第十二章 中央银行的工具箱及其影响外汇交易的方式

“银行比常备军更加危险。”

——托马斯· 杰斐逊（ Thomas Jefferson )

在前几章，我们曾经说过， 对于外汇交易者来说，中央银行是最重要的单个机构。外汇交易者研究经济和其他方面的数据， 主要是为了理解这些数据有可能如何影响中央银行的政策立场。直到最近，世界各中央银行一直坚持采用正确和可靠的方法来执行货币政策。这些正确和可靠的方法涉及提高或降低基准利率、开展公开市场业务以调节流动性以及在某些情况下向本国银行开启贷款贴现窗口。有时， 中央银行也会调整准备金率或者干预外汇市场。

现在， 美国次级抵押贷款危机和欧元区外围国家主权债务危机迫使世界各中央银行寻找能够确保金融市场平稳运行的新的政策工具。在这一章里， 我们考察中央银行工具箱里的新老工具及其对外汇市场的影响。我们还要讨论量化宽松的货币政策、干预、资本管制和利率操纵等所有非标准货币政策措施。

非标准措施

国际货币基金组织2011 年6 月的一份工作报告^[1]（Mark Stone,Kenji fujita, and Kotaro Ishi, "Should Unconventional Balance Sheet Policies be Added to the Central Bank Toolkit? A Review of the Experience So Far” Woriking paper 11/145(www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp11145.pdf).）罗列了中央银行以下几种非常规资产负债表政策措施： (1 ）融资和信贷市场流动性准备； （ 2 ）本国市场外汇流动性准备； （ 3 ）回购债券； （ 4 ）大规模外汇干预；（ 5 ）针对私人部门的信贷供给。

“概括而言，主要中央银行使用的大多数非常规资产负债表政策措施看来还是有效的，尽管程度不同。但必须按照它们的明显好处， 权衡考虑由这些政策措施与其他政策范畴的措施重叠造成的风险、采取退出策略的必要性以及实施这些措施对央行资产负债表可能带来的凤险。”这份工作报告如是说。

“更具体地说， 这些用于支持金融稳定的政策措施， 在很大程度上可以一并用来对付系统的金融、压力。融资和信货市场流动性准备以及本国市场外汇流动性准备削霸了金融、压力对实体经济的影响，而且停下来以后在大多数情况下也不会导致金融压力反弹。而且，金融市场的系统重要性，如果有的话， 就有希望得到提高，从而保证流动性供给工具的多样化。其中，有些在本次危机期间使用的扩大流动性供给的工具，可以根据新的金融、格局长期使用下去。中央银行政策工具箱中不同流动性供给政策工具的合并使用，应该辅之以充分有效的监管以防范道德风险问题。”这份报告表示。

虽然非常规政策工具也许在某些情况下是必要和有益的，但这里存在这种疗法携带其自身疾病的危险。国际货币基金组织的这份报告提出了一种“警告性最后想法”供世界各中央银行考虑：

“各国中央银行和政府正面临着顺利停用资产负债表政策工具与其他危机干预政策措施的挑战，明确中央银行更加广泛的新的政策责任，并且在某些情况下减轻非常沉重的财政负担。这种环境会导致滥用资产负债表政策工具和中央银行丧失独立性等不利局面出现的可能性提高。能否捍卫中央银行在前危机黄金时期赢得的传统公信力，将取决于能否成功应对挑战。”

量化宽松

虽然“量化宽松”这个术语在最近的美国和欧洲金融危机期间成了流行语，但它的根却在日本银行。

源自日本

2009 年中，日本经济增长率探底，接近一0.4% ，而且自那以后没有超出过2% 。事实上，日本的增长率起伏不定，这个季度上担任，下个季度就下跌。与此同时， 2009 年10 月，日本的通货膨胀率达到了最低点－ 2. 5% ，并且自那以后没有超越过0 . 5% 。日本的紧缩性经济衰退始于1990 年的股市崩盘，并且随后引发了多起银行危机，其特点就是常规货币政策失效。为提升信心和振兴经济进行了许多尝试，但都以失败告终。凯恩斯要求在通货紧缩的环境下应该尝试传统的剌激措施“推绳子”（ pushing on string） 。在出任美联储主席之前，伯南克在20 世纪90 年代和1999 年的一次大会上，呼吁日本采取不那么胆小的传统货币政策措施。

中央银行在用完了货币政策子弹后应该怎么做呢？当利率已经跌到0 或者接近于0 时．在利率方面就不做任何其他能够启动经济的事了？这就是日本银行在2000 年底和2001 年期间所面临的困境。

2001 年1 月，日本银行的贴现利率是0. 50 % ，而无担保隔夜利率实际为0(0. 25 % ) 0 时ff 日本银行行记墨水似地saru Hayami ）发表i射舌，表示他的下属将考察改善市场流动性（始的方式，其实是面告知自量化宽松的货币政策做准备。

