第二章 风险回顾

“如果这是一个理性的世界，男人就会用女鞍骑马。”

一一罗恩· 弗罗斯特（ Ron Frost），芝加哥商品交易所农产品市场经理

就范围而言，市场越来越全球化，因此，一个孟买的投资者能够以同等的执行便利来做美国股票交易或者欧元／美元交易（虽然我们可能会问他是否应该这样做） 。市场全球化的一个症状就是全球金融市场以一种前所未有的方式一起波动，一个市场上发生的事件会对其他市场产生影响。

市场玩家会关注许多风险指标，试图帮助自己了解一个市场运行影响另一个他们感兴趣的市场的风险。不过，我们还没有能够解释市场表现的单一凤险指数。

在这一章里，我们先讨论外汇市场全球化和凤险传导问题，然后探讨测量市场风险的工具。我们还将讨论恐慌指数（一个被高度关注的恐惧因素测量指标）、风险逆转指标、压力指数和信用违约五换等问题。

风险与传导

亚洲危机所导致的传导

在1997 ～ 1998 年亚洲金融危机爆发之前，重大的风险事件会相当不错地局限在出问题的国家里；而现在，巴西对外国投资流入的限制不但会对墨西哥比索产生溢出效应，还会对韩元产生影响。亚洲金融危机使我们第一次看到对风险的态度由一个国家波及全球的壮观景象。除了影响其他投资者以外， 1997 年5月发生的泰株挤兑事件（导致1997 年7 月泰株贬值）技及了抛售马来西亚林吉特、菲律宾比索和印度尼西亚盾的投资者。1997 年秋天和1998 年初，亚洲货币震荡的冲击波及整个世界，其他新兴市场国家因投资者减持它们货币的资产并寻找避险货币而感觉到了市场的狂热。

到了1998 年5 月，俄罗斯股票和债券市场连同卢布一起崩盘。为了防止卢布进一步下跌，俄罗斯官员不得不把利率提高到150 % ，整整提高了2 倍。同年6 月，日元屈服于下行压力，日本央行联手美联储进行干预，以防止日元进一步走弱。美元兑日元的汇率最高涨到了147 . 65 日元，年底又跌到了113 . 45 日元。

到了1998 年8 月，道一琼斯工业平均指数下跌了500 多点。9 月， 日经平均指数跌到了1 4 年的低点，而全球其他股指也大幅下挫，美联储主席格林斯潘许诺降低美国利率。此外，陷入困境的美国对冲基金长期资本管理公司获得了35 亿美元的救助资金。该公司本来指望固定收益证券价差缩小来赚取通过高杠杆比率放大的套利收益，这是一种不是由一个而是两个诺贝尔奖得主设计的投资策略。这两位诺贝尔奖得主像其他人一样，也从未听说过如此规模的风险传导。

1998 年秋天， 美联储开始了一系列降息措施，以稳定美国金融市场； 国际货币基金组织宣布了针对俄罗斯和巴西的紧急救助计划。1 999 年第一季度， 市场开始企稳，道一琼斯工业平均指数重新登上了10 000 点。在将近两年的时间里，投资者总算第一次松了口气。那段时期发生的事件虽然十分伤人，但给投资者上了宝贵的一课。他们艰难地明白“世界是扁平的”，就像《纽约时报》专栏作家托马斯· 弗里德曼（ Thomas Friedman）后来所写的那样。

风险全球化

虽然我们没有注意，但全球化以远快于任何人能够解释的速度发生了。风险不再能局限于某种特定证券的属性及其环境条件，投资者必须关注全球范围内的风险。在21 世纪的头10 年里，打开报纸，不可能看不到有关蝴蝶效应的报道。通过蝴蝶效应， 一只蝴蝶在中国摆动翅膀，会在美国堪萨斯州掀起跑凤。请注意，蝴蝶效应的正式称谓是“对初始条件的敏感依赖”，它会导致仅仅是任何关于经济的观察变成可扩展到有关远近市场的重大推演。

自亚洲金融危机以来，每当发生一次重大风险事件，市场玩家就会判断这些风险是局限于一个国家或地区还是就其本质而言是全球性的，并且做出相应的反应。投资者们对干凤险的集体态度本身就是一个影响因素，并且会影响市场如何回应冲击。正如国际清算银行的一份报告所指出的那样：

“在投资者风险偏好已经处于低水平的市场上，有关行情的不利消息有可能导致比投资者风险偏好水平处于高位时更大规模的对风险资产的重新定价。市场参与者们的风险偏好作为一种信心指标，它的动态变化也许是一种重妥的通过金融体系传导冲击的影响因素。而且，由于它本身也受金融市场状况的影响，因此可能产生来数效应。所以，考虑投资者的风险偏好／风险反恶及其变化，已经成为评价金融市场状况和稳定性的一个重妥元素。”^〔1〕（Birgit Uhlenbrock, "Financial markets' appatie for risk and the challenge of assessing its evolution by risk appetite indicators", Bank for International Settilements, IFC Bulletin No.31.）

