第5章 如果美元打折1/3
当股票价格跌得很低时，即使认为是投机的证券也具备了投资的性质，因为用他们的话说，你支付的价格，已经可以为你提供巨大的安全余地。
——沃伦·巴菲特
有些股票的市场价格低于其收益水平，同样，还有一些股票的价格甚至低于其净值。尽管这有可能是市场对低收益报告或行业形势作出的过度反应，然而，一旦出现这种情况，这些股票就有可能成为价值投资组合中的候选对象。实际上，只有净值才能代表一个公司所拥有的一切，也就是说，它是不动产、建筑物、机器设备以及现金扣除其债务后的余额。用资产减去负债，我们就可以得到账面价值（Book Value)①，而每股账面价值则是账面价值除以流通中的股票数量。在寻找价格低于其资产价值的股票时，我们首先要从市价低于每股账面价值的股票入手，这也是格雷厄姆的主要投资原则之一。多年以来，这个标准已经帮我发现了很多难得一见的“便宜货”。经营市价低于每股账面价值的股票，也曾经是特维迪-布朗-雷利公司的拿手好戏。当时，交易价格大幅低于其净值的股票还不存在一个真正的市场，而比尔·特维迪的工作就是为这些股票造市。这也奠定了他与本·格雷厄姆之间的关系，因为它们恰恰是格雷厄姆所寻找的股票类型。最终，是1958年成为公司合伙人的汤姆·奈普，带领我们摆脱了对经纪业务的依赖，操起投资管理的行当。当时，正是他独辟蹊径地指出：长期持有这些价值被低估的股票，而不是简单地进行交易，将更有可能获得好的投资结果。
市价低于每股账面价值的股票
我进入这个行业的第一份工作就是查阅S&P和Moody(穆迪）②的股票手册，寻找那些交易价格低于账面价值的股票。按低于账面价值的价格买入股票也许可以为你带来最有利可图的投资。比如说，在1994年，位于得克萨斯州（Texas)的一家人寿保险兼债券经纪公司——国家西部人寿保险公司（National Western Life Insurance Company)曾经按略低于资产价值一半的价格出售其股票。但是到了20世纪90年代初期，你就可以按远低于账面价值的价格购买杰弗里斯股票经纪公司（Jeffries & Company)的股票。目前，杰弗里斯依然属于上市公司，账面价值一直在稳步上升，市价已经超过账面价值。作为另一份送给股东的大礼，杰弗里斯还创建了一家名为投资技术集团的电子股票交易公司，这更让股东们受益匪浅。目前，它已经成为业内的领军人物，股票的溢价水平让很多股票经纪公司望尘莫及。在今天，尽管很多投资者声称账面价值无关紧要，但是在我持有的股票中，有1/3是按照远低于其账面价值的价格买入的。
我曾经对交易价格低于账面价值的股票的赢利潜力进行过深入的研究。20世纪80年代初期，我对1970~1981年之间的股票进行了检验。在研究中，我分析了Compustat数据库③中该期间内的全部7000家公司。我所寻找的，是那些市值总额不低于100万美元、交易价格不超过其140%的公司。于是，我根据市账率(Price to Book Ratio，股价与账面价值比率）对这些公司进行了分组，并分别计算出各组6个月、1年、2年，以及3年期的业绩表现。结果表明，尽管这些组别的6个月期的收益水平基本低于市场平均收益率，但1年、2年，以及3年期的业绩却无一例外地超过市场平均值。其中，当投资于交易价格最低的一组（买价低于账面价值30%)时，按上述的投资期限居然可以把100万美元变成2300万美元，但是按照市场的平均收益率，这100万美元却只能变成260万美元。
