第五章 汇率预测
“如果经验研究达成了 某个共识的话,那么必定没有任何因素能够系统解释浮动汇率制下主要货币之间的汇率。”
——肯尼斯.罗格夫(Keeth Rogoff)[1]（Kinneth Rogoff," Dormbusch' s Overshooting Model After Twenty- Five Years" , Second Annual IMF Research Conference Munell-Fleming Lecture, 30 November 2001 (Revised 22 January 2002)( www. imf.org/external/ np/speeches/2001/112901. hrm).）
经济学家通过透镜来观察外汇市场，而外汇从业人员则用完全不同的方式来看待外汇市场，银行、经纪人和对冲基金的交易员以及分析师就属于后一类人士。经济学理论看似合乎逻辑,但在现实世界里就是不起作用,从而导致外汇从业人员缺乏扎实的经济学基础,因而没有能力做出值得信任的预测。
这似乎是一个长期没有得到弥补的缺陷,但也有它的好处一外汇从业人员能够自由地抛弃正统观念和思想。一个从业人员可以选择接受某种思想,并且能够强有力地捍卫它,但另一个从业人员能够采纳一种对立的思想,并且威严地捍卫它。处于关键位置的交易人员自己往往不会接受什么思想一思想不会给他们带来任何收益。
本章介绍一些对于外汇交易没有什么实效的经济学基础理论，并且强调这些理论无助于汇价预测的一个原因是:当理论告诉你不应该这样看问题时,却可能同时有两个对立的因素在起作用。
另一个导致理论失效的原因是某些制度发展遍及各个方面，包括银行业危机政治发展,尤其包括政府对外汇市场的干预。政府f预的存在本身就说明，外汇市场结构,无论是固定还是浮动的，与实体经济具有一一种不稳定的关系。简而言之,经济学理论在情况最好的时候对于外汇交易亳无用处,而在发生某些制度事件时则派不上用场。
外汇交易者、经济学家及理论
世界观不断变化的外汇交易者
外汇交易者密切跟踪主要经济体的数据发布时间,并且随时准备根据所发布的数据击打键盘发出买卖指令。一般而言,与预测相符的数据会得到很小的响应或者获得违背逻辑的响应。这就是“听传言买进、凭消息卖出”效应。如果数据远好于预期,那么已有的偏差就会被强化，交易者就会买进或卖出更多。如果数据令人失望,那么相关国家的货币就会被抛售;但如果偏差从开始就是负偏,那么抛售真会导致溃败。令人失望的数据发布虽然会导致有利于某种货币的显著偏差,但也许只能获得稍纵即逝的响应或者得不到任何响应。数据总要放在现有情绪和预期的情景下来审视。我们不只是在外汇市场上,而是在所有的市场上都看到了这种效应。例如，股票价格会因回应预期收益与实际收益之间的差异而发生变动。
正如收益是股票定价中的一个核心概念，外汇世界必然也有驱动价格的核心概念。我们看到外汇交易员会对某些关键经济数据做出精确的回应,于是就猜想他们有利于了解情况的全局观。外汇市场怎么会优先考虑通货膨胀、贸易和预算赤字、增长率、就业、生产率等问题呢?换言之,外汇交易员到底采用了哪些宏观经济因素来预测汇率呢?
遗憾的是,你很少看到有系统全局观并且对哪些经济变量有利于或不利于某种货币有明确观点的职业交易员。我们可以自信地说，今天美国的首要因素是非农业就业人口和采购经理指数;而欧洲的首要因素则是采购经理指数,以及德国经济咨询研究所和欧洲经济研究中心的信心调查结果。
但是,仅仅几年前，首要因素还是货币供应量、通货膨胀和贸易差额。像对冲基金和主权基金这样的核心客户通常有自己的观点，而交易员自身往往不会接受某种分析观点,并且肯定不会接受某种思想。如果今年我们]关注预算赤字，那么交易员就会把他们]的触角伸向有关预算赤字的消息。如果一个过去的因素(如通货膨胀)重新受到注意,那么它就会受到关注。从2009~2011年,在英国，通货膨胀作为关键指标从来没有失宠过，而在其他国家仍是一个潜在的困扰因素。
汇率铺位
在任何时候， 职业交易员都有不同层次的经济和制度因素需要关注。不过，各种层次的经济和制度因素是在经常演进和变化的，最多与某种理论和观点具有某些脆弱的联系。关于这一点，有一个充分的原因：外汇市场上的交易就其性质而言大部分都是投机交易。交易员的职责就是通过只持续几分甚至几秒时间的交易赚钱，而不是深入思考经济体中存在的问题或者正确分析某一经济发展的真正意义。
那么， 汇率是如何根据当日的重大经济主题或多或少地搅动的呢？其实，汇率并不会根据当日的重大经济主题波动，而总是与经济学家所说的均衡价值或者金融分析师所说的公允价值错位。如果美元由于贸易或预算赤字看来要贬值， 那么就应该把赤字增加而美元没有下跌看作交易的机会。
汇率与经济变量之间的对应关系甚至连不稳定都算不上－一一经常完全反常。汇率并不会因理论说要变就发生变化。汇率变化实在是反复无常， 完全背离看似经济现实的东西，而且有可能长期背离现实。
问题不在于汇率， 而在于理论； 或者更确切地说，问题在于足不出户的职业经济学家就像经济学理论所说的那样思考问题。实际上，我们缺少一种清晰明了、被普遍接受的汇率决定理论。
关于外汇的经济学理论
外汇理论是一个令人头痛的问题一一尽管几十年来许多非常睿智、才华横溢的经济学家进行了艰苦的工作。
下面对经济学家创建的外汇理论进行概述。
如果你是一位纯理论经济学家，那么会偏爱购买力平价说。根据购买力平价说，汇率会自行调整，以至于两个自由贸易国家之间相同的商品按相同的价格出售。你可以绘图显示汇率如何随着贸易差额的变化而波动。
如果你是货币主义者， 那么就会添加货币供应量和需求量，把它们作为驱动价格变动的关键因素，并且认为货币供应量和需求量决定通货膨胀，从而决定货币购买力，而通货膨胀和货币购买力又回过头来影响贸易项目差额。货币主义者又分为多个分支，但绘一张图就能表明货币供应量与汇率的关系： 货币供应量增加x% ， 在相隔z 期的时滞后会导致汇率下降y % 。
如果你承认贸易流量仅仅是两个国家之间经济往来总量的一部分，就会在国家间经济交往中加入资本流量，并且会关注两国间的国际收支。这里介绍的大部分汇率决定模型的基本框架都源自蒙代尔一弗莱明模型。你不可能看到任何与这个模型无关的汇率理论。简单地说，根据蒙代尔一弗莱明模型，如果一个国家的贸易净流出等于资本净流入， 反之亦然，那么， 这个国家的货币就达到均衡水平。蒙代尔一弗莱明模型有许多缺点，其中的一个就是假设一个开放的小经济体。不过， 对于大经济体，你也能画一张漂亮的图来显示根据贸易加权的汇率与经常项目差额之间的强相关性。
