第五章证券的发行市场
[学习目的与要求]通过本章的学习,学生应了解股票的发行类型 、发行条件和发行方式;了解债券的条件及方式;了解债券发行的影响因素及债券的信用评级问题。
[重点]股票的发行类型和发行方式
[难点]我国股票的发行方式
第一节股票的发行市场
一、股票发行制度
股票发行制度主要有三种,即审批制、核准制和注册制,每--种发行监管制度都对应一定的市场发展状况。在市场逐渐发育成熟的过程中,股票发行制度也应该逐渐改变,以适应市场发展需求。其中,审批制是完全计划发行的模式,核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式,注册制是目前成熟股票市场普遍采用的发行制度。
(一)审批制
审批制是在股票市场的发展初期，为了维护上市公司的稳定和平衡复杂的社会经济关系,采用行政和计划的办法分配股票发行的指标和额度,由地方政府或行业主管部门根据指标推荐企业发行股票的一种发行制度。 公司发行股票的首要条件是取得指标和额度,也就是说,如果取得了政府给予的指标和额度,就等于取得了政府的保荐,股票发行仅仅是走个过场。因此，审批制下公司发行股票的竞争焦点主要是争夺股票发行指标和额度。证券监管部门凭借行政权力行使实质性审批职能,证券中介机构的主要职能是进行技术指导。
(二)注册制
注册制是市场化程度较高的成熟股票市场普遍采用的一种发行制度。证券监管部门公布股票发行的必要条件,只要达到所公布条件要求的企业即可发行股票。发行人申请发行股票时,必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的真实性.准确性、完整性和及时性作合规性的形式审查,而将发行公司的质量留给证券中介机构来判断和决定。这种股票发行制度对发行人、证券中介机构和投资者的要求都比较高。
(三)核准制
核准制是介于注册制和审批制之间的中间形式。它一方面取消了政府的指标和额度管理,引进证券中介机构的责任,判断企业是否达到股票发行的条件;另一方面证券监管机构同时对股票发行的合规性和适销性条件进行实质性审查,并有权否决股票发行的申请。在核准制下,发行人在申请发行股票时，不仅要充分公开企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件,证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。证券监管机构对申报文件的真实性.准确性、完整性和及时性进行审查.还对发行人的营业性质、财力、素质、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查,并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。
二、公开发行的条件
(一)股票发行的类型
1.首次公开发行(简称IPO)
首次公开发行是拟上市公司首次在证券市场公开发行股票募集资金并上市的行为。通常，首次公开发行是发行人在满足必须具备的条件,并经证券监管机构审核、核准或注册后,通过证券承销机构面向社会公众公开发行股票并在证券交易所上市的过程。通过首次公开发行.发行人不仅募集到所需资金,而且完成了股份有限公司的设立或转制,成为上市公众公司。
2.上市公司增资发行
股份有限公司增资是指公司依照法定程序增加公司资本和股份总数的行为。增资发行是指股份公司上市后为达到增加资本的目的而发行股票的行为。我国《上市公司证券发行管理办法》规定,上市公司增资的方式有:向原股东配售股份、向不特定对象公开募集股份和非公开发行股票等。
(1)向原股东配售股份,简称“配股",是公司按股东的持股比例向原股东分配公司的新股认购权,准其优先认购股份的方式。即按老股一股配售若 干新股,以保护原股东的权益及其对公司的控制权。
(2)向不特定对象公开募集股份,简称“增发" ,是股份公司向不特定对象公开募集股份的增资方式。增发的目的是向社会公众募集资金,扩大股东人数,分散股权,增强股票的流通性,并可避免股份过分集中。公募增资的股票价格大都以市场价格为基础.是常用的增资方式。
(3)非公开发行股票,也被称为“定向增发",是股份公司向特定对象发行股票的增资方式。特定对象包括公司控股股东.实际控制人及其控制的企业;与公司业务有关的企业、往来银行;证券投资基金.证券公司、信托投资公司等金融机构;公司董事、员工等。公司可以对认购者的持股期限有所限制。这种增资方式会直接影响公司原股东利益,需经股东大会特别批准。
(二)股票发行条件
在股票发行实行核准制的情况下,一国的法律法规对股票发行规定若干实质性的条件,这些条件因股票发行的不同类型而有所区别。我国《公司法》《证券法》和相关的法规对首次公开发行股票.上市公司配股.增发.非公开发行股票,以及首次公开发行股票并在创业板上市的条件分别作出规定。
1.主板首次公开发行股票的条件
我国《证券法》规定,公司公开发行新股,应当具备健全且运行良好的组织机构,具有持续盈利能力,财务状况良好,最近3年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为,以及经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。
为规范首次公开发行股票并上市的行为,中国证监会于2006年5月制定并发布《首次公开发行股票并上市管理办法》,对首次公开发行股票并上市公司的主体资格、独立性、规范运行、财务指标作出规定。2015 年12月30日,中国证监会发布《有关修改<首次公开发行股票并上市管理办法>的决定》(中国证监会令第122号) ,对《首次公开发行股票并上市管理办法》进行修订。修订的内容主要是删除发行条件中关于发行人“五独立”(资产独立、业务独立、人员独立、财务独立、机构独立)的相关要求,同时删除了发行条件中关于发行人募集资金使用的相关要求。修订后的《首次公开发行股票并上市管理办法》规定,首次公开发行的发行人应当是依法设立并合法存续的股份有限公司;持续经营时间应当在3年以上;注册资本已足额缴纳;生产经营合法;最近3年内主营业务、高级管理人员、实际控制人没有重大变化;股权清晰;发行人应具备资产完整、人员独立、财务独立、机构独立、业务独立的独立性;发行人应规范运行。
发行人的财务指标应满足以下要求:
(1)最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元,净利润以扣除非经常性损益后较低者为计算依据。
(2)最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元;或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。
(3)发行前股本总额不少于人民币3000万元。
(4)最近1期末无形资产(扣除土地使用权.水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%。
(5)最近1期末不存在未弥补亏损。
在中小板首次公开发行股票也须符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的发行条件。
2.创业板首次公开发行股票的条件
2009年3月31日,中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》,对在创业板首次公开发行股票并上市的行为进行规范。2014年5月14日,中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，修订了原《首次公开发行股票并在创业板.上市管理暂行办法》规定的发行的财务条件,同时暂行办法废止。2015 年12月30日,中国证监会发布《关于修改<首次公开发行股票并在创业板上市管理办法>的决定》(中国证监会令第123号) ,对《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》进行修订,修订的内容主要是删除发行条件中关于发行人“五独立”(资产独立、业务独立、人员独立、财务独立、机构独立)的相关要求.同时删除了发行条件中关于发行人募集资金使用的相关要求。修订后的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定,首次公开发行的发行人应当是依法设立并合法存续的股份有限公司;持续经营时间应当在3年以上;注册资本已足额缴纳;发行人应当主要经营一种 业务;最近两年内主营业务、高级管理人员、实际控制人没有重大变化;股权清晰;发行人应规范运行。
