第13章 给企业体检II：损益表
证券分析应当简约，如果数据看起来是正确的，而且管理层知道他们正在做什么，为什么还需要一份长达40页的报告呢？
——沃伦·巴菲特
如果你认为一家公司有一张漂亮的资产负债表，一个坚实的财务基础，那么接下来，你就可以着手检查它的损益表（Income Statement)了。简单的说，损益表记录了公司在一定会计期间收入了多少钱（销售额或收入额）,以及同期花了多少钱（费用）。大多数公司同时按季度和年度编制损益表。由于某些公司的经营具有明显的季节性，因此，年度损益表更具有参考价值。在零售业务中，由于大量的收支活动集中发生在年底，导致零售商经营的波动性更强。必须提醒你的是，绝大多数股票的价格是由收益能力所决定的。
体检项目一：销售额或营业收入
损益表中的第一部分是公司的销售额或营业收入（Revenues)。两者之间往往是相互转换的。通常，服务性企业表现为营业收入，而制造性企业则表现为销售额。营业收入和销售额就是一个公司的命脉。没有了收入，企业就不可能取得利润。实际上，给定的多年间的收益额更为重要，因为只有在不同年份之间进行比较，才能显现它们的真正意义。大多数公司在年报上同时列出以往五年的收入和收益。分析损益表最顶部的收益增长率，可以帮助我们认识企业的业务发展情况如何。随时间而增长的收入是好现象。相反，收入下降则是需要我们警惕的信号。此外，很多公司设有多个部门，每个部门生产不同的产品，按部门或产品线对收入进行分解，可以帮助我们了解收入的真正来源。就整个公司而言，一个业绩非凡的部门可以掩盖公司核心业务中所存在的问题，相反，一个业绩拙劣的部门却可以抵消核心业务的综合优势。这一点不仅适用于收入，也适合于净收益。
在分析了收入之后，我们再来看一下损益表另一侧的费用分账。首先是销货成本（Cost of Good Sold)。它是公司生产产品或提供服务所耗用的直接成本。销货成本包括生产产品所耗费的原材料、制造费用和人工成本。在不同的时期内，这个数字可能会有所波动。如果销货成本相对于收入的比例有所提高，这就有可能说明，随着无法转移给顾客的成本不断增加，公司的长期赢利空间正在受到挤压，这也有可能反映了竞争的加剧，导致企业赢利能力的萎缩。在某些情况下，较高的费用可能意味着因经济周期或其他原因造成的需求不旺。为了削减存货，公司经常要对商品进行打折出售。
体检项目二：毛利润与净利润
从收入中扣除销货成本，我们就得到了毛利润（Gross Profit)。而毛利润占销售额的百分比就是毛利率（Gross Profit Margin)。我比较看好毛利率非常稳定的企业，但这样的企业在现实生活中却屈指可数。毛利率往往会随着产品或服务需求的变化而出现波动。毛利率越稳定，说明企业的经营状况越好。现在，我们再从毛利润中减去营业费用（Operating Expenses,也称为“销售及行政费用”）。此类费用包括用于总部日常运行的固定性开支以及与生产产品无直接关系的员工工资。这个数字占销售额的百分比越低越好。较高或是不断增长的营业费用，可能意味着工资膨胀或是费用管理不到位。扣除营业费用后的结果就是营业利润（Operating Profit),或者说息税前利润（EBIT)。
我喜欢用这个指标来评价一个公司的价值，因为它是潜在收购者最有可能关注的数字。
营业利润减去利息费用（Interest Expense)、税款（Taxes)和折旧（Depreciation)，其余额就是这家公司当期的最终收益（Final Eaming)。
折旧反映了企业的建筑物、机器设备等固定资产因磨损而丧失的价值。还有一些项目既可能是营业利润的增加项，也有可能成为扣除项。在有些市盈率达到六七倍的公司，可能存在着因出售下属子公司（Swbsidiary)或不动产而产生的一次性收益。由于这种一次性事项属于非正常经营业务，不可能每年都会出现，因此在分析时应剔除这些一次性收益。它们的发生几乎没有任何可预测性。此外，还有某些非正常损失，比如说因关闭影响公司持续经营能力的亏损部门而发生的费用。你可以认为，在没有这些非正常损失的情况下，下一年度的收益将有所提高，因此，股价也许会比你最初设想的价格更便宜。
体检项目三：每股收益
在考虑到全部费用并得到净利润（Net Profit)之后，我们就可以计算用于评价股价的每股收益（Eainings per Share,EPS)。用净收益除以流通股的总数，就是这家公司的每股收益，很简单，是吧？不过，这还不够精确。