如果你想把经常项目与资本项目整合在一起，就会把实际利率差作为主导因素。在这个版本中，起作用的不是货币供应量本身或相对利率，而是考虑了利率的通货膨胀预期。你可以像我们在第四章中所做的那样， 绘图表示汇率如何跟随相对实际利率差技动。
如果你来自股票和/或固定收益品种那个领域，就会不但对相对实际收益率感兴趣，而且还会关注资产价值和预期价值一一所谓的平衡投资组合法。资产的预期价值受到待售资产的深度、种类和流动性以及其他有可能难以计量或者评价的因素（如主权和国家风险、人口变化、教育和生产率、创造性、对政府财政自律的信任以及政治稳定性）的影响。
别处也能找到对不同经济学家外汇理论的述评。[1]（Michael R Rosenberg , C“rrency Forecasting-A Guide to Fundamental and Technical Models af Exchange Rate Determination (Irwin, 1996 ).）一言以蔽之，但没有一种外汇理论或者模型能够做到面面俱到。
缺乏面面俱到的单一理论
以上提到的各种理论都是正确的，至少在某种程度上和某个时期是正确的。但是，这也就意味着它们中间没有一种理论在任何时候都是完全正确的。也就是说，你能看到一张显示一种货币汇率与某些经济变量之间几乎完全相关的图，并且确信这就是外汇预测的“圣杯”，但过了1 个月、1 个季度或者1 年， 等到下一个热点因素成为时尚时，情况就完全变了。
以通货膨胀问题为例。许多观察家都认为， 200 9 ～ 201 2 年间， 美联储对美国经济实行的大规模刺激性支出和流动性注入，就其本质而言是通货膨胀性的。在正常条件下，这也许是正确的。但是，银行贷款一一这个货币供应量增加对经济活动产生乘数效应的载体——持续紧缩。根据一种定义界定的货币供应量增加了9 % ，但商业银行贷款减少了9% 。这一时期美联储担心的是通货紧缩， 而不是通货膨胀。如果从长期看，通货膨胀是不可避免的，那么，美元理应下跌。但同时，经济活动萎缩到接近衰退的水平导致了两个对立的结果一一贸易差额改善以及避险资本的大量流入，因为其他国家的麻烦更加严重。这些因素理应导致美元上涨。那么，实际情况是否果真如此呢？
请习惯这样的情况！ 最好还是这样考虑，汇率是由相对经济业绩和资本流量决定的。从理论上讲， 一国货币的汇率是经济活动的平衡因素。例如，如果一个国家长期贸易顺差，那么，它的货币必然会被低估，而外汇市场最终会调高该国货币的汇率，从而提高该国的出口成本并化解其贸易顺差。如果一国的通货膨胀率高于其贸易伙伴国， 那么它就应该调高其利率，以保持其实际利率稳定，否则资本就会外流。
遗憾的是，基于这些明智、合理的观点的汇率调整，需要非常长的时间才会影响经济活动一一有时甚至根本就不会对经济活动产生影响。这就是“无关联之谜”。自1976 年以来，美国经历了持续的巨额贸易逆差，而日本则经历了持续的巨额贸易顺差，从而导致了30 多年的失衡。汇率也没能发挥其平衡作用，外汇市场的每个参与者都知道这个无关联之谜。而且，据我仰斤知，这是外汇市场腑虫有的。
无关联之谜
无关联之谜是指汇率远远超过基本经济状况所反映的水平。此外，汇率超调的波动性也大于基本经济状况所支持的技动性或预期投动性。
19 7 3 年美元实行浮动汇率后不久， 经济学家们就开始尝试构建能够吸收浮动汇率的外汇模型。现在，价格建模已经非常先进和尖端。价格理论大师米尔顿· 弗里德曼曾经说过，浮动汇率可以迅速、高效地反映国际通货膨胀差异。但是，实际情况并非如此。商品价格具有蒙古性，并且变动滞后，工资甚至更具蒙古性（而且必然具有下行黠性） 。汇率较之于两国物价的任何合理比较总是超调。
“超调论文”一一多恩布什（ Dornbusch ）解
1 9 7 6 年，麻省理工学院经济学家鲁迪· 多恩布什（ Rud i Dornbusch ）发表了一篇题名为“预期与汇率动态演化”（ Expection and Exchange Rate Dynamics ）的论文（被非正式地称为“超调论文”） 。这篇论文今天依然是很多外汇研究的起点。没有一本外汇学术专著或者一篇论文会忘记提及这篇“超调论文” 。
多恩布什在这篇论文中一开始就提出了无抛补利率平价方程。根据这个方程,国内债券利率总等于国外利率加上汇率的预期上涨或者下跌比率。这个概念隐含了理性预期这个要点。下文中,我们将看到经验丰富的外汇市场玩家明确、坚决地拒绝理性预期这个概念。
现在,我们引入非预期货币供应量稳定增加的概念。请记住,物价具有黏性,并且缓慢做出回应,通常是因为实际产出和工资变化回应缓慢,信息不会处处同时即时扩散。虽然物价短期停止不变,但货币供应量变化的第-一个影响效应就是促使利率下降。
然而,只有当我们预期汇率上涨--这就是无抛补利率平价说一 时,本国利率才会相对于外国利率下降。不过,我们]知道货币供应量的非预期增加会产生推高通货膨胀的长期效应,从而导致本国货币贬值一-与实际发 生的情况相反。多恩布什指出,汇率因货币供应量信息而发生的初始跌幅大于由货币供应量增加的实际经济效应导致的最终跌幅,随后会在第一次下跌与第二二次下跌之间出现一次上涨。换句话说,货币供应量的任何非预期增加必然会导致汇率超跌,然后在再次下跌之前倔强地反弹。从逻辑上讲,这一解释是以下推论的结果:如果物价能够紧随货币供应量变化而调整,就没有其他价格(货币的价格或者汇率)需要超调。
无论是否相信以上解释,几十年来，学者们就价格是否具有黏性这个问题展开了激烈的争论。这场争论直到美联储主席沃尔克(Volcker)策划了1979~1980年的美国货币供应量紧缩后才有所平息。当时，每个从事任何形式金融业务的人，包括每-一个外汇交易员,都密切关注有关货币供应量特别是M3的消息。就像今天有预测人员专业化于国内生产总值预测,那时有预测人员专门负责货币供应量预测。顺便说一下,M3于2006年停止公布,尽管- -些顽固分子还在公布他们自己版本的M3。不管怎样,黏性价格论或多或少被搁置不顾，至少在学术圈外是这样。
值得注意的是,无抛补利率平价说---除 了有关汇率即将变化的内隐预期,利率处处相同一没有受到任何人的质疑。 这是一个经典的“先有鸡还是先有蛋”的问题,经济学家通过拒绝改变核心假设来解决这个问题。他们丢弃了经验研究,包括暂时偏离利率处处相同这个普遍真理的流动性偏好等问题的人气调查和行为研究。在现实生活中,利率几乎不可能处处相同,如果出现利率处处相同的情况，也是意外事件。多恩布什模型还缺少-样东西，那就是实际互动。这个模型并不是完全静态的,但没有说明某个其他变量会导致汇率变动，而汇率变动会影响利率。在金融领域，单向因果关系几乎绝不会正确。我们应该考虑反馈效应。
