第十章 外汇储备多样化与美元的未来
“我们需要储备黄金，因为我们无法信任政府。”
一一赫伯特·胡佛（ Herbert Hoover）对美国当选总统富兰克林·德拉诺·罗斯福（ Franklin Delano Roosevelt）的致辞
引言
美元目前是最主要的储备货币。储备货币地位总会对于发行国和世界其他国家制造麻烦，主要是因为储备货币发行国为了本国利益，必须对经济增长和通货膨胀政策进行管理，但这些政策有可能与储备货币持有人的需要相抵触。一个国家对其他国家的金融财富拥有如此大的权力，必然是不公平的。那么，哪些人认为储备货币发行国在强制推行其政策呢？包括一些像世界银行这样重要的机构在内的现行储备货币制度的批评者要求建立一个新的储备货币制度。
关于美元衰落以及需要一种新的金本位制度和新的储备货币的陈词滥调，要多于有关外汇的其他话题。没有受过经济理论和经济史教育的人坚持“美元已经走上了毁灭之路”的理念，因为美国先后于1933 年和1971 年两次放弃金本位制。任何其他与外汇有关的问题都不会激起如此激昂的情绪。
可是，美元仍然是大约75 % 的世界贸易的计价货币， 也仍然是各国最主要的储备货币。那么，美元持续作为第一储备货币的核心是什么呢？欧元凭借什么来取代美元呢？要回答这两个问题，首先得弄清储备货币的职能，而储备货币的职能是与主权和国家风险紧密联系在一起的。我们生活在一个革命的时代，因此，这些词语正在被重新定义。
何谓储备货币？
储备货币是一种由一个主权国家发行并且被其他国家公私双方作为贸易和金融计价标准来使用的货币。综观历史，凡是与其他国家有贸易往来的国家都会觉得使用单一货币是效率最高的。
整体而言，是商人自己决定他们希望使用哪种货币。在拜占庭时期，储备货币是金币，从美国国内战争结束到20 世纪30 年代，英镑是储备货币；从1944 年签署布雷顿森林协议至今，美元是储备货币。直到20 世纪末，不同国家发行的不同金币一旦重量和成色得到验证，几乎总可在贸易中使用；而黄金至今仍是每个国家政府官方储备的关键组成部分。
商人追求计价标准的效率，效率也是政府选摔储备货币的目标之一一一在出现军备和食品紧急需要时，政府的储备货币必然会被所有供应商立刻接受。你也许会认为，商人可能会选择他们贸易所需的计价货币，而政府国库则会选择一种不同的储备货币，但历史上并没有出现过这种情况。一种可能的原因是，国家通过用自己发行的本国货币购买其本国商人所赚到的外国货币的方式来获得储备货币。有时候，这是强制性的一一商人不准持有外国货币。
并不一定只有主权国家才能发行货币。在1913 年美联储创立之前，私人银行在全美发行它们自己的银行券。[1]（Jason Coodwin ,Grenback - The Almighty Dollar and the Invention of America ( HenryHolt, 2003).）今天，我们遇到了一种被称为“比特币”的这一新创造的奇特现象。这种数字货币在真实世界里实际流通使交易成为可能，但没有一个知名的发行人受益，也没有与其他货币的固定比价。
此外，主权国家也不一定发行自己的货币。很多国家曾使用英镑、欧洲货币联盟成立前的法国法郎或者美元作为它们的本国货币，包括印度、阿根廷和法属西非国家。我们今天所熟悉的模大利亚元从1966 年才开始发行。那年，澳大利亚放弃了1910 年引入井且与英镑挂钩的澳大利亚镑。1901 年澳大利亚联邦作为一个独立国家成立50 多年以后才使用澳大利亚元。澳大利亚人也许会争辩说，澳大利亚是一个主权完整的国家。这一点尽管没人怀疑，但如果英国女王下旨，澳大利亚一定会出兵。
具备哪些条件才有资格取得储备货币地位
一种货币要有资格成为计价货币和储备货币，即为商人、债权人和政府所接受，必须符合以下四个标准：
第一，必须有足够的今天我们所说的流动性。举例来说，可以想想，瑞士法郎可以成为上焊的世界贸易计价货币。但是，瑞士货币供应量还不到10 000 亿美元，而2010 年全球进出口额高达280 000 亿美元。〔1〕（World Trade Organization, “World Trade 2010, Pruspects for 2011"。Press Release, April 2011(www.wto.ong/ english/ news. e/ presll .e/pr628. ehtm# chatrl).）显然，瑞士法郎供应量不足。
第二，购买力必须稳定。没人愿意储存一种有可能贬值的货币。我们为什么会怀疑一种货币可能贬值呢？在没有黄金作担保的情况下一一现在世界上没有一种货币有黄金作担保，货币贬值的主要原因是通货膨胀，通货膨胀会实际侵蚀货币的购买力。因此，储备货币发行国的中央银行必须能使储备货币的使用者相信它会对通货膨胀进行管理。
第三，必须提供投资机会。没人愿意把现金压在箱底或放在枕边不生利息。提供投资机会的机构会提供各种期限（从隔夜到30 年）和不同种类（从低风险到高风险）的产品。
第四，储备货币发行人必须承诺，在发生主权违约或者其他导致货币无限期不可流通的事件以及实施资本管制时，不没收外国人持有的货币。
储备货币发行国必须有能力在军事上保护自己的以上四个尤其是最后一个资格条件免受敌人破坏。
美国从各方面来说都具有充当储备货币发行国的资格，它有规模、流动性、各种不同收益和期限的投资机会、军事超级大国的地位以及在法律保证不实施征用（战时除外）前提下的平等待遇。美国作为一个主权国家从未违约过。事实上，除了人们不是完全相信其中央银行的反通货膨胀决心以外，美国具备了所有条件。更确切地说，从各方面看，没有一个其他国家有资格充当储备货币发行国，除了欧洲货币联盟和中国有可能在未来某一天具备这些条件以外。
关于美元衰落的预言
世界银行预言，到2025 年，包括中国、印度和巴西在内的6 个新兴市场国家将占据全球经济增长的一半以上，并且将不再把美元作为唯一的储备货币。〔2〕（blogs. worldbank org/prospects/r new multipolar world economy.）世界银行曾经说过， 2025 年最可能的全球储备货币格局将是一种以美元、欧元和人民币为中心， 多种储备货币并存的格局。世界银行把这种多种储备货币并存的格局称为“多极格局” 。该银行还指出，新兴市场国家作为一个群体，将以4. 7 % 的年增长率增长到2025 年，而发达经济国家则以2 . 3% 的年增长率增长。因此，国际金融机构要想延续下去，就必须进行适应性调整。
长期以来，关于美元衰落和地位下降的呼救声此起彼伏。事实上，它们就像世界经济一样是周期性的。这些年来，关于这个主题还真出现了不少著述。如果你以“美元衰落”作为关键词在网上搜索，就能检索到1 800 万个相关词条；亚马逊网站上关于这个主题的图书介绍长达53 页，这还不包括没有付梓的著述。如果把美国国会美元衰落听证会的材料装订成册，那又得砍伐多少英亩的森林。除去奇思妙想和意识形态的论述，很多作者都是头脑清醒、推理严谨的思想家。
在当前这个周期中，很多外汇市场观察家认为， 自2008 ～ 2009 年爆发金融危机以来实施的适应性货币政策必然是通货膨胀性的，而解决当前美国看似不可持续的债务负坦问题的唯一途径就是通货膨胀和美元贬值。在他们看来，合乎逻辑的结论是，对美元信心的丧失会导致其他货币， 首先是欧元，其次是人民币，或者新兴市场国家的一搅子货币，接替储备货币的地位。
变革的不可能性
有关美元的呼救声，包括世界银行的上述预言，都过于夸张。历史上，储备货币地位从来就不是某个国家的专利，而且－一就如我们将要看到的那样一一注定都要遭遇美元及其发行国美国现在所面临的各种问题。