日本银行于2001 年2 月9 日把贴现利率降到了o. 35% ，以提高新推出的（伦巴第型）贷款工具的效率。日本银行还增加了曰：本政府短期证券的直接操作业务，并且为在所有银行营业厅推出票据收购业务做好准备。日本银行于2 月28 日再次把官方贴现率降低到了0 . 25% ，并且把无担保隔夜利率提高到了0.15% 。2001 年3 月，日本央行保持利率不变，并且承认了伦巴第型贷款工具的效率。日本银行表示，伦巴第型贷款工具仍然保留，直到不包括易腐物品的消费者价格指数稳定在0 上或者同比有所上涨。日本银行往来账户结余从40 000亿日元增加到了50 000 亿日元，而无坦保隔夜利率则上升到了0 。

2001 年8 月，随着贴现利率降低到0 .1 5% ，日本银行往来账户结余增加到了60 000 亿日元。日本银行宣布政府债券回购由每月4 000 亿日元增加到每月6 000 亿日元。到了2001 年12 月，随着贴现利率下降到了0 .1 0% ，日本银行提高了其往来账户结余的主要操作目标，由100 000 亿日元提高到150 000 亿日元。当日本银行在2006 年6 月结束量化宽松货币政策时，它的往来账户结余这个主要操作目标已经达到了300 000 亿～350 000 亿日元的规模， 并且继续鼓励无担保隔夜利率保持在0 上。

由于日本保持低利率，日本银行开始实施量化宽松的货币政策，日元开始比较明显地走软。美元兑日元的汇率从2001 年1 月第1 周的大约113 . 60 日元上涨到了2002 年的135 日元。后来，由于美联储的联邦资金利率又创新低，美元兑日元汇率的走势逆转并且出现微跌。2001 年1 月， 美联储开始了一个宽松周期， 联邦资金利率从6 . 50% 下调到了6 . 0% 。2003 年6 月，这个宽松周期结束时，联邦资金利率跌到了1. 0% 。美元兑日元的汇率于2003 年5 月中旬探底，跌到了115.00 日元左右。

到了2008 年底、2009 年初，日本银行官员又在酝酿采取央行工具箱以外的量化宽松措施。不过这一次，他们是与其他央行联手进行的。

其他央行也采用量化宽松政策

美联储、欧洲央行和英格兰银行联手日本银行共同采取一种形式的量化宽松政策以刺激经济，或者据称欧洲央行是旨在维护那个维持价格稳定的单一指令。欧洲央行可以通过援引《欧盟条约》第2 条来规避这个单一指令。《欧盟条约》第2 条规定，欧洲联盟旨在“促进经济和社会进步以及高水平的就业，并且实现均衡的可持续发展” 。欧洲央行在其网站上指出，“欧元体系有助于通过维持价格稳定来实现这些目标”。

世界金融危机刚开始时，显然全球货币市场正变得失灵，而各国银行经历了一个艰难的时期，就连美元这样流动性很强的货币的资金也很难借到。

纽约联邦储备银行职员2010 年1 月提交（ 2 月修改）的一份题为“中央银行美元互换额度与海外美元融资成本”的报告^[1]（Linda S Golderg,Craig Kenndy and Jason Miu, Federal Reserve Bank of New York Staff Rrport 429.），讨论了美元融资成本如何紧随金融危机变化的问题。根据这份报告，尽管1999 年1 月改用欧元，但欧洲银行的外汇风险暴露程度从2000 年到2007 年显著提高。

“欧盟、英国和瑞士银行（资产负债）表内美元敞口头寸2008 年超过80 000亿美元，并且是通过货币市场基金（ 10 000 亿美元）、中央银行（ 5 000 亿美元）和外汇互换市场（ 8 000 亿美元）来融资，而其余部分通过银行同业借款、设在美国的分行和其他渠道来筹措。”该报告如是说。

欧洲和非美国银行缺少美元标价的零售存款基础，并且越来越依赖批发融资来满足对美元资金的需要。

息差驱动政策

2008 年秋季，在雷曼兄弟公司9 月宣布破产后，随着外汇互换美元融资隐含成本与伦敦银行同业拆借利率之间的息差的增大，伦敦银行同业拆借利率和隔夜指数掉期息差也开始扩大。由于上午的联邦资金利率高于下午的联邦资金利率，因此，即使联邦资金利率之间也存在差异。为了应对息差扩大问题，美联储及其选捧的其他银行先签订了《互惠货币安排》（最初于2007 年12 日在欧洲央行与瑞士国家银行之间签署），后又签署了《中央银行美元互换协议》。最后，14 家中央银行与美联储签署了互换协议。

“因中央银行美元互换而产生的美元未清账款净额，在临近2008 年底时最高差不多达到了6 000 亿美元。随着各银行在年底囤积流动性的增加，银行的美元流动性需求随后有所减少。美元互换便利的未清金额在2009 年6 月下降到了1 000 亿美元以下， 2009 年10 月又下降到了350 亿美元，而到了2010 年2月1 日互换计划到期时再度减少到了10 亿美元以下。”美联储在报告中如是说。

一张这一时期欧元兑美元的走势图（图12. 1 ）显示，息差的扩大和收窄在欧元走向方面扮演了重要角色。大约在欧洲银行于2008 年7 月把利率提高25 个基点（撒到了4. 25% ）后的两个星期，欧元最高涨到了1. 604 0 美元。在此后的几个月里，随着美元融资成本的下降以及市场玩家更愿意做多美元，欧元兑美元的汇率一路下滑。2008 年10 月，欧元汇率跌破1. 233 0 美元。随后，欧元汇率一路上扬，在美联储于12 月中旬决定把联邦资金利率从1%降到0 . 25% 的历史低位之后，欧元汇率在该年年底登上1. 47 美元的高位。2009 年初，美联储除了宣布购买机构和抵押担保债券的计划外，还表示要使用定期资产担保证券工具。对这些非传统措施的预期似乎超越了息差，对欧元兑美元的汇率产生了不成比例的影响。

