第四章 利率与利率差
“列宁肯定没有说错，没有比稀释货币更加微妙和有把握的手段来推翻现存社会基础。”
——约翰·梅纳德· 凯恩斯(John Maynard Keynes), （（ 和平的经济后采》(The Economic Consequence of the Peace, 1919)
在外汇交易者关注的影响因素中， 相对利率和相对通货膨胀预期是两个名列榜首的因素。利率是联系经济基本面与汇率最重要的单一管道一一除了相对利率因素被风险厌恶压倒时。
在这一章里，我们将考察息差对货币重要和不重要的情形。我们将讨论利率预期问题以及利率预期多半比实际利率本身更可能成为外汇走向驱动因素的原因。
利率为什么重要
在世界上的所有价格一一如像铁矿砂、原油这样的原料和能源的价格、劳动力价格、工厂和设备价格一一中，货币价格是对于经济最重要的一种价格。
第一个提出利率重要性的经济学家是欧文· 费雪（ Irving Fisher），米尔顿·弗里德曼（ Milton Friedman）称费雪是美国历史上最伟大的经济学家。费雪是货币数量论的创始人之一，尽管弗里德曼因货币数量论而受到了好评。今天，我们把货币供应量会对商品和服务价格的普遍上涨产生直接并可量化的影响视为已知条件，并且认为是费雪提出了交易方程。根据这个交易方程，货币供应量（ M)乘以货币流通速度（ V ）等于物价水平（ P ） 乘以交易量（ T ） 或者国内生产总值(GDP ） 。以下是该交易方程的基本形式：
MV=PT
最重要的是，以上这个基本交易万程式表征了大多数交易者（即使不是很懂形式经济学的交易者）的核心信念一一货币在等式的一侧，而通货膨胀则在等式的另一侧。费雪阐明了更加深奥的知识，包括著名的费雪方程，其中有些知识已经成为今天市场知识的一部分。根据费雪方程，实际利率等于名义利率减去预期通货膨胀率。
利率对于外汇交易者之所以重要， 是因为长期以来，但并非一直以来，人们总认为两种货币按通货膨胀率调整后的（实际）利率差额与它们的汇率之间存在很强的相关关系。图4 . 1 显示了10 年期德国国债实际收益率与欧元汇率之间的相关关系， 而我们能够看到两者之间相当明显的反向关系。
不过，表示10 年期德国国债与美国国库券相对收益以及欧元兑美元汇率的图4. 2 ，显示了一种不那么明显的相关关系。事实上，相对实际收益率曲线显示了一种不太明显的趋势，并且比欧元兑美元汇率的曲线更加起伏不定。当德国10 年期国债的实际收益率高于美国同期限国债的实际收益率时，我们可能会预期欧元会上涨， 但前者的结果并不必然是欧元上涨。（在这两张图中， 1995 ～1999 年第一阶段的欧元汇率数据是根据欧元区成员国原来货币的相关数据人为处理后编制的。）由于相对实际收益率作为决定汇率的一个关键因素，对于外汇交易至关重要，因此有必要说明导致这两个序列分歧的原因。
原因并不难找。1995 ～ 1999 年，德国国债的收益率优势趋于下降， 因此，欧元汇率也随之下跌。但是，当19 99 年1 月欧元实际存在时，德国国债的收益率优势上升，而欧元却下跌。这可能是因为欧元试用初期，投资者们怀疑欧元是否能够长期存在下去。毕竟，欧洲2旨币联盟的两个早期版本最终都以失败告终。2001 ～ 2006 年，欧元大致与德国国债上行的收益率优势一起上涨。而在2007年和2008 年期间，尽管德国国债的收益率优势下降，但欧元继续上耻。当然，这可能是因为金融危机已经开始在美国发生，人们的注意力转向了比通常的通货膨胀率差异更加紧迫的问题。2009 年，欧元随着德国国债收益率优势一起上涨；而2 010 年和2011 年虽然收益率优势下降，但欧元继续走强。在以上两种情况中，制度因素颠覆了相对息差理论。在前一种情况中，欧元区仍在试行中； 而在后一种情况下，美国金融机构的可靠性和生存能力受到了质疑。