发行人的财务指标应满足以下要求:
(1)最近两年连续盈利,最近两年净利润累积不少于1 000万元;或者最近一年盈利,最近一年营业收入不少于5 000万元。净利润以扣除非经常性损益前后执低者为计算依据。
(2)最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损。
(3)发行后股本总额不少于3000万元。
3.上市公司公开发行证券的条件
为规范上市公司证券发行行为,中国证监会于2006年5月制定并发布《上市公司证券发行管理办法》,对上市公司发行证券的一般性条件及上市公司配股增发以及非公开发行股票的条件作出了规定。
(1)上市公司公开发行证券条件的一般规定
包括上市公司组织机构健全运行良好;上市公司的盈利能力具有可持续性;上市公司的财务状况良好;上市公司最近36个月内财务会计文件无虚假记载,不存在重大违法行为;上市公司募集资金的数额和使用符合规定;上市公司不存在严重损害投资者的合法权益和社会公共利益的违规行为。
(2)向原股东配售股份(配股)的条件
除一般规定的条件以外,还有以下条件:拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30% ;控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量;采用(《证券法》规定的代销方式发行。
(3)向不特定对象公开募集股份(增发)的条件
除一般规定的条件以外,还有以下条件:最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%,扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比以低者为计算依据;除金融类企业外,最近1期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形;发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一交易日的均价。
(4)非公开发行股票的条件
上市公司非公开发行股票应符合以下条件:发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90% ;本次发行的股份自发行结束之日起,12个月内不得转让;控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份,36个月内不得转让;募集资金使用符合规定;本次发行导致上市公司控股权发生变化的,还应当符合中国证监会的其他规定。非公开发行股票的发行对象不得超过10名。发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准。
三、首次公开发行股票的估值与询价
股票的发行价格可以等于票面金额,也可以超过票面金额,但不得低于票面金额。股票的定价不仅仅是估值及撰写投资价值研究报告,还包括发行期间的具体沟通.协商.投标、询价等一系列定价活动。根据中国证监会2012年5月18日修订的《证券发行与承销管理办法》的规定,首次公开发行股票，可以通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定价格。
(一)股票的估值方法
对拟发行股票的合理估值是定价的基础。通常估值法有两种,一种是相对估值法,另一种是绝对估值法。
1.相对估值法
相对估值法亦称可比公司法,是指对股票进行估值时,对可比较的或者有代表性的公司进行分析,尤其注意有着相似业务的公司,以获得估值基础。主承销商审查可比较公司的二级市场表现,然后根据发行公司的特质进行价格调整,并考虑到为股票上市后的表现预留一定的空间等因素,为新股发行进行估价。
2.绝对估值法
绝对估值法亦称贴现法,体现的是内在价值决定价格,即通过对企业估值,而后计算每股价值,从而估算股票的价值。主要包括公司现金流贴现法和现金分红折现法。
(二)首次公开发行股票的询价与定价
招股说明书预先披露后,发行人和主承销商可向特定询价对象以非公开方式进行初步沟通,征询价格意向,预估发行价格区间,也可通过其他合理方式预估发行价格区间,初步沟通不得采用公开或变相公开方式进行,不得向询价对象提供预先披露的招股说明书等公开信息以外的发行人其他信息。
采用询价方式定价的,发行人和主承销商可以根据初步询价结果直接确定发行价格，也可以通过初步询价确定发行价格区间,在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。
采用询价方式确定发行价格的,询价对象可以自主决定是否参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象,不得参与累计投标询价和网下配售。
发行人及其主承销商在发行价格区间和发行价格确定后，应当分别报中国证监会备案,并予以公告。发行人和主承销商自主协商确定发行价格,或采用询价以外其他合法可行方式确定发行价格的,应当在发行方案中详细说明定价方式,并在发行方案报送中国证监会备案后刊登招股意向书。
承销商应保留询价.定价过程中的相关资料,并存档备查,包括推介宣传材料、路演现场录音等,如实、全面反映询价、定价过程。中国证监会,中国证券业协会要加强对询价.定价过程及存档资料的日常检查,对发行人和承销商夸大宣传、虛假广告等行为采取监管措施。同时引人独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析,为中小投资者在新股认购时提供参考。此外,还要求证券交易所组织开展中小投资者新股模拟询价活动,促进中小投资者研究、熟悉新股,引导中小投资者理性投资。
四、股票发行与承销准备
(一)合格的股票承销商和保荐机构
根据我国现行法规，承销内资股票须由取得承销资格的证券经营机构担任,该证券经营机构主要是中国境内注册、依法获准可经营证券业务的具有独立法人资格的证券公司。
证券公司要申请股票承销商资格,要符合以下条件:
(1)证券公司具有不低于人民币2000万元的净资产。
(2)证券公司具有不低于人民币1 000万元的净资本。其中,净资本=净资产- (固定资产净值+长期投资)x30%-无形资产及递延资产-提取的损失金-证监会认定的其他长期性或高风险资产。
(3)2/3以上的高级管理人员和主要业务人员获得了证监会颁发的《证券从业人员资格证书》。在未取得资格证书以前，其高级管理人员须具备必要的证券、金融、法律等有关知识,近两年内没有严重违法、违规行为,其中2/3以上具有3年以上的证券业务或5年以上的金融业务工作经历;其主要业务人员须熟悉有关业务规则及业务操作程序,近两年内没有严重违法违规行为,其中2/3以上具有两年以上的证券业务或3年以上的金融业务工作经历。
(4)该证券公司在近1年内无严重的违法违规行为或在近两年内未受到取消其股票承销业务资格的处罚。
(5)该证券公司已成立并且正式开业超过半年。
(6)具有完善的内部风险管理制度,财务状况符合法律规定的风险管理要求。
(7)具有能够保障正常营业的场所和设备等。
为保证上市公司的质量,2003年12月28日,证监会公布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》,决定从2004年2月1日起在中国内地施行保荐人制度。根据该办法,由保荐机构负责证券发行的主承销工作,依法对公开发行募集文件进行核查,向中国证监会出具保荐意见。
要想成为合格的保荐机构,证券公司首先必须具备承销商资格,同时还不能出现下述情形:
(1)保荐代表人数量少于两名;
(2)公司治理结构存在重大缺陷,风险控制制度不健全或者未有效执行; .