多恩布什求解无关联之谜得出了一些值得关注的结论：如果汇率超调是由一次性货币供应冲击导致的，那么即期汇率应该比远期汇率变动更大。但经验地看，这种情况并没有出现。此外，投资于无抛补利率品种，就无法一一在整个持有期里一一从内隐汇率预测中盈利。除了基于无抛补利率的交易外，我们还有套利交易这种最新式的外汇交易。
多恩布什模型对逐日交易可能毫无用处，但他通过批判均衡概念帮了我们大家一个大忙。均衡概念认为，市场波动是不正常和暂时的，是由摩擦、不完全信息、沟通问题或包括税费等在内的其他外部障碍导致的。多恩布什的论点包含了作为市场定价过程基本因素的价格被动，而且更多地保留了交易者实际观察到的东西。
对非均衡的实际接受
我们不再盲目地根据货币供应量来预测汇率， 但还要举两个这种象牙塔经济学模型赖以生存的例子。第一个例子是，欧洲中央银行接受了货币供应量变化必定是通货膨胀变化的原因这一观点。可是，欧洲中央银行报告了在2000～20 1 0 年的大多数年份里货币供应量的高水平（ 7 % ～ 9 % ）增加，但并没有引发即将爆发通货膨胀的思慌。最后，欧洲中央银行的官员开始发文解释货币供应量虽然连续几年超过目标水平，但如何和为何并不一定影响通货膨胀目标选择。原因涉及信贷条件、对各行各业的贷款、实际产出和通货膨胀预期。
欧洲中央银行从不放荆几会为管理通货膨胀而感到j庆幸，并且发表很多高级经济研究以证明最佳货币政策能够把货币总量仅仅视为整体政策组合的一个分量，即便两者有时不完全无关。制定好的货币政策的关键在于确定利率目标，而这就是今天外汇交易者们关注的东西。〔1〕（Andre Schabert,"Money Supply and the Implementaion of Interet rate Targets" ,ECB Working Paper Series Na483,May 2005(www.ch. int/pub/ pdf/scpwps/ ecbw1483.pdf).）因此，欧元区的货币使用者、观察家和外汇交易者几乎翻目不在乎欧元区的货币供应量。可是，没有人怀疑，如果欧元区的货币供应量再度开始糊口到高水平，那么就完全像在美国发生的那样，历史悠久的货币供应量导班重货膨胀的正统观念会重新出现在公众的心目中和媒体上，从而驱使欧洲中央银行去捍卫对某种经济机制的信仰，而且主张必须改变现实世界。
另一个例子是有关日本大藏省和日本银行的。当它们想告诉外汇交易界它们的外汇市场干预想法时，就说“市场披动过度” 。日本大藏省和日本银行从未明确解释过它们所说的“披动过度”是指什么，井且很容易证明，按照任何标准的统计学定义，美元兑日元的汇率没有实际过度波动过（双向偏离中心趋势线太远） 。日元仅仅是开始朝着一个不合意的方向偏离得太远、太快。
但重要的是，一个主要国家暗中把波动率作为一个基准来接受，并且知道什么时候这个基准已经被超越。经济学家并没有把汇率波动率纳入他们的模型，而是把它作为噪音和政治问题，汇率总是极有规律地超调，而现实世界中的中央银行和财政部官员必须处理好受汇率影响的出口商和其他经济玩家的抱怨。
购买力平价说
购买力平价说是另一种基于均衡概念的理论。购买力平价说认为，如果没有运输费用和贸易壁垒，那么同样的一篮子商品就会在两个不同的市场上按相同的价格出售。购买力平价说基于一价法则，它的逻辑非常不错： 如果德国生产的螺丝刀比法国生产的螺丝刀卖得便直，那么节俭、实际的法国人就会购买德国生产的螺丝刀，直到法国的螺丝刀制造商降低价格或者歇业。在某个均衡点上，螺丝刀的价格在两个国家相同。
遗憾的是，购买力平价说中错误的东西简直说不完。运输并不是免费的； 法国的螺丝刀制造商或许有朋友在海关工作；德国的螺丝刀质量也许比较好；德国的螺丝刀也许是知名品牌，买家愿意为此支付额外的费用，无论德国的螺丝刀是否真的比较好； 螺丝刀也许对于法国工人与对于德国工人具有不同的相对价值；德国通货膨胀率上涨得比法国快，德国螺丝刀的价格优势很快就会消失。
最重要的是，各国普通消费者的一篮子商品大相径庭一一不存在世界范围内有效的平均一篮子商品，日本的一篮子商品比美国的一篮子商品包含更多的大米。日本人认为，日本生产的大米具有特别的品质，因此无法比较美国大米与日本大米的价格。总之，大米在日本不是一种国际交易商品，但又不能把大米排斥在日本人的一篮子商品之外。最后，一国的物价水平不止是由国际交易商品确定的，像理发、餐饮和除草这样的服务总是纯国内的。。
总之，我们有很多谨慎对待购买力平价的重要理由。但是，由于缺乏更好的评价指标， 一些像联合国、世界银行尤其是国际货币基金组织这样重要的组织，即便不是以一种经过很多修改、具有较多细微差异的方式，就是以任何其他方式在使用购买力平价。购买力平价在国际货币基金组织内部用途广泛，并且出现在很多报告中，包括颇具影响力的半年一期的《世界经济展望报告》。[1]（Nick Silver,"IMF Applications of Purchasing Power Parity Estimates" ,IMF Working Pa-per,November 2010(www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2010/wp10253.pfd.）经合组织（ OECD）是另一个购买力平价使用者，而且还公开发表一份用购买力平价编制的月度报告。国际货币基金组织和经合组织出于众多目的使用购买力平价，包括确定成员国份额（国际货币基金组织）以及评价竞争力和其他经济指标。注意在互联网上搜索国际货币基金组织和经合组织有关购买力平价的数据，就有望找到立即可读的表格， 尽管它们公布的统计数据会令你头晕。
不要查阅这些超国家组织采用购买力平价编制的表格的主要原因之一，就是很少有外汇从业人员查阅它们。人气的形成总是群体行动的结果； 一个因素可能是真的，对于预测和交易没用，除非有更大的市场也开始注意它。
近来， 彭博新闻社也开始以一种高度可读的格式公布经合组织的月度购买力平价数据。据我们所知，外汇交易者仍然把购买力平价视为一种“奇物”，尽管他们不会错过购买力平价数据。在表5 . 1 中，截至2012 年6 月，除了欧元以外，每种货币对美元都被高估。我们不知道这样一种判断是否或者在多大程度上会影响美元的人气。