1913 年，英镑占世界官方储备不到一半，法国法郎占1/3 ，而德国马克占1/6 。在两次大战之间的20 世纪20 年代和30 年代期间，储备货币地位被英镑、法郎和美元共同占据。“一种货币支配世界储备货币持有量的传统观点主要形成手20 世纪下半叶。当时， 美元占全球外汇储备的比例高达85 % 。” 〔1〕（Barry Eichengreen,“Sterling's past, Dollar' s Future: Historical Perspectives on Reserve Currency Competition" , Tawney Lecture, April 2005.）
世界银行所预言的情景看来更是不可能发生，因为我们没有证据可以证明，欧洲货币联盟和／或中国已经决定承担由占据储备货币地位所带来的高成本和责任一一包括充当其他国家中央银行最后贷款人的义务，虽然别人在叫嚷制定美元取代方案。
另一个问题是，储备货币注定要持续贬值，因为全球对储备货币的需求总比本国经济的需要增长得快。当不可避免的贸易赤字又加上财政赤字时，货币贬值就会加快。多数关于美元的批评都没有重视这些问题，并且任何改革一一包括提高其他货币特别是欧元和人民币的储备货币地位一一都难以解决这些问题。
此外， 还有一个大多数储备货币批评者没有提到的因素，那就是在过去的两个世纪里，真正的资本主义在英国和美国这两个储备货币发行国获得了深入、广泛的发展。资本主义是建立在允许举债经营所有权以创造资本的居律制度上的，这可不仅仅是钱的问题。欧元由一个相似的法律制度支撑． 但人民币迄今为止还没有。因此， 在可以预见的将来， 美元即使不是唯一的储备货币， 但仍可能是最重要的储备货币。
如此看来， 虽然评论家们就对一种不公正制度的诊断达成了一致，并且赞成欧元和人民币成为储备货币，但是， 欧洲中央银行和中国人民银行因与这一变化联系在一起的不利条件一一潜在地存在一个储备货币持有人能够接受的发行国经济失衡上限一一而并不那么渴望它们的货币成为储备货币。美国在过去已经多次没有认真对待这个约束（通货膨胀），并且在2 1 世纪的第二个1 0 年里仍然没有严肃对待这个问题（政府负债过多） 。然而，人们一直在预言， 美元将结束持续6 0 多年的储备货币统治地位。尽管在过去的20 年里， 美元在各国官方储备中的比例由75%下降到了61 % ， 但美元仍然保持着它的优先地位。外汇交易界有很多人都接受美元份额将继续下降的观点一一但我们不知道资本将流向哪里或者以多快的速度流动。
在这一章里，我们将考察储备货币地位所要求的并不受欢迎的责任和条件，然后得出结论： 困难巨大而且复杂。因此，在未来20 年里，储备货币制度改革是不可能的。实际情况是，美国丧失储备货币地位， 对于非美国投资者来说， 应该是一个非常令人可怕的前景。如果你是美国公民或者政策制定者，除了民族自豪感受到打击以外， 你会非常欢迎美元失去储备货币地位。总而言之，美元失去储备货币地位属于“认真对待自己许下的愿”那一类的问题。
储备货币总是在劫难逃
经济学家早已知道，从1944年签署《布雷顿森林协议》那一刻起， 美元就在劫难逃。这是因为储备货币是任何人无法控制的条件的替罪羊，而根本不是储备货币发行国自身的问题。储备货币的最终失败是由它的本质决定的， 因为充当储备货币要承担非常严重的经济和金融后果。
美元不可避免的衰落是由所谓的“特里芬难题”（ Triffin Dil emma ）或者“特里芬悖论”（ Triffin Paradox ） 造成的。特里芬（ Triffin ）是耶鲁大学经济学教授，他证明了储备货币发行国有责任向世界市场提供高于其最佳国内政策所要求的流动性， 从而会累积经常项目赤字。[1]（Robert Tifn,Gold and the Dollar Crisis( Yale University Press, 1960).）
这种情况在20 世纪50 年代末和60 年代表现得十分明显。当时，许多国家和投资者都在抱怨美元不足（美元短缺） 。后来， 200 1 年10 月底， 美国财政部决定停止发行30 年期国债一一因为发行这种国债是用于偿还联邦政府债务的， 而不是用于筹集资金的一一时． 投资界更是鸣冤叫屈。最终， 2006 年2 月又恢复发行30 年期国债，部分是因为赤字增加以及债务多样化兴趣的提高，但也是为了满足养老基金以及包括储备货币持有者在内的其他大机构投资者的需求。
对于外国人来说，悖论在于： 恰恰在他们需要持续向储备货币发行国出售商品并且增加储备的同时，货币发行国拖欠他们的债务越来越多。如果储备货币外国持有人认定， 储备货币发行国的债务不可持续， 那么对于他们来说， 解决的方法就是收缩本国经济。一度曾经是无风险的储备货币，由于储备货币持有国和发行国面临严重的经济收缩或者债务违约而变得风险越来越大。对于储备货币发行国来说，解决的方法就是停止累积贸易赤字并且减少债务， 因而要限制储备。但这样的话，世界就会变得流动性不足，并且要冒全球经济萎缩的风险一一这就是大萧条时期所发生的事。
世界其他国家的难题就是接受其储备随着时间的推移而贬值，世界必须同时信任或者不信任储备货币及其发行者。对于储备货币发行国， 也就是本例中的美国来说，难题就在于， 对于国内经济最优的政策往往有悖于储备货币持有者和其他国际投资者的最大利益。
两个政策问题发展到最严重的程度一一流动性可能会引发通货膨胀， 而债务则会导致对任何国家偿债能力的怀疑。无力偿还主权债务的国家有一个简便的解决之道一一货币贬值。在特里芬发现“特里芬难题” 的那个时代， 汇率是固定的，而货币贬值是偶尔为之的事。然而，在今天实行浮动汇率的世界上， 我们仍然看到储备货币持续贬值。请参阅图10. 1 中美元兑德国马克的汇率在1 9 7 0～ 1999 年间的变动情况以及图10 . 2 中欧元兑美元的汇率从197 1 年至今的变动情况。这两张图用语行资讯公司（ eSignal ）的软件，采用线性回归线叠加的方法翻新到实行浮动汇率前的时期。它们清楚地显示，除了几次回调外，欧元和德国马克在30 多年里一直处在一个上升轨道中。
有些观察家及参与者在不理解衰落是储备货币在一个不断扩展的世界上的本质属性的情况下， 无端谴责美元衰落； 而另一些观察家及参与者贝lj把美元的衰落看作一个狂妄自大并且有时在世界舞台上表现拙劣的自封的世界领导者应得的令人高兴的报应。为了给“特里芬难题”涂上问题双方的感情色彩， 以至于遗漏了关键的一点：储备货币的发行方和持有方处在同一个难以解决的困境中。
无论汇率是固定还是浮动，储备货币贬值是它的本质属性， 因为是储备货币为全球经济增长提供了便利。不让储备货币贬值的唯一途径就是，每一个国际参与者都赞成大幅度降低今天的经济增长和全球贸易速度标准。对于大多数人口不断增长的国家来说，这可不是一个能够接受的选择。总而言之，储备货币发行方与持有方只能拥有稳定的储备货币或者不断下降的生活标准。
总得有人来引领
如下所述，由于实际需要的缘故，世界需要一种储备货币。但是，储备货币的发行者必须扮演一个远比只开动印钞机重要得多的角色一一解决重要问题的引领者角色。只要看看缺少引领者时会发生什么情况，就能知道拥有一种具有某种性质的储备货币对于我们这个世界是生死攸关的大事。查尔斯·金德尔伯格（ Charles Kindelberger ） 曾经写道： 〔1〕（Chatles Kindleberger, Historical Economics -Art or Science? ( University of California Press, 1990)p.231.）
“ 1870～ 1913 年，英国充当了世界经济的引领者，世界经济体系获得了不同程度的繁荣。英国所供应的公共品又为剩余商品或亏本商品提供了市场，提供反周期性资本来源，对维持汇率连贯和宏观经济政策协调的金本位制进行管理，并且在危机时充当最后贷款人。1913 年以后，英国元力履行这些职能，美国又无意承担。大萧条在很大程度上可归咎于这个空缺。”
让我们来注意一下金德尔伯格陈述中的两个要点。
首先，就像通常所说的那样，大萧条或许始于美国1929 年的股市崩盘以及错误的货币和财政政策选择。但是，即使美国做出了正确的政策选择，也未必能在缺乏运行正常的国际金融体系的情况下提前结束那次危机。