即使是按相对于收益较低的价格买入股票，我也不希望你不假思索地认为：只要股价低于账面价值，就一定具有较大的收益潜力。学者和研究人员对股票市场的投资策略进行了研究，并提出了大量证据（见后记“不要轻信我的话”）。实际上，他们不仅研究了低市盈率买入的股票，还同时对市价低于账面价值的股票进行了分析。但研究的结果却大同小异：从1967年直到现在，对于美国国土内外的股票而言，相对于那些声名显赫的大公司，市价低于账面价值的股票年收益率要高出6.3%~14.3%。从摩根土丹利首席全球策略师巴顿·比格斯（Barton Biggs)④到诺贝尔奖获得者，众多研究都无一例外地证明：在任何一个国家（尤其是美国、英国和欧洲本土国家）,价值股的市场收益能力都远远高于成长股。
面对着日益开放的全球性投资市场，按低于账面价值的价格买入股票的机会已经比比皆是。在美国股票市价普遍高于账面价值的情况下，我们在韩国股市上依然可以淘到大韩面粉加工有限公司（Dae Han Flour Mills Co.Ltd)这样的夜明珠。2005年初，该公司的股票价格甚至还不到账面价值的1/3。但从此之后，该股票的价格已经翻了一番。2003年，我在瑞士又发现了Conzetta控股公司（Conzetta Holding)，这是一家从事体育用品、钢板、玻璃、不动产及其他业务的大型企业综合体。该公司的股票价格大约为账面价值的一半，但不动产业务的账面价值似乎被市场低估，而且公司拥有大量银行存款形式的现金流。股票价格不仅较低，而且还拥有足够的安全边际。在以往的两年里，这只股票的价格已经涨了一倍多。同样是在2003年，著名的德国汽车制造商大众公司（Volkswagen)的股票市价也不过只相当于账面价值的一半。尽管它在美国市场上一蹶不振，但大众公司在其他市场上却依然强劲，股票价格目前已上涨一倍。和仅仅局限于美国股市（或是世界上任何一个市场）相比，如果你能放眼全球市场的话，显然可以找到更多市价低于账面价值的股票。
市价低于资产价值的股票
除此之外我还发现，有些公司的股票市价低于其净现金余额(Net Cash Balances)。尽管这是格雷厄姆最喜欢的一种投资技术，但是在美国股市上，适合于这种投资策略的环境却不多见了。在20世纪的90年代，我们还可以在日本找到很多股票市价低于资产负债表上现金项目的公司，比如，广播公司、建筑商、纺织公司甚至是通过特百惠（Tupperware)家庭聚会出售女性内衣的企业。我坚信，我们早晚可以在美国找到这样的便宜货。但是在此之前，我更相信，放眼全球市场，已经足以让我找到这样的黑马，并不失时机地抓住这样的机会。
至于你的检验时间有多长，或是你准备探究的行业领域是什么，这些并不重要。重要的是，你一定要找到市价低于其资产价值的股票。搜罗国内外股票市场以寻找这样的投资机会，是另一种让我们的钱囊日渐丰盈的可行之道。
本章译注
①账面价值（Book Value)，也称做“股票净值”或“每股净资产”，即每股股票所代表的实际资产价值。
②Moody(穆迪）:穆迪投资者服务公司是当今世界最具权威性的资信分析与研究公司之一，同时也是著名的金融信息出版公司。穆迪投资者服务公司的总部设在美国纽约，现已在12个国家开设了15个分支机构，高级雇员总数达1500人，其中有680人为专业评估分析师。
③Compustat数据库：美国著名的信用评级公司Standard&Poor's(标准普尔）的产品。数据库收录有全球80多个国家中的5万多家上市公司及北美地区公司的资料，其中包括7千多家亚洲的上市公司。利用该数据库提供的“Research Insight”软件可以进行公司及公司财务、行业等分析、制作各种报表及动态图表。
④巴顿·比格斯（Barton Biggs)：毕业于耶鲁大学英文系。以分析师开始自己的华尔街生涯。他在20世纪70年代的大熊市中来到了后来赫赫有名的摩根士丹利，工作了30年，2003年与两位同事发起了Traxis对冲基金。摩根士丹利首席全球战略分析师。