2009 年第1 季度，随着所有投资工具的大幅贬值导致美国股票市场和商品市场急剧下挫，欧元再度处于下行压力之下。2009 年3 月，标准普尔500 指数探底收于666 . 92 点，与其2007 年10 月9 日的历史最高点1 565. 15 点相比下跌了57 % 。路远一杰弗瑞期货价格指数也从峰值跌入谷底， 大跌46% 。2009 年第2 季度，随着美国股市的复苏以及美联储大幅度扩大资产负债表业务计划的公布，欧元匍匍上行。美国股市复苏一直持续到2009 年年底，欧元区外围国家主权债务恐慌开始加重，而欧元再次进入下行压力区。

为了应对欧元区外围国家（希腊、意大利、爱尔兰、葡萄牙、西班牙）息差的扩大． 欧洲央行不得不考虑动用非常规政策工具，包括增购成员国债务。2010 年12 月，欧洲央行公布其几乎增资1 倍的计划^[1]（European Central Bank Press Rdease.16 December 2010.）由57.6 亿欧元增加到107. 6 亿欧元。

”鉴于汇率、利率和黄金价格波动幅度以及信用风险的扩大，增资被认为是适当之举。由于欧洲央行各项准备和储备的最大规模等于它的实缴资本，因此，这项增资决定允许欧洲央行理事会以相当于增资的金额增加各项准备，并且从配置当年的部分利润开始。从较长期的角度看，此次增资——12 年来第一次普遍增资一一亦由为大幅度扩大的金融体系提供充分的资本基础的动机所驱动。”

欧元区各成员国央行分三期缴清它们的1 163 191 667 欧元的股份，第一次缴款日期是2010 年12 月29 日． 其余两次分别是2011 年和20 12 年年底。

在货币方面， 2010 年初， 欧元缓慢上涨到了1. 450 0 美元，但由于市场玩家开始按照欧洲货币联盟解体的预期报价，欧元很快就遭到大量卖盘的打压。5 月初，有关为配合欧盟和国际货币基金组织之间签订的稳定计划提供资金7 500亿欧元的消息，只对欧元提供了短暂的支撑，而欧元兑美元的汇率缓慢下降，该月报收干1. 230 0 美元左右。2010 年底，欧元收于1. 337 7 美元，因市场的风险偏吁有所改善和市场认为欧元区外围国家的问题能够得到容忍和解决而收复一点失地。

第二轮量化宽松计划

2010 年11 月， 美联储实行第二轮量化宽松计划。美联储的第二轮量化宽松计划起到了提升风险偏好的作用，而风险偏好的提升又因美国的美元低收益政策将持续到年底的预期而为欧元提供了支撑。

2011 年，尽管欧元区外围国家息差因对欧洲央行收紧银根的预期而有所扩大，但欧元开始回升。2011 年4 月，欧洲央行真的把最低融资利率提升了25 个基点。欧洲央行虽然没有“事先宣布”进一步提升利率，但也没有关闭继续收紧银根的大门； 而且，于7 月又进一步采取了紧缩措施。作为对欧洲央行加息以及对美联储在2012 年前或者至少在2011 年第4 季度最好的情况下不会加息假设的回应，欧元随后16 个月一路走高到1. 494 0 美元，后因欧元区外围国家息差又进一步扩大以及对外围国家债务开始影响投资者信心的担心而停止上涨。整个2011 年下半年初期，欧元都在1. 40~ 1. 45 美元之间买卖，而欧元与美元则一直在为成为“令人讨厌”货币竞赛的赢家而展开竞争。最终，在这场竞赛中，美元依靠其避险地位而性出，而欧元则因外围国家债务恐慌不断升级而输掉了比赛，并且在2011 年结束之前跌破了1. 3 美元。

资本管制

自外汇开始活跃交易以来，资本管制就以某种形式被使用，尽管在经济活跃或消沉往往受到出口影响的新兴市场国家里使用得更加广泛。因此，目睹巴西和韩国等国家最近几年为了在本国货币开始对美元显著升值的情况下支持本国经济而重新恢复资本管制，就不足为奇了。与美国相比，巴西、韩国和许多其他新兴市场国家的投资收益率更具吸引力，经济增长前景也更好，因此，巨额投资流入这些国家。

2009 年10 月，巴西开始了限制外国资本流入的进程，把以外国人购买的巴西资产为课征对象的外国人投资交易税的税率从0 提高到了2% 。在此后的几个月和数年里，巴西官员再次提高了外国人性资交易税的税率，并且还采取其他一些措施，如规定一切场外衍生品交易都必须在结算所登记，并且对机构和个人的新货币衍生品多头交易可征外国人投资交易税。韩国于2010 年11 月重又对外国人购买韩国政府债券课税。其他亚洲国家和地区，如泰国、中国大陆和台湾地区， 几乎同时不是实行新的资本管制，就是加强已有的资本管制。