其次，储备货币发行者的职责就是在提供商品市场和资本来源并充当最后贷款人角色意义上引领世界经济。接受本国经济失衡尤其是经常项目赤字以及丧失其货币供应量控制权，是储备货币发现者职责的应有之义。由于外国人手中持有大量的储备货币，并且能在但明才候用任何金额的储备货币兑换黄金或者其他货币，因此，储备货币发行国的中央银行无法以倒可一种有意义的方式控制货币供应量。
储备货币由美元转换成其他货币的主要风险，与由金本位转换成注定货币本位完全相同一一供应量不足。
新黄金的供给赶不上世界经济增长，因此，投资者们就转向储备货币。这就意味着储备货币发行国很容易遭遇持有者想把外汇储备兑换成黄金或者其他货币的任何信任危机。
这就是把美元推到金融体系中心位置上的《布雷顿森林协议》从一开始就失效以及美国不得不于1971 年放弃金本位制的原因。在美国遭遇这个问题之前，英国也曾遇到这个问题，而且没能解决这个问题。在1918 年到1939 年的两次世界大战期间，英国于1931 年9 月被迫放弃金本位制，英镑随即贬值30%(3 个月里，从1 英镑兑换4 . 86 美元下跌到了只能兑换3 . 25 美元） 。1971 年8 月，美国受到了同样的影响。第二年，美国贸易差额变为逆差（ 1894 年以来第一次），导致美元与黄金脱钩，并且在2 年以后实行浮动汇率制。
“特里芬难题”的核心问题在于．无论是反映全球经济增长还是使全球经济增长成为可能的全球货币供应量增长，幅度和速度都超过了黄金供应量增长。当前关于美元这种储备货币争论的核心问题在于，美国不得不以世界经济增长的速度，而不是以美国自身的经济增长速度发行美元，或者心中牢记美国国内的任何其他问题（如通货膨胀） 。说到底，储备货币发行国的引领作用包括为了更大的福祉而做出牺牲的元素。在我们今天实行的法定货币制度下，储备货币发行国会求助于通货膨胀； 而在金本位制度下， 储备货币发行国必须致力于扩大黄金储备一一以牺牲所有其他公共产品生产（如筑路、修桥）为代价。充当储备货币发行者也许能带来声望，但也要付出极大的代价。
关于黄金与纸币的争论
在布雷顿森林会议体系运行时期， 美元的黄金储备率约为60 % ，也就是说，每发行1 美元纸币就有60 美分的黄金储备作为担保。截至1971 年8 月美国放弃金本位制，美元的黄金储备率已经下降到了22% 。在金本位下，美联储增加货币供应量的唯一途径就是多储备黄金。放弃金本位制是一种冲击，但整体而言，对于世界经济来说是一种健康发展一一在放弃金本位制后的10 年里，世界经济以远比此前快的速度发展。
改行法定货币制度， 曾经令很多人恐惧。那么多寻求安全庇护的资本流入瑞士，以至于迫使瑞士在1972 年6 月对非居民资金征收资本附加费。当时，这种资本附加费被称为“负利率”，严格地说，这种称谓是不正确的。实际上，这是一种资本管制形式，同时还对外国存款规定了100 % 的存款准备金。〔1〕（Paul Neggyesi。"Reflections on Negative Interest Pates in Switzerland" ,JP Mogan Global FX Stralcgy ，May 14, 2010( www. jprmorgan. com/stp/t/c.do? i= E0003-F&.u=a_ p*d_ 414632.pdf *h_一1vgm7fk).）最初，资本附加费每季度按2 %收取，后来提高到了3 % ，而到1978 年2 月提高到了10% 。
是什么使得纸币或者法定货币（ Fiat Currency）如此令人恐惧呢？“ Fiat ”在拉丁语里意为“自行其是”，“ Fiat Currency，，有“政府自己把自己指定为唯一的标准制定者”的意思。经济史学家和黄金迷们都习惯于提醒我们注意，政府倾向于发行过量的桂币——11 世纪的古代中国就这么做过，从而导致通货膨胀。正如胡佛总统在1933 年对时任总统罗斯福所说的那样：“我们需要储备黄金，因为我们无法信任政府。” [1]（Peter L. Bernstein, The Porwer of Gold ,A History of an Obsession( Wiley, 2000), p.346.）
对于储备货币发行国来说，无论是用黄金还是其他货币构建自己的储备来支持自己的货币在境外使用，其实并不现实。美国可能要动用其1 年的国内生产总值才能购买足以支持今天在美国境外世界其他各国流通的美元的黄金或其他货币。到哪里去筹措这么巨大的资金呢？如果美国政府抽调国内国防和社会计划经费以构筑黄金和货币储备，那么美国经济就会收缩，选民就会抗议。更重要的是，问题的关键究竟在哪里？构筑储备保证全球货币供应量的真正理由可能在于激发外国人使用美元的信心，这可不是一个人们能够轻易想象任何美国政客会采纳的竞选纲领。
在美国，境外流通的美元比在美国境内流通的美元还多。早在1985 年，据国际清算银行报告，伦敦欧洲美元市场上的美元存款超过了美国国内的货币供应量。请注意，欧洲美元市场超出了美国政府以及包括中央银行在内的政府机构的监管范围。
1997 年， 9 0%的跨境国际贷款是用美元标价的。到了2008 年，欧洲美元市场的规模已经达到97 000 亿美元，超过了当时美国的货币供应量M2——80 540亿美元，即使减去包括在M2 中的银行券Ml （美国境外持有的美元银行券多于美国境内） 。〔2〕（www. federalreserve. gow/ releases/h6/hist/b6histl, txt.）为了说明美元是如何到达外国人手中的，我们来看看2008 ～2009 年金融危机期间美联储授予14 家中央银行的美元互换。根据美国审计总署2011 年7 月公布的美联储审计报告，在160 000 亿美元的短期贷款中，美联储将30 000 多亿美元贷给了苏格兰皇家银行、巴克莱银行、德意志银行、法国巴黎银行、瑞士联合银行和瑞士信贷银行等外国私人银行。[3]（General Accounting Office, Report to Congressional Addresses , Federal Reserve System, July 2011( www.gao. gov/product/GAO-11-696),p.144.）
在美国经济以外的巨大差额导致了两个后果。首先，它们导致有关美联储真的在控制货币供应量因而也真的在控制通货膨胀的幻想破灭。这是因为境外持有的每一美元，只要敲击几下计算机键盘就会成为境内美元。境外持有的欧洲美元并不真正永久性地留在境外。货币是可以互换的，也就是说，开罗街头一个顽童口袋里揣着的1 美元与伦敦一家俄罗斯银行或者摩纳哥赌场一个赌徒持有的1 美元完全相同。（比利时和其他国家）把商业交易（进口和出口）和金融交易货币分开的实践都是以货币的可互换性为依据的。储备货币发行国能够区别对待国内货币与外国持有货币的唯一方法就是实行资本管制。
其次，为了管理货币供应量，防止欧洲美元全部流回美国井导致通货膨胀，美联储也许要像牧民给家畜做记号那样，给每一美元打上国内和国际的标签。这样做不但真的非常困难，而且有悖于当今流行的一种理念“让市场自由运行”。举例来说，如果俄罗斯开始把欧元作为排在卢布后面的第二货币来使用，那么多余的美元供给就会增加，而价值就会降低。这个结果与美联储作为美国经济管家的身份毫无关系，而且即使全球每一美元都有黄金和其他货币作为后盾也仍然会出现。
资本管制至少可以说也是一个敏感的问题。发达国家大约从1958 年开始取消资本管制，到1980 年全部取消一一英国征收的“美元持有税”导致“美元升水”。如果英国居民想投资美元，那么按英镑计算，英国居民就得比市场价值多承担10% ～ 20%的费用。