(3)最近24个月因违法违规被中国证监会从名单中去除;
(4)中国证监会规定的其他情形。
(二)证券公司的尽职调查
尽职调查又称细节调查。承销商的尽职调查是指承销商在股票承销时,以本行业公认的业务标准和道德规范,对股票发行人及市场的有关情况.有关文件的真实性、准确性.完整性进行的核查.验证等专业调查。
从法律上讲,公司通过资本市场向社会公众发行股票时,如果出现虚假陈述、重大遗漏等欺诈公众的事件,则除了发行公司以外,包括承销商在内的所有中介机构都必须承担法律责任。但是,如果中介机构能够证明自已已经以其行业的业务标准和道德规范,以应有的勤勉和注意对发行人及有关文件进行了审查,仍无法发现欺诈行为，而自已也是欺诈的受害者,则可以免责。因此，承销商的尽职调查一方面直接关系其承销风险和承销利益,另一方面也直接关系承销商对招股说明书的保证责任。
股票承销前的尽职调查主要由主承销商担任,主承销商应当准备一份详尽 的调查提纲,对本次发行募股的招股说明书中将要披露的全部内容进行全面审查。其主要的调查范围有以下内容。
1.发行人
主承销商对发行人的审查内容至少应当包括:发行人的一般情况,本次发行情况,有关发行人的主要会计数据,本次募股的有关当事人,发行人经营的风险与对策,本次募股资金的运用，发行人公司的股利分配政策,发行人公司结构,发行人的经营业务、主要固定资产状况,安全与环保,发行人的主要产品与业务,发行人的主营收人构成.主要原材料供应,发行人拟进行投资的项目和技术情况;发行人公司章程,发行人的董事.监事和高级管理人员情况，发行人过去3年的经营业绩、股本及其变动,发行人的负债及主要合同承诺,资产评估情况,财务会计资料,盈利预测,重要合同及重大诉讼事项,发行人公司发展规划等。
2.市场
为了维护自已的利益,保证发行成功，降低承销风险,同时也为了维护投资者利益,主承销商应当对股票- .级 市场和二级市场的情况作必要的调查。
3.产业政策
为了保证发行的成功,承销商也应对国家关于发行人主营业务的产业政策作必要的了解。
(三)股票发行与上市辅导
股票发行与上市辅导是指有关机构对拟发行股票并上市的股份有限公司进行的规范化培训.辅导与监督。发行与上市辅导机构由符合条件的证券经营机构担任.原则上应当与主承销商为同一证券经营机构。
辅导时间一般是1年,目的是保证公开发行股票的公司严格按照《公司法》《证券法》等法律法规，建立规范的法人治理结构和完善的运行机制,促进上市公司转换经营机制,提高上市公司质量。
辅导内容一般包括以下几个方面 :
(1)股份公司设立及其历次演变的合法性.有效性;
(2)股份公司人事、财务.资产及供产销系统的独立完整性;
(3)对公司董事、监事.高级管理人员及持有5%股份以上的股东(或其法人代表)进行《公司法》《证券法》等有关法律法规的培训;
(4)建立健全股东大会、董事会。监事会等组织机构,并实现规范运行;
(5)依照股份公司会计制度建立健全公司财务会计制度;
(6)建立健全公司决策制度和内部控制制度,实现有效运作:
(7)建立健全符合上市公司要求的信息披露制度;
(8)规范股份公司和控股股东及其他关联方的关系;
(9)公司董事、监事、高级管理人员及持有5%股份以上的股东持股变动是否合规。
辅导期满后,证监会派出机构对辅导机构报送的材料进行审查,并出具验收报告。
(四)募股文件的准备
股票发行准备阶段的实质性工作是由发行参与人准备招股说明书,以及作为其根据和附件的专业人员的结论性审查意见,这些文件统称为募股文件。募股文件主要包括以下几种。
1.招股(配股、增发)说明书(意向书)
招股(配股、增发)说明书(意向书)是股份有限公司发行股票时就发行中的有关事项向机构投资者、公众投资者作出的详细说明,并向特定或非特定投资人提出购买或销售其股票的要约或要约邀请的法律文件。公司发售新股必须制作招股说明书。如果是初次发行，一般称为招股说明书(意向书),如果是采用配股的方式发行新股,则称为配股说明书;如果是上市公司增发新股,则称为公募增发招股说明书$(意向书)。凡在我国境内公开发行股票和将其股票在证券交易所交易的发行人，申请公开发行股票时,应当按有关规定编制招股说明书,这是发行准备阶段的基本任务，也是发行人向中国证监会申请公开发行申报材料的必备部分。
招股说明书必须对法律、法规、上市规则要求的各项内容进行说明。它由发行人在主承销商等中介机构的辅助下完成,由拟发行公司董事会审核并表决通过，审核通过的公开募股文件应当依法在指定媒体(报刊.网站).上向社会公众披露。招股说明书的有效期为6个月,自文件签署之日起计算。在公开募股文件上签字的全体人员必须保证文件的内容真实.准确.完整,并对其承担连带责任。
招股说明书应当依照有关法律法规的规定,遵循特定的格式和必要的记载事项的要求编制。根据规定,招股说明书应当包括封面、目录、正文.附录和备查文件五个方面的内容。
招股说明书正文的内容- .般包括 :发行情况(本次发行的股票类型.发行日期、发行地区、发行对象、承销期起止日、预计上市日期及上市交易所名称、发行方式，每股发行价、每股面值、发行量.发行总市值等)、发售新股有关当事人、风险因素、募集资金的运用、发行人及发行人主要成员的情况、主要会计资料、资产评估的主要情况等。
2.资产评估报告
资产评估报告是评估机构完成评估工作后出具的具有公正性的结论报告。该报告经国有资产管理部门确认后生效。从法律上讲,资产评估报告只是投资人以净资产认股或者以净资产从事交易的实施依据,因此,如果股份公司发起人以净资产投资折股的行为距本次股票发行时间过长的话,则该资产评估报告的内容可能已不能适当地反映评估范围内的净资产数值。此种情况下,招股说明书对于发行人本次募股前资产负债状况的反映通常以经过审计的资产负债表为准。资产评估报告由封面、目录、正文.附录、备查文件等五部分组成。