在某种程度上，我们应该认为，虽然德国国债的相对收益率优势趋于下降，但绝对收益率优势仍与欧元上涨有一定的关系。美国和德国10 年期国债的实际收益率均为负，也就是说， 10 年期国债的收益率低于通货膨胀率。但是， 市场对欧洲货币联盟的抗通货膨胀决心比美联储的抗通货膨胀决心更有信心，因为欧洲货币联盟只有一个目标任务，而美联储还有促进就业这个额外的任务。因此， 无论美联储和欧洲中央银行实际采取哪种政策措施，有关美国的通货膨胀预期都会结构性地、长期不变地处于较高的水平。
这是汇率分析历史上的一个新发展一一之前， 我们从未遇到过国家基准收益率为负的情况。2012 年，德国发行名义和实际收益率都为负的2 年期国债而美国则竞拍10 年期负收益通货膨胀保值国债。通货膨胀保值国债是一种按通货膨胀率调整收益率的债券， 发行时的负收益率意昧着通货膨胀率高于投资者的本金收益率，更别说利息收益率了。这一新发展并不意昧着通货膨胀预期是投资者可以不加考虑的次要因素，而是表明收益率对比变得更加复杂，尤其使得对制度因素的考虑要先于相对收益率， 至少暂时是这样。
通货膨胀动态演化
对于一个经济体来说，通货膨胀及其变化、通货紧缩和滞涨是最危险的因素。利率是政府用来制服或者试图制服这些妖魔的工具。
通货膨胀会给债权人和投资者造成损失，并且不利于储蓄和资本投资。通货店胀会引发不确定性和固积商品， 因而有可能在近期内提高成本， 进而导致商品短缺。因此，有可能导致社会不稳定。德国民众对1 9 1 8～ 1 923 年通货膨胀的不满，被认为是导致德国国家社会党崛起的因素之一。对于外汇市场参与者来说，通货脏胀是一个时时、处处都会导致货币贬值的因素。其他因素可能会也可能不会导致货币贬值，但通货膨胀肯定会导致货币贬值。
自20 世纪90 年代初以来， 日本银行为了对抗通货紧缩而维持其零利率政策。日本银行曾先后几次试图放松紧缩政策以增加信用、提高经济活力和促成通货膨胀，但通货紧缩就是挥之不去。虽然名义收益率几乎是0 ， 但通货紧缩的存在意味着实际收益率为正。根据世界银行的统计数据〔1〕（data.worldbank. org/ indicator/FR. INR.RINR.）， 200 7 ～ 20 11 年期间， 日本的实际收益率由2 . 20%上涨到了3 . 85% 。此外，日本规模可观的债券市场允许日本货币保持一定的吸引力。
大多数人关注的通货店胀是消费品价格通货膨胀以及预期消费品价格通货膨胀。通货膨胀的动态演化始于货币供应量的增加， 货币供应量增加剌激对商品和服务的实际需求，并且导致利率下降、资本流向国外收益较高的货币， 进而导致本国货币贬值。这是通货膨胀的核心联动机制。不过， 我们有时还能看到贸易赤字会随着价格上涨使得进口更加有利可图而增加。
通货膨胀预期一旦引起注意，就会实际发挥作用。捕捉各种不同的通货膨胀预期思想是一件极其困难的事。我们有收支测算法、投入品供应链估计注和拨通货膨胀率调整纸币价值法，但所有这些方法没有一种特别适合预测未来几期的通货膨胀。