美国放松资本管制的方案在1970 年由尼克松总统提出，并且在1971 年8月15 日星期天夜间宣布了美国放弃金本位制以后开始实行。我们倾向于想象，自由的资本市场是第二次世界大战后世界的一个特点； 而布雷顿森林体系的共同设计者凯恩斯则认为，资本管制是固定汇率制的一个特点，而且历史上是华盛顿采纳了自由市场模式，并且很快就成了一种思想正统。今天，没有人会支持美国对美元流入或者流出实施资本管制，因为世界需要美元，美元是世界经济这部机器的润滑油。
请注意， 1997 ～ 1998 年亚洲金融危机期间，国际货币基金组织和世界银行不同意把资本管制作为限制资本外流的一种姑息措施，更不用说是作为一种根治方案了。马来西亚单独实行了资本管制， 禁止外国人转移资金1 年。马来西亚时任总理就投机者问题发表了措辞严厉的评论，但资本管制收到了效果。国际货币基金组织也改变了态度，并且于2010 年表示，新兴市场国家（如巴西）采取一些资本管制措施还是合适的。
实际最后贷款人
储备货币发行人还要承担另一个责任一一不但要供给大于本国经济所需的货币量，而且还要原诺在其他中央银行陷入财务危机时向它们提供贷款。这就是最后贷款人的职能。很多国家的中央银行与其他国家的中央银行订有相互贷款协议。中国与包括澳大利亚和印度等20 个国家订立了所谓的互换协议。日本与韩国、印度和许多其他亚洲国家订立了互换协议。“互换”有一定程度的误导之嫌。实际上，中央银行甲货美元给中央银行乙，但从中央银行乙那里换固的是一张欠条。大多数中央银行的互换协议用美元标价。显然． 紧急救助所需的美元的最大、最可靠来源是美联储这个美元发行机构。
如果说美国基本上会因海外美元市场的发展导致其丧失货币供应量控制权而感到不幸的话，那么又为什么要向海外市场提供更多的贷款，进而导致问题恶化呢？这个问题的答案是，充当储备货币发行人这个角色要求其承担道义上的责任。美国并非总是得体地扮演这个引领角色。就像尼克松总统政府的财政部长约翰· 康奈利(John Connally ）公开表示的那样，“美元是我们的货币， 却是你们的问题” 。
美元的外国持有人敏锐地意识到美国很不情愿地扮演着引领者的角色，而且有时候会用棍子捅美国这个巨头。譬如说，近几年来， 中国抱怨美国长期实施超低利率， 一直在鼓励通货膨胀，更别说剥夺了中国的利息收入。然而，要是美国在自1930 年以来的最严重衰退时期提高利率，唯一受益的就是中国， 而美国的经济增长就会受到影响，美国的公民理所当然会表示不满。事实上，中国公民也可能会合理地表示不满，因为美国提高利率会导致失业增加， 而美国公民购买中国出口品的消费支出会减少。
更大的抱怨也许能在欧洲感觉到。在金融危机时期， 美国会向非美国方面提供巨额流动性， 如上所述，在2008 ～ 2009 年金融危机期间仅向私人银行就提供了30 000 多亿美元。许多使用美元的非国内相关方也出现了美元资产和负债失调．而它们自己的中央银行深陷流动性紧缺困境， 没有美联储的帮助就无力充当最后贷款人的角色。美联储扮演了一个储备货币发行机构应该扮演的角色一一其他中央银行的最后贷款人。
只有在市场流动性紧缺，国外银行倾向于相互拆借美元，即便是隅夜短期美元时，美联储才不得不偶尔充当其他中央银行最后贷款人的角色。举例来说， 德国有一家银行向伦敦市场其他银行拆借资金，然后发放美元贷款，但是， “ 9 . 11”纽约世贸大厦遭袭这样的突发事件导致伦敦市场的其他银行婉拒生意。这家德国银行向它的中央银行欧洲中央银行筹措资金，而欧洲央行回过头来向美联储拆借美元。
“ 9 • 11”事件以后，美联储又恢复了与欧洲央行和英格兰银行的互换协议，该协议总共使用了3 天，现已废弃不用。2007 年底，互换协议重又获准用于处理次货危机，其中， 200 亿美元的额度放在欧洲央行名下，而另50 亿美元则放在瑞士国家银行的名下。到了2008 年9 月18 日雷曼兄弟公司破产以后，美联储又授予欧洲货币联盟成员国、英国、加拿大、瑞士和日本央行1 800 亿美元互换额度。当时，美联储表示不设“抵押上限”，这就意味着它已经做好准备实际货放任何金额的信贷。
这些实际使用的贷款金额可能很难知晓，美联储把它们列入“其他资产”科目。纽约联邦储备银行2010 年4 月的一份文件显示，在2008 年9 月18 日～ 10月1 2 日互换协议扩展的第二阶段，“美联储把互换额度从670 亿美元增加到了6200 亿美元，几近10 倍”。根据2008 年10 月18 日～ 2010 年2 月1 日实施的第二阶段的外汇互换计划，美联储与欧洲央行、英格兰银行、瑞士国家银行和日本银行调整了互换协议的上限。2010 年12 月21 日，美国联邦公开市场委员会又把这些额度展期到2011 年8 月1 日，然后又在2011 年6 月29 日再次展期到2012 年8 月1 日。最后， 2011 年11 月30 日，美国公开市场交易委员会与另外5家主要中央银行宣布协同采取行动“向全球金融体系提供流动性支持飞该委员会把与这些中央银行签署的互换协以展期到2013 年2 月，作为以上措施的补充。〔1〕（www.f ederalreserve.gov/ newsevents/ press/ monewry /20111130a. htm.）
美联储得到了什么回报呢？要求在各相关中央银行存入各相关国家货币的存款。无须争辩，这对于美国根本没有任何好处；但也不要忽略另一方面，那就是濒临破产的外国银行也将毫无用处。
金本位是一个不值得考虑的方案
有批评者表示，如果我们重新拿货币与黄金挂钩，阳之需要美联储为世界其他国家充当最后贷款人的角色。然而，根据世界黄金理事会的报告，有史以来，总共大约只开采了166 000 吨黄金；其中，各国政府大约持有29 000 吨。因此，世界上的全部黄金大约值7. 5 万亿美元。金衡盎司1 500 美元）。美国一国的货币供应量就有8 . 4 万亿美元（ 2011 年7 月），美国境外有等额或更多的美元。如果不严厉收缩世界上的每一个经济体，我们就不可能重新恢复金本位制。
拿黄金作为储备货币的后盾是一个核心问题一一只是没有足够的黄金。第二个问题更加糟礁一一我们仍然需要一种表现为储备货币形式的计价标准来给交易标价和清偿债务。黄金当然是一种资产，但不是一种金融资产，而且也不是货币。黄金无法通过定义货币的三方面检验，黄金必须不仅是一种价值储藏手段和记账单位，还必须具有交易能力。
此外，一种与黄金挂钩的储备货币的购买力由回应发行国控制力所不及的因素（包括纯旧式的供给和需求）的国际市场力量来决定。发行国的中央银行有可能缺乏维持国内价格稳定以及就业和市场稳定的控制力，这就是凯恩斯被引用最多的一句话所描绘的情景： “国内物价水平稳定与对外交往不相容时，前者一般而言更加可取。”凯恩斯还说： “无论我们愿不愿意面对，我们逃避不了采用一种‘被管理货币’的命运。实际上，金本位已经是一种未开千四才代的遗存。”[1]（John Maynard Keynes，A Tract on Monetary Reform( Harcoun Barce &. Co, 1924).）
请注意，凯恩斯没有说黄金是一种未开化时代的遗存，而是说金本位是一种未开化时代的遗存。凯恩斯是在告诫，一种依赖于某种像黄金那样供给不足并受市场变化影响的物质的制度必然是不稳定的。
一提到金本位这个问题，我们就会情绪激动，因此常常会忘记实际发生了什么事件导致美国先放弃金本位，然后在2 年以后实行浮动汇率（包括美元贬值）。
超级特权
首先， 20 世纪50 年代和60 年代初出现对美元短缺的抱怨以后， 1965 年，法国总统戴高乐针对美国充当储备货币发行国所享有的超级特权（为美国债务提供了固定的买家，从而降低了美国政府的融资成本）发起了攻击。法国宣布要拿3 亿美元兑换黄金，西班牙随后宣布要换6 000 万美元的黄金。1964 年，美国大约出现了30 亿美元的贸易逆差，而到了1965 年年中，美国的黄金储备下降到了151 亿美元（按每盎司35 美元的价格计算）这个26 年来的最低点。