3.审计报告
审计报告是审计人员向发行人及利害关系人报告其审计结论的书面文件,也是审计人员在股票发行准备中尽责调查的结论性文件。审计人员出具的审计报告应当作为招股说明书的附录文件,由审计人员对其内容的真实性、准确性和完整性负责。审计报告的内容包括:审计概况.审计发现问题的情况说明.审计意见、审计人员的签章.审计报告日期、附表和其他资料七部分。
4.盈利预测的审核报告
招股说明书及其附件中的盈利预测报告应切合实际.并领由具有证券业从业资格的会计师事务所和注册会计师出具审核报告。盈利预测审核报告即是经注册会计师对发行人的盈利预测进行审核后出具的审核确认函。
盈利预测由发行人在主承销商、从事审计工作注册会计师的参与下编制。预测的时间不应当少于12个月,预测的编制应当采用与招股说明书载明的财务报表一致的会计准则和会计制度。盈利预测应当是对一般的经济 条件.营业环境、市场情况.发行人生产经营条件和财务状况进行合理的假设,并对各项假设加以说明。盈利预测文件中的预测数据通常包括销售收入、产品生产成本.期间费用、期间毛利、营业外收支、税金、税前利润和税后利润以及每股盈利.市盈率等,至少应当包括发行人预测期间的售后利润总额.每股盈利及市盈率。
5.法律意见书
法律意见书是律师对股份公司发行准备阶段审查工作依法作出的结论性意见。发行人聘请的律师(发行人律师)参与企业股份制改组工作,独立审核公司各种法律行为、法律文件的合法性。在企业完成发行准备工作后,律师应当就其审核工作作出结论性意见,根据中国证监会《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第6号一法律意见 书和律师工作报告的内容与格式》的要求出具法律意见书。
6.主承销商推荐函
推荐函至少应当包括以下内容:明确的推荐意见及其理由.对发行人发展前景的评价、有关发行人是否符合发行上市条件及其他有关事项的说明、发行人主要问题和风险的提示、证券公司内部审核程序简介及审核意见.参与首次发行的项目组成人员及相关经验等。推荐函应当由证券公司法定代表人或授权代表签名并加盖公章,注明签署日期。
五、我国股票发行的审核
(一)股票发行核准程序
1.材料申报
申请公开发行股票的股份有限公司须按照中国证监会颁布的《公司公开发行股票申请文件标准格式》制作申请文件,经省级人民政府或国务院有关部门同意后.由主承销商推荐并向中国证监会申报。
2.文件受理
中国证监会收到申请文件后在5个工作日内作出是否受理的决定。未按规定要求制作申请文件的,不予受理。
3.初审
中国证监会受理申请文件后,对发行人申请文件的合规性进行初审,并在30日内将初审意见函告发行人及其主承销商。承销商自收到初审意见之日起10日内将补充完善的申请文件报至中国证监会。
中国证监会在初审过程中,将就发行人投资项目是否符合国家产业政策征求国家发展计划委员会和国家经济贸易委员会意见，两委员会自收到文件后在15个工作日内,将有关意见函告中国证监会。
4.发行审核委员会审核
中国证监会对按初审意见补充完善的申请文件进一步审核，并在受理申请文件后60日内,将初审报告和申请文件提交股票发行审核委员会审核。发行审核委员会按照国务院批准的工作程序开展审核工作。委员会进行充分讨论后,以投票方式对股票发行申请进行表决,提出审核意见核准发行。
5.核准发行
依据发行审核委员会的审核意见，中国证监会对发行人的发行申请作出核准或不予核准的决定。予以核准的,出具核准公开发行的文件;不予核准的，出具书面意见,说明不予核准的理由。中国证监会自受理申请文件到作出决定的期限为3个月。
6.复议
发行申请未被核准的企业,在接到中国证监会书面决定之日起60日内,可提出复议申请。中国证监会收到复议申请后60日内,对复议申请作出决定。
(二)股票发行审核内容
1.对发行条件的审核
关于发行条件的审核前文已有介绍,此处不再赘述。
2.对公司股票发行申报材料完备性的审核
对公司股票发行申报材料完备性的审核是指审核公司是否按有关规定全面报送有关文件及资料。
3.对文件内容的审核
对文件内容的审核包括以下几方面;申请材料内容是否齐全;公司章程是否符合《公司法》《证券法》和国家其他政策法规的要求;募集资金所投项目批件的有效性;近3年的公司财务状况和财务报告的前后-致性和规范性;法律意见书的完备性,专业人员承诺责任的充分性;资产评估报告的完整性和规范性,涉及国有资产的,须有国有资产管理部门的确认文件;承销方案或承销协议的审核;招股说明书是否按规定的格式制作。
4.对其他方面的审核
对其他方面的审核主要包括:公司改组的合规性、公司发起人出资的到位情况、公司股权结构变动情况、主要股东的情况、公司信誉、证监会认为需要审核的其他指标。
六、股票发行与承销的实施
发行股票的最后一个环节就是如何把股票推销给投资者。发行人推销股票的方法有两大类:一类是自己销售,称为自销;另- -类是委托他人代为销售,称为承销。一般来说,股票发行以承销为多。
(一)承销方式
所谓承销就是将股票销售业务委托给专门的股票承销机构代理。按照委托人和承销人之间的承销风险和权利义务的不同,承销方式又分为代销和包销两种。
1.代销
代销是指证券公司代发行人发售证券,在承销期结束时,将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。在代销条件下,承销协议规定的承销期结束后,如果投资人实际认购总额低于发行人的预定发行总额时,承销人(承销团)将未售出的股票全部退还给发行人或包销商。
采用代销方式时,股票发行的风险由发行人自行承担。
2.包销
包销是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将剩余的证券全部自行购入的承销方式。采用该种方式,当实际招募额达不到预定发行额时,剩余部分由承销商全部承购下来，并由其承担股票发行风险。包销一般可以分为全额包销和余额包销两种。