英格兰银行是掌握预期通货膨胀最好的中央银行。1998 年颁行的《英格兰银行法》要求英格兰银行设定一个通货膨胀目标区间，以便每三个月详细预测一次通货膨胀，在通货膳胀超出目标区间时就向财政大臣递交一份正式书面报告。这份报告必须说明预测为什么会出现偏差、偏差会持续多久以及英格兰银行打算如何应对等问题。这个过程是透明的，英格兰银行统计师的信誉也非常好。该银行就亘货膨胀问题与金融市场的持续对话，几乎肯定为自1998 年以来英镑兑美元汇率和英镑兑欧元的汇率波动幅度的缩小做出了贡献。20 世纪80 年代，英镑是主要国家货币中最不稳定的货币； 在21 世纪头十年里．英镑的不稳定性持续下降，以至于用曰均技动区间来测度，今天英镑兑欧元的汇率是主要货币间汇率中最稳定的汇率。
外汇交易者们会爽快地承认他们不懂神秘的经济学，但他们仍然相信自己有资格判断中央银行的行动。这是因为他们目睹了不同市场对通货膨胀和预期届货膨胀以及中央银行财务报表和政策决策变化的反应。
作为外汇驱动因素的利率曲线位移
倘若一种货币的收益率曲线发生位移，那么，即使两种货币之间的其他差异保持不变，也会触发外汇市场情绪变化。
2010 年上半年，随着美联储越来越被预期会执行新一轮量化宽松货币措施， 2 年期美国国库券收益率开始缓慢下降，直到夏季末最终跌到了0 . 40 % 以下的历史新低。当时之所以会出现这种情况，是因为投资者们愿意持有美国国库券， 而不愿持有价格可能随着收益率上涨而突然下跌、期限更长的投资品种。投资者们情愿把他们的资金投放在美国短线品种上，而不是选择像10 年期国库券或30 年期国债那样的投资品种。当时的想法是，一旦美国经济复苏，长期收益率上涨会快于短期收益率。随着美国国库券收益率的下降，美元兑日元的汇率突然开始受到2 年期国库券而不是10 年期国库券收益率变化的影响。
从美联储主席本· 伯南克于2010 年8 月27 日在杰克逊· 在尔(JacksonHole）首次提到采取新一轮量化宽松货币措施（后来被称为“QE2 ”）的可能性到11 月实际宣布实施量化宽松的货币政策，美元兑日元的汇率下降了4 % 。2010年11 月4 日， 2 年期美国国库券的收益率探底跌到了0. 33%左右，美国长期国库券的收益率跌到如此之低，以至于其收益率尤其是实际（去除通货膨胀率后的）收益率， 对于日本投资者已经不怎么有吸引力了。就像其他投资者一样，随着美国资产投资的到期，他们情愿把自己的资金投放在短期品种上或者把资金撤回日本， 从而助推了美元兑日元汇率的走低。
因此，我们能够看到在情况被认为正常时， 10 年期收益率差的变化对汇价的走向产生了强劲的影响； 但在情况变得不正常时（我们必须把负的实际收益率视为不正常） ,2 年期国库券收益率羞成为影响汇率的主导因素。从2010 年开始，欧元兑美元的汇率以及2 年期美国国库券与德国国债收益率差之间的相关性一直很高（参见图4.3 ） 。
请记住，高相关性并不就意味着相关的两个数据序列发生完全一致的变化。如图4 . 3 所示，存在两组数据变化不一的例外情况。2012 年6 月，德国发行了2年期零息国债，有效地迫使投资者为获得把自己的现金存放在德国政府那里的特权而支付费用，并且承担由当时已约达2 . 4% 的通货膨胀造成的损失。这时，欧元兑美元的汇率特别敏感。德国国债的收益率一度（ 2012 年6 月2 日）跌到了一0 . 012% ，这是德国国债有史以来第一次出现负收益率。当时，美国2 年期国库券的收益率是0 . 40% ， 所以，你可能会认为，为了寻求安全而投资于德国国债有利于美元。不过， 情况并非如此。的确， 5 月和6 月欧元都在下跌，但就在德国发行零息国债以后， 欧元因市场期待另一次欧洲货币联盟峰会（第四次）而在6 月份开始上涨。
