第三章 全球风险态度
“玻璃、瓷器和声誉十分易碎，而且一旦破碎就无法修复。”
一一本杰明· 富兰克林
近几年来，由于技术拉平了外汇市场这个竞技场在数据和研究成果交付方面的水平，投资者们变得信息更加灵通。现在，小银行和散户交易者能够像大银行交易员那样及时获得相同的信息。
但是，这些年来人们对于风险的态度并没有改变，今天投资者对于风险和回报的态度同500 年前或者更早以前是一样的，谨慎的原因现在也与过去相同。价格风险、国别风险、信用风险、政治风险和流动性风险是没有时间界限的，而新千年交易的一个主要差别就是出现了一种新的风险一一技术风险。
在这一章中，我们先考察不同类型的风险，为后面讨论外汇头寸做好准备。
风险概述
与一般证券市场一样，外汇市场有以下一些风险： (1 ）交割风险： 交易的一方不付款，或者支付机制或交易中介出错，耽误了付款或者拒绝支付。（ 2 ）价格风险： 价格发生巨大的非预期变化，导致亏损或者意外收益。（ 3 ）国军风险：国家缺乏适当的制度， 包括风俗习惯和法律制度，保护证券持有人的权利。主权风险：国家拒绝偿还债务， 任由本国货币贬值，或者直接实施征用。（ 4 ）信用风险：借款人不能或者不愿偿还债务。（ 5 ）流动性风险： 由于市场参与者太少，以至于有市无价，无棒平仓。（ 6 ）政治风险： 一个国家因发生叛乱、军事政变、选举或者其他事件而改变对市场的态度。（ 7 ）（市场间）传导风险： 一个市场发生的反弹或暴跌传导给另一个市场， 尽管两者的供给／需求指标本无实际联系。（ 8 ）技术风险： 由不恰当的系统和管理造成的风险。
下面让我们比较详细地考察以上每一种风险。
1. 交割风险
外汇交易的交割风险并不是一个重大问题。外汇交易隔曰：或更经常是隔2日交割，因此，一项星期一达成的交易到星期三完成交割。
即期外汇合约是历史上最基本和完善的合约一一是一种名副其实的“我欠你”合约，根据这种合约，甲方答应以一种约定货币向乙方指定的一个银行账户支付一笔约定金额的资金；而作为交换，乙方答应同日以一种约定货币向甲方指定的一个银行账户支付一笔约定金额的资金。远期外汇合约除交付期超过2 日外，其他交易条件与即期外汇合约相同。
自2002 年以来，大多数银行（以及所有大银行）都使用位于瑞士的持续联结清算（ CLS）系统。该系统大约处理58% 的全球外汇交易（按价值计算） ，并且通过交易对手风险净额结算和同时付款核查的方式基本消除了信用风险。〔1 〕（Alexandra Schaller, "Continuous Linked Settlement: History and Implicaions", PH.D. Thesis, University of Zurich, Zurich, Switzerland, December 2007. ）2011 年9 月，根据持续联结清算系统的报告，该系统创下了196 万单的新纪录，单日清算总值8 999 亿美元。〔2 〕（www. els-group.com/Media/Pages/NewArticle.aspx? id=85.）
清算所是自2008 年爆发全球金融危机以来涌现出来的唯一声誉即使没有得到改善但至少保持完整无缺的金融机构。清算看似一种乏昧的后台服务，所以，清算所做出的巨大努力依然没有得到应有的赞美。但是，如果你想要了解国际金融体系的运行机制，进而了解外汇交易的安全保障，那么你就得阅读彼得·诺曼（ Peter Norman ）的《凤险控制者》（ The Risk Controllers ） 。〔3 〕（Peter Norman. The Risk Controllers (Wiley,2011).）
外汇零售市场是一个交割风险仍是问题的市场。有时候，外汇零售经纪人被指责按照不适当的价格结算交易，并且采取违背交易者利益的行为。在外汇零售交易刚刚流行时，经纪人居然会随意虚构利率作为期限长于即期交易2 日的持仓费用。外汇零售经纪人被指责的其他恶习包括不按时确认交易。即使在今天，纠错可能仍是一种痛苦的经历。
2000 年，美国商品期货交易委员会， 一个监管期货交易的政府机构，宣布了它监管即期外汇零售市场的权力，提高了经纪人的资本金要求， 并且对包括虚假广告在内的不良行为采取强制性措施。于是，很多零售经纪人退出了这个市场。