近年来，全球范围内比较严重的风险庆恶很多时候是由在美国发生的事件触发的。2000 年纳斯达克综合指数崩溃后，紧随其后的是“ 9 . 11 ”世贸中心遭到恐怖袭击，然后又是2003 年伊拉克战争爆发，再后是2005 年的卡特里娜腮风以及2008 年底开始的次级抵押贷款危机期间，市场都出现了恐慌。

与此相反， 1999 年1 月正式问世的欧元区是近几年为数较少的世界性风险事件的根本原因。2005 年法国和丹麦在欧洲联盟宪法全民公决中投了反对票，2008 年爱尔兰否决了《里斯本条约》（ 2009 年又投票通过），这些事件都导致了对美元兑欧元汇率的小幅影响，而且它们的影响都局限在欧洲。虽然因事先采取措施而没有成为冲击催化剂的来源，但是，欧洲还是发生了始于2009 年秋天的外围国家债务危机，希腊承认自己篡改了奥运会预算账目，从而形成了一个最终危及欧元区自身结构和构成的发展链。

亚洲有幸以从2007 年10 月持续到2008 年10 月的“上海惊情”（ Shanghai Surprise）的形式再次引发了一次冲击。上海证券交易所综合指数从2007 年10月开始已经由最高点一路下跌， 2008 年2 月28 日一个交易日又下跌了9 % 。次日，标准普尔指数以2001 年9 月11 日以来的最大跌幅下挫。欧洲和日本市场也同样下跌；像巴西、俄罗斯和土耳其这样的其他一些一旦不是全部一一新乒市场国家的股票市场同样遭遇了大幅下跌。

上海事件由于多个原因而令人觉得奇怪，尤其是那时上海证券交易所国际参与程度有限，股市下跌是由即将实行的新的交易限制措施触发的，包括开征股票交易税。那么，这个孤立的市场遵循什么逻辑一一其他市场为什么一一会产生如图2. 1 所示的全球性特大影响呢？

如何解释大规模传导

分析师们没能令人信服地解释风险大规模传导的原因。把这种大规模的风险传导称为“巴甫洛夫反射”或者“羊群效应”，这不仅是对投资者阶层的侮辱，而且也是不充分的。为什么一个市场会同步下跌，而其他市场却没有呢？一个看似合理的解释是，十分脆弱的经济由于贸易和财政赤字、压力重重的机构以及法律和规制制度漏洞等因素而又受到了外来冲击最严重的影响，精明、消息灵通的投资者会最先撤出这些国家。但是，这种解释不足以说明发达国家的主要市场随着上海证券交易所股指的下挫而下跌，而且也没有回答一次指向一个国家一种类别资产的冲击怎么会波及只有非常间接联系的其他国家其他不同类别的资产这个问题。肯定还有其他什么原因。

这个“其他什么原因”就是对整个世界的风险感知，而风险感知会受到学者们所说的信息不对称的大幅影响。在基础层次，如果一宗交易的一方比另一方掌握更多的信息， 掌握信息多的一方就拥有更大的权力，并且有可能是盈利的一方。请想想内部信息、道德风险以及政府强行规定不动产最低安全条件披露规则等因素。信息不对称在每一宗房屋买卖中得到了完美的体现一一卖方明白火炉已经破旧不堪，房顶过两年也得翻修，而且地下室的天花板用的是石棉板。卖方的中介也许知情，也可能不知情，但买方肯定不知情，而且也京会被告知，除非法律要求卖方详细披露每个具体的缺陷。买方要承担多花钱买房的风险，并且不能指望中介自愿披露不利的信息，因为中介是为卖方工作的。

在这个房屋买卖的例子中，对于这所房屋，卖方比买方掌握更多的信息。在金融市场信息不对称的情况下， 一般而言，关于所有新兴市场国家及其国内市场，新兴市场国家投资者掌握的信息往往比发达国家投资者还要少。外国投资者往往拥有更多的消息来源，包括新兴市场国家所不允许的消息来源。事实上，有时候，一些不利的信息是通过发达国家投资者从一个新兴市场传递到另一个新兴市场的。这就是不平衡的信息流如何得以流动的一个例子。

在市场风险传导方面，掌握信息少的一方明白自己掌握信息较少，并且会担心被骗，因此，即使在没有证据证明资产质量有所改变的情况下也会变卖资产。当一个投资者知道自己掌握信息较少时，就会认为掌握信息较多的各方拥有他本人没有的信息，因而会加入他们的行列。所以，当被认为掌握较多信息的各方开始抛售价值被高估的泰国股票时，很快就会波及亚洲其他国家，然后被及阿根廷和俄罗斯的其他风险资产，譬如说，马来西亚人抱怨受到泰国的影响是不公平的。

在很多情况下，国内投资者对于他们国内的资产确实掌握较多的信息，并且清楚地知道决定国内资产价格的条件客观上没有发生变化一一除了发达国家的投资者出于歧视而逃离新兴市场（用投资管理人的话来说，就是“跨市场调整”） 。通过假设各新兴市场和经济风险种类和程度相同，投资管理人甚至在没有直接相关消息的情况下，有时在两个实际没有相同风险的市场之间能够以压低价格的方式来传导风险。