新兴市场国家的官员为了使自己的国家成为发达国家，而不是重新成为发展中国家或者新兴国家，除非绝对必要， 一般不愿意动用资本管制措施，唯恐因采取这些措施而败坏了名声。在美国金融危机和随后的欧元区外围国家债务危机过后的艰难时期，最高当局把资本管制作为有时是必要和有效的措施而格外开恩。

“资本管制在旁观者眼里微不足道，但它们肯定是政策工具箱里的一种工具。”国际货币基金组织对外关系部主任卡罗琳. 阿特金森（ Caroline Atk in son )在2011 年1 月评论说。^〔1〕（Press briefing 6 January 2011 by Carolime Atkinson Director, Extermnal Relations Depart-ment , International Monetary Fund in Washington,）她还指出： “某些资本管制聚焦于宏观谨慎措施，另一些资本管制则比如说重在改变流入资本的期限长度，因为它们对短期资本课税，而鼓励长期资本流入。”阿特金森表示，国际货币基金组织把巴西采取的措施看作是“旨在加强面对大量资本流入的巴西银行体系的宏观谨慎措施以及可能是政策工具箱里的工具” 。

在2011 年5 月接受市场新闻国际公司采访^〔2〕（“IMF Official To MNI: Brazil Capital Controls Likely Effective" , Market News Interma-tional,26 May 2011.）时，国际货币基金组织研究部副主任乔纳森· 奥斯特里(Jonatha n Ostry）表示，虽然传统观点认为资本管制更多地影响资本流量构成，而不是资本流量总量，“但有很多跨国研究表明资本管制对资本流量总量也产生一定的效力，即在控制流入汹涌程度方面也有一定的效力” 。奥斯特里还说，国际货币基金组织的研究显示，假如一个国家采取健康的财政政策，并且拥有未贬值的健康货币，那么，像巴西正在采取的管制措施有可能提高其在资本流向逆转或者资本流减少的情况下的复原能力。

在以上几个例子中，资本管制有助于阻止，但不能停止外国投资者对新兴市场国家货币的需求趋势。资本管制在美国或欧元区成为一种替代性措施之前，在全球新兴市场国家仍然炙手可热。

在2011 年夏季这个高度不确定时期，基金经理们仍然增持新兴市场国家股票。20 11 年9 月， 美银美林基金经理们调查指出，有30% 的基金经理净增持新兴市场国家股票，而7 月有33% 的基金经理以长期平均成本净增持新兴市场国家股票。不过， 2010 年10 月曾有56%的基金经理净增持新兴市场国家股票。

2011 年是发达国家经济开始复苏的一年。按照2010 年底和2011 年初退出新兴市场国家股市的基金经理们的说捷，他们要到2011 年春季才会逐渐做多。以美元和巴西雷亚尔的汇率为例，美元兑雷亚尔的汇率2010 年约收于1. 660 0雷亚尔。尽管巴西采取了各种不同的资本管制措施，但是， 2011 年7 月底，美元兑雷亚尔的汇率仍然跌到了12 年来的一个低点——1. 527 5 雷亚尔附近。当然， 12. 5 % 的基本利率没有降低雷亚尔的吸引力。只是到了2011 年9 月底才出现了较大规模撤离风险资产的卖盘，而新兴市场国家的资产遇到大量的抛盘。然而， 这种局面因其他投资者有幸在2012 年初以低价抄底而没有持续多久。

自1997～ 1999 年亚洲金融、危机以来，新兴市场国家获得了长足的进展。它们的资产现在已经被认为是投资者投资组合中必须有的资产品种，只要在投资组合中配置一小部分新兴市场的资产，就能提高发达国家市场资产的回报率。这就使得新兴市场国家中央银行的工作变得更加艰巨。

盯住汇率一一噢，我的宝贝

瑞士国家银行管制瑞士法郎走强的斗争

新兴市场国家中央银行并不是唯一由于要对付本国货币走强的问题而经历了一个艰难时期的央行。

近几年来，瑞士国家银行为了阻止瑞士法郎对美元及其主要交易伙伴货币欧元升值而度过了一个特别艰难的时期。2008 年夏季，在对瑞士法郎的避险性需求压低欧元兑瑞士法郎的汇率之前，欧元兑瑞士法郎的汇率基本维持在略高于1 欧元兑1. 6000 瑞士法郎的水平上窄幅波动。那年，欧元兑瑞士法郎的汇率报收于1. 4930 瑞士法郎。

2009 年初， 欧元兑瑞士法郎的汇率在1. 4600 瑞士法郎附近触底，随后在这一年的大部分时间一一一直到2009 年12 月希腊公布真实的赤字数据一一中就稳定在1 .5000 瑞士怯郎附近。即使在希腊公布真实赤字数据之前，被认为是“非欧元的欧元”的瑞士法郎显然成了寻求避险手段的投资者眼中的宠儿，而日元是另一种有助于经常账户盈余一一虽然收益率较低一一并吸引投资者的货币。