当欧元在7 月下跌时，没有人认为负收益率是导致欧元下跌的原因。导致欧元下跌的原因是，市场再次对欧洲领导人以及他们所提出的某些改革措施的性质丧失了信心，包括对西班牙银行实施的紧急救助是否包括西班牙主权债务这一点没有交代清楚。早在7 月初欧洲货币联盟降低利率25 个基点时，欧元就已经开始下跌。有些评论家把欧元下跌归咎于降息， 又认为或许是由存款利率降到了零所致； 但是，外汇交易者们认为，降息是次要因素，欧洲货币联盟的降息措施无论如何也不会与德国国债定价有这么多的关系。
以上情况说明，推低德国2 年期国债收益率的因素是，其他欧洲国家投资者寻求安全； 同时，美国2 年期国库券的收益率也因欧洲资金的回流而下降。德国和美国2 年期收益率差变化不定，但基本上以相似的幅度变化。这两个数据系列很多时候都没有发生联动， 如在2012 年5 ～ 8 月期间。驱动欧元兑美元汇率波动的因素常常是不断演化的对欧元区生存能力的判断，而不是利率。
格林斯潘收益率曲线难题及其对外汇交易的意义
利率差是我们可用来预测近期和远期汇率的最佳指标。但有时候，中央银行在不考虑汇率影响的情况下， 为了本国经济的利益而进行的利率管理，往往会导致非预期后果。美国作为储备货币发行国的情况更是如此。
2 1 世纪初，美联储提高了短期利率，但消息似乎没有影响到较长期品种的收益率曲线。这就是“格林斯潘难题”的关系。
下面就是我们要讲的故事。
2 1 世纪初，美国正试图消除纳斯达克崩盘和“ 9 . 11 ”恐怖袭击的影响。作为回应，美联储在2003 年6 月把利率降低到了1. 0%这个当时的创纪录低位，以剌激美国经济。美国国库券的低收益率促使投资者把注意力转向国外，而随着世界其他国家货币的走强，美元处于下行压力之下。其他国家的中央银行被迫实施干预，通过买进美元来阻止本国货币过快走强。在大多数情况下，其他国家的中央银行会把自己持有的美元投资于美国国库券，从而加大美国国库券等收益率的压力。一年后， 即2004 年6 月， 美联储把联邦基金利率提高到1. 25 % 以后， 这种非预期但持续的对美国国库券的需求阻碍了收益率尤其是长期收益率的提高。美联储先后调高利率17 次， 200 6 年6 月在联邦基金利率达到5 . 25%以后才停止。在这个紧缩时期里， 美国长期品种收益率一路走低而不是走高，导致美联储的调息措施难以奏效。
2005 年2 月， 当时的美联储主席艾伦· 格林斯潘在一次向参议院银行、住房和城市事务委员会所做的讲话〔1〕（Federal Res巳rve Semi-annual Monetary Policy Report to Congrees,16 Febrnary 2005）中曾经谈到过这一令人费解的现象。
“在这种环珑下，即使联邦储备银行把联邦基金目标利率调高了1 5 0 个基点，最近几个月长期利率仍一路走低。这种情况完全不同于以往的大多数经历。根据以往的经验，在其他条件相同的情况下，提高短期利率通常会伴随着较长期限收益率的上涨。这道简单的收益率曲线数学题支配着短期利率与长期利率之间的关系。例如， 1 0 年期收益率可被认为是连续10 年1 年期远期利率的平均住。与联邦基金利率密切相关的第1 年远期利率的上涨会提高10 年期美国国债的收益率，即使以后年份的远期利率保持不变。历史上，即使是以后年份的远期利率，也会随着货币政策的收紧而趋于上涨。
但现在，在短期利率上涨的同时，距离现在较远的远期利率却在下降。的确，第十年的远期利率去年6 月还是6. 5% ，但今年已经差不多跌到了5. 25 % 。同期， 源自通货膨胀保值国库券报价的可比实际远期利率也是显著下降，这说明只有一部分较远年份的名义远期利率下降可归因于长期通货膨胀预期下降。