观察公允价值一购买力平价预测的机构
如上所述，虽然是否人人都把重注押在购买力平价上值得怀疑，但基于购买力平价的公允价值概念无处不在，想必有助于营造总体人气。有些银行（而且有可能某些对冲基金或者主权风险基金）也编制购买力平价表，一些金融媒体有时还会援引这些表格。
例如，瑞士信贷银行不但采用交易商品，而且还利用市场相关因素（如用投资者的证券投资和直接投资需求）来计算购买力平价。比如，直接投资用长期生产力趋势来推导（真是一种精彩的演绎！ ），而证券投资受到利率影响。瑞士信贷银行的模型还纳人了其他因素，包括贸易逆差／顺差。其目的是为货币对尤其是欧元／美元推导出公允价值。该银行明智地规定了一个基于标准差的偏差范围，而不是某个单一数值。
瑞士联合银行是另一家采用购买力平价估计每个国家工人为挣到买一个麦当劳巨无霸汉堡的钱要花的工作时间的银行。该银行编制的购买力平价指数已经成为《经济学家》“巨无霸指数”（The Big Mac Index ）的一个因子。
巨无霸指数
从1986 年起每年公布的“巨无霸指数”可用来只根据一种单一商品一一巨无霸汉堡， 而不是一篮子商品来判断一种货币是否被低估或者高估以及被低估或高估的程度。这个指数具有惊人准确的货币披动预测记录，尽管存在一些不同的时滞。由于巨无霸汉堡的价格必然与支付能力有一定关系，因此，《经济学家》现在采用人均国内生产总值对购买力平价做了一些微调。
在编制巨无霸指数时，先把在美国购买一个巨无霸汉堡的价格作为基准， 然后根据这个基准计算在其他国家购买一个巨无霸汉堡的价格。其他国家隐含购买力平价的价格根据不同国家巨无霸汉堡的实际价格比美国巨无霸汉堡的价格高或者低多少来推算。两者的价差归因于汇率。如果汇率能按隐含购买力平价的价格变动，就会使价格趋向于完全均衡，而世界上每一个人都能以相同的价格购买巨无霸汉堡。
请参阅表5.2,20 11 年6 月《经济学家》公布的澳大利亚元隐含购买力平价的汇率是1. 12 美元，而实际汇率是0 . 92 美元。一年以后，澳大利亚元果真上涨到了1. 031 3 美元，接近隐含购买力平价的汇率。
2011 年7 月，当欧元兑美元的实际汇率是1. 43 美元时，欧元隐含购买力平价的汇率是1. 18 美元。欧元也朝着纠偏的方向校动，一年后比较接近按购买力平价预测的汇率，由1. 43 美元上涨到了1. 215 4 美元。然而，英镑的技动方向正好相反。2011 年，隐含购买力平价的英镑汇率是1. 70 美元，而实际汇率是1. 63 美元。按照购买力平价，英镑理应上涨，但一年以后却下跌到了1. 549 8 美元。显然，除了相对购买力以外，外汇市场还要考虑很多其他因素。
欧洲统计局的购买力平价与购买力平价的发展应用
欧洲统计局这个欧洲联盟的统计机构没有使用基于美元的购买力平价评价指标，而是使用一种基于其成员国的评价指标。27 个欧盟成员国中只有17 个属于欧洲货币联盟，因此，这17 个成员国使用欧元，而其他10 个欧盟成员国则使用其本国货币。
由于欧盟的一个主要目标就是方便地区跨国界贸易和价格趋同，因此，欧洲统计局必须根据其自己的欧洲货币基础规定一千物价水平区间。它通过编制一个以欧盟27 个成员国合并货币为100 的购买力标准来达到这个目的。其他各种评价指标都参考这个标准。
例如， 2011 年6 月～ 2012 年6 月，欧盟27 个成员国的物价水平位于购买力标准的5 1 % （ 保加利亚）和142% （丹麦）之间，而27 个成员国的人均国内生产总值则位于购买力标准的45% ～ 274% 。成员国之间的比较显示，欧盟27 个成员国的物价水平按欧盟基准标准化以后，欧洲货币联盟成员国的国内生产总值比标准高出了8% （请参阅表5 . 3 ） 。
在欧洲统计局的其他数据中，可以找到相对价格比较数据。拿一个成员国的任何价格与欧盟27 个成员国的购买力标准进行比较，你就能说出一种商品或者服务相对于标准是昂贵还是便直。2010 年的一项研究表明，英国的总体价格（食品、衣服、电子产品和其他商品）正好是100 ，或者说正好等于欧盟27 国的标准。爱尔兰的总体价格相对较高(118 ），而问尔巴尼亚的总体价格则最低（ 50 ） 。[1]（epp.eurostat. ec. europa. eu/cache/ITY. PUBLIC/2-28062011-AP/EN/2-28062011-AP-EN.PDF.）
购买力平价楠念最值得关注的一种应用，就是欧洲统计局历年对家庭消费（包括间接税）的计算，因为欧洲货币联盟的一个目标就是实现价格趋同。欧洲统计局计算了一个偏离欧盟27 国购买力标准的变异系数。变异系数越小，说明价格越是趋同，而这就是欧盟和欧洲货币联盟已经实现的。从1995 ～ 2011 年，欧盟27 国的购买力标准变异系数由42.6 缩小到了25 ； 而欧洲货币联盟17 国也实现了一定的价格趋同，购买力标准变异系数由28 . 3 下降到了15.5 。[2]（epp.eurostat. ec. europa. eu/tgm/table. do? tab = thble&.init - 1&.language - en&.pcode=tsier020。）
泰罗法则
经济学家和外汇交易者们都密切关注通货膨胀一通货膨胀是货币贬值的源头，因为现在已经不存在铸币剪裁和金属币造假问题。通货膨胀的一个关键原因就是货币供应超出了商品和服务生产能力，所以，我们也关注国内生产总值以及所谓的“产出缺口气是指生产能力过剩或者不足）。如果需求旺盛，而生产能力紧张，那么投入价格的上涨会转嫁给买家； 但如果需求疲软，并且有大量的生产能力闲置， 那么生产者就得容忍利润被投入品价格上撒所侵蚀。
各国的中央银行总是努力制定和实施货币政策来缩小产出缺口（但不可能消除产出缺口），这意味着需要提高生产能力，推动人口增长，从而增加商品和服务需求。那么，如何实现生产投资呢？可用实际（扣除通货膨胀因素后的）回报率来回报储蓄者和投资者。如果实际回报率为0 或者负，那么没有人愿意投资，制造业基础（或者住房存量）就会衰退甚至崩塌。中央银行要面对如何平衡货币供应组合、通货膨胀率（通货膨胀目标设定）和利率来确定最佳无通货膨胀增长率这个问题。