(1)全额包销。指由承销商(承销团)先全额购买发行人该次发行的股票,然后再向投资者发售。全额包销的承销商承担全部发行风险,因此手续费很高,但可以保证发行人及时得到所需的资金。
(2)余额包销。指承销商(承销团)按照规定的发行额和发行条件,在约定期限内向投资者发售股票,到销售截止日,如投资者实际认购总额低于预定发行总额,未售出的股票由承销商负责认购,并按约定时间向发行人支付全部证券款项。余额包销的承销商要承担部分发行风险,因此手续费也较高。
包销有如下三个特点:
(1)股票发行风险转移。包销协议签订后,股票发行的风险和责任由承销人承担;而在代销条件下,该股票发行风险由发行人自己承担。这是包销与代销两种承销方式的实质区别。
(2)包销的费用高于代销。包销时因发行人不承担股票发行风险,所以要向承销人支付较高的报酬。
(3)发行人可以迅速可靠地获得资金。
(二)我国的股票发行方式
我国的股票发行主要采取公开发行并上市方式,同时也允许上市公司在符合相关规定的条件下向特定对象非公开发行股票。
我国现行的有关法规规定,我国股份公司首次公开发行股票和上市后,向社会公开募集股份(公募增发),采取对公众投资者上网发行和对机构投资者配售相结合的发行方式。按照2016年1月5日上海证券交易所发布的《上海市场首次公开发行股票网上发行实施细则》,我们以上海证券交易所上网定价发行为例进行说明。
1.基本规则
(1)申购额度
根据投资者持有的市值确定其网上可申购额度,每1万元市值可申购一个申购单位,不足1万元的部分不计入申购额度。T日有多只新股发行的,同一投资者参与当日每只新股网上申购的可申购额度均按其T-2日前20个交易日(含T-2日)的日均持有市值确定。
每一个申购单位为1000股,申购数量应当为1000股或其整数倍,但最高不得超过当次网上初始发行股数的千分之一,且不得超过999. 9万股,如超过则该笔申购无效。
(2)申购时间
投资者可以根据其持有市值对应的网上可申购额度,使用所持上海市场证券账户在T日申购于上交所发行的新股。申购时间为T日9:30- -11 :30.13:00--15 :00。
投资者申购数量超过其持有市值对应的网上可申购额度部分为无效申购。
投资者在进行申购时无需缴付申购资金。
(3)申购配号
申购时间内,投资者按委托买入股票的方式,以发行价格填写委托单。一经申报,不得撤单。申购配号根据实际有效申购进行,每一有效申购单位配一个号,对所有有效申购单位按时间顺序连续配号。
(4)播号抽签
主承销商根据有效申购总量和回拨后的网上发行数量确定中签率，并根据总配号量和中签率组织摇号抽签，公布中签结果。
(5)资金交收
投资者申购新股中签后,应依据中签结果履行资金交收义务,确保其资金账户在T+2日日终有足额的新股认购资金。投资者认购资金不足的，不足部分视为放弃认购，由此产生的后果及相关法律责任,由投资者自行承担。
对于因投资者资金不足而全部或部分放弃认购的情况，结算参与人(包括证券公司及托管人等,下同)应当认真核验,并在T +3日15:00前如实向中国证券登记结算有限责任公司(以下简称“中国结算")上海分公司申报,并由中国结算上海分公司提供给主承销商。放弃认购的股数以实际不足资金为准,最小单位为1股,可以不为1000股的整数倍。投资者放弃认购的股票由主承销商负责包销或根据发行人和主承销商事先确定并披露的其他方式处理。结算参与人对投资者放弃认购情况未认真核验而发生错报、漏报,申报不及时的,由此产生的后果及相关法律责任,由该结算参与人承担。
结算参与人应在T+3日16:00按照新股中签结果和申报的放弃认购数据计算的实际应缴纳新股认购资金履行资金交收义务。因结算参与人资金不足而产生的后果及相关法律责任，由该结算参与人承担。
如果结算参与人在T+3日16:00资金不足以完成新股认购的资金交收,则资金不足部分视为无效认购。中国结算上海分公司根据以下原则进行无效认购处理:同一日有多只新股进行认购的,对未到位资金按该结算参与人各只新股有效中签认购资金比例进行分配;同一只新股的认购,中国结算上海分公司按照投资者申购配号的时间顺序,从后往前进行无效处理。无效认购处理的股数以实际不足资金为准.最小单位为1股,可以不为1000股的整数倍。无效认购的股票将不登记至投资者证券账户,由主承销商负责包销或根据发行人和主承销商事先确定并披露的其他方式处理。
(6)放弃申购的处理
投资者连续12个月内累计出现3次中签但未足额缴款的情形时,自结算参与人最近一次申报其放弃认购的次日起6个月(按180个自然日计算,含次日)内不得参与网上新股申购。
中国结算上海分公司根据结算参与人申报的投资者放弃认购数据,形成不得参与网上新股申购的投资者名单。
上交所根据中国结算上海分公司提供的上述投资者名单,在申购后.配号前对相应申购做无效处理。
放弃认购的次数按照投资者实际放弃认购的新股只数计算。
2.业务流程
(1)计算申购额度
T-1日,中国结算上海分公司将纳入投资者市值计算的证券账户T-2日前20个交易日(含T-2日)的日均持有市值及T-2日账户组对应关系数据发给上交所,上交所将据此计算投资者可申购额度数据,并发送至证券公司。
(2)申购
T日,投资者可以通过其指定交易的证券公司查询其持有市值或可申购额度,并根据其持有的市值数据,在申购时间内通过指定交易的证券公司进行申购委托。
(3)配售
T日投资者有效申购数量经确认后,按照以下原则配售新股:
①当网上申购总量等于网上发行总量时，按投资者的实际申购量配售股票;
②当网上申购总量小于网上发行总量时,按投资者的实际申购量配售股票后,余额部分按照招股意向书和发行公告确定的方式处理;