2009 年3月～ 2010 年6月，瑞士国家银行为了阻止瑞士法郎走强进行了积极的干预。2011 年1 月， 该行公布了2010 年全年“约达2 100 万瑞士法郎的亏损” ，但2600万瑞士法郎的汇兑损失在一定程度上被“将近60亿瑞士法郎的黄金估值利得”抵消。

瑞士国家银行行长菲利普· 希德布兰（ Philipp Hildebrand)^〔1〕（ "The Swiss National Bank and the financial crisis" , sech by SNB Chairman Philipp Hil-debrand，20 January 2011.）在承认这些时表示：

“鉴于这些亏损，有必要说明，将士国家银行不应该购买任何外汇。然而，瑞士国家银行的目标不是妥赢利。关于购买外汇这种形式的货币政策措施是否必要的决策，应该基于对通货紧缩威胁和为抗击通货紧缩所必需的货币政策扩展的评估。在2009 年和2 010 年这个戏剧性时期，货币政策不作为并不是一种选择。”

2011 年， 在作为对瑞士国家银行一系列积极干预的回应而出现反弹之前，美元兑瑞士法郎和欧元兑瑞士桂郎的汇率继续受压下行， 8 月初分别又创1 美元兑0 . 706 8 瑞士洁郎和1 欧元兑1. 007 5 瑞士法郎的历史新低。8 月3 日， 在欧元兑瑞士法郎的汇率跌破1. 100 0 瑞士洁郎这个心理价位以后， 瑞士国家银行就把3 月期伦敦银行同业拆借利率降到尽可能接近0 的水平（把3 月期伦敦银行同业拆借利率的目标区间从o . 00% ~ 0. 7 5% 收窄为0 . 00% ～ o . 25% ），并且增大了对瑞士法郎货币市场的货币供应量。该行还把各银行存在它那里的活期存款从当时的约300 亿瑞士法郎增加到800 亿瑞士法郎。

8 月10 日，瑞士法郎对美元和欧元的汇率创历史新高后的l 天，瑞士国家银行进一步把银行活期存款增加到了1 200 亿美元，并且公布准备开展外汇互换交易。在期汇市场上， 该行准备出售瑞士法郎现汇， 然后买入瑞士法郎期汇。这种交易实际降低了瑞士法郎的利率，有几次甚至导致了负收益率。8 月17日，瑞士国家银行又把银行活期存款水平提高到了2 000 亿瑞士法郎，并且强调它将继续赎回它自己签发在外的票据并使用外汇互换，而且还为进一步采取措施敞开大门。“此外，瑞士国家银行还反复重申，如有必要，还会进一步采取阻止瑞士法郎走强的措施。”8 月17 日的声明警告说。

当时， 有分析师在议论瑞士国家银行的下一次行动，谈到了欧元与瑞士怯郎挂钩和交易波动区间的问题，譬如说1 欧元兑1. 30 瑞士怯郎甚或1. 40 瑞扎法郎。2011 年9 月6 日，瑞士国家银行真的宣布它不再容忍欧元兑瑞士法郎的最低汇率低于1. 20 瑞士法郎，并且强调“它将以最大的决心强制执行这一最低汇率，并已做好无限量购买外汇的准备”。^〔1〕（Swiss National Bank press release, 14 January 2011.）

在9月宣布瑞士法郎与欧元挂钩之前，瑞士国家银行大约在40 年前最后一次使用的资本管制也被提上了议事日程。在新千年里，一个主要发达国家动用资本管制令市场感到震惊。由于瑞士国家银行在20 世纪70 年实行资本管制被认为从长期看无效，因此， 该银行的这一举动更加令市场震惊。

20 世纪70 年代没有奏效的资本管制

美国国会预算办公室1 985 年8 月的一份报告^〔2〕（"The Ecornomic Efeets of Capital Controls"，Congressional Budget Office Staff Working Paper August 1985.）在谈到1973 年初和1975年采取的资本管制措施时指出：

“包括高达40% 的非居民戏士法郎存款负利率、对银行的非居民负债存量和增量实行的高于德国的歧视性最低准备金、银行必须每天轧平外汇总头寸和9 种主妥外国货币各自头寸的规定、外国居民远期出售瑞士法郎受到的限制以及1972 年6 月～ 1974 年2月期间禁止非居民把外国资金投资于用瑞士法郎标价的固定利率证券的规定。”

这些措施在实施过程中并没有像瑞士货币管理当局所希望的那样有效。而且，“在1976 年，对非居民瑞士法郎储蓄存款利息支付追加了新的措施； 收紧期汇管理规则以限制与贸易无关的瑞士法郎交易； 要求实质性地扩大报告银行的期汇和现汇外国资产和负债状况” 。但是，瑞士法郎仍继续走强。

1978 年10月，瑞士国家银行又采取了其他措施，“包括鼓励资本输出以及有关利率和流动性的准备” 。最后，同月，瑞士国家银行“决定放弃规定货币供应量增长目标，而是集中致力于稳定汇率。这一政策一直持续到1981 年” 。美国国会预算办公室的报告如是说。

时间会告诉我们瑞士国家银行最近旨在阻止瑞士法郎走强的尝试一一把欧元与瑞士法郎的汇率盯在1. 20 瑞士怯郎上一一是否能够取得成功，或者瑞士国家银行还得采取更加严厉的管制措施。