由于标准经济学没能告诉我们如何制定和实施有效的货币政策，因此， 1993年，斯坦福大学一个名叫约翰. B. 泰罗（John B. Taylor）的经济学家设计了所谓的泰罗法则（ Taylor Rule ） 。根据泰罗楼贝lj ，在通货膨胀上涨太快，或者产出增长受阻井接近产出缺口时，中央银行就应该提高或者降低短期利率，这才是最佳、最有效的政策。实际中，可以用失业率作为产出缺口的代理变量。泰罗法则隐含这样一个原理：为使储蓄者和投资者参与进来，利率增长幅度必须大于通货膨胀率增长幅度。如果通货膨胀以1% 的比率上涨，那么利率就得以高于1 % 的比率上涨。
泰罗法则远比其他规则有用，因为它揭示了通货眩胀与经济增长之间的消长关系。根据最原始、简单的泰罗法则，短期利率应该是实际通货膨胀率与期望通货膨胀率之差加上假定实际均衡利率再加上国内生产总值与潜在产出之差的直接函数。[1]（J.BTaylor , "Discretion versus Policy Rules in Rules in Practice" ,Carnegie -Rochester Comference Series on Policy 39, December 1993, Pp. 195 - 214 and J. B. Taylor( ed. ), Monetary Policy Rules(Chicago: University of Chicago, 1999).）
这样一来，有一个问题就立刻浮出水面一一采用哪个通货膨胀率？核心通货膨胀率不无争议地把能源和食品等技动幅度大的价格排斥在外，泰罗采纳了国内生产总值平减指数。这个指数较之整体通货膨胀率更接近核心通货膨胀率。另一个问题是，如何处理国内生产总值负增长？一个负数会使方程式中的其他数都变成负数。不过，不可能出现负的名义利率（尽管有可能出现负的实际利率） 。例如， 2009 年5 月， 泰罗用自己提出的法则得出了如下结论：美国联邦基金利率应该为0 . 50% （当时联邦基金利率在O ～ 0. 25% ） 。外汇市场的演绎是， 美联储的货币政策过于宽松， 而这可能是一个不利于美元的因素，因为通货膨胀必然接踵而至一一帮助欧元从3 月由救助希腊导致的1. 245 7 美元低位恢复到了同年11 月1. 514 2 美元的高位。
2009 年6 月，根据彭博新闻社的一篇文章，泰罗博士说，这个数据意味着利率为一0. 955% （当联邦基金利率同样是0 ～ 0. 25% 时） 。这个利率外汇市场较难消化。认为美联储的货币政策过于宽松的观察家会感到困惑。2009 年初，全球最大的国债投资基金太平洋投资管理公司（ PIMCO ） 因担心通货膨胀而减持了政府长期债券，而增持了更多的股票。同年春天，太平洋投资管理公司因采用一种“新标准”（明显要求大幅度一一长期不变地一一放慢增长速度但伴着较高的通货握在胀，或者说滞胀的危机后条件路线图）而引起了轰动。增长速度放慢的反通货膨胀放应（即使不是明显的通货紧缩效应）在太平洋投资管理公司那里多年得到了验证——2011 年，该公司承认其对较长期限国库券和国债收益率轨迹的认识是错误的。也许到头来，该公司能正确认识到超低利率最终会导致通货膨胀，但其前提条件是政策制定者不遵循泰罗法则 。
欧洲中央银行和美联储没有正式、明确地遵循泰罗法则,尽管你能发现出自美联储经济学家之手的研究报告不厌其烦地详细说明他们是怎么做研究报告的。[1]（www. frbsf.org/economics/economists/ grudebusch/el2009.17data.xls.）总的来说,泰罗法则虽然简单,但是一种有效的政策指南。[2]（ Athanasios Orphanides ,"Taylor Rules" , Staff Working Paper in the Finance and Econom-ics Discussion. Series ( FEDS), 2007. 一18 ( www. federalreserve. gov/Pubs/FEDS/2007/200718/200718pap.pdf）经济学家和市场玩家一样,都享受着讨论泰罗法则细节问题的乐趣,这一点应该说是不言而喻的。现在出现了多种不同版本的泰罗法则。欧洲的一些经济学家把不同版本的泰罗法则与历史数据和目前仍在变化的数据-起用来评判欧洲中央银行以及许多为该银行工作的其他央行。可以有把握地说,泰罗法则的思想已经取代任何理论界仍在争论的有关汇率决定的观点。如果你从谷歌搜索弓|擎搜索“蒙代尔一弗莱明”,就能发现318000次点击;但如果你搜索“泰罗法则”,那么就能发现1 890万次点击。
值得注意的是，各种版本的泰罗法则不是直接针对汇率决定问题的。而我们关心的是作为评判中央银行测量影响汇率的最重要变量----通货膨胀和经济增长——方法的泰罗法则。 由此,我们就能很容易地明白,为什么外汇交易者们把有关通货膨胀(或者可能发生的通货膨胀)和增长扩展或收缩、以各国采购经理指数为显著特点的指标以及像德国商业景气指数这样的人气指标视为最重要的指标。事实上,在以几分之-秒的速度做出决策的过于简单化的外汇交易世界里,名列榜首的指标都与通货膨胀或者产出缺口有关,虽然产出缺口不是一个经济学概念。
制度压倒一切
重大事件之所以会以可预见的方式影响汇率,一般是因为它们含有合理预测的因素。我们能够回想起过去20年许多导致市场像羊群一样迁徙的事件， 包括中央银行公告、“上海惊情”、入侵科威特和伊拉克、美国财长对中国汇率政策的公开指责,以及欧洲2009年到现在还没有结束的主权债务危机和银行危机。
事件可以发生在任何方面,现在我们来举几个例子。
其他资产市场
其他市场波动，尤其是规模很大的股票市场或者商品市场价格下跌,会对货币产生影响。整体而言，其他市场暴跌和崩盘往往会促使交易者转向美元这种避险资产，并且导致数月甚至数年向股票尤其是新兴市场股票和商品的多元化。我们将在第六章更加详细地论述这个问题。
中央银行
中央银行通常是事件的源头。就如同每个金融从业人员都知道的那样，中央银行常用暗语来警告市场注意它们即将采取的行动。欧洲悼央银行喜欢用的暗语有“第二轮影响”（意思就是工资将上涨并预示有可能发生通货膨胀）。其中一个最有趣的例子就是， 2004 年1 月1 日，欧洲中央银行行长让一克鲁德· 特利谢(Jean-Claude T richet）常用暗语“残酷”来描述被高估的欧元。随后几天欧元就做出回应，下跌500 点。同年11 月，他又尝试了一次，但没能收到相同的效果，至少没有立刻见效。但到了2004 年12 月，高盛公司的分析师们撰文记述了被高估的欧元并且预言欧元会下跌。结果，欧元乖乖地从2004 年12 月底1. 3558 美元的收盘价跌到了2005 年11 月15 日的1. 163 8美元。