有些分析师担心，自去年6 月以来的实际远期利率下降可能表明，也许是由于油价上涨，市场参与者调低了对未来经济增长的看法。不过，这一解释并不能与同期所观察到的股价上涨和信贷息差缩小相吻合。另一些分析师强调，美国企业信贷需求低迷，包括外国投资者在内的贷款人明显急于提供融资。具体而言，外国中央银行大量买进期限较长的美国国库券，常被作为格高国库券价格和压低较长期收益率的一个因素。30 年期的固定利率抵押贷款的利率跌到了仅仅略高于2003 年曾经达到的历史低位的水平。结采，未赎回抵押贷款支持证券的平均久期近几个月明显缩短。抵押贷款证券投资者通过购买期限较长的证券来弥补上述久期缩短的尝试，有可能成为另一个导致近期较长期收益率下行压力的贡献因素。
不过，对于通过关注美国独自的技术因素来解释长期利率下降的做法，我们应该持谨慎的态度，因为收益率差与风险差已经在全球范围内缩小。例如，德国的10 年期国债收益率已经由去年6 月的4. 25 % 下降到了目前的3. 5 % 。新兴市场国家发行的国债与美国国库券的收益差已经跌到了非常低的水平。
毫无疑问，随着苏联的解体以及中国和印度加入全球贸易市场，全球更多的生产能为被用来满足全球商品和服务需求。同时，金融市场更高程度的一体化，已经意味着全球是大份额的储蓄被用于对跨国投资的融资。源自全球商品和服务供给能力以及融资能力扩大的跨越更多国家的有利于通货膨胀的表现，无疑有助于对未来若干年做出低通货膨胀和低通货膨胀风险溢价的预期。但是，所有这些并不是什么新东西，因此，我们很难把过去9 个月的长期利率下降归因于无情的日益加剧的全球化趋势。当前，全球债券市场广泛出现的意外表现仍然是一个难解之题。债券价格波动可能是一种短期市场表现，但在我们能够更好地，判断导致最近经历的因素之前还将持续一段时间飞
“格林斯潘难题”随后又持续了几年，而糖、自各国中央银行和主权财富基金对美国国库券需求的收益抑制效应，只会随着全球储备的增加而增强。这是另一个制度因素的实例，美国作为储备货币的发行国，把相对实际收益率当作了决定外汇的一个关键因素。
相对实际收益率有其自己的逻辑、规律和历史，但我们在过去的20 年里已经多次看到制度因素能够颠覆这一切。因此，职业外汇分析师和交易员更应该像关注相对收益率那样关注制度发展。例如，日本、美国和英国都实施了量化宽松的货币政策，但截至2012 年7 月，欧洲中央银行仍没有把量化宽松的货币政策作为一种政策工具来使用。
全球外汇储备增加员其对外汇的影响
中国一国的外汇储备就从1999 年底的1 550 亿美元增加到了2011 年的30 000亿美元，其中大部分是美元和美国证券。如果中国撤回它的资金，那么美国国库券的收益率就会猛涨。然而，中国却声明，抛售任何可观数量的美国固定收益资产只会导致这种投资品种价格下跌，并且降低其持有价值。中国人民银行利用欧元和其他货币提高了其外汇储备的多样化程度，不过它持有的外汇储备大部分仍是美元。
从现在开始，随着中国人民银行持有的美国固定收益证券的到期，该银行的相关决策将是决定外汇走向的一个关键因素。在过去的10 年里，全球官方外汇储备即使没有增加2 倍，也至少翻了一番。确实，任何较大规模的避美元而趋其他货币的多样化，都可能对美元构成重创。不过，也有分析师强调，鉴于美国金融体系的深度和广度， 美国仍可能是世界中央银行大部分外汇资产的避难所，但是，即使很小比例资产的转移也可能导致较大规模的美元抛售。我们将在论述外汇储备多样化和美元前途的第十章中更详细地讨论这个问题。