有舆论认为， 戴高乐是在打黄金牌，以迫使美国接受法国提出的创设新国际储备记账单位［取名为集体储备单位Collective Reserve Unit,CRU ］的方案。这种单位用黄金作担保并由成员国发行，而成员国的表决权按黄金储备的多少来分配。1967 年，戴高乐宣布法国退出由美国主持的黄金总库（ Gold Pool ）一一现在叫10 国集团。黄金总库于1961 年设立（并由英格兰银行管理，因为英镑当时
与美元同时享有储备货币地位），以提供紧急干预资金。设立黄金总库的目的是要成员国中央银行分坦维持每盎司35 美元黄金价格的费用，而不是分担美国耗尽黄金储备的代价。美国于1971 年8 月被迫放弃金本位制， 而法国作为一个成员国为自己而不是全体成员国谋利的意愿直接导致了布雷顿森林体系的崩溃。
戴高乐很会选择时机，在一个周期性下行时期促成了一次危机。1967 年对于两个储备货币发行国来说， 可是一个糟糕的年景。美国因无资金准备的越南战争而构筑了财政赤字，而英国经济不断走弱。资本由英镑流向美元再流向黄金的速度加快，伦敦创下了5 个交易日出售80 吨黄金的纪录（而于当年11 月，英镑自1949 年以来首次贬值14% ）。到了1967 年年底，美国的黄金储备减少到了120 亿美元。
截至1968 年3 月，黄金总库通过美国空军把大约1 000 吨黄金从克诺斯堡紧急运送到了英格兰银行的称量室。1968 年3 月15 日，美国请求伦敦黄金市场关闭2 个星期。4 月， 10 国集团在斯德哥尔摩举行会议，从而证生了特别提款权。特别提款权在当时被称为“纸黄金” ， 但请注意从来没有被称为“ 货币”。在继续考察特别提款权之前，请记住，恢复金本位制，即使具有现实意义，也会像法国所做的那样导致一国经济与其他国家的经济和金融体系严重走弱，而不可能改善当前的国际金融体系。
特别提款权也不是一种值得考虑的方案
多年来，俄罗斯、中国、海湾国家甚至联合国呼吁选择一种非美元储备货币，并且提议扩大国际货币基金组织特别提款权的用途以替代美元。国际货币基金组织创设特别提款权，是“为了补充成员国的官方储备” 。被视为国际储备资产的特别提款权份额分配给国际货币基金组织的每个成员国。这样，每个成员国既有资产（所持有的特别提款权）又有负债（分配到的特别提款权） 。成员国持有特别提款权净资产，有利息收入； 而持有净负债，则要支付利息。最初， 1 单位特别提款权被赋予相当于0 . 888 671 克纯金的价值。后来根据由欧元、美元、英镑和日元四种货币组成的货币篮子来确定价值。国际货币基金组织在其网站上表示，“特别提款权可兑换成可自由使用的货币” 。
特别提款权的货币篮子由国际货币基金组织执行委员会每5 年复审一次。2010 年11 月，该委员会进行了最近一次复审，并且决定从2011 年1 月1 日起，特别提款权定价货币改用以下权重： 美元4 1. 9% (2005 年复审后的权重是44% ）；欧元37% (2005 年是34 % ） ；英镑11. 3% (2005 年是11% ）；日元9 . 4%(2005 年是11 % ）。
“ 2000 年和2005 年两次审核没有改变特别提款权定价货币的标准。包含在特别提款权中的货币是四种由国际基金货币组织成员国或者包括基金组织成员国的货币联盟友行的货币。这些成员国是在截至复审日前12 个月的5 年里商品和服务出口位最大的国家，并且它们的货币被国际货币基金组织根据该组织条款协议第30 （f）条许定为可自由使用货币。这四种货币在特别提款权中的权重根据这些成员国（或加入货币联盟的成员国）的商品和服务出口值以及国际货币基金组织其他成员国持有的分别用以上国家货币表示的储备额未确定。”
就其目前的形式而言，特别提款权的扩大使用很难让各中央银行满意，而国际货币基金组织也知道这个问题。2011 年2 月，国际货币基金组织执行委员会表示，“倘若能够建立适当的保护机制，争取到政治承诺，并且激发私营部门的兴趣，那么提高特别提款权的作用能够潜在地为维护国际货币体系长期稳定做出贡献”。
不过，该委员会同时又表示，“国际货币基金组织执行理事们已经注意到，尽管特别提款权具有理论上的好处，但提高特别提款权的作用面临重要的技术和政治挑战，这就要求在其实际发挥作用时多一点现实主义”。
换言之，国际货币基金组织也承认，特别提款权的好处只是理论上的。中国和其他一些国家建议把特别提款权作为一种新的储备货币。可惜特别提款权不是一种货币，它是一种有用的记账单位，但不能履行真实货币的其他职能一一充当交易媒介和价值储藏手段。个人和企业不能使用特别提款权，而只有政府能用。就取代作为储备货币主权发行人的英国和美国而言，国际货币基金组织还需要进行改进，因为它没有决定是否征税、宣战和筹款的选民。认为主权国家会向其已经被本国法定货币弄得心神不宁的选民推销另一种由外国人控制的注定货币的想法在政治上是不现实的。同样，认为“国际货币基金组织不会像单个国家那样考虑自己的私利，成员国之间总是相互平等”也是不现实的。
2011 年2 月，欧洲银行副总裁维托尔·康斯坦西雅（ Vitor Canstancio）发表了他个人关于不同美元替代方案的看桂：“近期，我没有看到国际货币体系会发生重大变革的前景，因为中期内没有一种可替代美元的方案。特别提款权不是一种有前景的选择，而新兴市场经济体中深度和流动性都不足的金融市场会限制它们的货币在可预见的将来发挥作用。”
其他储备货币
我们觉得有一点值得关注： 世界银行最近一份关于多极化的报告并没有提到把特别提款权作为储备货币来取代美元这个问题。世界银行预言，欧元和人民币将与美元一起成为储备货币；而我们已经看到报道，有些主权国家正在它们的储备中增加欧元资产，尤其是中国和俄罗斯。
然而，我们在失去理智之前必须记住人民币还不能完全自由兑换，而且人民币货币市场工具的市场仍受到政府利率设定和严厉管制的影响，因此， 人民币还不具备充当储备货币的条件。更重要的是，欧元区和中国将如何受到“特里芬难题”的影响。根据定义，就像今天的美国，它们也可能会丧失其货币供应量的控制权，更不用说还应该认真考虑它们的财政状况。由于欧元区外围国家的主权债务危机还没有完全结束，关于欧元区国家的财政状况，我们了解到了比我们想知道的还要多的情况一→E我们还应该看看中国的财政状况。
自1999 年1 月问世以来， 欧元就被视为最可能替代美元的货币。欧元的货币市场虽然没有美国债券市场那样深广，但经检验也算得上是一个真正的货币市场。欧元在一些圈子里也被视为准德国马克，因而有利于顺利过渡。欧元区统一货币可能带来的经济利益也能吸引包括世界各国中央银行在内的渴望在自己的资产组合中增加欧元资产的投资者。说金融界因有关欧元区及其货币欧元的想法而变得愚蠢并不为过。当然，在2009 年12 月希腊公开承认自己在当年预算赤字问题上撒了谎之前， 欧元这朵玫瑰还是绽放过的。在随后的几个月里，欧元区外围国家的差距开始明显扩大，而欧元遭人回避。
欧元区外围国家的债务危机给投资者们上了宝贵的一课一一欧元仍是一种不成熟的货币。虽然投资者们可能会根据危机的消长买人欧元，但已经开始盯上其他非美元和非欧元替代品种。
让我们也心平气和地建议，德国财政清廉并且对通货膨胀深恶痛绝，虽然无疑有可能容易成为取代美国的储备货币发行国，但它已经没有自己的货币。德国现在至少与3 个需要紧急救助的国家（希腊、冰岛和葡萄牙）共同使用欧元，而且其中的一个国家（希腊）即使接受了两次救助，最终仍有可能违约。在第二次紧急救助期间，希腊为了吸引投资者购买它的2 年期国库券，把利率提高了30% 以上。如此看来，德国还像一个取代美国的储备货币发行国吗？
倘若德国离开欧元区，并且重新发行德国马克，那么届时也会招致马克短缺的抱怨，就像美国在20 世纪60 年代遭遇的美元荒抱怨。由于担心通货膨胀效应，德国联邦银行对增加货币供应量常备戒心。世界经济增长会因此而慢下来。格雷欣法则就会生效一一劣币驱逐良币。换句话说，我们还得重新恢复美元的唯一储备货币地位。