③当网上申购总量大于网上发行总量时，上交所按照每1000股配一个号的规则对有效申购进行统一连续配号 。
(4)公布配号结果
上交所将于T日盘后向证券公司发送配号结果数据,各证券公司营业部应于T+1日向投资者发布配号结果。
(5)公布中签结果
T+1日,主承销商公布中签率,并在有效申购总量大于网上发行总量时,在公证部门监督下根据总配号量和中签率组织摇号抽签,于T+2日公布中签结果。每一个中签号可认购1 000股新股。
上交所将于T+1日盘后向证券公司发送中签结果数据,各证券公司营业部应于T +2日向投资者发布中签结果。
(6)中签清算
T+1日,中国结算上海分公司根据中签结果进行新股认购中签清算,并在日终向各参与申购的结算参与人发送中签清算结果。结算参与人应据此要求投资者准备认购资金。
T+2日日终,中签的投资者应确保其资金账户有足额的新股认购资金,不足部分视为放弃认购。结算参与人应于T+3日15:00前,将其放弃认购部分向中国结算上海分公司申报。
中国结算上海分公司于T+3日15:0--16:00,根据结算参与人申报的放弃认购数据,计算各结算参与人实际应缴纳的新股认购资金。
T+3日16:00,中国结算上海分公司从结算参与人的资金交收账户中扣收实际应缴纳的新股认购资金,并于当日划至主承销商的资金交收账户。
截至T+3日16:00结算参与人资金交收账户资金不足以完成新股认购资金交收的,中国结算上海分公司按《上海市场首次公开发行股票网上发行实施细则》中第十九条的规定进行无效认购处理,并将无效认购数据和结算参与人申报的放弃认购数据汇总结果提供给主承销商。
(7)发行结束
主承销商于T+4日向市场公告网上发行结果。T+4日8:30后,主承销商可依据承销协议将新股认购资金扣除承销费用后划转到发行人指定的银行账户。
第二节债券的发行市场
一、 债券发行条款
债券发行条款是指债券发行者在以债券形式筹集资金时必须考虑的有关因素。债券发行条款包括许多内容，主要有发行金额.期限、偿还方式,票面利率、付息方式,发行价格、收益率、税收效应、发行费用以及有无担保等十项内容。
如果筹资者(发行人)对这些因素考虑不全,就会影响债券的发行,降低发行收入,增大发行成本与筹资成本。
(一)发行金额
债券的发行额是根据发行人所需资金的数量、资金市场供给情况、发行人的偿债能力和信誉债券的种类以及该种债券对市场的吸引力来决定的。如果发行额定得过高，会影响其他发行条款,造成销售困难,发行后对债券的转让价格也会产生不良影响。一般来说，发行额定为多少主要由承销机构根据自己的专业知识向发行者提供建议。
(二)期限
从债券的发行日起到偿清本息止的这段时间称为债券的期限,债券的期限根据发行人资金需求的性质、未来市场利率水平的发展趋势、流通市场的发达程度、物价的变动趋势、债券市场上其他债券的期限构成以及投资者的投资偏好等因素来确定。一般来说,如果企业发债是用于长期投资建设,未来市场利率有上升趋势,流通市场也比较发达，物价变动平稳，则可发行长期债券。
(三)偿还方式
债券偿还方式会直接影响到债券的收益高低和风险大小,在偿还方式中,要规定偿还金额偿还日期以及偿还形式等。按照偿还日期的不同,偿还方式可以分为期满偿还、期中偿还和延期偿还三种;按照偿还形式不同,偿还方式可以分为货币偿还、债券偿还和股票偿还三种。
(四)票面利率
债券的票面利率是指发债人每年向投资者支付的利息占票面金额的比率。票面利率的高低直接影响债券发行者的筹资成本。在确定票面利率时,一般要考虑债券期限的长短、市场利率水平的高低债券的信用等级、利息支付方式以及证券管理当局对票面利率的管理和指导等因素。
(五)付息方式
债券的付息方式是指发行者在债券的有效期间内,一次或按一定的时间间隔分次向债券持有人支付利息的方式。发行人在选择债券付息方式时,应把降低筹资成本与增加债券对投资者的吸引力结合起来。债券的付息方式-般分为- .次性付息和分期付息两类,而一次性付息又可分为利随本清方式或利息预扣方式两种。
(六)发行价格
债券的发行价格是指债券投资者认购新发行的债券时实际支付的价格。债券的发行价格有三种:平价发行,即债券的发行价格正好等于面值的发行;折价发行,即债券的发行价格低于面值的发行;溢价发行,即债券的发行价格高于面值的发行。在面值确定的情况下,调整债券的发行价格,目的在于使投资者得到的实际收益率与市场收益率水平相匹配。
(七)收益率
债券的收益率是指投资者获得的收益同投资总额的比率。决定债券收益率的因素主要有利率.期限和购买价格。-.般来说,收益率是投资者在购买债券时考虑的首要因素。
(八)税收效应
债券的税收效应主要是指对债券的收益是否征税。涉及债券收益的税收有利息预扣税和资本税收。利息预扣税也称收入所得税,是支付利息的人在向债券持有人支付利息时预先扣除的债券持有人应向政府缴纳的税款,此税款集中上缴到当地税务部门。一般来说,政府债券免征利息预扣税,其他债券则不一定。资本税是指出售债券时对卖出价格(或到期时偿还价格).与买入价格之间的差额收益征收的资本收益税,这主要是针对自然人征收的。
债券的税收效应直接影响债券的收益率,因此投资者在购买债券时,在把纳税债券与不纳税债券的收益率进行适当的折算之后,才能判断收益率的高低,投资者关心的是债券投资所获得的收益在扣除税款后的净额。
(九)发行费用
发行费用是指债券发行者支付给有关债券发行中介机构、服务机构的各种费用,包括最初费用和期中费用两种。最初费用包括承销商的手续费、登记费、印刷费、审计评级费、担保费、广告费、律师费、上市费等.期中费用包括利息支付费、每年上市费、本金偿还支付费等。债券发行者应尽量减少发行费用和发行成本。
(十)有无担保