外汇零售领域最引人注目的事件是2005 年的瑞富公司（ Refco ）破产案、2011 年的明富环球公司（ MF Glo bal ）破产案和2012 年的百利金融公司（ Peregrine Financial ）破产案。瑞富公司是芝加哥商品交易所最大的商品交易商，并且是一家上市公司。该公司首席执行官被发现隐瞒了包括著名对冲基金经理维克多· 尼德霍夫（ Vi ctor Niederhoffer）在内的10 个客户账户里的4 . 3 亿美元的亏损。当瑞富公司被迫宣布破产时，使用瑞富公司在百慕大注册的子公司提供的即期融资便利的交易者输了个精光，而委托瑞富公司做外汇期货交易的交易者则账户价值翻了一番。这是因为芝加哥商品交易所成员对每个成员的交易做坦保，并且建立一个旨在维护交易所诚信的准备基金。
瑞富公司破产案说明，实际上，除非计算机系统发生故障，交割风险常常可归结为信用风险。明富环球公司破产案更加复杂，原因在于除了信用风险外，该公司还使其客户暴露在了营运风险和簿记风险中。截至20 11 年底， 大约仍有9亿美元的顾客资金没有入账。百利金融公司破产案，从公司管理者盗用客户资金且伪造银行报表的意义上讲，也涉及营运风险。
2. 价格风险
价格风险是指在价格大幅波动前没有平仓而导致亏损。价格披动通常突然、意外地发生，尽管有时一些顽固的交易者也会因拒不轧平趋损头寸而遭遇价格风险。银行评估价格风险的一般做法是，根据常见的钟形曲线假设一个围绕某一中位数的正态分布，尽管肥尼表示价梅大幅波动。但是，由于绝大多数的银行外汇交易仅仅持仓几分钟甚至几秒钟，因此，相对于持仓几周、数月的企业或基金经理肥尾问题对于银行来说就显得不那么重要了。
总而言之，持有期是外汇交易价格风险的一个关键因素。某些银行采用的先进管理技术非常尖端，但是，你只能徒劳地寻找银行内部价格风险管理的硬信息，因为银行的相关政策和统计计量方法和数据是保密的。
由于外汇市场的大参与者有能力保守自己的交易秘密， 因此， 亏损往往是一个秘密，除非亏损太大，银行不得不披露。因此，关于价格风险导致的外汇交易损失，我们知之甚少。在过去50 年发生的超过1 亿美元的50 笔最大证券交易亏损中， 11 笔是外汇交易亏损（参见表3 . 1 ） 。有些亏损（但不是全部）涉及欺诈。有些巨额亏损，如1995 年巴林兄弟银行的尼克· 李森（ Nick Leeson ）事件，涉及含有部分外汇业务的非外汇证券（日经指数期货）交易，外汇不是交易的直接标的。
3. 国家风险与主权风险
在所有与外汇市场有关的风险中，与参与者关系最窜切的风险是作为价格风险分量的国家风险和主权风险。外汇交易者也许并不知道历史上发生主权违约的确切日期和情景，但可以本能地切实感觉到这种麻烦。
主权违约史回顾
1576 年6 月，西班牙国王菲利普二世（ Phili p II ）开创了现代主权违约的第一案，失信予他的贷款人和士兵。事实上，菲利普二世总共违约4 次。在他之前，他的父亲查理五世（ Charles V ）曾积欠了3 700 万达克特的债务，其中200 多万是在他在位40 年里西班牙欠美洲的。查理五世一心想成为神圣罗马帝国皇帝，而菲利普二世则把他的统治扩展到了葡萄牙、菲律宾、荷兰、比利时和英格兰，并且与土耳其也发生了冲突。
这两位西班牙君主在短短的两代人时间里挥霍了有史以来最大的君主财富。菲利普二世总共积欠了相当于西班牙60% 国内生产总值的外债，并且成为历史上第一个连环违约的君主一一总共违约4 次，而西班牙也因此成了重复违约13 次的纪录保持者。〔1〕（Carmen M.Reinhart and Kenneth S. Rogoff, This Time is Different, Eight Centuries of Financial Folly(Princeton University Press, 2009. ）
1300～ 1799 年期间，法国违约8 次，违约次数比西班牙还多。就连英格兰国王爱德华三世（ Edward Ⅲ， 1312 ～ 1377 年）也拖欠了外债，这是英格兰历史上仅有的两次拖欠外债中的第一次。葡萄牙于1560 年违约，普鲁士于1683 年违约，而奥地利则于1796 年违约。19 世纪，希腊违约4 次，西班牙又违约了8 次，就连瑞典也在1812 年发生了违约。17 个拉丁美洲国家在19 世纪头十年里总共违约47 次。
