资者总是忙忙碌碌，但却收效甚微。有关人员对嘉信证券（Charles Schwab)客户进行的10万次交易进行了研究，卖出股票的价格比一年前买入时的价格高出3.4%。相反，对于那些对自己能否作出赢利决策不太自信的投资者，更有可能采取静观其变的策略。因此，交易的频率与投资者的自信心直接相关。除此之外，交易最频繁的投资者倾向于买进风险更大的股票。他们总是跃跃欲试，不甘寂寞，因为他们相信，即使船没到岸自己也能跳上船。正如布莱兹·帕斯卡（Blaise Pascal，法国17世纪著名的思想家）所言：“大多数人的问题只是因为他们无法做到心静如水，独思静想。”

然而，每天忙碌于买卖股票的，并不只有那些梦想着一夜暴富的散户经纪人。很多专业投资人也难逃过分自信综合征的侵袭。Money杂志的杰森·茨威格（Jason Zweig)在彼得·波恩斯坦（Peter Bernstein)主持的栏目中指出，1959年，共同基金的平均转手率为16.4%，股票的平均持有期为6年。时至今日，转手率已经远远超过100%，而且上升的势头依然有增无减。尽管自信心是其中难逃其责的原因，但同行之间的压力肯定也在推波助澜。今天的投资行业几乎已经变成了一场智力游戏。作为一名基金经理，只要你拿了钱就要办事，即便不挣钱，你也不能闲着。因为你必须清醒地意识到，卖掉辉瑞（Pfizer)股票再买进强生股票，才是最聪明的做法，至于能不能赚钱则是另一回事。但是，只是坐在那里守着那些经过自己仔细研究、精心挑选的好股票还远远不够，迟早会有一天，楼上的上司会觉得你的组合交易不够活跃，于是，他们会过问其中的原因。当然，你也许可以说，自己就是喜欢手里的股票，但这样的解释显然说服不了他们。在他们看来，这只能说明你对市场缺乏应有的敏感力和洞察力。于是，为了改善你在老板心中的形象，就只能徒劳无功地去买卖股票。

稳定心态才能战胜市场

所有人都知道，股票市场总是有涨有跌。幸运的是，从长期趋势看，股市一直呈现涨势。否则的话，也就不会有人买股票了。所有人都说自己的目标就是战胜市场，几乎每一个投资者都宣称自己是稳健型的保守投资者。然而，从短期上看，投资者的观点和态度却迥然不同。当股市走强的时候，每个人都希望超过大盘。反之，当股市走弱的时候，他们则希望比市场赔得更少。为了超过强势上升的市场平均业绩，稳健保守的思想在很多投资者眼里变成了耳旁风。在下跌的股市里，很多投资者为了保住自己的净资产，争先恐后地逃离市场。显然，要在牛熊两市都超过市场，显然不是凡人可以做到的事情。然而，1975~2005年的31年间，S&P500指数仅在12年里的涨幅就超过了20%，几乎占该31年里总涨幅的39%。如果你在这段时间里能做到和市场不相上下，或者即使略逊一筹，就足以让你开心快乐了。但是，在其他不够顺利的年份里，S&P500指数要么赔钱，要么也仅能在这31年平均复合收益率13.5%一半的水平上挣扎。要获得良好的长期业绩，就要求你在熊市中依旧能岿然屹立，有所收益。因此，你的谨慎同样也不应该是季节性的。作为一个投资者，你不应该只在熊市才谨小慎微，到了牛市便忘乎所以。无论光景如何，总能保持一个良好、稳定的心境和思维，对于获取长期的投资成功是至关重要的。

很多令人赞叹的市场观察家一直在告诚投资者：战胜市场永远都是一项无比艰辛的任务。无论是让人难以承受的顾问费和交易成本，还是投资者和基金经理频繁出现的槽糕决策，都让击败市场成为一项几乎不可能的任务。这些基金经理只是在怂恿投资者去买股票，而且一定要通过基金来持有股票。尽管长期指数基金的业绩要超过大多数基金经理，但也有一些人估计，85%的指数基金都不是什么可以让投资者一劳永逸的尚方宝剑。1928年，S&P500指数的年终收益率达到了最辉煌的顶点。然而，在经历了1929年的股市崩盘和经济大萧条之后，整整过了24年，也就是1951年，S&P500指数才重新达到这一水平。（在此期间，上市公司的股利分红却异常慷慨，因此，对于那些拿到股利的投资者来说，他们早已收回了1928年的投资。）从1972年底达到峰值开始，直到5年之后，S&P500指数的投资者才凭借股利收回再投资。而从1999年达到最高值之后的6年间直到2005年底，S&P500指数的投资回收率仍然比1999年12月31日低7%。尽管耐心是一种美德，但是要让你等上5年、6年甚至是20年才能拿回自己的钱，绝对是一种考验。

坚持做保守型的价值投资者

凭借我对基金经理的观察来看，他们大多无法忍受如此漫长但却一无所获、颗粒无收的寂寞。原因何在呢？事实上，即便是指数，也有可能成为市场泡沫的牺牲品。在前面谈到的三个时期，都存在着市场过剩现象：波涛壮阔的20年代，70年代风靡股市的“漂亮50”（Nifty fifty)，还有90年代末激情四射的科技股泡沫。在所有这些情况下，极少数热门股票的非正常业绩扭曲了S&P500指数的真正水准。即使是离我们不算遥远的1999年，科技股在S&P500指数中的比例依然超过30%，而历史上的平均百分比却只有15%或16%。在某些时期，即使指数也不一定是保守型的投资。

宾夕法尼亚州沃顿商学院的著名金融学教授杰里米·西格尔(Jeremy Siegel)同样也对指数投资推崇有加。在《投资者的未来》(The Futher of Investors)一书中，他提出了定制型指数（Customized Index)的模型。西格尔发现，一些排除市盈率最高的股票、只包括某些小盘股和中盘股的指数基金，其业绩往往让投资范围更广的指数基金感到自惭形秽。归根结底，只有价值才是投资成败的决定性因素。因此，一个强调低收益率的指数自然会有更出色的长期表现。其实，我早就应该告诉他这一点。

要成为一个保守主义者——这也是真正价值投资者的本性——绝非易事。在现实生活中，我们毕竟要承受着巨大的压力。和价值投资策略相比，动量投资策略无所不在的羽翼，成长型投资近在咫尺的收益，显然更刺激，更具有吸引力和震撼力。价值投资更像是一趟终点令人无比惬意的长途旅行，而不是一次海滩上的饭后小憩。

本章译注

①美国作家Garrison Keillor在1985年创作的小说《乌比冈湖镇的日子》(Lake Wobegon Days)虚构了一个乌比冈湖镇，在这个镇上，所有的女人都很强壮，所有的孩子都非常聪明，但实际却不尽然。由此被心理学家称为“乌比冈效应”，借指人们大多认为自己优于别人的自我欣赏心理。