绪言
“人类思想中没有比讨论货币和汇兑问题更容易表现聪明才智的领域。”
一一摘自温斯顿·丘吉尔（ Wi nston Churchill) 1949 年9 月29 日在英国下议院的发言
对于大多数人来说，包括某些外汇市场参与者，外汇市场是一种神秘的东西。其他金融市场的权威人士和大多数国家的立法机构都没有完全理解外汇市场，大家都在感叹外汇市场好大啊一一比全球所有其他市场合在一起每天40 000亿美元的交易量还大，但就是没有人回答这么大的交易量有什么用途这个问题。关于外汇市场，还有一些问题没有得到回答。
我们还想知道，外汇市场是否暗中驱动着所有其他市场？或者，它是不是所有其他市场的被动产物？无论有关这两个问题的论断有多么精辟，但要知道二者都无助于我们理解外汇市场的确切地位。此外，汇率波动为什么总是超越任何合理的价值估计，如比较购买力？这是否就意味着，正如金融家乔治· 索罗所说的那样，外汇市场具有内在不稳定性？
外汇首先是一种货币，而货币具有许多不同的职能。货币不仅仅是用来支付电费的手段（交换媒介）、计量经济可持续性的手段（计价单位）和储存财富的手段（价值储藏手段） ， 而且还是一个国家的象征。
举例来说，法国人非常留恋现在已经退出流通的法郎，以至于1999 年欧洲统一使用欧元时，他们继续储藏了相当于10 亿欧元或者法国3% 货币流通量的法郎。2012 年2 月， 法郎最终退出流通那天，法国政府大约获得了5 亿欧元的意外利得。德国继续允许德国马克作为法定货币流通。据德国联邦银行估计，截至2012 年6 月底，德国公民持有多达132 亿德国马克。再想想美元的所有昵称，如“ greenback ”和“ buck”，而最有意思的是一些食品名称，包括“ bread ”、“ clams”和“ cabbage” 。
那么， 货币的非职能、声誉特性是如何影响外汇交易的呢？当我们在考虑这个问题时， 能否证明美元看似陷入了永久性危机？
其实，我们可以对这些问题做出简明的回答。
简明的回答
外汇交易量有什么用途？
外汇市场之所以规模如此之大，是因为会计惯例允许隐匿大部分外汇交易。在银行和企业的资产负债表中，外汇是一种或有资产或者或有负债，并且只记入财务报表的脚注。即使那样，外汇也是一并作为“其他证券”入账。
此外，外汇市场之所以规模如此庞大，还因为外汇市场几乎完全被私人投机者控制，包括完全凭私人信用进行交易的银行和对冲基金。外汇头寸和支撑外汇交易的信用额度都不用入账。因此，你无法找到反映一家银行搜予另一家银行用于外汇交易的巨额信用额度的数据。
外汇交易结果虽然要记入损益表，但不必与其他证券交易分立。你绝不可能发现花旗银行、德意志银行或者高盛投资公司上个季度通过外汇交易赚了多少利润。而且，还由于外汇交易员不像股票或债券交易员那样， 要承担完成基准收益率的责任，因此， 竞争对手之间的相对业绩不受公众关注。外汇交易员只有现金利润指标， 有时还有要求完成证明席位、报价终端和电话等费用合理的绝对最低指标。
最后， 尽管个人外汇交易受到政府控制，但机构从事外汇交易并不受政府直接管制。外汇交易躲过了新的管制努力， 如美国2010 年和2011 年期间外汇衍生品免税，因为自律实际发生了作用，而且效率惊人。
是外汇市场驱动其他市场，还是外汇市场仅仅是一种被动结果？外汇市场为什么会超调？
外汇市场主要通过一个单一因素集合一一通货膨胀和通货膨胀预期以及通货膨胀预期在金融市场上的体现（利率）一一而成为经济状况的驱动因素， 并且又是经济状况的最终结果。与通货膨胀关系最大的政府实体是中央银行及其利率政策。外汇交易者总是毫不懈怠甚至着迷似地注视着通货膨胀和它不幸的“孪生兄弟”（通货紧缩），即使在两者速度缓慢、走势平坦时。
确实，汇率常常超越对其真实价值的合理估计。在缺乏任何计量外汇真实价值的客观手段的情况下，我们只能依靠市场参与者来判断何时汇率偏离真实价值过远并加以纠正。如果政府不赞同市场估价并且想加以纠正，就会命令中央银行直接干预外汇市场。