到了20 世纪，中国于1921 年和1939 年两次违约，日本违约1 次(1942 年），而其他违约事件发生在非洲和亚洲其他国家，尼日利亚违约5 次，印度尼西亚违约3 次。美国和加拿大从未拖欠过外债，澳大利亚和新西兰也没有。〔1〕（Carmen M.Reinhart and Kenneth S. Rogoff, This Time is Different, Eight Centuries of Financial Folly(Princeton University Press, 2009.）
希腊不但作为主权国家在不断的违约中度过了它的最初100 年，而且因1944 年发生有史以来最严重的货币崩盘而荣膺桂冠， 1953 年希腊货币贬值50%，1994 年又发生货币危机。西班牙具有严重违约的悠久历史，而怯国紧随西班牙名列第二，还有恶毒攻击债权人的悠久历史，并且不允许投机者查账损坏神圣的国家声誉。
外汇交易者如何应对国家风险
今天，外汇交易者一听到这些有违约历史的国家财力不足的消息，就会迅速做出回应。特别是希腊和西班牙深受其不尊重别人财产的历史之苦一一从国际投资者的视角看，主权债券是一种财产。从最广泛的意义上讲，外汇交易者扮演了国际债券投资者管家的角色。
2009 年12 月，当惠誉国际（ Fitch）把希腊主权信用等级由A－降低到BBB+ 并赋予“负面展望”时，对于希腊来说，新的教训又重新开始。作为回应，希腊股市大跌， 希腊政府债务的信用违约互换息差由8 月的100 个基点扩大到了211个基点。惠誉国际信用降级是骆驼背上许许多多最终导致更广泛的欧元区金融、危机的稻草中的一根，从而拖累了葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙。
2009年底，希腊不得不通过提高收益率来发行主权债券，不但引起了债券交易者的注意，而且还引起了外汇交易者的高度警觉。欧元兑美元的汇率从2009年11月26日的1. 5145 美元跌到了2009 年12月22日的1. 4218 美元。随着主权风险向爱尔兰、西班牙和葡萄牙传导扩散， 2011年6月6日，欧元进一步下跌到了1. 1877 美元。直到欧洲货币联盟做出制度性回应一一设立欧洲金融稳定机制，欧元下跌才告一段落。从那以后，欧元的上涨都直接与追加的制度创新有关，包括2011年12月和2012年2 月的欧洲稳定机制及欧洲中央银行长期融资业务。
外汇交易者为什么担心国家风险
外汇交易者与主权风险密切相关，因为最高统治者所面临的无偿还能力几乎总会导致货币贬值。在纸币前时代，货币贬值采取在铸币中掺杂比较便宜的金属或者缩小铸币尺寸而不是面值的形式。公元前4 世纪，古希腊叙拉古（ Syracuse）暴君狄俄尼索斯（ Dionysius ）是最早lJ死罪相威胁收回1 德拉克马铸币重铸成2 德拉克马铸币流通的君主。根据卡门· M. 瑞哈特（ Carmen M. Reinhart)和肯尼斯. s. 罗格夫（ Kennetn S.Rogoff）的研究〔1〕（Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff, This Time is Different, Eight Centuries of Financial Folly (Peineton University Press,2009), p.176. ），这种能够通过掺杂来没收财富的做法在1285 ～ 1799 年的欧洲非常流行。
从长远看，货币贬值反过来会产生两种有利于经济恢复稳定的效应。首先，本国货币贬值以后，进口商品的成本会自动上涨，从而推动价格上涨。如果违约国中央银行有备而来， 它会提高利率，而高利率至少能够吸引一些风险资本。
其次，货币贬值有利于出口，促进，就业，从而增加国家税收。不过，提高利率和改善财政状况的预期路径并不清晰，而且高利率也可能抑制国家所依赖的纯出口商。不管怎样，外汇交易者应该把最重要的事放在首位，而且首先应该抛弃贬值的货币。经典的复苏模型可能起作用，也可能不起作用，而且在弄懂复苏故事之前，外汇交易者也许先不要关心模型为好。
主权违约是风险“万圣殿”中外汇交易者必须关注的一种重要风险。但是，它不是唯一的国家风险，由负债过多或者预算管理不善造成的主权违约常常会导致银行业凤险。
银行业风险
在始于2009 年的希腊主权债务危机中，许多观察家注意到，希腊银行业自身并没有什么不当行为； 而且，事实上希腊银行的资产负债表还是比较健康的，不像冰岛和爱尔兰银行的资产负债表是主权债务问题的核心来源。实际情况是，外汇交易者没有必要区分由银行业问题导致的主权危机和导致银行业危机的主权债务问题一一不管哪种情况，国家及其货币都是笼罩在他们头上的乌云。