在2010 年堪萨斯城联邦储备银行在怀俄明州杰克逊霍尔召开的年度国际会议上，美联储主席伯南克婉转地提到了第二轮量化宽松货币政策。交易者们不用重锤敲打一一立刻就明白这意味着美元会下跌。果然，欧元兑美元的汇率从伯南克说话当天（ 2010 年8 月27 日） 1. 276 2 美元的收盘价上涨到了11 月4日实际公布第二轮宽松货币政策时1. 428 1 美元的高位。
政治事件
外汇市场玩家往往会，忽视选举这样的政治事件一一不止一个日本首相因职务腐败等原因而被撤换，但并没有导致日元剧烈披动。在克林顿政府执政期间，美国因反对党的挑衅而几乎发生政府违约，美元在整个危机时期(1995 年10 ～12 月）对瑞士法郎的汇率仍只是围绕1. 155 0 瑞士法郎窄幅波动。然而， 2011年春天，美国再次濒临违约，这次不只是挑衅在起作用。政治环境产生了不利的影响，标准普尔信用评级机构根据美国政府机构的职能障碍以及国债占国内生产总值的比例降低了美国主权债务的信用等级。这次，美元下跌，而欧元上涨，欧元兑美元的汇率从美国信用评级下降当日（ 2011 年8 月5 日）的1. 405 5 美元上涨到了8 月17 日的1. 451 7 美元高位。美元指数同期也从8 月5 日的75.383高位下跌到了8 月17 日的73 . 452 低位。当然，当时还发生了很多其他事情，把美元下跌归因于美国信用评级下降是不公平的。
2011 年，欧洲有许多政治事件的发展产生了不利于欧元的影响，如德国联邦银行行长韦伯（ Weber）宣布辞去行长职务并撤回参选欧洲央行高级职位的申请。9 月，欧洲中央银行政策制定委员会德国代表于尔根· 施塔克（ Juergen Stark）辞职。每次消息发布时欧元都已经在下跌，但新的消息一经发布，欧元又下跌了50 ～ 1 00 点。
战争
战时的军事冲突和事件往往会导致外汇市场波动，而宣战也会导致外汇市场波动。1991 年初，美国出兵援助科威特一一自1990 年8 月2 日伊拉克入侵科威特以来就有某些因素在起作用，美元兑德国马克的汇率以从(1991 年2 月7 日）的1. 454 3 美元上涨到1991 年7 月6 日的1. 838 6 美元的方式结束了长期下跌的颓势。〔1〕（原文如此。一一译者注）2003 年3 月，小布什出兵入侵伊拉克出现了同样的情况。这次是对欧元，美元从2003 年3 月11 日1 欧元兑1. 108 4 美元的欧元高位上升到了3 月2 1 日1欧元兑1. 049 8 美元的欧元低位一一而且，这次美元走强发生在欧元大幅上涨期间。虽然这次美元的涨势没有维持多久，但关键是美元的上涨就等于对美国投了信任票，在世界各国不赞成美国很多行动的背景下有点令人费解。
国际会议
七国集团很少发布令人震惊的消息，但有一次例外，那就是美国财政部长斯诺（ Snow ）在2005 年4 月15 日七国财长会议之前宣布，中国“固定”其金融体系并“提升其外汇市场灵活性”的时候已经到了。同时，美国负责国际事务的财政部副部长约翰. B. 泰罗（就是那个设计“泰罗撞则”的泰罗）力劝中国调整人民币币值，声称中国已经为此准备了足够长的时间。这些批评意见引发了巨大的轰动，尤其是因为七国集团通常言行端庄得体到了令人麻木的地步。然而， 几个月以后， 中国于当年7 月终结了人民币与美元挂钩的历史， 人民币开始浮动。
在2010 年韩国首尔召开的20 国集团峰会上，巴西财长曼特加情绪激昂地谴责发达国家为了本国经济自私地维持不正常的低利率，从而葬送了新兴市场国家的金融、计划。他指出， 此举导致过多的资本流入新兴市场国家并使这些国家的货币升值，而且已经到了危及它们出口的程度。新兴市场国家的回应必然是干预外汇市场、管制资本和其他令人不快的政策选择。
“货币战”一连好几个星期成了热词，虽然不久被欧洲主权债务危机和关于欧元未来的争论所取代，但迄今仍没有完全过时。事实上，詹姆斯· 理查兹(James Rickards）
于2011 年出版了《货币战，导致下一次全球危机的因素》（ Currency Wars: The Marking of the Next Global Crisis ） 。他在书中指出，货币战在历史上并不罕见，而政策制定者们则始终没弄明白货币是如何与其他金融事务以及国家安全和其他非金融问题相互影响的。“货币战的结局总是很惨。”该书的作者如是说。〔1〕（James Rickards, Currency Wars, The Making of the Next Clobal Crisis (Penguin, 2011).）
七国集团（或者八国集团加中国）目前在很大程度上被由19 个国家和欧盟组成的20 国集团所取代。2009 年9 月，在美国匹兹堡举行的20 国集团峰会上，奥巴马总统发言说：“我们再也不能用20 世纪的方注来迎接21 世纪的挑战。而且，这就是20.国集团要带头构建一种新的合作方式的原因。为了使我们的制度能够反映我们这个时代的现实， 我们将把国际货币基金组织内部更多的责任转交给新兴市场国家，并且赋予它们更多的话语权。” 〔2〕（www.whutehouse. gov/ the-press-office/ remark s-president-g20-dosing-press-conference.）
赋予像巴西、俄罗斯、印度和中国这样的新兴市场经济国家在实际决策中更大的话语权是否有哪怕很小的可能性，这还要拭目以待。例如，这些国家不赞成美联储把利息降到不能再降的地步，因为这样的降息意味着收益寻求者被逼到了尽头，从而推高资产价格，并且导致货币高估，而货币高估又会回过头来伤害出口驱动型经济的增长。美联储降息只顾及美国经济，而没有考虑其他国家的经济。美联储难道就不能把工作做到极致：既能促进美国经济增长，又能向新兴市场经济国家提供援助？难以置信！
虽然这样的事件继续发生在，但是，它们已经引起了几乎整个外汇交易界的注意。经济数据照例按时公布，但对公布数据的标准回应却严重受到重大事件的影响，有时到了干脆被排除出决定因素的地步，政府干预肯定是这种情况。
政府对外汇市场的干预
外汇市场干预的独特性
外汇市场是政府经常直接干预并通过买卖本国货币影响其价格的唯一市场。我们看到政府以其他形式来干预其他市场，包括提供补贴、征税、规定卖空股票限额，以及增加或减少石袖等战略商品储备。例如， 1997 年亚洲金融危机期间，中国香港金融管理局对香港股票市场进行了干预，以保护港币与美元挂钩；而日本贝IJ指导政府实体购买日本股票，以阻止日元过度坚挺触发股价下跌。政府对外汇市场的干预在金融市场中也是独一无二。