所以，怀着对世界银行和国际货币基金组织以及长期以来主张恢复金本位制的批评者们的无限崇敬，我们仍然不得不接受美元。是的，美元有可能继续其长期的非周期性下跌趋势，除非美国能把严重的赤字扭转为盈余。因此，美元荒仍会发生，并且还会周而复始。
外汇储备币种构成变化
我们常常看到报道美元储备百分比正在下降的头条新闻。由于并非全世界的中央银行都分类报告自己的储备持有状况，因此，很难知道美元的份额是否真的在变化。根据国际货币基金组织2011 年12 月的官方外汇储备币种构成数据，当年第4 季度各国官方外汇储备总额为101 960 亿美元。其中，分配外汇储备达到了56 460 亿美元。3/4 的发达国家以及108 个新兴市场经济国家和发展中国家向国际货币基金组织报告自己的外汇储备。遗憾的是，中国没有名列其中。因此，有经济学家估计，中国人民银行持有30 000 亿美元的分配外汇储备，大约与世界其他中央银行的百分比相同。
国际货币基金组织的官方外汇储备币种构成数据显示，美元的分配外汇储备份额从2010 年第4 季度的61. 8 %增加到了2011 年第4 季度的62 . 2 % ；由于欧元区外围国家正在经历债务危机，欧元的份额从2010 年底的26 % 下降到了25 % 。其他明显的增长是其他货币（欧元、英镑或者瑞士法郎）债权的所占份额，从2010 年底的4 . 4 %小幅上升到了2011 年第4 季度的5. 3% 。
我们来比较这些百分比与国际货币基金组织1999 年第4 季度（欧元刚刚投入流通不久）的官方外汇储备币种构成数据。当时官方外汇储备总额是17 820亿美元，其中13 800 亿美元的分配外汇储备。当时，外汇储备的美元份额是71 % ，欧元的份额是17 . 9 % ，而其他货币的份额是1. 6 % 。
虽然在10 多年里美元份额下降10 %可被视为一个干扰因素，但近几年来，外汇储备的美元份额还是相当稳定的。即使在标准普尔500 股指跌到了666. 93 点这个12 年最低点的2009 年第1 季度，外汇储备的美元份额也仍有65. 2 % 。在随后的几个月里，由于为避险而购买美国国库券的买盘减少，而且投资者再度追逐风险资产，因此美元份额有所下降。
最近，有分析师发现其他货币所占的外汇储备份额有所上涨，即近104 000亿美元的外汇储备总额中的2 950 亿美元。虽然总量不大，但百分比在时间上的变化还是令人印象深刻。新兴经济体和发展中经济体的份额从2009 年第1季度的2 . 1 %上升到了2012 年第2 季度的5 . 2% ，并且开始符合会计师要求的实质性标准（ 5 % ） 。
中国手握王牌
有分析师推测，世界各国中央银行正在购买其他发达国家的货币，如澳大利亚元、加拿大元和韩元，旨在使本国外汇资产多样化。那么，中国在买什么呢？中国外汇配置哪怕是1 % 的变化，也可能意昧着大约300 亿美元冲击货币市场。虽然这与40 000 亿美元的外汇日交易额相比还是微不足道的，但是，如果中国以这样一种方式行动以制造告示效应， 那么就可能引发剧变性外汇交易效应。
20 1 0 年， 中国宣布增加日本政府债券持有额，并且开始购买韩国政府债券。在欧洲遭遇债务危机期间，中国持续伸出了援助之手，购买葡萄牙和希腊债券，同时还不时购买欧元区非外固国家的债券以及欧洲金融稳定基金发行的AAA级债券。没有中国在危机时期对欧洲债务市场进行干预，欧元很可能下跌得更惨。如果欧债危机能在不再加剧的情况下过去，那么中国就能获得颇具吸引力的收益，例如葡萄牙10 年期国债有7 % 的收益率。收益率如此高的债务将会冲抵中国和其他国家中央银行账本上的其他亏损，因为美国次贷危机时购买的低收益长期投资工具较之于全球普遍上涨的收益率就开始显示亏损。
2010 年底，中国的外汇储备达到了28 500 亿美元，而2009 年底只有24 000亿美元。2011 年· 12 月底，中国的外汇储备又增加到32 000 亿美元。其中的某些增长也许来自固定收益投资所增加的盈利，但最大份额被认为来自中国人民银行为制止投资者的投机性人民币需求做出的干预努力。在2009 年12 月～2011 年12 年间增加的7 820 亿美元中，似乎只有一小部分来自美国。在这里，用“似乎”这个词是恰当的，因为中国与亚洲其他国家和中东国家中央银行是通过伦敦和加勒比地区的银行购买美国投资工具的。
有分析师希望借助于美国财政部国际资本系统的月度数据（即所谓的TICS报告）以及仅仅是最近公布的更加详细的TICS 年报来评估外国资金的流入量。TICS 的年报虽然是回顾性的，但比较清晰地展现了美国的资金流入和流出状况。举例而言， 2011 年度TICS 的最终数据[1]（www. treasury. gov/ resource center/data-chart center/tic/Documents/shla2011r.pdf.）显示， 2010 年6 月～ 2011 年6月，中国的美国资产持有额从1 160 亿美元增加到了17 270 亿美元；其中，美国股票的总持有额从320 亿美元增加到了1 590 亿美元，而美国债务凭证的总持有额从840 亿美元增加到了15 680 亿美元。中国持有的美国债务凭证大部分是美国财政部的长期投资工具。同期，中国的外汇储备增加了7 432 亿美元。
虽然中国持有的美国资产总额仍然可观，但美国财政部指出，在过去的一年里，“日本、英国、开曼群岛、卢森堡和加拿大都以较大的金额增加了美国资产的持有额，即日本增加了1 920 亿美元或1 4 % ，英国增加了1 840 亿美元或23%,开曼群岛增加了1 460 亿美元或20 % ，卢森堡增加了1 950 亿美元或31% ，加拿大增加了1 350 亿美元或32 % ” 。虽然这一年中国增持美国资产较少，但有分析师把其他国家购买美国投资工具看作基础性避险购买和／或对美国资产业绩优异的预期的更好证据。
中国的外汇储备构成是一个严格保守的秘密。有分析人士采用国际货币基金组织官方外汇储备币种构成报告所公布的数据估计，中国约有2/3 的外汇储备可能是美元资产，欧元资产占26% ，英镑资产占5% ，日元资产占3 % 。
所以， 虽然2010～2011 年期间中国没有直接向美国财政部购买美元资产，但我们必然会认为，中国有可能在其他金融中心完成购买交易。如上所述，TICS 报告显示，同期英国增持美国资产1 840 亿美元，开曼群岛增购1 460 亿美元。中东和亚洲国家常常通过伦敦银行或离岸银行来购买美国资产。通过这样的隐秘购买，万一发生财务亏损，也不至于太难堪。亚洲银行特别不愿意报告其储备资产持有方面的亏损。2010 年8 月底9 月初，有报告称中国人民银行在其持有的美国财政部资产上亏损4 300 亿美元之巨，并由委员会指定会员个人承担亏损的责任。
虽然这些报告后来遭到了否认，但仍被理解为亏损是不可容忍的。中国人民银行采用通过英国和其他金融中心隐蔽投资于储备资产的方式能够保证交易的匿名性。
在2012 年5 月的一份报告〔2〕（www. treasury. gov/ resource center/data-chart-center/it/Documents/frbilmay2012.pdf.）中，美国财政部指出“TICS 数据的三个缺陷有可能导致误解跨国界资本流”，并且举例加以说明：
第一， TICS 是根据第一个跨境交易对应方的国家，而不是最终购买或者实际出售或发行证券的国家统计出的数据。因此，如果一个德国居民通过一个伦敦经纪人购买美国国库券， TICS 就会把这笔交易作为销售给英国而不是德国的交易来记录。
第二， TICS 测算的交易并不都是代表外国官方投资者完成的交易。如果中国政府通过中国香港的一个中介人购买美国机构的债券，那么TICS 就会把这笔交易作为由一个中国香港账户购买的债券来记录。
第三， TICS 并不记录“没有遇过标准经纪人一交易商渠道完成的重要跨境证券交易”，并且也不收集“有关通过兼并股票互换或重组完成的跨境股票收购交易的数据，因为这后一类交易被作为直接投资交易，由美国商务部经济分析局负责收集这类交易的数据”。