即便是财务状况最稳定、清偿能力最强的银行，也可能陷入困境。在希腊危机期间，其他国际银行根据推定信用风险大幅度减少了授予希腊银行的信用额度，尽管这样做并不公平；而像爱尔兰银行这样实际陷入困境的银行外汇信用额度被减少到了最低限度。
在美国信用评级机构标准普尔公司把爱尔兰的主权信用等级从2001年就获得的AAA降到了AA＋以后， 从2009 年3 月开始， 银行外汇信用额度急剧减少。惠誉国际公司和穆迪公司随后完全摘掉了爱尔兰的AAA 等级。早先由于爱尔兰的投资等级而蜂拥而至的投资者不得不把资金转移到其他AAA 级国家， 而外汇交易额度也因爱尔兰降级而有所减少。
尽管同时结算转移了很多与陌生人做生意所固有的信用风险，但是，这种实际或者推定信用风险还是发生了。信用风险仍处于均衡状态的一个原因， 就是解决机制因突然强制实行新规制措施和开征新税种一一换言之， 就是政治风险或者国家凤险一一而被践踏。
4. 信用风险
如何定义信用风险
外汇交易者也许对特定国家及其制度抱有成见和偏见， 但与某一特定交易对手交易特定证券或者投资工具的能力在交易员所属机构以外就被定义为信用风险。在大商业银行和投资银行，信贷主管审批外汇交易额度， 而交易员在这个问题上是没有发言权的。虽然交易员时常能够申请外汇交易额度或者申请增加交易额度，但最终审批权掌握在信贷主管手中， 而且申请也未必能获得批准。一个交易柜台的高端客户， 不管是企业还是主权机构，在某些情况下， 其外汇交易额度都有可能被拦腰砍掉一半甚或全部砍掉。如果违反规则，那么电子交易平台以及内部交易系统的授权限制都会根据内部传阅的措辞严厉的备忘录和工作后果警告进行调整。
信用风险几乎总是交易对手品行的函数，品行就是银行家诚信的代名词。银行家们都明白，有效市场理论是骗人的鬼话。有效市场假设的核心论点是， 信息会快速扩散到相关各方， 并且都是正确的。但是，有些市场玩家故意散布虚假传闻以有利于其手中持有的证券。在股票市场上，当预期收益和报告收益数据有可能是精心设计的时， 交易者就会受到两者之间差别的影响。就像企业会夸大收益， 隐匿债务， 对外宣布实际并不存在的订单，并且隐瞒失败的产品投放那样，国家也会编造有关经济增长、失业和通货膨胀率的谎言， 虚假税收， 并且隐瞒主权债务。
信用风险预兆
20 世纪90 年代末， 中国作为工业强国脱颖而出， 经济学家们怀疑： 所报告的耗电量在下降， 经济怎么能够如此强劲，以超过10% 的速度增长？这是每一个靠谱的经济学者都会问的合乎逻辑的问题，但我们永远也得不到答案。最终， 经济增长率是真实的， 而耗电量下降是介意外失误、统计错误，或者干脆就是谎言。
类似地， 当希腊承认隐瞒了与2004 年奥运会有关的数十亿欧元债务（ 后来发展成为远比这大的未披露债务）时，市场并不真正感到意外。早在2002 年采用欧元前的1 997 年，希腊已经被指定为2004 年夏季奥运会举办国。在承认预算赤字实际高达占GDP 的1 3% ，因举办奥运会实际增加额外债务超过原始估计值1 倍（接近690 亿美元）之前，一直到2009 年，希腊还在对外公布其预算赤字占GDP 的3% 。这是“希腊是欧洲｜货币联盟真正起作用的成员”这副虚构的“盔甲”上出现的第一道裂缝。
有时，信用事件突然发生，只有时刻保恃警惕的人才能发现。2008 年， 雷曼兄弟公司宣布破产并且遭遇所谓的“ 声誉风险”，就是发生得这么突然。纽约外汇委员会（ The Foreign Exchange Committee of New York ）把声誉险定义为“一个机构产品或者业务的负面公众舆论对其资本和收益产生的目前和未来影响” 。纽约外汇委员会还警告大家注意防范系统风险。系统风险是指“－个市场参与者不能履行其应履行的义务”，并且“妨碍其他市场参与者或金融机构履行它们的到期义务” （即“多米诺骨牌效应”） 。2008 年秋天，这两种风险都发生了作用。
在发生雷曼兄弟公司破产事件前的几个星期里， 与雷曼公司的外汇和其他交易额度已经有所变动或者说大幅减小。至少有一家欧洲银行早在5 月份就已经撤销了授予雷曼公司的全部信贷额度。这家银行的信贷主管不知道如何处理账簿上已经出现的五花八门的外汇交易，因为一一就如在1989 年德崇证券公司(Drexel Burn ham）破产案发生期间所发现的那样一一一家已经陷入破产困境的公司有可能选择继续完成有利于股东的交易，尽管破产公司的交易对手有权不允许交割相关交易。如上所述，外汇交易采用最简单的合约， 因此并不构成绝对义务。外汇交易在银行资产负债表中作为或有资产或者或有负债来处理， 因而在实际付款和确认之前存在不确定性。