盯住汇率有它的生存空间

就像长期实行的人民币盯住美元的汇率在美国金融危机期间又被中国人民银行恢复所证明的那样，盯住汇率仍有它的生存空间。在20 国集团就允许人民币更加“浮动”（这已成为允许人民币对美元走强的代名词）的问题唠叨了多年以后，中国于2005 年7 月21 日放弃了人民币长期盯住美元的汇率制度，开始采用基于一揽子货币的管理浮动汇率。2007 年1 月，中国人民银行开始公布每日的汇率中间价，并且在这一年的晚些时候把人民币兑美元汇率的日浮动幅度由汇率中间价士0 . 3 %扩大到了士o . 5% 。

随着2008 年夏天美国金融危机的升级，中国人民银行非E式地恢复了盯住汇率，并在很大程度上保持人民币与美元同步浮动。2 年后，也就是2010 年6月19 日， 中国人民银行在重新实施人民币对美元挂钩2 年以后，承诺提高人民币汇率的浮动幅度。当然，当时的想法是世界经济正在好转，而且这就是中国人民银行再次同意人民币走强的原因所在。2011 年，人民币持续走强，但这次中国人民银行给人的感觉是，人民币走强是为了抗击通货膨胀。

干预

交易者倾向于把政府对外汇市场的干预视为罕见的异常事件，但实际上，外汇干预具有非常悠久的历史，并且要比想象的更加频繁。大国实施的外汇干预可能相当少见，但读者能够发现每年都有国家在实施外汇干预。

在1974 年美元浮动前实行固定汇率的日子里， 外汇干预采取对本币一次性升值的方式，但通常还会贬值。英镑曾于1967 年贬值； 法国桂郎和比利时怯郎曾在20 世纪60 年代和70 年代多州植； 1978 ～ 1979 年间， 美国为支持美元进行了干预； 1985 年，七国集团为使美元走揭实施了干预，而1987 年为使美元走强又进行了干预。

2002 年在日本决定政策改革前，外汇干预的金额一直是个重要秘密。《广场协议》(1985 年）和后来的《卢浮宫协议》(1987 年）都涉及七国集团外汇干预未披露的金额以及通过公示效应达到的最大汇率变动幅度。后来，前美联储主席沃尔克在他1992 年出版的《时运变迁》（ αwnging Fortunes ） 一书中披露， 1985年的干预大约达到了100 亿美元的规模，其中48 亿美元由德国联邦银行提供（起初是单方面） '6 亿美元由美国联邦储备银行提供。

1992 年，英国被迫放弃欧洲汇率机制，部分是因为认为英镑兑德国马克的汇率水平在经济上不可持续的投机者们（包括乔治· 索罗斯在内）对英镑发起了攻击。在放弃欧洲汇率机制前，英格兰银行曾动用33 亿英镑进行了干预。但是， 这个信息直到1997 年才公开披露。在1999 年欧洲货币联盟成立并发行第一批欧元以后，七国集团为叫停欧元兑美元汇率从刚发行时的1. 174 6 美元跌到9 月20 日的o. 844 4 美元的下滑态势，于2000 年进行了干预。据当时报道，这次干预欧洲中央银行约出资30 亿欧元，而美联储出资15 亿美元。

现金成本与强烈呼吁及其告示效应

除了日本银行在2003 年和2004 年进行的大规模干预（动用了大约3 000亿美元）以及在2011 年3 月和10 月又进行的两次规模较大的干预（估计分别动用了580 亿美元和1 280 亿美元）以外，大多数干预与每日动辄上万亿美元的外汇交易相比，规模还是比较小的一一大约在30 亿～ 100 亿美元之间。大多数中央银行对报告干预都比较克制，包括日本银行和美联储，直到后来市场变得情绪比较稳定。很多研究者利用官方的银行准备金和短期资本流量统计数据来推断干预金额，而实际中经常发现一些没有归属于干预但派生于干预的资本流量。欧元体系被指责尤其是在2000 年9 月那次干预前后有很多这样的资本流入。

由于缺乏硬数据，我们无法计算这么多年7 国集团的合并干预现金成本， 自从19 7 4 年美元实行浮动汇率以来， 再加上新兴市场国家的干预， 外汇干预很可能已经达到好几万亿美元的规模。我们还没有看到一份列出金额和量化货币价格效应的明确的干预清单。有人可能会争辩说，不管怎样， 确切的干预金额井不重要， 因为重要的是对市场产生的告示效应。

日本人善于告示可能的干预意图， 因而也以擅长强烈呼吁这种精湛的艺术而著名。日：本人表示，日：本大藏省“密切注意外汇市场”，就有可能升级为“如果外汇市场变得无序， 大藏省就会采取行动干预” 。另一种暗示是“ 波动过度” ，但并非只有日本这么做。这可是我们在20 世纪70 年代末积累的经验， 美联储曾多次打电话给各家银行财务主管进行道义上的“劝告” 。因此，我们没有理由认为，今天各国中央银行就不会继续在幕后施加压力。