市场风险也可以通过另外一种方式来传导，就像房屋卖方没有披露地下室天花板用了石棉板的信息。不择手段的资产卖方有可能提供假冒产品，就像某些在纽约证券交易所上市的一些外国公司，生产毫无价值的山寨劳力士手表和爱玛仕围巾。明白自己不太了解这些公司财务状况的买方，一旦得到这些公司正在接受监管调查的消息，就会最先出货离场。

第二个要点是，信息流及其市场效应不是线性的一一它们会像第一章中提到的弹球那样跳跃。有时候，风险传导会发生在缺乏信息的情况下，并且依据没有根据的假设。^〔1〕（Laura E, Kodres and Matthew Pritsker, "A Rational Expectaions Model of Financial Contagion", www.federalresetce.gov/pubs/feds/1998/199848/199848pap.pdf）因此，交易者和投资者需要一个反映全球风险的一般指标。如果全球风险处于低位，那么一个小范围内发生的冲击变成重大危机的概率也比较低。如果市场觉得风险已处在高位，那么最轻微的发泄也许就能消除对某些风险源有一定程度隔离的资产类别的冲击。

遗憾的是，我们还没有适用于任何场合的单一世界风险指数。但是，我们可以选择一些在冲击导致世界股市大跌和避险者购买发达市场债券之前就能发送警报的指标和指数。

下面，我们就来看看这些指标和指数。

风险评估指标

有很多能用来评估金融市场风险的指标可供选择， 其中的许多指标是基于外汇市场外的市场或领域编制的，但都可以推广应用于外汇市场。这些风险评估指标能向外汇交易者提供可靠的方向性引导，但未必能够提供波动幅度方面的信息。外汇交易者通常可利用这些指标来警示潜在趋势变化。

这些风险评估指标是： （ 1 ）波动率指数（ VIX); (2 ）风险逆转指标；（ 3 ）美联储压力指数；（ 4 ）银行·压力指数；（ 5 ）平准通货膨胀率与通货膨胀互换； （ 6 ）企业息差与信用违约互换； （ 7 ）商品价格。

1. VIX

一个被最密切跟踪的风险评估工具就是芝加哥期权交易所推出的被动率指数或者VIX （也叫“恐惧因子”） 。芝加哥期权交易所把波动率指数表述为“根据标准普尔500 指数期权实时报价／询价计算的即时市场预期投动率估计值” 。VIX 已经被视为一个屡试不爽的风险评估指标。

芝加哥期权交易所采用以下方法来计算VIX ： 取距离到期至少还有1 周的近期和下期标准普尔500( SPX ）虚值期权，对它们加权求得30 日标准普尔500指数预期波动率常数。虽然町X 是用百分率来表示的，但是大多数分析人士省略了百分号，只用数值来表示。当VIX 上涨时， 意味着风险庆恶情绪正在生成，而标准普尔500 指数通常会下跌。相反，当VIX 下跌时，说明市场上风险偏好占据上凤，而标准普尔500 指数通常就会上涨。一张同时显示标准普尔500 指数和VIX 的图表可以大致提供这个风险指标的镜像（参见图2 . 2 ） 。

除了VIX 外，芝加哥期权交易所还编制另外几个技动率指数， 其中包括纳斯达克1 00 指数波动率指数（ VXN）和道一琼斯工业平均指数披动率指数(VXD）。2008 年，芝加哥期权交易所又引入了另外一些包含VIX 计算方法的指数， 包括原油披动率指数（ OVX ）、黄金投动率指数（ GVZ）和欧元披动率指数(EVZ） 。所有这些指数都采用了分别基于美国石油指数基金（ USO ）、道富财富黄金指数基金（ GLD）和欧元信托基金（ FXE ） 的芝加哥期权交易所挂牌交易的期权。虽然外汇交易者偶尔也会使用这些工具，但主要还是使用VIX ，而且VIX上涨表示思惧因素正在形成。

VIX 低于20 被认为对风险持积极的态度， 而高于40 则被视为对风险持消极的态度， 而位于两者之间被认为对风险的态度不明确。一张VIX 的时间表显示， 2 1 世纪初， VIX 大约是24. 15, “ 9 . 11 ”事件发生后猛涨到了43 . 7 4 的高位，然后在2002 年和2003 年回落到了20 多点和30 多点的水平。2003 年3 月，伊拉克战争爆发之初， VIX 达到了29 . 1 5 ， 年底下降到了1 8.3 1 0 2005 年8 月卡特里娜跑风来袭， VIX 跌破15 。

在随后的几年里，芝加哥期权交易所继续公布这个指数，并且显示了市场极度偏好风险的低技动率。2006 年12 月， VIX 探底，跌到了9 . 39 的13 年来的的低位，非常接近该指数在1993 年创下的历史最低位9 . 31 。到了2008 年10 月，在美国金融危机最严重时期，该指数摸高涨到了它的历史最高位89. 53 0 在欧元区外围国家危机的关键压力点上， 该指数两次摸高接近50 的高位，第一次是2010 年5 月达到48. 20 ，第二次是2011 年8 月初达到48.00 。VIX 上涨和下跌的速度可能也是一个影响风险的因素。2011 年8 月8 日， VIX 摸高到48 . 00,1天就上涨了50% 。