那时从早些年长期资本管理公司破产案这样的案例中吸取的教训是，无论交易对手过去财务多么安全，信誉状况几天甚或几小时就可能发生变化。这就是美国失去其高信用等级并被视为最糟礁全球福利状况的原因。20 11 年8 月，美国的信用等级由AAA 降低到AA ，虽然没有造成如此不利的后果，但是， 跌到投资级以后的较大幅度信用降级有可能是一场灾难。在信用评级机构大幅度降低美国的主权信用等级以后， 全世界信贷主管即使不用花几个月，也得花上几个星期重新审批美国银行的信用额度。大多数全球性银行都有在它们名下持有的永久性美元供给，但是，它们的美元供给总量仍不能满足全部人账的美元交易的需要，要知道，世界70% 以上的贸易是用美元计价的。
譬如说，从越南进口商品的加拿大进口商首先要把加拿大元兑换成美元这种大部分国际贸易业务的计价标准或者记账单位。如果加拿大银行的信贷主管禁止外汇交易者从通常的来源一一某家美国银行一一获得美元，那么， 加拿大进口商要么干脆放弃这笔生意不做，要么必须承担从另一家非美国银行购买美元的额外费用，或者采用另一种货币（包括最合乎逻辑地采用加拿大元）计价来完成这笔交易。如果越南进口商欠有用美元计价的债务，并且指望用出口收入来偿还，那么，他就非常不幸了，要像所有其他人一样面对同样的美元短缺问题。
实际中的信用风险
对每个国家不同银行的信贷额度根据整个国家的信贷额度来管理，具体由金融企业的信贷主管决定。信贷主管在决定信贷额度时，要考虑地缘政治状况以及相关国家的基本面情况。针对国家的信贷额度往往变化慢于针对特定银行的信贷额度，部分是因为减少国家信贷额度的信息常常会惊动受影响国家的财政部，结果会产生各种奇怪并令人难堪的反响，包括大使提出正式抗议外交事件中的冷梭待遇以及像推迟签署双边贸易协议甚至武器和环境条约这样更加严重的后果。
例如， 1997 年亚洲金融、危机以前，俄罗斯很受尊重，基金经理纷纷购买各种俄罗斯投资工具，无论是收益较高的固定收益工具，还是被认为业绩肯定会超过美国股市的股票。但是， 2007 年底和2008 年初，世界商品价格急剧下跌，市场玩家纷纷减仓，甚至抛售手中有利可图的投资品种，导致80% 的出口由天然气、木材、金属和石油构成的俄罗斯成为最受伤害的对象。
俄罗斯的产出增加， 一度增长了200% 以上；俄罗斯的股票大跌，相比年底的峰值大跌75% ；卢布因市场恒心贬值或俄罗斯政府债务违约或者担心两者同时发生而急剧下跌。突然之间，就没有人愿意再眼俄罗斯金融企业进行任何类型的金融交易，包括外汇交易。即使在世界银行和国际货币基金组织提供了226 亿美元的紧急援助以后，俄罗斯仍用了好几年才恢复它的信用和资信。
2010 年底，在由巴西财政部长吉多· 曼特加（ G uido Mantega ）挑起的货币战讨论期间，关于出台新规制措施和开征新税种的担心卷土重来。作为对已经感觉到的美联储和美国财政部为降低美元汇率而做出的积极努力的回应， 全球中央银行纷纷采取行动阻止过度的投资流入。不少国家（包括韩国和巴西在内）强制推行新的资本管制，如开征外资流入税和银行税。
在迄今为止的货币史上，只要一提到资本管制，就会导致快节奏地抛售管制国货币。但是, 2010年,韩元和巴西雷亚尔仅仅遭遇了有限的对采取新措施的回应性抛盘。即便在当时,卖盘压力也没有持续,投资者很快就卷土重来。这种通过资本管制来管理热钱流入的方法,甚至还得到国际货币基金组织的应允。
“每个国家都有许多政策可以选择一-降 低利率和准备金,实行紧缩性财政政策和谨慎的宏观经济措施,有时还会实施资本管制。回应应该取决于具体情况一一没有什么万全之策,"2010 年10月，当时的国际货币基金组织总裁多米尼克.斯特劳斯一卡恩(Domingque Strauss- Kahn)如是说。“例如,针对由信贷刺激的房地产泡沫,只能采取谨慎措施。如果问题换成是债务流入刺激借给未对冲借款人的外汇贷款猛增,那么也许就应该采用不同的解决方法,可能包括资本管制。再说一遍,我们始终应该讲究.效...我们需要一种全局观,这就意味着要改变中央银行在未来的作用”。
5.流动性风险
流动性风险是指，在有交易者想买入或者卖出一种证券时,没有卖盘或者买盘的情形。每天有40 000亿美元的外汇交易量,对于大多数交易货币而言,流动性不是一个问题,除非发生危机;但是,对于交易量很小的货币或者不常用的套汇汇率来说，流动性经常是一个问题。