发行的债券有无担保是债券发行的重要条件之一。由信誉卓著的第三者担保或用发行者的财产作抵押担保，有助于增加债券的安全性,减少投资风险。一般来说,政府.大金融机构、大企业发行的债券多是无担保债券,而那些信誉等级稍差的中小企业--般多发行有担保的债券。
二、债券的发行与承销
债券发行程序因发行债券种类有所不同。下面重点介绍公司债券和企业债券的相关规定。
(一)企业债券
1.发行的基本条件
根据我国《企业债券管理条例》第十二条和第十六条规定,企业发行企业债券必须符合下列条件:
(1)企业规模达到国家规定的要求;
(2)企业财务会计制度符合国家规定;
(3)具有偿债能力;
(4):企业经济效益良好,发行企业债券前连续3年盈利;
(5)企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值;
(6)所筹资金用途符合国家产业政策。
根据《证券法》第十六条和2008年1月4日发布的国家发展改革委员会(关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》(发改财金[2008]7号)规定,公开发行企业债券必须符合下列条件:
(1)股份有限公司的净资产额不低于3000万元,有限责任公间和其他类型企业的净资产额不低于6000万元。
(2)累计债券余额不超过发行人净资产(不包括少数股东权益)的40%。
(3)最近3年平均可分配利润(净利润)足以支付债券1年的利息。
(4)筹集的资金投向符合国家产业政策,所需相关手续齐全。用于固定资产投资项目的,应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%;用于收购产权(股权)的,比照该比例执行;用于调整债务结构的,不受该比例限制,但企业应提供银行同意以债还贷的证明;用于补充营运资金的,不超过发债总额的20%。
(5)债券的利率由企业根据市场情况确定,但不得超过国务院限定的利率水平。
(6)已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态。
(7)最近3年没有重大违法违规行为。
2.募集资金的投向
根据我国《企业债券管理条例》第二十条规定,企业发行企业债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途用于本企业的生产经营。企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。
《证券法》第十六条规定,公开发行公司债券所筹集的资金,必须用于核准的用途,不得用于弥补亏损和非生产性支出。
根据国家发展改革委员会《关于推进企业债券市场发展简化发行核准程序有关事项的通知》,企业债券筹集的资金可用于固定资产投资项目、收购产权(股权)、调整债务结构和补充营运资金。
3.不得再次发行的情形
根据《证券法》第十八条规定,凡有下列情形之- .的,公司不得再次公开发行公司债券:
(1)前一次公开发行的公司债券尚未募足的;
(2)对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实,且仍处于继续状态的;
(3)违反《证券法》规定,改变公开发行公司债券所募资金用途的。
(二)公司债券
关于公司债券的发行,其规范文件为(公司债券发行与交易管理办法》(以下简称(管理办法》)。《管理办法》于2015年1月15日对外公布,并自公布之日起实施,《管理办法》的公布与实施废止了《公司债券发行试点办法》(证监会令第49号) ,相对于原《公司债券发行试点办法》而言,《管理办法》主要修订内容包括:一是扩大发行主体范围。《管理办法》将原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司的发行范围扩大至所有公司制法人。二是丰富债券发行方式。《管理办法》在总结中小企业私募债试点经验的基础上,对非公开发行以专门章节作出规定,全面建立非公开发行制度。三是增加债券交易场所。《管理办法》将公开发行公司债券的交易场所由上海证券交易所和深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统;非公开发行公司债券的交易场所由上海证券交易所和深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台。四是简化发行审核流程。《管理办法》取消了公司债券公开发行的保荐制度和发审委制度,以简化审核流程。五是实施分类管理。《管理办法》将公司债券公开发行区分为面向公众投资者的公开发行和面向合格投资者的公开发行两类,并完善相关投资者适当性管理安排。六是加强债券市场监管。《管理办法》强化了信息披露、承销、评级、募集资金使用等重点环节监管要求,并对私募债的行政管理作出安排。七是强化持有人权益保护。《管理办法》完善了债券受托管理人和债券持有人会议制度,并对契约条款.增信措施作出引导性规定。
1.发行的基本条件
根据(管理办法》的规定,公开发行公司债券,应当符合《证券法》《公司法》的相关规定,经中国证监会核准。
《证券法》第十六条规定,公开发行公司债券,应当符合下列条件:
(1)股份有限公司的净资产不低于3 000万元，有限责任公司的净资产不低于6 000万元;
(2)累计债券余额不超过公同净资产的40% ;
(3)最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息;
(4)筹集的资金投向符合国家产业政策;
(5)债券的利率不超过国务院限定的利率水平;
(6)国务院规定的其他条件。
资信状况符合以下标准的公司债券可以向公众投资者公开发行,也可以自主选择仅面向合格投资者公开发行:
(1)发行人最近3年无债务违约或者延迟支付本息的事实;