VIX 与标准普尔500 指数并不总是同步的，常常会出现相当大的时醋。2008 年10 月， VIX 突破89.00 创下历史最高位，随后一路缓慢走低到2008 年底和2009 年初，这意味着风险厌恶情绪在逐渐减弱。相反，标准普尔500 指数一路走低到2008 年底和2009 年初，到了2009 年3 月才探底跌到了666 . 92 点（这一天， VIX 报收49 . 33 ）。一个在2008 年底和2009 年初试图低价购买美国股票并且认为美国股票已经探底的交易者可能会因为进场太早而体验到买家的后悔。应该吸取的教训是，虽然VIX 可被视为预测标准普尔500 指数未来走向的一个良好指标，但是， 由VIX 上涨或下跌显示的市场情绪变化有可能不会转化为股票仓位的立刻变化。

外汇交易者可以根据VIX 的技动状况来评估市场对美国和全球股票的风险偏好程度，并且根据外汇行情相应买入或卖出外汇。从2010 年9 月起始，芝加哥期权交易所开始每星期发售基于VIX 期货的看涨期权和看跌期权，投资者也由此能够第一次根据VIX 的走向下赌注。以前， 如果一个外汇交易者看到VIX 急剧下跌， 就会认为美国股票可能也会下跌，并且会拖累美元。最近，自美国和欧元区发生金融危机以来， VIX 下跌意味着风险友好型持仓量正在减少，并且预示着潜在的避险需求。在这种情景下，美元有可能仰仗避险型需求走强。

其实，不只是外汇交易者在把VIX 作为风险评估指标来使用。图2 . 3 显示了VIX 与石油期货合约的走势。油价导致VIX 从2004 年上撒到2008 年，随着油市在2008 年底的暴跌， VIX 也急剧下挫。事实上，除了2010 年和2011 年的两次飘升以外， VIX 在油市重新开始上行时仍然停留在低位。VIX 与石油期货合约之间的相关性并不是很强， 而且还有时槽，但是，对股市波动的担心起因于经济状况，并且会反过来影响已经感觉到的石油需求。股市技动可能会令人晕头转向，但并非没有一定的逻辑可循。由于外汇交易者同时关注石抽价格和VIX ，因此，当两者都显示上行风险时，我们就能预期一个有利于美元的偏差的放大。

2. 风险逆转指标

外汇交易者采用的另一个偏差或方向偏好测量指标涉及凤险逆转。市场玩家尤其是做外汇期权交易的市场玩家会关注期权风险逆转指数的偏斜度，以便观察市场信心在某一给定期权组合上朝哪个方向偏斜。风险逆转指数是相同期限的虚值看涨期权与虚值看跌期权隐含披动率之差。通常， 25-△（delta）看涨期权和25-△看跌期权是市场玩家重点关注的风险逆转期权组合。

如果风险逆转指数为正（看涨期权买盘大于看跌期权买盘），就意味着对于某一给定期限(1 月期、2 月期、3 月期等），买进期权抵补货币走高风险的成本高于买进期权抵补货币走低风险的成本； 相反，如果风险逆转指数为负，就意味着购买期权抵补货币走低风险的成本高于购买期权抵补货币走高风险的成本。当风险逆转指数达到扩展水平时，就兑明方向预期已经过头。

“这个偏差指标有助于评估关于方向偏好的过度情绪，通常是把它作为反向指标来使用。”二河咨询公司（ 2 River Consulting）创始人和总经理巴炒尔· 阿佐茨（ Bashar Azzouz）解释道。既管理货币资金又传授期权交易策略的阿佐茨解释说，惯常的做法是从正向风险逆转指数和负向风险逆转指数中生成两组观测值。上限是（取一个历史时间区间，如6 个月或者1 年）正向风险逆转指数观测值的平均值加上一个正向指数观测值标准差。如果上眼被超越，那么偏差表示市场过度乐观，因此可以认为市场处于超买状态。下限是负向凤险逆转指数观测值的平均值减去一个负向指数观测值的标准差。如果下限被超越，那么偏差表明市场过度悲观，因而可以认为市场处于超卖状态。

在外汇期权组合之间风险逆转指数及其上下限可以相差很大。这些交易工具就如外汇掉期利率那样标价，期限通常从1 周到1 年不等，最值得关注的是1月期风险逆转期权组合。有时候，某一时期预示市场趋向于乐观，而另一时期则预示市场趋向于悲观。“当偏斜度发散时，譬如说， 1 月期（风险逆转期权组合）显示看撒期权的买盘超过看跌期权，而3 月期风险逆转期权组合显示看跌期权的买盘多于看涨期权，这可能说明长期熊市趋势中出现了纠偏性牛市预期。”阿佐茨如是说。