很多记忆力好的交易者一定都还记得欧元诞生之前一些不太重要的货币遭遇的货币危机。例如，在1994年德拉克马危机期间，确切地说,流动性问题并没有不期而至,而是出现了高达400点的买卖差价。你能够出售德拉克马，但要打很大的折扣。1997~ 1998年亚洲金融危机期间也发生了同样的事情,而且波及了阿根廷和俄罗斯。做市商总以电话回答询价和报双向价格为豪，但常常是一个卖家不能忍受的价格。不止一只对冲基金为了赚取额外收益而持有未对冲的德拉克马.比索和卢布,结果不但没能看到对冲主权风险的额外收益,而且眼看着快速变化的外汇市场在大约1小时的时间里把主权风险转化成了流动性一价格风险。他们也许出得了门,但必须留下提包和鞋子,有时候还得留下裤子。
哪怕是主要货币,也会遇到缺乏流动性的时候。一个恰当的例子是2011年3月17~18日,美国汇市美元兑日元的汇率星期四有史以来第- -次收盘跌破80日元。在星期五东京汇市开市前的过渡时期里,汇率在不到1小时的时间里从约79.89日元跌到了76. 25日元这个创纪录的历史低位.整整下跌了3日元多，最终导致了协调干预。当年10月31日,美元兑日元的汇率在亚洲市场开市前跌到了75. 331日元这个创纪录的低位后,东京银行应大藏省的要求对汇率进行了干预。美元兑日元的汇率以飙升做出了回应,当天攀升到了79. 50日元附近，最后报收于78. 20日元附近。鉴于变幻莫测的日元在近几个交易日里一路走高，东京银行的干预当时虽然并不是没有预期到，但也不足以快速消除电子交易机器上的已有订单,并且导致流动性缺失。
这里有一个要点必须注意,那就是在外汇市场上至少主要交易货币的流动性风险往往会采取纯价格风险的形式。于是,就有一个先有鸡还是先有蛋的问题。感觉到主权颓势和缺乏解决方法会影响相关经济体的国债收益和其他资产的价格,或者影响相关经济体的货币,从而至少部分导致该种货币交易者所担心的危机。在1998年泰铢危机传导给日元以及2009年底希腊国债息差在2010年期间传导给爱尔兰.西班牙和葡萄牙的过程中,我们都看到了这种现象一起债券市场的事件很快就会反映到欧元兑美元的汇率上。
关于交易较少的货币,你应该注意收益增加而面临可操作性丧失风险的可能性。首先，你用南非兰特或者墨西哥比索对美元标价比用欧元或日元对美元标价,需要支付较大的差价。当商品期货交易委员公布的每周数据显示墨西哥比索多头持仓量很大(有所扩大),市场信心转为悲观时,美元兑比索的汇率有可能转眼上涨10~20个大数。对于比索算是持仓量的扩大(增加或减少60 0000份合约),对于欧元也许只能算是适度扩大。如果对欧元的市场信心发生变化，那么类似规模的持仓量也许只能导致欧元汇率1~2个大数的变化。
必须注意的是除了外汇期货以外,外汇交易都是客户与金融机构之间进行的交易。因此，我们永远也得不到像股票和债券交易那样的硬数据。大机构外汇交易者可能会向新闻专线报告交易量大或小，但我们永远也得不到具体的数字，或者说至少不能及时获得。只有国际清算银行三年进行一次的调查以及美国外汇交易委员会(Foreign Exchange Comitee)和伦敦外汇联合常务委员会(Foreign Exchange Joint Standing Comirte)一年公布两次的报告会告诉我们一些外汇交易总额。我们将在论述持仓量和流量的第六章中再深入讨论这个问题。
6.政治风险
选举或者其他政治事件成为外汇波动的主要驱动因素的情况比较少见;通常是市场关于哪个政党现在就要或者未来将要执政的预期，而不是选举本身对经济产生影响,从而导致对某种给定货币做多或者做空。
以2011年3月的加拿大为例。在加拿大在野党发起对史蒂芬.哈珀( Stephen Harper)的保守党政府的不信任投票时,加拿大元对推迟选举的回应就是几乎不变。其原因部分是,不信任投票早已被预期到;还有就是在投资者看来，保守党政府和在野党(自由党新民主党和魁北克人党)都有能力领导这个国家。
美国2000年阿尔.戈尔(Al Gore)与乔治. W.布什(George W.Bush)之间有争议的总统选举最终结果公布前的情况就不同了。布什当选被认为有利于企业，因而也有利于美国股票;而当戈尔选票领先时,美元受到了不利的影响。在两个候选,人得票相当,提交最高法院裁决获胜者的一个月里,美元投资工具和美元后来处在严重的下行压力之下。2000年 11月7日选举当天,美元指数报收115. 52,到12月13日最高法院宣布裁决结果那天跌到了114.15。然后, 2001年1月,美元指数跌到了108.09。美元指数下跌并不一定就是市场投票支持布什,而是一种对高不确定性做出的回应以及一种并非完全没有根据地认为共和党支持美元疲软的长期信念。