军事力量与储备货币地位
每当美国从事军事冒险活动，如击退伊拉克入侵科威特以及美国自己入侵伊拉克时，美元就上涨。这绝不是因为外汇交易者嗜杀成性，而是因为美国采取的军事行动提醒他们美国具有硬实力。
历史上，储备货币发行国都是在当时居于支配地位的军事强国。这有可能始于巴比伦王国，但肯定从16 世纪西班牙国王查尔斯五世就已经开始，后来18世纪和19 世纪英国紧随其后，并延续到1931 年。到头来，西班牙挥霍了自己的黄金和军事实力，而英国选择了工业革命以及殖民征服，从而悍卫井创造了以黄金为表现形式的君主财富。但毫不夸张地说，西班牙和英国当时都称霸海洋。
第二次世界大战以来，是美国统治着海洋。英国经济学家RG. 霍特里(R. G. Hawtrey）在其1929 年初版、1952 年再版的《主权的经济问题》（ Economic Aspect ofSovereignty ）一书中指出：“实力就是能够被作为力量来应用的经济生产力，并且首先表现为可移动产品产出和移动可移动产品的能力。”〔1〕（Hawtry Quoted in Cha ties P.Kindlebter, Power and Money( Basic &oks, 1970), p. 57.）换句话说，最高军事实力可被定义为一个经济体维持其军需产品并且非常迅速地增加它们井把它们运送到有可能需要它们的地方的能力。这就是我们为什么希望美国海军尽量靠近发生冲突的地区的原因。
我们喜欢或者不喜欢美国的军事霸权是一个不涉及经济价值的判断题，但我们必须承认，美国实际拥有军事霸权，而其他国家没有一一至少现在还没有，自美国军事优势的唯一挑战者苏联于1991 年解体以来一直未曾有过。很多分析人士怀疑中国有意成为下一个世界超级大国。斯德哥尔摩国际和平研究所的数据显示，美国2010 年的军费开支为6 980 亿美元，或者占国内生产总值的4. 8% 。2001 ～ 20 1 0 年，美国的军费开支增加了8 1. 3% ；而中国的军费开支排名第二，估计2010 年是1 190 亿美元，占其国内生产总值的2 . 1% 。200 1 ～ 20 1 0年，中国的军费开支增长了1 89% 。
排名第三、第四和第五的分别是英国、诠国和俄罗斯， 20 1 0 年的军费开支分别为596 亿美元、593 亿美元和587 亿美元，占各自国内生产总值的比例（估计数）分别是2 . 7% 、2 . 3%和4 % 。2001 ～2012 年，这三个国家的军费开支分别增长了21. 9% 、3 . 3%和82 . 4% 。
我们几乎不知道美国的军事实力是不是一个维护其储备货币地位的必要条件。仅仅是因为历史上储备货币发行国也是最大的军事强国，并不意味着这两种角色必须“携手并进” 。许多对美国军事主导地位的分析由于也讨论美元作为储备货币的主导地位， 因此是一些可以被安全丢弃的不切实际的东西。
我们没有理由认为，如果说在没有侵略和占领的情况下， 中国作为军事强国超越了美国，那么，美元主导地位的必要条件一一一个非常大的经济体、高流动性的庞大自由市场、法制（包括产权制度）健全、政治稳定和国家安全一一就会发生很多变化。中国还不具备其他必要条件。如果世界突然决定从今以后人民币成为储备货币，那么我们能够想象有些条件应可以创造，如高流动性的庞大市场， 但余下的条件取决于政治选摔（如依法治国、建立健全产权制度以及由市场而不是行政机构决定的金融市场价格） 。
硬实力与软实力
一些政治学家谈到了储备货币发行国的硬实力问题，并且认为储备货币发行国的硬实力表现为有能力管理经常项目逆差，并且为政府发行债券支付较低的利率，而软实力则采取影响力的形式。有些影响力实际上也相当硬， 可应用于美元外交，例如， 支持外国政权一一旨在维护设立在诸如拉丁美洲等地的美国公司的商业利率， 或为了战胜不同意识形态的对手。海湾战争结束后，意识形态方面的作用有所减弱。美国的影响由体现于《门罗宣言》(1823 年）一一外国人不应插手美国事务一一的军事威胁转变为更加注重经济、文化和政治。在各种影响谱系的远端，但不是微不足道，是美国利用软实力来防止对绝不会以某种方式出现在8 国峰会联合公报中的美国政策方针进行大声并常常是粗暴的抱怨。
充当储备货币发行国的代价之一，就是在不利的条件（如美国的贸易和财政双赤字）下失去威望和信誉。然后，就像康奈尔大学政府学教授基尔希纳（ Kir-shner）所写的那样，长期的束缚会变成一种套索。
尽管政治和国际货币背景明显不同，但英镑的经历可以解释这些现象。19世纪和.20 世纪初，英镑充当了特别国际货币的角色，而伦敦成为世界金融中心。第二次世界大战期间，英国有能力相当明显地利用其关键货币的地位，利用英镑区来为自己谋利，筹措了数十亿英镑的军费。要不是因为英镑长期扮演的全球角色而业已存在的机制，这是绝对不可能的。
战争迫使英国搜刮自己的财政家底，而在英镑区任意借款并通过伦敦把英镑运回国内的能力是英国做出战时努力的一个重要因素。但是，战后英镑收付差额成为一个令人烦恼的问题，从而导致应对英国相对的经济衰退变得更加复杂，而且还导致英国20 世纪60 年代长期性金融危机进一步恶化。随着英镑在国际金融市场上的处境每况愈下，结果，恢复宏观经济健康的需要一一以及英国的军费开支和海外承诺一一导致英国财政预算经常捉襟见肘。有人可能会争辩说，与最高货币地位的丧失联系在一起的各种挑战是第二次世界大战后英国经济灾难的关键所在。〔1〕（Jonathan Kirshner , "Dollar primacy and American power: What' s at stake?", Review of International Political 15:3. August 2008, Pp.418一438 ( web. rllins. edu/ ~ tlairson/semianr/dol-larprime.pdf).）例如，基尔希纳指出： “第二次世界大战后，随着英镑的衰落，英镑的疲软使得英国失去了保护， 并且被迫在1956 年放弃了苏伊士运河的军事冒险。”
当然，比较英国和美国先后作为储备货币发行国的区别，有其局限性。一则，当今世界更加一体化（扁平）。发生苏伊士运河事件时，货币汇率是固定的。但铁的事实仍然是，如果一个国家没有战争经费，并且又无注以可接受的代价迅速筹措经费，那么其军事雄心会受到严厉制约。
今天美国威望和实力的丧失不但是因为美元的衰落，而且还因为关于美国2011 年年中已接近150 000 亿美元并且到2012 年将达到美国1 年国内生产总值规模的巨额债务的政治选择还没有做出。由于先后发生的不同金融危机，包括美国次贷危机和欧元区外国国家债务危机，美国有能力避免承担支付较高利率的责任。投资于美元资产（包括无风险美国国库券和国债）的避险资本流入不但保持了低利率，而且扣除通货膨胀因素后是负实际回报。这就是50 年前戴高乐抱怨的超级特权一斗旦没有同时承认作为储备货币发行国以经常项目永久赤字、对流动性需要有求必应以及作为健康的世界引领者所肩负的责任等形式付出的代价。
有时候，可以合情合理地认为， 喊狼来了，狼还真会出现，不过是以美国债务风险溢价的形式。以病毒式市场思维方式， 溢价能够在决策者们最终一起采取行动之前出现，并且增大。政治人物和选民在增加税收与削减包括国防支出在内的支出之间做出选择。如果国防支出真的被削减了，那么，美国要丧失多大的硬影响力一一把海军派往美国觉得有可能发生冲突的地区的能力一一和软影响力呢？这可没人知道。
这样的事件，即便是令人震惊的事件，也仅仅是在美元失去储备货币地位的道路上迈出了一步。就如本章开篇所指出的那样，储备货币发行国的首要职能就是为世界其他国家提供流动性，并且充当其他国家中央银行的中央银行。
如何评估中国作为储备货币发行国的前景