外汇市场是唯一政府很少干预并且实施间歇性干预的金融市场。干预少，说明政府不愿与市场估价发生分歧，因为政府事实上认为最好的政策就是让市场自发决定；或者，面对这样一头“巨兽”，政府有点胆怯。其实， 改变那些会导致货币价值估计错误的政策要比干预市场来得容易，而且更加便直。
如果外汇市场具有内在不稳定性，那是因为政府实施了导致市场超调的政策，包括不适当地提前发布改变政策的信号。所以，如果政府做出了糟糕的决定，而且政策管理平庸，就可以理直气壮地说外汇市场具有内在不稳定性。
汇率也会超调，因为我们会错误地解读经济数据，并且缺乏一种被普遍接受的汇率决定理论。缺少一种专门的汇率决定理论会导致外汇市场在其他市场的影响下出现超调现象。瑞士卢卡恩的一位店主会十分在行地评论美元兑瑞士法郎的汇率因油价上涨而下跌。中国香港的一名业余外汇交易散户会说，标准普尔500 指数和富时100 指数显然将在一次令人头痛的大震荡以后随上证指数下跌，全球股市下挫自然会累及美元。真会出现他们所说的情况吗？只有从贪婪和恐惧很容易超越资产边界的意义上讲，他们所说的情况才真会出现。就现实世界的基本关系而言，几乎一切与市场间关系有关的假设都是靠不住的，容易被误解，而且常常会遭到驳斥。
但应该注意的是，像对冲基金这样的专业交易者和重要玩家被要求如同他们承认外汇市场与其他市场之间存在因果关系那样行为，因为这是他们的谋生方式。交易者可能完全明白油价和金价的大幅变动在任何特定情况下都不会与外汇发生基本关系，但他们仍会像它们之间存在基本关系那样进行交易，因为这是一种盈利策略。这就是我们想在这本书中提供有关外汇市场比较重要的一个见解一一证明市场间相关性的数据也许是无可争辩的，但是，相关性并不是因果性；而且，认为市场间关系有效并长期存在，可能是危险的。
最后，外汇市场有时会超调，那是因为一种技术形态正在形成。外汇市场受图表解读的影响总比其他市场严重。交易者之所以进行技术分析，是因为技术分析是一种测度市场信心的有效手段，并且确实有助于达成盈利交易。任何对技术分析抱有成见的人都做不好外汇交易。
货币的声誉特性如何影响外汇交易？说美元陷入了永久性危机的理由是否充分？
市场信心具有多面性，但可归结为一个概念一一风险偏好或风险厌恶。在测算起伏不定的风险偏好／风险厌恶时，也应该考虑对国籍的成见或偏见。例如，欧元如有神助，而美元就没有那么幸运。欧元以小于货币史所显示的价值损失和被动率扛住了一次严重的主权债务和银行业危机。
相反，美元就没有这个好运，动辄峰就会被大幅抛售，而且不利的经济消息会被放大，而利好消息则会被忽略或者低估。这是包括美元在内的所有储备货币的命运，因为储备货币国家总得发行多于满足纯国内需要的货币；而当金融市场出现恐慌时，储备货币就成了规避风险的“安全港” 。
如何解读外汇市场的实际运行方式
很多经济学家和金融从业人员把外汇市场看作高度成熟的市场，即期汇率是当天国际资本市场所有重要的全局性宏观发展趋势和潜藏暗流的反映；外汇市场是与主要的经济健康状况、中央银行货币政策、不同国家的财政状况以及股票和商品市场走势联系在一起的；而外汇市场是所有这一切的“晴雨表”。
银行专业交易员虽然分分秒秒都在注视外汇市场， 日复一日地在外汇市场上滚打，但与任何其他交易者一样，很少拥有国际经济学和金融学博士学位，他们也不是拿薪水专门发表正确分析意见的l\H~分析师。他们的作用就是几乎凭空为雇主赚取投机利润。他们就是凭空交易，因为银行、对冲基金和其他大玩家都不拨实际现金或者提供外汇交易坦保一一全凭信用额度交易。专业外汇交易员可与拥有上亿美元信用额度“赌资”的大银行、主权风险基金和对冲基金的主要外汇交易员一起被视为全球最大的投机者。
所以，外汇交易就是高级金融或者肮脏的逐利活动之最？的确如此！那么，我们是如何确定反映所有宏观经济因素以及政府与外汇市场和其他市场之间联系的外汇价格的呢？嗯，我们也说不上来。外汇价格对它们的反应可能就像游乐场里的哈哈镜。不同的货币不会像经济学家所阐述的那样，费平它们之间不同的条件以及它们之间的失衡。货币之间的失衡不是短期的，而是会持续数十年。我们知道，即使看似经典永恒的规则也会出现重要的例外，例如， 资本追逐尽可能高的实际收益率，收益率下降就会抛售外汇。这就是本书要解释的外汇市场许多奇怪、看似矛盾的特点之一。