(2)发行人最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券1年利息的1.5倍;
(3)债券信用评级达到AAA级;
(4)中国证监会根据投资者保护的需要规定的其他条件。
未达到前款规定标准的公司债券公开发行应当面向合格投资者;仅面向合格投资者公开发行的,中国证监会简化核准程序。
非公开发行的公司债券应当向合格投资者发行,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式,每次发行对象不得超过200人。
2.募集资金投向
公开发行公司债券,募集资金应当用于核准的用途;非公开发行公司债券,募集资金应当用于约定的用途。
3.不得再次发行的情形
根据《管理办法》第十七条规定,存在下列情形之一的,不得公开发行公司债券:
(1)最近36个月内公司财务会计文件存在虚假记载，或公司存在其他重大违法行为;
(2)本次发行申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏;
(3)对已发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实,仍处于继续状态;
(4)严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。
《证券法》第十八条规定,有下列情形之一的,不得再次公开发行公司债券:
(1)前一次公开发行的公司债券尚未募足;
(2)对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实,仍处于继续状态;
(3)违反《证券法》规定。改变公开发行公司债券所募资金的用途。
三、债券的信用评级
(一)债券信用评级的概念及作用
债券信用评级是指由专门的信用评级机构根据对债券发行人特定债券发行的有关材料进行系统调查,并通过科学的分析,对拟发行债券的偿债可靠性或违约风险程度所作的综合级别评定。
在国际资本市场上,债券发行人在发行债券前,特别是首次公开发行债券前，依据市场规则往往需聘请专门的债券评级机构对其拟发行债券进行信用评级,这虽然不一定是市场所在国法律的要求,但由于未经权威信用评级机构进行信用评级的债券发行(特别是首次进入新市场的债券发行)实际上不被投资者所接受,并且对债券发行的商业条件和承销均有极大的影响,故多数债券发行人通常根据承销人的要求向债券评级机构申请对其拟发行债券进行信用评级。
债券评级活动是债券发行中不可缺少的组成部分。债券评级的目的在于把测定债券还本付息的清偿力可靠程度公之于投资者,以保护广大投资者利益。债券的信用等级即为按时还本付息的相对可能性的指标。
债券评级的结果对债券的发行起着决定性影响。对发行者来说,其债券评定等级高，市场价格就高,利率相应就低，筹资的成本也低,债券的销路也好,故可以按计划筹到所需要的资金;相反,如果债券评定的级别低,那么市场的价格就要低一些,利率也会高一些,筹资成本随之增加,债券销路相对就差,也许就不能筹足原计划需要筹措的金额。因此，为了争取评到一个较高的级别,债券发行者必须随时注意改善经营管理。因为债券评级的结果不是一成不变的,评级机构非常重视自已的信誉,所以对每个评级结果的准确、及时、公平、真实等方面都高度负责,--个发行者的经营业绩如果下降了,那么以前所评级别就可能随之下降。另外,同一个发行者发行不同债券,级别也可能不同。
对于投资者来说,评级的结果可以帮助其选择投资的对象。投资者着重于接受较小的风险,则可以投资于级别高的证券,其代价是收益率较低;投资者着重于获取收益,则可以投资于级别低的证券,其代价是风险大。然而评级结果并不等于向投资者推荐此种评级债券,而是供投资者参考,同时,评级机构也不会因发行者的违约责任而承担任何法律的责任。
(二)债券信用评级的根据
债券评级机构对于特定债券的信用评级通常需要根据多种因素综合确定包括发行人所处的行业状况.法制状况、国家政治经济状况、发行人信用状况、财务状况.债券发行文件条件,但其中下列三方面因素最为主要。
1.发行人的偿债能力
其是指根据对债券发行人的收益能力负债比率与结构、财务弹性指标(短期支付能力)和有形资产净值等财务指标的分析,评定发行人对所发行的具体债券到期还本付息能力或履行债务的可靠性。
2.发行人的信用状况
其是指通过对发行人在金融市场上的信誉状况、历史.上的债券发行情况.发行人对其他债务的履约记录以及对本次债券担保人的信誉状况分析,评定发行人对所发行的具体债券的债务履行可靠性或违约风险程度。
3.影响投资者承担风险的其他因素
其是通过对本次债券发行文件,特别是对信托证书条款的分析,确定本次所发行债券是否对投资者的债权实现做了可靠的安排。例如,相关文件中是否规定了防止发行人财务状况恶化的条款,是否规定了限制发行人另行负债或担保的条款，发行人对本次发行债券与其他债务的偿债顺序和关系如何等。除此以外,对于发行人所在国法制状况,特别是债法法制和破产法法制状况的分析也是债券评级的重要根据。
(三)债券的级别及其内容
债券评级机构必须独立于发行者和投资者,由于政府往往也是债券发行者，所以评级机构还必须独立于政府。这样的评级机构，在美国有穆迪投资者服务公司和标准普尔公司,在英国有艾克斯特尔统计服务公司,在日本有债券研究所、日本投资服务公司等。
债券评定有许多级别，每一级 别都有特定内容,但有的区别也很小。下面重点介绍美国两家评级公司对债券的评级及其内容,如表5-1所示。
思考题
1.初次发行股票时,发行人的财务指标应满足哪些要求?
2.首次公开发行股票并在创业板上市主要应符合哪些条件?
3.证券公司要申请股票承销商资格,要符合哪些条件?
4.股票发行的核准程序是什么?
5.债券发行的影响因素有哪些?