美国国家经济研究局的一项研究提供了详细分析金融市场围绕美国自1880年以来的总统选举特别是选票接近的选举波动的洞见。这项研究表明,共和党获胜以后，股票就会出现超业绩表现，而美国利率趋于上涨。“2000年、2004年以及1880~2004年期间,共和党的每次获胜能使股票大约提高2%的价值。此外,自里根政府以来,共和党的获胜同样会使政府债券利率提高0.12%"。[1]（ Erik Snowberg,Justin Wolfers, and Eric Zitzewitz, "Partisan Impacts on the Econormy:Evidence from Prediction markets and Close Eleetions" ,NBER Working Paper 12073, 2006( www.nber.org/papers/w12073.pdf).）
作为政治风险的干预
干预是一种重要的外汇风险，属于政治风险的范畴。在路易斯.伊纳西奥●卢拉.达席尔瓦(Luiz Inacio Lula da Silva)担任巴西总统的两个任期(2003年1月1日~2011年1月1日)内,巴西经济繁荣;作为所谓金砖四国(巴西、俄罗斯.印度和中国,四个最大的新兴市场经济体)中的一个国家,巴西开始享受相当可观的最初很受欢迎的外汇流入。巴西中央银行行长亨利克.梅里莱( Henrique Meirelles)受到了尊敬,而投资者也乐意购买巴西股票和债券。即使在次贷危机发生以后，选择包括巴西雷亚尔在内的新兴市场国家货币仍然有它的诱惑力。然而,2010年巴西政府和中央银行认定,巴西雷亚尔进一步快速走高， 会对巴西经济产生负面影响。巴西中央银行把干预频率提高到一天两次,有时候甚至更加频繁，而巴西政府则第二次提高了以有价证券投资和本国资产为对象的金融交易税率,并且宣布正在考虑采取其他资本管制措施。
外汇干预能使干预国或其整个金融市场受益。2011 年3日本发生地震和海啸,日元在理应被预期下跌时却不降反升。当时,日本是经常项目盈余国，而日本投资者在继续把巨额国内储蓄投资于国内8本政府债券的同时,还进行了数量相当可观的海外投资。当时,市场认为,在两家保险公司需要购买日元支付重建理赔资金与日本投资者要把资金汇回国内用于重建之际，日元很有可能上涨,而不是下跌。
在很多未知因素(重建费用、所遭受的总损失、核电站的核反应堆处于危险状态)的作用下，8元开始一路快速走高,而全球金融市场则做出了负面反应,几乎是分分秒秒紧紧盯住日元毫不松懈。全球股市急剧下跌,而对美国国库券和德国国债以及黄金和其他精选商品等避险工具的需求则有所增加。2011 年3月17日,美元兑日元的汇率跌破80日元的心理价位,七国集团央行行长和财政部长随即召开了一次电话会议。没等七国集团央行行长和财政部长电话会议发布公报宣布联合干预以削弱8元,东京市场开市时,美元兑日元的汇率就跌到了76.25日元这个有史以来的新低点。
“为了回应近来与日本灾难性事件有关的日元汇率变动，并且应日本当局的要求，美国、英国、加拿大当局以及欧洲中央银行将于2011年3月18日联袂日本进行联合干预,"七国集团电话会议发布公告说,“如同我们早就声明的那样，汇率波幅过大、波动无序会对经济和金融稳定产生不利的影响。”
在谴责了中国“操纵人民币汇率"以后，七国集团央行行长痛心地,但被要求依照世界央行行长的不成文法，代表日本银行实施联合干预。联合千预总要比单独干预产生更加猛烈的冲击。联合干预导致美元兑日元的汇率在2011年3月走高，当日元再次站上有史以来新的高位时,日本银行后来又被迫再次对日元进行了干预。
7.传导风险
传导风险是指在两个市场没有直接关联的情况下,一个市场的价格大幅波动影响另一个市场的风险。2007年10月~2008年10月间导致上海证券交易所股指从5900点跌破1700点的“上海惊情”就是一个例子。第二章的图2.1显示了那段时间全球股市跟随上海股市波动的状况。在那段时期的很大一部分时间里,也就是2007年10月~2008年7月,美元指数几乎同步下跌。我们能够理解为什么全球其他股指会跟随上海股指——由于担心收益下降,全球拒绝买入股票。但是,美元指数怎么会如图3.1所示,跟随上证股指一路下滑呢?