我们的目的在于描述外汇市场实际如何运行，井且尽我们所能来解开其中的许多迷惑。我们二人合在一起约有50 年的外汇市场经验， 曾先后担任过大银行现汇柜台交易员、大银行的企业外汇交易员、市场经济师、技术分析师、风险经理和通讯社记者／金融咨询师。我们知道或者听说过所有这一切， 并且有能力证实或者挑明其中的很多问题。
然而，我们无意讲授外汇基础知识。我们假定本书的读者已经掌握高水平的金融市场一般知识，并且对外汇市场有特殊的兴趣。我们不可能一一纠正在过去的1 0 年里作为事实流传的有关外汇的令人误解的错误概念， 但能够提供一种既正确又有用的观察视角。
为了做到这一点， 我们借用风险偏好这个首要概念及其反义词凤险厌恶。风险偏好是唯一能够解释外汇交易真相和理论之间矛盾的概念。例如，即使面对预示日元有可能走弱的日本经济数据， 欧洲的一次危机怎么能够触发价值已被高估的日元转而变得坚挺？答案就在于， 风险庆恶驱使日本投资者把资金兑换成具有避险作用的母国货币日元。风险偏好和风险厌恶具有很强的解释力，并且有很大的需要。在深入展开之前， 有必要先解释何为风险厌恶，如何用它来分析外汇市场。
风险厌恶
风险厌恶是保险业经济学者使用的一个概念，后来非常有效地被用于彩票设计。这方面的学术研究包括测量财富变化对绝对和相对风险厌恶的影响并构建相关模型。例如，一个富人担心自己损失0 . Dl%的财富，远甚于一个穷人担心自己损失10% 的财富，这是人脑的重要秘密之一。2008 年秋天，雷曼兄弟公司破产案发生以后，很快就有人运用风险厌恶概念来解释外汇市场表现。在接下来的几周里，人们迅速把这个概念应用于金融市场尤其是外汇市场，并且成为一种普遍做法。
一般而言，在金融市场上，特别是在外汇市场上，我们观察到市场玩家大多像富人那样行为一一风险厌恶从一开始就处于高水平，并且随着一次性特定财富威胁的出现而趋于加剧。雷曼兄弟公司破产是夕｜、汇市场通常范畴的外生变量，通过短期利率传导机制转变为外汇市场内生变量的一个戏剧性例子。对银行同业贷款市场的过度凤险感知转化为对欧元和美元货币市场的过度风险感知，风险厌恶是这两个市场共有的，是一种产生价格效应的力量。
随着世界各地流动性的下降和银行同业贷款的减少，美国银行4 周贴现利率由6 月初的1. 92%下降到了9 月12 日的1.35% ，而到了9 月15 日雷曼兄弟公司宣布破产这一天又跌到了0 . 28% 。到了2008 年底，美国银行4 周贴现利率已经跌到了0 .11 % 。金融产品收益也随着银行4 周贴现利率的曲线一路下降。6 月13 日， 10 年期国债合约的收益率还是4 . 324% ，但到了9 月1 6 日跌到了3. 25% ，临近年底1 2 月18 日又触底跌到了2 . 038% 。几乎与此同时，欧元兑美元的汇率由2008 年7 月16 日的1. 594 8 美元跌到了10 月22 日的1. 273 8 美元。
收益率的下降反映了大量的避险资金流入美国，违背了资金随收益流动的常规。换句话说，如果其他条件相同，我们会预期要是一种货币产品的收益率下降，尤其是扣除通货膨胀以后的实际收益率下降，那么这种货币的汇率就会下跌。2008 年，投资者十分幸运，不介意资本收益率就赚到了资本收益。美国财政部的资本流量报告证实了这个论点。流入美国的净资本，包括国债、政府机构债券和股票，由2008 年8 月的147.6 亿美元增加到了9 月的591 亿美元。这就是风险氏恶作用的结果。
也许可以明确地说， 风险偏好和风险庆恶以不同的称谓“贪婪”和“恐惧”已经为人们熟知数十年。不过， 贪婪和恐惧源自个人压倒理性认知的情绪，而风险厌恶则是完全理性的。国际金融、这个全新的扁平世界由那些把外在于其自身证券因素集合的冲击和事件视为能够跨越障碍成为其自身因素集合的玩家构成。从某种意义上说，一切因素无论看似多么外生，都有转化为内生因素的潜在可能性，但不包括未知因素。