干预一一起作用吗？

有效性讨论

我们在第五章里讨论过干预问题。在那一章里， 干预被定义为一种政策回应，一种对自由市场不能像理论所说的那样使汇率均衡做出的政策回应。交易者们不会花很多时间去考虑市场干预的价值。它们是不能更改的事实，就如同雷雨和公交系统罢工。然而，央行行长和学者们会认真讨论干预的利弊。他们完全明白． 干预需要意味着自由市场总能产生最优价格只是一种美好的愿望，仅此而已。我们的理想是， 金融市场运行良好的发达经济体应该有能力让市场去决定汇率。

干预是一种肮脏的勾当，它不但散发着失败的气息， 而且会把亏损转嫁给干预时下错单的市场玩家，后者包括出口商和进口商以及外汇交易商等外汇市场常客。此外， 干预本身不能也不会改变导致失衡因而现在需要干预的基本条件。

传统的观点认为， 干预金融市场是浪费纳税人的钱， 因为在不改变利率的情况下很难产生持续的影响，有时候甚至根本就没有影响。这就是1 983 年4 月发表的7 国集团对于1 982 年6 月居国总统密特朗在凡尔赛峰会上提出干预要求的报告所下的结论。起草这份报告的委员会由法国财政部官员菲利普·尤尔根森（ Philippe Jurgensen）主持，而这份报告用他的姓氏命名（《尤尔根森报告》），其中的关键一章由美联储国际经济学家埃德文·M. 杜鲁门执笔撰写。

20 年后，杜鲁门在探讨这个问题时写道：“汇市干预作为一种政策工具有其明确的局限性。它的有效性是不确定和不确切的，因而充其量只是一种作用迟钝的工具。”^[1]（Edwin MTruman,"The Limits of Exchange Market Intervention" . The Peterson Institute for International Economics Special Report, Chapter 12, 16 February 2003 ( www. petersoninstituts.org/ publications/ chapters. preview/360/ 12iie3519. pdf)。）他还表示： “干预不是一种不考虑其他经济和金融政策立场就能单始使用的政策工具。对于独立判断汇率，把汇率从一个水平调整为另一水平然后保持不变，是无效的。”外汇干预就像药，有时会起作用，但我们不知其原因，而有时会产生未预见到的副作用。“除了在极端情况下使用干预这昧药，否则是危险的； 而且，肯定不能推荐每日服用。”

除了结论自1983 年以来没变外，《尤尔根森报告》的内容又有所增加，其中包括国际清算银行2004 年12 月公布的一份报告。这份报告由国际清算银行和好几家央行的经济学家的短文组成。^〔2〕（www.bis. org/ publ/ bppd/ bispap24. htm.）自那以来，学者们撰写了不少有关干预的研究文献，专门研究墨西哥、阿根廷、韩国、泰国、印度尼西亚的汇市干预，当然也包括中国。

把固定汇率货币或者管理汇率货币干预与浮动汇率货币干预混合在一起是否正确？这是正确的，因为干预的动机是相同的一一在不改变先前促成货币危机的货币和财政政策的前提下获得或者恢复竞争优势。

此外， 干预是因为感觉到外汇市场无序或者混乱并且影响到了其他市场尤其是股票市场而进行的。1997～ 1998 年亚洲金融危机期间，中国香港金融管理局对香港股票市场实行的干预，就是特地为回击打压与美元挂钩的港币的投机而设计的。我们甚至可以说，在很多汇市干预的例子中， 一个关键的动机就是防止股市下跌，因为货币贬值往往会驱使外国投资者撤离相关国家的股市。在日本的例子中，一切都颠倒了一一日元上涨累及日经指数，因为股票由出口商控制。

日本

我们所知道的汇市干预知识大多来自有关日本的干预经验。日本对汇市的干预无论是次数和规模都坦过任何其他国家。事实上，在7 国集团2011年3月联手实施干预之前，日本已经在2010年9月单独进行了干预，并且遭到了当时在首尔参加会议的20 国集团其他国家的严厉批评。那次，日本官员从地停止了干预。在其他场合，日本大藏省多次深度干预，根本不顾其他国家的反对。

例如，日本从2001 年9 月～ 2004 年3 月共动用407 600 亿日元进行了干预。虽然外汇交易者选择了挑战日本的官方意愿并坚持买进日元，但这次日本从2001 年秋季到2004 年春初的持续干预向他们传递了一个明确的信息，这个信息就是降低日元上涨的速度。在1985 年2 月～ 1995 年4 月期间，日元曾令人震惊地从1 美元兑260 日元上涨到了1 美元兑80.50 日元。那么， 2001 ～ 2004年期间，日本的干预是否有作用呢？回答是既有也无。

日元继续上涨，但首先得益干2005 年已经开始的亚t}l·l m:机。直到2011 年，日元汇率上涨还没有达到1995 年“出口杀手”的程度。鉴于日本决策的长期性，日本的干预应该可被视为成功。我们也看到了，《广场协议》干预和官方坚持不懈的警告也发挥了作用。美元兑德国马克的汇率从1985 年3 月3 . 360 2 德国马克的高点下跌到了1986 年1 月的2. 381 5 德国马克。近几年，讲究实用的瑞士国家银行对欧元兑瑞士法郎的汇率进行了干预；如果没有取得成效的话，该银行是不会不断实施干预的。