我们可能会说,美元指数仅仅是跟随所有或者大多数股指,但这个论点在股票与美元负相关的假设面前是站不住脚的。这种负相关关系是基于这样一种观点：对股票的风险偏好会降低把美元作为避险工具的需求,而对股票的风险厌恶则会增加对美元的需求。从逻辑上讲,全球股市下跌,理应推高作为避险工具的美元的价格。但当时,在我们看到上证股指和美元指数两者发散之前，上海股市几乎已经结束了大幅下挫.并且恢复了假定的负相关关系。-种观点认为,由于发生了传染，,这应该是“肺炎" ,而不只是“普通的感冒”。到了2008年8~9月，当负相关性出现时,雷曼兄弟公司危机发展到了紧要关头。
当石油或黄金价格剧烈波动时.我们也能看到类似的汇市剧烈波动。我们也许会说,所谓的市场间关系通常是不存在的,至少从基于可度量的供给和需求因素之间真正因果关系的角度来看。但是,如果你是-一个拥有数亿美元头寸限额的交易员，就不会忽视股市暴跌或者商品市场的意外回升。传说中的市场间关系是由那些希望看到这种关系的人杜撰的，是一种能够自我实现的预言。
我们同样可以用更容易理解的方式来说明传导风险。澳元/美元和澳元/日元是我们所说的外汇矿藏中的加纳利岛鲜黄宝石。澳元已经重新成为一种商品交易货币，直接与来自亚洲新兴市场的商品需求联系在一起。 当中国发布贸易顺差增加的数据时,澳元就会上涨,从而使得澳元的价格风险易受商品价格的感染,而商品价格又易受新兴市场国家经济状况的影响。图3. 2 对这种状况进行了显示。
8.技术风险
技术风险常常与近20年来技术在交易中的应用的快速发展联系在一起。不过,即使在交易系统十分原始的过去，也仍存在技术风险,因为昔日的交易者对手记流水账的依赖胜过对交易清算系统的依赖。电话似乎是比电子中介系统更容易获得价格信息的手段,闪电般迅速的计算处理技术的出现又带来新的技术风险,有些银行还处在设法应对的过程中。如果发生停电妨碍交易,或者一家银行拒绝执行交易,那么会出现什么状况呢?
由纽约联邦储备银行发起成立的纽约外汇委员会在其《外汇交易业务指南》(Guidelines for Foreign Exchange Trading Activities )中针对近几年快速发展的技术变革指出:
“电子通信和电子商务的爆炸式发展驱使我们对外汇行业进行重新评价。几年前还适用的最佳实践现在就得重新考虑和重塑,以便更好地理解电子时代。虽然自动化使得很多交易和程序变得更加合理、简单,但是,外汇市场可能正变得更加复杂，而不是更加简单。”[1]（www.ny.fed.org/fxc.）
外汇交易委员会开列的与外汇交易有关的风险清单,不但包括本章前面已经提到的各种风险,而且还包括声誉风险(指对-个机构产品或者业务的负面公众舆论),再加上营运/技术风险。
外汇交易委员会把营运/技术风险定义为“源自于不适当的系统和控制、人为失误或者管理失败的风险。这种风险有可能导致交易处理、产品定价和估价问题”。这就意味着营运风险有两种主要形式。第-种是牵涉到流氓交易员的偶发丑闻。“流氓交易员”是指交易没有通过后台审核、交易单躺在抽屉里、累积造成很大亏损的交易员。每单交易都应该单独交后台人员审批，后台人员是名副其实的交易大厅守广人。因此，很难理解这样的交易是怎么完成的,但就是会发生。我们知道20年里发生的两起事件,尽管实际发生的可能还要多。
另一种营运/技术风险是计算机或电子系统出现故障。例如,2011 年3月，汤姆森.路透公司(TRI)外汇交易系统发生严重故障,瘫痪大约4个小时。毅联汇业(ICAP)公司的电子经纪系统(EBS)、汤姆森●路透公司外汇交易系统的一个竞争对手系统，与其他一些较小的外汇交易平台一起,帮助市场玩家继续交易。几天以后,《华尔街日报》报道称，在从纽约市场休市到东京市场开市的不稳定过渡期里,美元兑日元的汇率价差开始显著扩大,巴克莱资本公司从它的巴尔斯交易系统中摘掉了日元牌价。2011年10月,汤姆森.路透公司的对盘系统再次发生故障，导致交易者在一个半小时里不知道外汇牌价。
在这些事件发生之前,伦敦证券交易所已经在2011年2月发生过一起持续4小时的类似故障,这是在两个星期里发生的第三次故障。在过去的10年里，有多家证券交易所发生持续时间从1小时到7小时不等的暫停服务事件.原因也从老鼠咬断电缆(新西兰交易所，2005年)到软件缺陷和平台问题不同。
结语
就像所有的证券市场一样,外汇市场也存在大量的风险。其中,最大的风险就是价格风险一交 易者大量建仓而不下预设止损订单并且离开交易柜台,就可能面临价格风险。做这种事可能是缺乏管理知识,但也可能不是,具体取决于交易员的年资。在给定的外汇汇率高波动性下,亏损会像雪球那样很快就越滚越大。由于外汇从业人员的职业精神和卓越的行业保密操守,因此我们很少听到由外汇交易导致的大机构亏损。