3. 联邦储备庄力指数

外汇交易者为了掌握更多的信息，并不满足于芝加哥期权交易所推出的单一VIX ，而是寻找其他可分解成多个变量的风险指标，如联邦储备压力指数。堪萨斯城和克利夫兰联邦储备银行每月发布月度金融压力指数（ Financial StressIndexes, FSis ），而圣路易斯联邦储备银行则每星期发布周金融压力指数。这些美联储发布的风险评估指标正在成为越来越受欢迎的外汇交易工具。根据这些压力指标，压力越大，我们就能在外汇市场上看到越有利于美元的偏差。

堪萨斯城联邦储备压力指数（ KCFSI）

堪萨斯城联邦储备银行把它发布的金融压力指数描述为“根据11 个金融市场变量测量美国金融体系压力的月度指标”。这11 个金融市场变量包括伦敦银行同业拆借利率（ LIBOR）以及美国短期国债息差（ TED spread ）、2 年期互换息差、10 年期国债旧券与新券息差、AAA 级公司债券／ 10 年期美国国库券息差、BAA 级公司债券／AAA 级公司债券息差、高收益债券／BAA 级债券息差、消费者资产支持证券／美国5 年期国库券息差、股票与美国国库券收益相关性负值、一般股票价格隐含搜动率（ VIX）、银行股票价格特殊披动率（ IVOL）和银行股票收益横截面离散度（ CSD） 。“正值表示金融压力大于长期平均值，而负值则意味着金融压力小于长期平均值。”^〔1〕（Craing S. Hakkio and william R.Keeton, "Financial Strees; What Is It, How Can It be Measured and Why Does It Matter? " Kansas City Fed Q2 2009 Economic Review.）

根据堪萨斯城联邦储备银行的解释，造成金融压力的根本原因来自：

· 资产基本价值的不确定性提高；

· 其他投资者行为的和角定性提升；

· 信息不对称性提高；

· 持有风险资产的意愿下降（转而关注资产质量）；

· 持有非现金资产的意愿下降（转而追求流动性） 。

在谈到资产基本价值不确定性时，堪萨斯城联邦储备银行指出，金融、创新有可能“导致贷款人和投资者甚至难以确定不同结果的出现概率。这种不确定性因其风险被视为未知且不可计量而常被称为奈特不确定性” 。堪萨斯城联邦储备银行以金融创新为例，特别谈到了一些“结构复杂的产品，如最近这次次货危机中的债务抵押债券以及1998 年长期资本管理公司破产危机中的程式交易” 。

在谈到透明度问题时，堪萨斯城联邦储备银行指出：“信息不对称性可以说在借款人对自己的财务状况知道得比贷款人多，或者卖方对其资产的真实品质比买方知道得多时就已经存在。”这些信息差异能够“导致逆向选择或者道德风险问题，从而推高企业和家庭的平均借款成本． 井且降低资产在二级市场上的平均价格”。

在过去的15 年里， KCFSI 曾多次发出警示信号（请参阅图2 . 4 ） 。1998 年10 月～ 2002 年10 月， KCFSI 出现了6 个明显的短期峰值。这个指数分别在1998 年8 月俄罗斯宣布暂缓偿还债务以及1998 年9 月长期资本管理公司获得紧急救助后出现峰值，然后在2000 年之前的1999 年10 月又一次出现峰值。2000 年， KCFSI 两度出现峰值， 第一次是在技术泡沫破裂及随后这年晚些时候纳斯达克复合指数下跌时出现的；“第二次是在2000 年12 月，当时，除了经济衰退逼近外，并没有其他导致金融压力增长的明显原因。下一个峰值出现在' 9 . 11 ’事件之后，而最近一个峰值出现在200 2 年10 月，其间发生了广为人知的（安然公司和环球电信公司）财务丑闻”。

在次贷危机期间， KCFSI 也出现过几次峰值，第一次出现在2007 年8 月和11 月回应抵押贷款问题时；第二次出现在2008 年3 月贝尔斯登投资银行倒闭时。2008 年7 月晚些时候，该指数在加利福尼亚州印地麦克抵押贷款银行(IndyMac）宣布破产以及房利美和房地美公司出现问题时又出现过一次峰值。在随后的一年里，该指数出现了其问世以来最大的几个峰值，第一次出现在2008年9 月， 雷曼兄弟公司破产、紧急救助美国国际集团和一些金融机构（如美洲银行与美林公司）被迫合并时。2008 年10 月7 000 亿美元不良资产救助计划辩论期间，该指数再次出现了峰值。

下面列举一些KCFSI 变动的具体幅度， KCFSI 在2008 年10 月（雷曼兄弟公司破产、不良资产救助计划辩论）上升到了5.57 ，然后保持高位（ 4.68 ）到年底。2009 年第1 季度，尽管股票和商品持仓量的杠杆化程度大大降低，但KCFSI缓慢下降（ 3 月为3. 99 ） 。到了2009 年8 月， KCFSI 跌破1. 0 ，并且一直停留在低位， 2010 年、2011 年和2012 年甚至数次跌为负值。

圣路易斯联邦储备金融压力指数（STLFSI)