不过也难免得出这样的结论： 中央银行声称要进行干预，但其实并没有真正干预，因为干预要动用国家的财富，但并不明显直接造福于本国公民。干预与其他政策目标相抵触， 如2010 年和2011 年美国想促进出口，并于2011 年6 月结束了第二轮量化宽松政策（干预时的想法）。

2011 年3 月，日本东北地区发生的里氏9 级地震和随后发生的海啸，给日本东北地区造成了严重的损失。日元反常上涨芝随后进行了协同干预。3 月11日发生地震之前，美元兑日元的汇率大致维持在8 1. 50 ～84 . 50 日元的区间内。当时，交易者的本能是抛售日元，即抛售经济遭到意外打击的国家的货币。不过，在这个例子中，市场不怎么担心投资者撤离日本，而是更加担心日本保险公司变卖海外资产把资金撤回国内。

2011 年3 月18 日日本银行和其他中央银行联秧插手干预时，美元兑日元的汇率已经跌到了76 . 25 美元的历史新低。虽然这两种货币的汇率在以后的几周里也曾冲破85 日元的峰值，但没支撑多久就再次急剧下跌。2011 年6 月，美元兑日元的汇率跌破80 日元， 后又有所反弹，但没过几周就跌破了心理价位。虽然在随后的几个月里，官方没有出面干预，但总有传闻说，只要美元兑日元在76 日元这个价位，市场就会持续出现来自日本账户的买盘。但是，这并不足以阻止美元兑日元的汇率在8 月19 日跌破76 日元。2011 年秋天，日本银行被迫再次出面干预——而且，干预规模比前几年大。

中国

如果不包括中国为阻止人民币上涨所实施的规模可观的干预，那么关于干预的讨论就不会完整。如本章前文所提到的那样，在新千年头几年其他国家的再三督促下，中国终于答应让人民币走强。自2005 年7 月以来，人民币对美元持续走高，到2011 年12 月底共上撒了31 % 以上。自2010 年6 月与美元脱钩以来，人民币对美元上涨了8. 36 % 。中国的外汇储备从2005 年6 月的7 110 亿美元增加到了2011 年第4 季度的32 000 亿美元。外汇储备的急剧增加在很大程度上似乎由不可阻娼的投资者流人驱动。有分析师表示，如果中国人民银行没有出面干预的话，美元兑人民币的汇率可能就不是上服到6 . 350 0 元，而是接近于5 . 500 0 元。

正如本书论述利率和利率预期的第四章所讨论的那样，中国和其他新兴市场国家中央银行的外汇储备稳定增长导致了时任美联储主席艾伦· 格林斯潘在200 5 年所描述的利率困境。中国和其他国家规模可观的外汇储备现在大部分仍投在美国的国库券上，并且在很大程度上决定着外汇市场的未来走向。

结论

不同干以往的货币政策， 2008～2012 年期间中央银行可用的政策措施包括几年前不可思议的非标准措施。2000 年初，美联储、英格兰银行和日本银行的量化宽松思想曾招致哄笑。在欧洲人看来，欧洲央行购买欧元区外围国家债券或者创建欧元区债券市场的打算令他们惊讶。总之，没人认为传统的货币政策会用完自己的工具，或者借助于非传统工具剌激内需对外汇市场的滥出效应要比中央银行的纯旧式利率h指导”更加强劲。

美国的次级抵押贷款危机和欧元区外围国家主权债务危机，迫使世界各中央银行行长在对经济采取适度的货币政策时更具超前意识和适应性。但遗憾的是， 就像“罗奇模型”所说的那样， 一旦有中央银行行长从非传统措施门前走过，就无法保证这些措施能从门那边轻易溜走。

这就产生了一个让人深感不安的问题： 等中央银行用完操纵资产负债表的手段后，还会采用什么新的手段？外汇市场可不喜欢干预和资本管制，因为它们如同一切对自由市场的干预一样，通常会以一种意外的方式扭曲价格一一著名的政府干预意外结果。然而，历史告诉我们、一种万无一失的刺激经济活动的方式就是货币贬值， 从而促进出口导向型产业。

当每个主要国家在利率方面采取相同的措施，并且那些非传统刺激情施不足以刺激经济活动时， 就很难不认为以本币贬值为目标的政策必然是下一种刺激措施。这可是很多评论员的观点，而且并非完全不切实际。我们甚至还可以想象主要国家有意发动货币战，或者竞相降低本币的币值。在1974 年汇率浮动之前，损人利己的货币贬值可是中央银行工具箱里的一种标准工具。人们坦心，今天有多少央行行长曾经回头朝那个方向张望过。

英格兰银行是唯一公开在整体经济健康的背景下谈论其货币汇率高低的中央银行， 尽管加拿大和澳大利亚央行行长有时也会作为政策讨论的内在内容提到货币汇率高低的问题。只有当非标准工具用完以后，我们才会希望其他国家更加明确地谈论汇率对于经济的作用。

请回头看看1 999 年的情景， 在伯南克给日本人提出的建议中，就包括必要时采取更加积极的非传统货币政策来促使日元贬值的内容。我们不能说，在过去的20 年多里， 日本的干预对日元贬值产生了作用， 但相关评论表明，各国央行行长都完全明白，本币贬值也是一种非传统货币政策工具， 只不过是一种在浮动汇率制下较难执行的货币政策工具。