我们很可能应该认为，任何一个想占据最高储备货币发行国地位的竞争对手，必须符合1944 年布雷顿森林会议选择美元作为首要储备货币时采用的标准。这些标准主要是经济和政治标准，不仅包括引领能力，而且还包括引领意愿。引领能力来自经济规模和国家机构尤其是中央银行的承载能力；而引领意愿是一个政治范畴的问题。储备货币发行国必须为了世界金融体系这部机器能正常运转而愿意向其他屈尊求助的国家提供紧急救援资金。
不过，除此以外，还有一些其他因素也会起作用。我们是否应该认为，接替美国充当储备货币发行国的国家必须实行资本主义经济？而且必须实行美国式的资本主义经济？历史表明，资本主义很可能是最具忍受力的经济组织形式，因而可能具有最高的制度生存几率。秘鲁经济学家赫尔南多· 德索托（ Hernando de Soto）曾经指出：
“资本是提高劳动生产率和创造国家财富的力量．它是资本主义制度的命脉、进步的基础， 而且是一种世界贫穷国家无论其人民多么渴望从事具有资本主义经济特征的其他活动似乎都不能为自己创造的东西。”
原因在于，贫穷国家的资源所有权存在这样那样的缺陷一一人们住在不属于他们的房屋里，因而无法通过抵押房屋来筹措资金。他们没有公司制的企业，也没有按规定计量资产和负债，而投资者则无法找到企业。资产没有凭证证明，因而无法负债经营和买卖。德索托称这样的资产为“死资本” 。
“而在西方，每一块土地、每一间房子、每一台机器设备或者每一批库存，都有物权文书证明它们的所有权归属。物权文书是一个联系资产与经济体其他，构成要素的巨大隐蔽过程的有形符号。多亏了这个代表过程，资产才能在其有物质存在的同时具有无形的平行生命。它们能够被用作信用抵押物。美国新企业的最重妥单个资金来源就是企业主的住房抵押。这些资产还能提供一种联系业主信用记录的纽带，一个采集债务和纳税，信息的重妥地址，创办可靠、通用的公用事业的依据，一个发行可在二级市场上贴现和转让的证券〈如抵押债券）的基础。通过这个过程，西方给资产注入了活力，并且用它们来生产资本。”
“第三世界和前计划经济国家缺乏这样一种代表过程，其结采走，它们大多资本化不足；同样，企业也因发行少量低于其收入和资产能证明的合理水平的证券而资本化不足。贫穷国家的企业多半是不能通过友行股票和债券来获得新投资和融资的公司。没有代表凭证，它们的资产就是一些死资本。”
“这些国家的贫穷居民一一占人类的5/6——还是拥有一点财产的，但缺乏能代表他们所有权和创造资本的过程。他们有住房，但没有所有权；有农作物，但没有种子； 有企业， 但没有公司地位。以上各种基本代表制度的缺失可以解释，为什么采用从纸夫到核反应堆等西方其他各种发明的人没有能力生产足够的资本来使他们本国的资本主义发挥作用。” 〔1〕（Hernando de Soto, The Mystery of Ca pitalism . Why Capitalism Triumphs in the West and. Fails Everyuchere Eles( Basic Books, 2000) ,Chapter 1.）
资本不是货币。任何国家都能发行货币一一请看看津巴布韦。资本要靠产权并通过一个包括规则、信息共享和计量在内的制度过程来创造， 并且完全取决于法定财产制度，换句话说， 取决于赋予财产所有人规定权利的法律法规。“通过把有财产利益的人改造成负责任的人， 正式的所有权制度就能使一些人脱颖而出。人们不再需要依靠邻里关系或做出局部安排来保护他们对自己资产的支配权。在摆脱了原始经济活动和难以忍受的乡土观念束缚以后， 就能探索如何凭借自己的资产来创造剩余价值。” 〔2〕（Ibid，p，55.）
德索托明确指出了19 世纪和20 世纪两个储备货币发行国与21 世纪推定轮候发行国一一中国一一之间的一个重要区别。在西方， 有正式的产权制度保护所有权和交易安全。公民和机构尊重产权并且信守合同。一方一旦提出产权主张，就自动失去匿名权，并且会因不尊重他人产权和不履行合同而受到惩罚。而在中国，产权通常不明晰， 尤其是土地所有权， 一切土地归国家所有。情况在发生变化， 而且是在迅速变化，但农民没有明晰的土地所有权。
中国经济以三四倍于美国和西方经济的速度增长，并且在2 0 1 0 年超过日本成为第二大经济体。根据高盛公司的一项研究，中国有可能在2027 年超越美国。不过， 20 1 0 年外国对华直接投资约为1 057 亿美元，低于流入德国（ 460 亿美元）和英国（ 710 亿美元）两国的合并外国直接投资。那年，流入美国的外国直接投资是2 280 亿美元。〔1〕（UN Conference on Trade and Development, World Investment Report 2011, p.28( www.unctad.org/en/docs// wir2011 embatgoed. _en.pfd).）公平地说，外国直接投资（ 2010 年为1 24 00 亿美元）在新兴市场和转型经济国家以较快的速度增长，从而影响了对发展中国家的投资。2010 年，流入亚洲的全部外国直接投资占世界总量的24% ， 而流入中国这个亚洲最大的接受国的外国直接投资就占世界总量的11 % 。
资本主义仍在中国发展，但还没有产生德索托所说的“代表过程” 。根据这个标准， 中国还不具备成为世界储备货币发行国的资格条件。
未来将会怎样
国际货币基金组织前首席经济学家迈克尔· 慕tY( Mi chae l Mussa ）发明了一个公式， 用以计算外国人通过把美元作为储备持有来权衡经济增长和通货膨胀的意愿。具体而言，当经常项目赤字占国内生产总值的比例等于名义收入增长率时， 外国净负债占国内生产总值的比率就会稳定。
这其实不是什么脑筋急转弯。当经常项目赤字增速快于经济增长时， 我们就能正确地认为将会出现输入型通货膨胀，并且预期美元贬值， 从而减弱把美元作为储备来持有的意愿。假如美联储采取适当的行动来抑制通货膨胀，提高利率不但会抑制消费，而且还可能抑制产出， 从而产生不利于改善经常项目赤字的作用。诀窍是要让消费下降快于产出下降。
正如美国经济学家巴里· 艾肯格林（ Barry Eichengreen）所说的那样，“提高利率会抑制产出，然后导致金融体系不稳定。归根结底， 出现在长期财政和对外收支失衡背景下的提高利率和下调汇率组合是处置金融危机的传统方法，但所有这些方法没有一种因为保护美元的储备货币角色而有善终”。
换句话说，在美国财政和对外收支极度失衡的情况下，美国经济衰退对于作为储备货币的美元是一件好事。
国际货币基金组织建议让欧元和人民币成为储备货币地位的共同占据者，似乎是正确的一一这没有什么好说的，世界只需要一种储备货币，就如同艾肯格林所指出的那样。[1]（Barry Eichengreen, Exorbitant Privilege ，The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary Sysetem (Oxford University Press 2011）.）中国周边地区可使用人民币，而欧洲可以使用欧元。两种储备货币井存并不完全就是导致问题复杂化，并且需要构建一个庞大的会计体系。
但在危机时期，储备货币发行国的中央银行才是最后贷款人。我们找不到证据能够证明欧洲央行和中国人民银行已经做好了履行这一职能的准备。其中的一个原因就是，它们必须把最后贷款人这一职能告诉本国的选民。可以有把握地说，美国公民对于他们的中央银行在履行这一职能毫不知情一一如果他们知情的话， 一定不会赞成。
由于以上这些原因，我们可以合乎逻辑地推断，美元仍将是首要储备货币一一除非美国自己不愿意，并且持续其财政管理不善的状况。根据各信用评级机构的推断，美国的债务已经达到了不可持续的程度；根据“特里芬难题”，美元的下跌不可避免，但会因为自讨苦吃的超支而加速。采取严厉的结构性赤字削减措施有可能放慢美元贬值的速度，并且很可能引发美元某种量级井非微不足道的回升，因为投资者们都清楚竞争性储备货币的缺点和不足，尤其是它们的中央银行不愿意向所有前来求援者提供援助。