不像20 世纪70 年代末的官方亲干预政策，目前美国的立场是干预应该偶尔为之， 而且往后应该更少为之：
“自从1971 年布雷顿森林体系崩溃以来，美国既把外汇千预用于降低汇率快速波动的速度，又用它来传达美国货币当局关于汇率不能反映基本经济状况的观点。美国对外汇市场的干预远没有20 世纪90 年代末那时频繁。1995 年，美国在8 个不同的日期进行了干预，而从1 995 年8 月到2006 年只干预了两次。” 〔1〕（www.newyorkfed.org/aboutthefed/fedpoint/fed44.html.）
实际上，美国每隔几年就要在这样或那样的背景下对外汇市场进行干预。就在2011 年3 月日本发生地震、海啸和核泄漏后， 美国与七国集团其他成员国应日本的请求进行了干预。日本自己也实施了干预， 仅2011 年8 月就动用了580 亿美元。
干预实践
即使给主要国家实施的外汇干预列一份不完整的清单，恐怕也得有几十页厚。一份完整的清单包含由新兴市场经济体中央银行实施的众多干预，包括韩国、中国大陆和台湾地区以及其他国家的中央银行，也得有许多页。1985 ～ 1995年间，美联储对美元／德国马克实施过237 次干预，而对美元／日元则进行过213次干预。同期，德国联邦银行持续干预过326 天，而日本银行则持续干预过380天。〔2〕（www.nichellbeing.be/pdf/paris10.pdf.）影响市场情绪最大的一次干预发生在2000 年9 月22 日，这也是欧洲中央银行创立以来实施的第一次外汇干预。当时，美元兑欧元连续两天跌破85 欧分，自1999 年1 月问世以来几乎下跌了30% 。
另一个值得关注的例子是日本银行在2003 年和2004 年3 月期间实施的一次大规模干预。仅2003 年就动用了202 000 亿日元或1 770 亿美元， 2004 年第1 季度又动用了148 000 亿日元或1 390 亿美元。那次干预是到目前为止空前绝后的最大规模的干预，但日元仍然由1 美元兑换119 日元上涨到了1 美元兑换104 日元。当然，没人知道要不是干预，日元还会进一步上极多少。毕竟，在早些年发生的一次事件中， 日元兑美元的汇率曾经于199 5 年4 月达到了1 美元兑75 日元的高位。如果你是一名日本出口商，那么肯定会觉得1 美元兑104 日元要比1 美元兑79 . 75 美元可取。
在所有国家中,无论是就干预规模还是干预频率而言,日本都是最大的连续干预国。在2003年实施令人震惊的干预以前，日本银行从2001年9月17日~2002年6月28日单独进行了积极干预,2001年9月27日又与美国联手实施了干预。而在这之前，日本银行曾在1999年1月~2000年4月期间总共先后18次抛售日元，其中有几次是与美联储和欧洲中央银行协同进行的。
我们往往不知道政府在干预突击中到底动用了多少资金,尽管交易者们试图根据干预的价格效应来进行判断。日本是唯一公 布可用来推断干预规模的数据的国家。日本银行(和美国联邦储备银行)会在中央银行月报中公布干预措施或者克制没有实施的干预。
2012年7月,瑞士国家银行报告了用于外汇市场干预的官方外汇储备增加到了占国内生产总值60%以上,而媒体则猜测到这- -年 年底将占比100%。没人知道100%的占比意味着什么,或者说，瑞士可以或应该采取什么行动?100%的占比是否太高?要是太高,那么高了多少?只要中央银行冲销货币供应量,那么外汇干预就不会影响国内银行体系推高通货膨胀。外汇千预是否会对实体经济产生影响,这一一点还不明确。
冲销
请注意,中央银行在实施干预以阻止本国货币过分坚挺或者疲软时，会通过买进或者卖出外汇储备( 一般是美元和欧元)来增加或者减少货币供应量。这样会改变不同的货币总量，从而实际干扰其他政策目标的实现。例如,增加货币供应量有可能引发通货膨胀。中央银行通过某种其他方式来抽走或添加一定量的货币以冲销外汇操作业务。[1]（Michael ML Hutchison,“The Role of Sterilized Intervention in Exchange Rate Suabilization Poliy" June 2002, for the conference" Stabilizing the Economy: Why and How?" sponsored by the GeoEconomics Center of the Council on Foreign Relations。New York City( www. blackwellpublishing.com/ speciarticles/ Hutchison. pdf).）
还请注意，有时中央银行会借入外汇储备进行干预,这是各种不同互换额度安排的一个规定用途。不像亚洲爆发金融危机时,新兴市场经济体的中央银行只有很少的外汇储备,近几年,欧盟国家的中央银行外汇充盈，在成员国货币疲软时有更强的实力来实施干预。
冲销对于讨论包括债市干预和汇市干预在内的任何干预都是极其重要的。这是因为冲销失败会导致国内货币基础大幅波动,从而导致干预弄巧成拙,而中央银行会随着通货膨胀预期的不断提升而被迫提高利率，从而引发本来试图通外汇储备,但资本流入会不断增加。干预的即时货币效应也许能如愿以偿,但从长期看，干预无异于“踢乌龙球”。[1]（ www.imf.org/external/pubs/ft/issues7/index.htm.）
因此,外汇交易者总在关注干预国是否同时进行冲销,但并不关心干预国是发达国家还是新兴市场经济国家。例如,近几年,欧洲中央银行多次干预欧盟外围国家主权债务市场,因此,分析师们一直在谨慎地评估欧洲中央银行同时进行的冲销金额一接近 100%。如果欧洲中央银行没有对干预进行冲销,那么,外汇交易者就会推断欧洲中央银行在玩通货膨胀,而欧洲中央银行则要部分损失其来之不易的敬业的通货膨胀斗士形象。
政府干预的原因