很多公司向管理层发放了可转换为股票的期权，发行债券、优先股或是可转换为股票的认股权证。因此，你还需要计算出所有可转换票证转换为股票之后的稀释后每股收益（Diluted EPS)。如果这个数字和最初EPS相比非常低的话，这就是一个信号：股票并不像原来想象的那么便宜。在这里，我喜欢采用息税前利润来计算常规每股收益和完全稀释后的每股收益。我认为，这样计算出来的指标能更准确地反映企业的赢利能力。
损益表中最能说明问题的，是各项指标在未来5~10年内的变化趋势。收入到底是在增长，还是在下降？费用与收入是否协调一致？利润是否稳定？对于那些受经济形势影响的公司，其收入是否体现出周期性？利润是否在增长？是否存在大量可用来操纵或粉饰公司自身经营状况的一次性费用或收入？此外，我还会关注流通股的总数。该指标的增加可能说明公司为高管提供了太多的股票期权，而这又将稀释每股收益的最终数值。流通股的增加还有可能意味着，公司的资金来源更多地依赖于发行股票，而不是创造收益。而流通股的减少则有可能表明，公司正在大量回购其股票，我们曾经在第8章里讨论过，公司回购股票对投资者而言是一个好兆头。但归根结底还是要关注公司的下一步动作。有的时候，尽管公司宣布了回购股票的意图，但却从来没有进行过真正的回购。通过损益表，我可以看到流通股的数量是否在逐年下降。
体检项目四：资本收益率
在了解了公司的收益之后，你就可以重点把握其他几个重要比率了。我比较看好的重要比率之一就是资本收益率（Return of Capital,也称ROC)，它等于会计期内的收益除以年初股本（所有者权益与负债之和）。
该指标可以有效地反映一家公司利用其资本赚取收益的能力。和资本收益率较低的公司相比，资本收益率较高的公司更有可能以内部资金为企业增长提供融资。同样需要关注的是它的变化趋势。至少我是偏向于资本收益率较为稳定的公司。因为这可以说明，公司管理层对每年的投资以及利润再投资的管理是有效的。ROC的增长可以告诉我，公司对利润进行的再投资是卓有成效的。相反，ROC的下降，尤其是持续性的下降，则有可能意味着企业在目前管理层的手中，业务并没有实现增长，再投资的增长幅度低于赢利率的增长水平。我理想中的公司应该是需要更多的资金，然后以更高的回报率进行再投资的公司。理想毕竟是理想，现实的情况往往与此相去甚远：再投资收益率大多日渐萎缩。20世纪80年代，菲利普·莫里斯（Philip Morris)①公司曾经是美国赢利率最高的公司之一，但它所销售的产品毕竟是不被人看好的烟草，因此，其股价只有税后收益的9倍。（在这里，我的本意绝对不是对烟草业务有什么偏颇之词。）当时，菲利普莫里斯公司并没有把收益再投资于烟草业务，因为他们的赢利能力已经足够高了，根本就不需要任何新投资。于是，公司启动了一系列针对食品类公司进行的收购计划，他们希望能借此改善自己的社会形象。他们按15倍于收益的价格收购了通用食品公司（General Foods)，以近20倍于收益的价格收购了卡夫食品公司（Kraft General Foods)。相比之下，只有9倍市盈率的股票岂不是优质的便宜货，如果公司回购股票，或是拿出大把的股利，岂不是让菲利普莫里斯公司的股东大发一笔吗？
体检项目五：净利润率
净利润率（Net Profit Margin)也是非常重要的指标。只要用收益除以总收入，我们就可以得到净利润率。
如果一家公司的利润率一直处于上升趋势，那么，每销售一美元的货物都会对销售额产生放大作用。在这里，我同样偏爱利润率比较稳定的公司。如果投资者关注企业的净利润率，他也许就会预测到，前几年出现在电信、计算机和汽车领域的价格大战，必将对收益产生消极的影响，因此，他们就有可能在价格暴跌之前抛出这些股票。利润率的下降还有可能预示着管理费用的无序膨胀、管理上的疏忽或是令人窒息的市场竞争，所有这一切都是我们在寻找猎物时应该避免的。
初看之下，损益表分析似乎并不是一件容易的事情，但实际上我们完全可以轻松自如。在对你需要的数据有了最基本的认识之后，进行某些重要的计算和比较也就变得轻而易举了。如果你实在不理解一家公司的损益表，那么，你最好还是把它放到“谢谢，不需要”的行列里，绝对不要认为是因为你不够聪明以至于无法理解这些数字。尽管很多声名显赫的资深分析师并没有识破安然的损益表，但这并没有阻止他们成为安然股票的狂热追随者。
现在，我们就得到了最终的投资对象候选名单。在我们看来，这些公司都有着稳健而出色的资产负债表和损益表，接下来，我们的工作就是集中汇总，作出最终的抉择。
本章译注
①菲利普莫里斯（Philip Morris)公司：菲利普莫里斯公司是世界上最大的包装食品公司和最大的卷烟生产公司，世界第二大啤酒生产企业，美国最大的食品生产公司。作为一家持股公司，菲利普莫里斯公司并不直接从事经营活动，而是通过其下属公司从事经营卷烟和食品。著名的万宝路卷烟就是由该公司生产的。此外，公司也涉足金融服务和房地产市场。