并不是只有外汇市场存在这种影响效应。在美国股票市场，虽然整整晚了40 年，但证券分析师开始承认跨国公司的收益受到汇率的影响， 并且被迫开始关注海外收益以及像现金流、息税摊销前收益和账面价值这些比较容易理解的概念。
信息超载
风险偏好和风险厌恶分析可以方便地取代更加广泛、全面的分析。但是，如果你要密切注视外汇，并且理解为什么汇率会以它自己的方式被动，那么就必须记住有关6～ 10 种外汇的不同经济数据、制度因素和技术指标，而不必关心难以言喻的所谓情绪的东西，包括大多数市场参与者在想什么以及持仓状况等问题。
每个国家至少有10 个变量需要密切关注，包括国内生产总值增长率、通货膨胀率、工业产值或像采购经理指数这样的工业生产代理变量、失业、消费者信心、债务一国内生产总值比率等， 外加银行系统自生能力、政治发展水平以及中央银行政策偏误及其导致的利率。此外， 你还必须知道相关外汇的技术条件一一趋于上开还是下降？稳健性多大？
这显然是不可能的。
外汇市场由一些一直变动不停的因素所驱动，从而导致我们的生活变得更加复杂。某个星期，外汇市场的关注焦点是息差， 到了下个星期有可能变成贸易差额或者财政赤字，再往后也许是即将举行的选举。这分钟，市场还在厌恶风险，并且追捧具有避险功能的美国国库券，而到了下一分钟就一头扎进了风险产品。
那么，你怎样才能知道某个因素会在未来几个月主导外汇交易，或者只是为期一天的奇迹呢？当出现全新的驱动因素，市场首次对它做出回应时，你如何做出明智的决策？当一种趋势正在按常规发展， 而又出现另一种趋势时，你如何做出明智的决策？更重要的是，你如何知道何时应该相信汇市评论员的点评， 如何凭直觉辨别他们是不是在吹牛？
评论员和交易者都要面对的一个困难就是，经济学界没能贡献一种清晰明了的汇率决定理论（请参阅本书第五章） ； 而外汇交易界也没能为我们提供像其他类别资产那样容易获得的关于外汇交易头寸和流量的基本信息（请参阅第六章） 。即使关于利率的最可理解的解释（ 请参阅第四章）也经常出错。传统的观点认为， 一国的实际收益率（这里的实际是指扣除通货膨胀率以后）越高，资本流入量就越大， 本币升值的可能性就越大。但是， 2009 年和2010 年期间，澳大利亚第一个着手提高利率，而且它的实际收益率在所有发达国家中间是最高的。随着风险庆恶情绪席卷全球市场，模大利亚元的实际收益率从20 1 0 年4 月的峰值到5 月的低点再到2011 年秋季的再次下降，总共大约下跌了14 % 。显然， 相对差额并不是唯一产生作用的因素。
事件对包括股票以及石油和黄金等商品在内的其他类别资产的影响， 创下了参差不齐的纪录（请参阅第七章） 。当一个大市场一一如股票市场一一陷入恐慌时， 往往会影响其他市场。这就是一种“水落船低”市场知识的变异，通常会从正在下跌的股市传导到更多的市场，包括外汇市场。
即使基本因素一一相对利率和其他市场一一与某种单一结论完全一致，外汇市场的表现也仍可能有悖于这个结论一一如果图表表达了不同的意思。图表是很少几种我们可用来了解交易者共识的方法之一。交易者做多，就是抵制利空消息，而做空则会提升利空消息的重要匪，这些都能从图表上知道。外汇市场不同于股票和其他市场，非常适用技术分析。在缺少其他信息的条件下，更是如此（参阅第八章） 。
那么，为什么在设法理解堆积如山、相互冲突、彼此矛盾的数据时， 简单地采用风险偏好和风险厌恶就可以不被乱象所迷惑呢？答案就是： 有时候，最不可能的事情能够促进风险偏好，而外汇交易者必须像童子军成员那样时刻做好准备。当雷曼兄弟公司遭遇破产时，没有人想到一家美国银行破产会引发一场全球性的流动性危机，欧洲银行违约，石油价格在不到6 个月的时间里从146 美元下跌到了3 6 美元，或者流向具有避险功能的美国国库券的欧元和美元资金反复无常地变化。