政府给出的外汇干预主要原因是整顿“无序的市场状况”。凡尔赛峰会的干预研究报告中又添加”了“降低短期波动性"和“有时是为了表明对外汇市场的态度”[2]（ Edwin M. Truman, "The Limits of Foreign Exchange"(Chaptr 12 ), Dollar Ouerualwation and the World Econom y( Institute for International Economics，2003).）。另一个原因是向市场发送“政府的信念就是正确的基本价值'’的信号。国际清算银行和七国集团的官方立场是,只有在有其他政策尤其是货币政策作为支撑和补充时，干预才会实际有效。例如,20世纪70年代，据美联储经济学家埃德温.杜鲁门( Edwin Truman)报告,美国的思路是通货膨胀并没有坏到必须提息的地步,干预应该顾及通货膨胀预期不断上升会导致美元贬值。同样,在为阻止一种货币上涨而进行干预的同时又收紧银根,也会影响干预效果。美国财政部在1989~ 1990年间实施了97天的创纪录干预情况就是如此(使得美联储十分沮丧)。
很少有国家明确规定其理想汇率,至少不会公布。事实上,尽管外汇交易者们总试图猜测汇率“红线”,即触发干预的汇率,但是，有些专门研究干预问题的学者得出了这样的结论:政府在进行干预时不规定目标汇率倒能收到更好的效果。例外的情况包括根据一篮子其他货币管理的货币以及日本经济团体联合会(从技术上看并不是政府机构)有影响力的美元/日元预测。
一般而言 ,自由市场经济管理的目标就是在不引发通货膨胀的前提下实现尽可能快的经济增长和尽可能高的就业率。汇率水平(以及贸易和经常项目差额)并没有被列入经济管理目标,但有可能会与高增长或低通货膨胀目标发生冲突。如果货币政策仍然是在较长期内确保消灭通货膨胀，那么就会像20 世纪80 年代初期的美国，美元坚挺，但损害了美国的出口。换言之，一国政府的国内经济目标经常不合情理地不同于对外部门的目标（贸易和经常项曰差额）。在美国和日本这两个主要国家，负责管理货币的政府机构是财政部和大藏省，而负责货币政策和国内经济部门的机构是中央银行（尽管在这两个国家，是中央银行在财政部或者大藏省的指导下实际执行干预交易） 。
干预功效
政府和学者们为评估干预是否奏效花费了大量的笔墨，包括只花几个小时的研究以及费时更多乃至3 个月的研究。
学者们往往怀疑冲销的功效。冲销似乎只在短期内起作用，但仅钦森(Hutchinson ）曾写道：
“关于干预的影响效应能持续多久的证据并不明显。此外，在没有相关央行以及基本协同的货币政策提供坚强、可靠的政治承诺的情况下，大规模的冲销干预、协同干预和大量的货币互换安排面对投资冲击，有可能不足以稳定汇率平价。在经济基本面与期望汇率平价和其他宏观经济目标广泛保持一致时，坚强的政治承诺通常是容易得到维持.”
但请记住，干预和冲销研究是由那些认为均衡不是虚幻而是实际政策目标的经济学家完成的。
1993 年，国际清算银行公布了一项认为干预不起作用的研究。但是，这项研究遭到了其他研究的质疑， 同时也被一些包括2003～2004 年日本实施的令人震惊、规模巨大、成功的干预在内的事件所否定。整体而言，在干预产生作用大约到半程时还应该踩下袖门。前美联储官员杜鲁门说，如果能做到以下三点，干预就能奏效： (1 ）公开宣布；（ 2 ）其他国家加盟（协同干预） ；( 3 ）政策相融（货币政策应与干预方向一致） 。
在瑞士国家银行于2011 年9 月初宣布准备为控制过于坚挺的瑞士法郎进行干预时，已经具备了三个成功因素中的两个。公开宣布的作用强劲，而且，瑞士国家银行此前已经宣布了针对热钱流入准备采取的几乎是惩罚性的措施。图5. 1 显示了围绕干预的汇价走势。根据该图可以判断，市场像瑞士国家银行所希望的那样感到了压力井有所惧怕。如果到不了200 日移动平均线，欧元兑瑞士法郎的汇率就会到达一条上行通道的分钱点。
不过，从更大的时间范围看，瑞士已经断断续续干预多年。2009 年6 月，国
际清算银行代表瑞士实施了干预。20 1 0 年和2011 年9 月发布盯住公告之前，瑞士先后实施了6 ～8 次干预。如果观察图5 . 2 的主要部分（主要目标）， 就能看到总体走势仍然没变。
类似地， 日本早些时候的干预一一因交易者们与日本银行比试胆量而在2003 年的几个月里遭遇了失败一一在没有事先公布的情况下于2 004 年2 月戛然终止。美元兑日元的汇率在那年年底止住了跌势，并且开始进入持续整整3年、日元汇价虽然超过200 日移动平均线但已经不那么坚挺的时代。图5 .3对以上情况进行了图示。
但是， 在更长的期限里，日本是否能够取得干预胜利呢？不能。不过， 这也不是日本大藏省实施永久性变革的意图，日本大藏省仅仅是想解救其困难重重的出口业。自1985 年起，美元对日元始终处于跌势， 2011 年跌破了自1995 年（那年，东京皇宫的土地理论上比整个加利福尼亚外还要值钱）以来的最低位线。请参阅图5 . 4 所示的更长期情景。
日本大藏省的官员拥有一个其他国家相关部门官员所没有的特别“支持者”一一与美元兑日元汇率走势高度相关的日经股指。在所有的所谓市场间相关性中，美元兑日元汇率走势与日经股指之间的相关性是最显著、持续时间最长的。当日元变得过于坚挺时，出口企业的股票就会受到连累。请参阅图5 . 5 。
新兴市场经济体的干预
如前所述，近几年来，包括巴西、韩国以及中国内地和台湾地区在内的新兴市场经济体也已经觉得有必要为放慢其货币上涨速度并避免出口市场消失而进行干预。巴西财政部长曼特加在2010 年末的20 国集团会议上关于“货币战”的声明继续在回响。（像巴西这样）炙手可热的新兴市场经济体觉得发达国家实施的超低利率是一种自私的政策，而且实际上就是“货币操纵息的逐利心会把投资者驱赶到新兴市场。
具有讽刺意义的是， 当一场全球金融危机把资本逼向避险地时， 就像2011年9 月所出现的情况那样，新兴市场经济体的中央银行有时也会实施另一方向的干预一一防止它们的货币过度贬值；新兴市场经济体的股票市场大跌，而热钱则外流。
结论
经济学的汇率决定理论不足以帮助外汇市场实际工作者，尤其是专业交易员做出正确的决策。我们先后运用了各种不同的零碎理论，如介绍了关于购买力平价的新观点，或者有力地回应了美国的非农就业报告（如果就业率太低，则意味着产出缺口在扩大，发生通货膨胀的危险较小．因此，汇率上涨的概率也较小） 。
关于经济学和外汇交易者的重要问题是： 在理论帮不上仕的地方， 像就业状况这样的方法却能够帮上忙。我们以蔑视的态度把股票经纪人经济学作为一种错误的、常常是令人误入歧途的经济学；而实际上，随大流地解释经济数据，至少在短期内，倒是一种取得较好交易结果的实用的权宜方法。
我们特地要提出的忠告是，放弃任何关于一旦发生什么事件，首先是政府干预，经济状况一定会影响汇率的预设想法。干预几乎已经证明了关于经济学未能帮助政府适当设计出覆盖所有基础问题的政策的观点。