圣路易斯联邦储备金融压力指数于中央标准时间每周四上午10 : 00 更新一次^〔1〕(research, stlouisfed.org/publications/net/NETJan2010Appendix.pdf. )，该指数类似于KCFSI ，但有18 个变量，具体包括利率联邦基金实际利率以及2 年期国库券、10 年期国库券、30 年期国债收益率， BAA 级企业债券收益率， hιHYCM H 指数（沁1errill Lynch High-Yield Corporate Master II Index), MLABM(Merrill Lynch Asset-Backed Master)BBB 级利率］， 10 年期国债收益减3 月期国债收益差曲线， BAA 级企业债减10 年期国债息差， MLHYCM H 指数减10 年期国债， 3 月期伦敦银行同业拆借利率减隔夜指数掉期（ LIBOR-OIS ）息差， 3 月期国债减欧洲美元（ TED）息差， 3 月期商业票据减3 月期国库券息差，以及包括摩根大通新兴市场债券指数＋、芝加哥期权交易所VIX 、美林公司债市波动率指数(1 月期）、10 年期国债名义收益率减10 年期通货膨胀保值债券收益率或者收益平衡通货膨胀率和标准普尔500 金融（股票）指数在内的其他指标。

STLFSI 在雷曼兄弟公司破产后1 个月、2008 年10 月17 日结束的那个星期上涨到了5.572 的最高位，井且在2008 年报收干4 . 596 ，如与2008 年1 月4日结束的那个星期的0 .67 6 相比，仍处在高位。尽管近似干恐慌性的减仓导致标准普尔500 指数跌到了66 7 点这个12 年半以来的最低位， 但STLFSI 持续下行到2009 年第1季度。到了2009 年9 月， STLFSI 重又跌破1. 0 ； 那年，尽管发生了希腊承认账目做假事件， 但STLFSI 指数报收于0 .2 54 0 2010 年和2011 年初，该指数偶尔最槽糕时在负值区内交易， 后有所回升， 但从未突破1. 0 。即使在20 11 年夏天欧元区外围国家财政紧张和美国财政问题恶化期间， STLFSI 也仅仅出现了微涨，只有在2011 年9 月30 日和10 月7 日结束的两周里两次撒破1. 0 。随后， 该指数一直处在低于1. 0 的低位。

克利夫兰联邦储备金融压力指数（CFSI )

2012 年3 月，克利夫兰联邦储备银行宣布创立其自己的月度金融压力指数。CFSI 包插11 个变量，与其他联邦储备银行指数的变量略有不同。该指数采用反映信贷、股票、外汇和银行同业市场等分量的每日数据编制。克利夫兰联邦储备银行提供了四个压力等级：

· 等级1： 指数小于或等于一0.50低于正常压力；

· 等级2： 指数位于一0.50～0.59之闹的正常压力；

· 等级3： 指数位于0.59～ 1.68之间的适度压力；

· 等级4： 指数高于1.68 的显著压力。

1998年秋天，正值长期资本管理公司危机最严重之际， CFSI“接近2 . 。” ， 这是次贷危机发生以前从未见过的高位。克利夫兰联邦储备银行指出，“ 2007年底， CFSI进入‘ 压力周期’， 并且整个2009 年一直停留在那里” 。

虽然CFSI 没有重因“显著压力周期”，但2011年全年一路攀升，到2012 年年初一直处在“适度压力”区间， 直到20 12 年晚些时候才下行到“正常压力”区间。

4. 银行压力指数

有多家银行开发了自己版本的压力指数，它们开发的压力指数与联邦储备银行编制的压力指数一样颇受外汇交易者青睐。

高盛金融压力指数（ GSFSI)

自2008 年9 月雷曼兄弟公司破产以来，全球银行业巨头高盛公司推出了它自己的金融压力指数。

“高盛金融压力指数由四个权重相同的变量构成：伦敦银行同业拆借利率与隔夜指数掉期（后者本身也是银行融资利率与市场预期未来宫方利率之间的差额）之间的息差； 美国政府回购利率（美联储为管理货币供应量从商业银行回购政府证券的贴现率）与抵押贷款回购利率之间的息差；商业票据签发总额； 货币市场基金一美国股市市值比率一一个测量风险厌恶的指标。”高盛公司前全球经济研究部主任、现任高盛公司资产管理公司董事长吉米· 奥尼尔(Jim O’Neill）解释说。

美银／美林全球金融压力指数

2010年11月，美银／美林全球推出自己的全球金融压力指数（ GFSI) 。GFSI被吹捧为“跨市场测量风险、对冲需求和投资流量的综合评估指标” 。美银／美林的目的是“帮助投资者比采用像VlX 那样的常用风险指标更早、更准确地识别市场风险” 。在2010 年11月推出该指数的声明中， 美银／美林公司指出：

“ GFSI 综合指数聚合了20多个横跨五大类和各种不同地，域的资产压力测量指标： 风险用垮资产波动性、清偿能力和流动性指标来表征；对冲需求用月支票和货币期权偏斜度来表示；投资者风险偏好用股票、高收益债券和货币市场交易量以及流入量和流出量来测量。”