即使你能通过每天的消息看到风险偏好或者风险厌恶正处于发展之中，你还得有能力判断风险偏好或者凤险厌恶的发展是否有持久力。由于欧洲的这场主权债务危机持续了多年， （从2012 年7 月起）先后召开了19 次欧盟成员国峰会，因此，市场大多愿意给予欧洲货币联盟怀疑的待遇。但是，每次峰会过后欧元的周期性反弹并没有受到为解决问题取得的巨大进步的鼓舞，反而是引发了对结果的进一步期待。
例如， 2012 年6 月底峰会后的欧元反弹并不是由德国停止抵制对欧盟条约条件比较宽泛的解释引发的，而是由任何进展的预期实际为零所导致的。条件的小幅变化被视为一种突破性进展，并且会伴随欧元的反弹，即使当时欧元区正面临日益严重的衰退，而且中央银行的利率已经降到了不能再降的地步。面对可怕的制度条件和糟樵的经济数据，欧元理应下跌。然而，在这种情况下，风险偏好还是凭借希望战胜了经验， 并且气势汹汹地促使欧元反弹p 要在这个时期做好欧元交易，仲、必须有能力判断呈现为欧元反弹的风险偏好是否强烈到足以战胜经济数据和利率预期、这种情绪能持续多久、是否会出现其他制度因素扰乱市场。
总之，风险偏好／风险庆恶是一种便利的工具，但不能取代观察有可能成为本期风险情绪变化或者风险情绪逆转因素来源、的经济和其他条件的工具。判断风险偏好是一种事后练习一一只有在这种情绪开始以价格变动的形式出现时，你才能识别这种情绪。其实，许多市场评论员都很懒，并且把任何他们无注以其他原因解释的事情都归结为风险情绪变化。而事实上，有时我们既无法追溯并重新描绘风险偏好或者凤险厌恶情绪变化的影响，也不能改变不同资产价格和数据的迁回曲折路径。迄今为止， 风险偏好和风险厌恶的传导机制仍是一种未知的机制。我们知道， 一个市场（如债券市场）上出现的莫名恐惧有时会传导到另一个市场（如股票市场或外汇市场），但我们不能期望这种传导每次都以完全相同的方式发生。
为了解决这种数据混乱和传导路径有疑问或不明的问题，我们把一种因素矩阵图作为核心组织原则推荐给读者。我们将在第一章介绍这种矩阵图。我们所无法描绘的是一种因素变化总是影响另－种因素的路线图，或者说，即使一种因素的变化真会影响其他因素，我们也无法描绘影响路线图。比较聪明的做洁是，假设依附于任何因素的风险情绪有能力影响与其他因素结合在一起的风险情绪，但并不总是以一种可预见的方式。当然，可预见性的缺失不是从一开始就没有弄清楚哪些因素在起作用的理由。再重申一遍我们的忠告一一“时刻做好准备”。
我们的第二个忠告也许是“放弃意识形态” 。譬如说，如果你认为，黄金必然会上涨，而美元必然会下跌，因为美联储大幅度增加货币供应量一一引发高水平的通货膨胀一一导致其资产负债表赤字激增。你可能会震惊地看到，由于其他因素有时成了中心议题，因此金价和美元不跌反涨。这些其他因素可能包括亚洲的黄金需求减少； 黄金作为一种多样化商品的受欢迎程度提升或下降； 美国银行贷款收缩，因此没有发生通货膨胀；避险资金流向美国。观察外汇市场会让你明白一件事，那就是意识形态是成功进行外汇交易的糟糕指南。
外汇市场并非如你想象的那样
并不像你或许会认为的那样，“运气是外汇市场上的现实” 。在这本书里，我们将指出：
· 与经济事实和想法相比，外汇交易更多地由投机和全球投资流所驱动。
· 外汇市场玩家会对有效市场假设和合理预期概念、嗤之以鼻。
· 外汇交易是一种“拆图”游戏。在这种游戏中，影响市场的因素不再是持续30 年的日本贸易顺差和美国贸易逆差。汇率不再像经济学家们坚持认为的那样作为均衡因素发挥作用。
· 虽然我们无法系统预测汇率，但我们能够系统地进行外汇交易。
· 外汇交易中没有交易者或者投资者必须试图达到或超越的基准收益率。
· 外汇交易者远比其他市场交易者训练有素，部分原因就是他们进行技术分析。
· 除了延迟和迁回形式外，我们不做外汇交易量统计。
总而言之，外汇市场具有无穷的吸引力，尤其是因为解开外汇市场的某些谜题和揭示其变化无常的原因，有利于我们深入洞悉、人心和人的想法，尽管有时你获得的还是那些相同的业已存在的洞见： 利润动机始终支配着市场，不应该把神秘性归因于价格本身。