该声明还指出： “自2000 年以来对GFSI 进行的事后检验表明，该指数在短时期内的急剧上百挂在预测抛售资产特别是全球股票、商品和美国高收益债券方面具有高度的精确性。”

“自全球金融危机爆发以来，风险对于投资者来说，似乎已经变得与回报一样重要， ”美银／美林全球研究中心全球股票首席策略分析师迈克尔· 哈尼特(Michael Harytnett） 如是说。“ GFSI 综合指数通过包含场外交易资产能够测量通常在公开市场交易中看不见的风险。我们相信它的广度和深度使它成为优于仅基于美国期权数据的VIX 这一金融压力测量指标” 。

花旗银行宏观风险指数

花旗银行采用大量估计风险厌恶程度的指标设计了一个宏观风险指数，其中包括新兴市场信贷息差、美国信贷息差、美国互换息差以及外国股票和互换息差隐含搜动率。这些因子在指数中的权重相同。

该指数的变动区间从0（无压力）到1（风险厌恶达到白热程度）。花旗银行承认， 该指数许多构成因素之间存在相当高的相关性，因此意味着精明的投资者一旦发现错误定价，就能利用这个指数抓住机会。这个指数还相对较新（始于2009 年），因而，其效果仍有待验证。

5. 盈亏平衡通货膨胀率与防通货膨胀互换

固定收益交易者，联邦储备委员会成员，以及越来越多的外汇、商品和股票交易者都在注视盈亏平衡通货膨胀率和通货膨胀互换。盈亏平衡通货膨胀率是一种给定固定收益工具的名义收益与一种相同期限、同通货膨胀挂钩的工具实际收益之间的差额。

美国市场玩家把盈亏平衡收益差看作可比期限美国国库券与国债通货膨胀保值债券（ TIPS）之间的收益差。例如，美国10 年期国债可提供4 . 0% 的收益率，而国债通货膨胀保值债券（根据消费者价格指数上撒幅度调整）只能提供3.0%的收益率。如果（美国城市消费者价格指数）上涨率高于1. 0% ，那么． 国债通货膨胀保值债券收益率就高于10 年期国债。

另一个需要考虑的因素是国债通货膨胀保值债券市场的流动性远低于规模更大的国债市场，有时也会导致价格走偏。除了关注美国国库券与通货膨胀保值债券的盈亏平衡点外，外汇交易者’还要跟踪欧元区、英国、日本和其他替代基准债券的通货膨胀保值方案的盈亏平衡点。

通过观测通货膨胀盈亏平衡点以及防通货膨胀互换变动状况，不但能了解通货膨胀，而且还能了解其他类别资产的风险。如果盈亏平衡收益差在全球范围内扩大，市场玩家就愿意用通货膨胀保值互换来保护自己不至于付出更大的代价， 2011 年初的情况就是如此。这说明在通货膨胀预期正在形成时，考虑防通货膨胀避险也许是明智之举。投资者可以购买黄金或其他商品，或者考虑购买像加拿大元和澳大利亚元这样的商品货币来防范通货IW胀风险。

我们将在论述息差与预期的第四章中更加详细地讨论盈亏平衡通货膨胀率和利率互换等问题。

6. 企业债券息差与信用违约互换（ CDS)

为了确定市场的风险偏好程度，外汇交易者还要把眼球盯住美国高收益企业债券与等价的美国投资级债券（美国国库券）之间的息差。如果企业为了招僚投资者而提供高收益率，从而导致这两种债券的收益差幅扩大，那么，这就是风险的警示信号，无论是整个市场的风险还是特定企业的风险，无论是AAA 级公司债券的风险还是垃圾债券的风险。有悟性的外汇玩家都会试图关注这些收益差所涉及的债券的交易状况。

一家公司或者一个国家的信用违约互换协议也是外汇交易者密切关注的对象。一份2011 年2 月修改的美联储研究报告揭示了信用违约互换协议的基本内容：

“在一份信用违约互换合约中，违约风险保护的卖方承诺一旦发生事先约定的违约事件，就按照、平价买进参考债券；而违约风险保护的买方则定期向卖方付款直到合约到期或者直到信用事件发生。买方向卖方所傲的定期支付通常按债券名义价值的一定百分比来表示，被称为‘信用违约互换价差’ 。根据定义，信用违约互换价差提供了一个测度相关实体违约风险的纯粹指标。我们把信用违约互换价差作为信用价差的一个直接测量指标。与公司债券息差相比，信用违约互换价差不受元风险基准收益曲线技术参数的影响，因而较少受到非违约风险分量的影响。”

国家风险也能通过信用违约互换价差来评估。确实，在整个欧元区债务危机期间，外汇交易者们始终把眼睛盯住欧元区外围国家的信用违约互换市场及其信用违约互换超过德国长期国债的息差扩大不放。希腊5 年期信用违约互换的患差（希腊信用违约互换的利息高于可比德国债券信用违约互换）在2011年4月扩大到了创纪录的1385个基点，到了6月就超过了1 600个基点。

确切地说，这种“保险合同”意味着什么呢？为1000万美元的希腊债务投保5年，每年要花费160万美元。希腊5年期国债券与德国国债券的息差2011年1月初已经达到了950个基点，而到了8月初更是扩大到了创纪录的1509个基点。

应该指出的是， 尽管希腊信用违约互换的息差已经达到了创纪录的高位，希腊的2 年期国债券收益率在2011年8月已经接近43% ，欧元的汇率基本保持在1. 40~ 1. 45 美元，接近3 月1. 4850~ 1. 4940 美元年度高位的程度远远低于距离1月1. 2875 美元左右年度低位的程度。希腊信用违约互换息差扩大，而欧元出现明显负息差，这并不足以抵消关于美元和世界主要国家中央银行储备多样化（本书第十章和十一章将详细讨论这个问题）的不确定性组合。

7. 商品价格

为了洞察应该买进或卖出哪些商品交易货币，外汇交易者把商品价格作为通货膨胀指示器来关注。精选商品尤其是贵金属被视为重要风险评估手段。例如，黄金现货价格和期货价格连同黄金交易所交易基金（ ETFs ）都受到了密切关注。黄金价格上涨，就意昧着市场担心通货膨胀，或者投资者不敢购买其他投资品。类似地， 2011年原油特别是布伦特原油价格快速上涨，说明市场玩家在中东和北非发生动荡以后，并不是非常担心石油供给减少， 而是更加担心油价翻倍的风险。与其说是对纯粹供给和需求的关切，还不如说对未知事物的担心影响了油价。

倘若你问一个贵金属交易者为什么2011年8月黄金现货达到了每盎司1911.46美元的历史最高价，那么他会告诉你一长串的原因，如美国的低利率、对通货膨胀的担心、全球需求增长等。同时，他还会说，对未知事物的担心以及对投资其他投资工具的恐惧也起到了重要作用。

有些交易者还眼踪汤姆森· 路透一杰弗里斯商品研究局指数（ Thomson Reuters-Jefferies CRB Index），并且把它作为风险评估指标来观察其价格走势的异常现象。商品研究局指数始于1957年，已经存在50年左右。当时，商品研究局编制了一个包括28 种商品的指数供投资者交易使用，其中包括2 种商品现货和26 种商品期货。很多年来，该指数在不断演化，后来商品品种数量有所减少。2005 年6 月，该指数重新被命名为“路透一杰弗里斯商品研究局指数气包括17种商品，都是期货。现在的汤姆森· 路透—杰弗里斯商品研究局指数包括19 种商品。

关于赋予不同商品的权重，第←组商品总权重为33% （其中，西得克萨斯轻质原油，权重最大一一23 % ；燃料油和无铅汽袖，权重各为5% ） ； 第二组商品总权重为42% （天然气、谷物、大豆、活牛、黄金、铝、铜，权重各为6% ） ； 第三组商品总权重为20% （糖、棉、咖啡、可可豆，权重各为5% ） ；第四组商品总权重为5 %（镇、小麦、瘦猪肉、橙汁、银，权重各为1% ） 。

2012 年1 月4 日，汤姆森· 路透一杰弗里斯商品研究局指数10 年年化收益率为4 . 73% 。^〔1〕（thomsonreuters.com/content/financial/pdf/i_and_a/indices/trj_crb_overview.pdf. ）与其他交易性指数收益率一一道一琼斯瑞银商品指数（ Dow Jones UBS Commodity Index)4. 5 %的收益率以及标普高盛商品指数（ S&P GSCl Commodity Index)3. 46% 的收益率一一相比，这个年化收益率还是令人满意的。夏普比率（每单位风险的溢价指标），汤姆森· 路透一杰弗里斯商品研究局指数是0 . 4 倍，道一琼斯瑞银商品指数是0.3 倍，标普高盛商品指数是0 . 1 倍。这给外汇交易者发出的信号是，商品作为投资组合优化的正统，是能够替代传统股票和债券的高风险但可盈利的投资品种。当投资者愿意承担风险时，他们就会购买商品，而这意味着把美元作为避险货币的需求就会减少。

结论

外汇交易者就如同战斗中的士兵，必须利用最灵敏的雷达来判断战斗将如何进展以及如何制定最佳的攻击和防御战术。使用风险指标有助于他们形成自己的投资观。我们必须强调，这些指标并非绝对可靠，也并不总能准确指明美元的走向，或者告诉一种外汇趋势能持续多久。根据风险趋势的变化或者风险趋势的延伸，虽然外汇市场出现了明显的分歧，但到底是什么样的分歧并不总是明白无误。

例如， 2012 年上半年，芝加哥期权交易所的VIX 在相当一部分时间里位于20 以下的风险友好型区间内。即使随着欧元区危机的爆发、希腊举行第二轮投票以及西班牙银行获得紧急救助， VIX 甚至也没有上行攻破30 ，更不用说再次刷新2011 年达到的47 . 56 高位。一个只把VIX 作为风险评估指标的外汇交易者，也许不会预期到那年上半年可观的避险美元需求。

除了风险指标以外，外汇交易者还得紧盯本书第六章将要更加详细探讨的已有持仓量和国别流量问题。