中国人民银行不是近年来世界上唯一一家采取积极干预措施以阻止本币走强的中央银行。这里仅举几例，韩国银行、日本银行和新加坡金融管理局也不时采取干预措施买进美元、卖出本国货币。在拉丁美洲，巴西和智利中央银行也在2010 年和2011 年加大了购买美元的力度。由于这些中央银行购进美元是为了阻止外资流入推高本币汇率、抑制出口，因此，美元收入倘若未被冲销（货币基础没有变化），通常最终会流回美国，而且大部分流向美国国库券。
因此，我们可以进行循环论证。各国中央银行购进美国国库券越多， 美国的收益率就越低，从而导致美元和美国投资工具不那么具有吸引力； 这样，投资者被迫把注意力转向国外，购买其他国家收益率更高的资产，这个循环可以继续下去。如果我们假设美国收益率最终会在2014～2020 年间上涨，各国中央银行会感觉到不那么需要进行干预，从而会减少购买美国国库券的需求，进而导致美国收益率高于美联储策划的收益率。
2011 年秋天， 这些国家的中央银行得到了喘息，但不一定是它们想要的那种。由于欧元区外围国家爆发债务危机，投资者争相抛售手中持有的新兴市场国家的资产，并于9 月底导致这些国家的货币急剧下跌，并推动美元走高。当时，新兴市场国家的中央银行只得满足于非预期的本币疲弱，而不是本币坚挺。多个国家的中央银行利用这个机会出售手中持有的美国国库券， 靠某几天低于2. 0% 的45 年来的低收益率(10 年期圄债）来盈利。这样，这些中央银行就可以利用美元收入把美元卖给惊慌失措的投资者，并且以远低于售价的物价水平回购它们国家的货币。
这种情况用有利于中央银行的话来说就是“双赢” ，但其代价是本国股市急剧下跌，有时还伴随着国内收益率的上涨。这种情况在20 12 年上半年再次出现过。世界许多国家的中央银行， 包括巴西中央银行和韩国银行，在这一年的第1季度进行了积极干预，买进美元以阻止投资者推高它们的本国货币。几个月后，这些国家的中央银行被迫出售美元以阻止投资者撤离导致其本国货币过度疲软，因为本币过软会加剧投资者撤离。
外国投资流入和流出始终是导致美元波动的一个驱动因素，但随着2 1 世纪初开始的市场全球化进程的加快，已经开始产生比以往更大的影响效应。在外汇市场上，中央银行和主权财富基金过去是做数以百万计的交易，而现在则做数以十亿计的交易。
通货膨胀预期与市场的关注目标
每个国家的中央银行都进行利率管理，以促进无通货膨胀增长或至少把通货膨胀率维持在通常是2%左右的基准目标以下。这听起来很简单，不过，当你承认无论如何关注也只能知道目前的消费者价格和生产者价格时，就会变得复杂得怕人。中央银行不但要关注已有（根据定义，过去）的数据， 而且还要关注通货膨胀预期。这是一个会导致经济学家之间产生重大分歧的主题，而且分歧的程度因时间而异，并取决于其他经济数据所提供的信息。更糟糕的是，有些人根据过时的信息来形成自己的通货膨胀预期，这种所谓的“蒙古性信息模型”解释了估计值离散度高的原因。不但职业经济学家会产生分歧，一般消费者和公众也会产生分歧。〔1〕（N.Gregory Mankiw, Ricard。Reis and Jusrin Wolfers,“Disagreement about Inflation Expectations”,National Bureau of Economic Research Working Paper 9796, 2003 ( www.nber.org/papers/w9796).）
黏性信息模型的一个典型例子就是，今天美联储的资产负债业务急剧膨胀、货币创造和量化宽松政策导致通货膨胀恐惧在美国肆虐。所谓的黠性，就是货币供应量与通货膨胀之间的关系，而且用得相当贴切。但是，这还不是故事的全部。如果货币流通速度放慢的步伐与货币供应量增长的步伐相同或者几乎相同，那么费雪方程式等号右边的数值并没有变化，因此，位于该方程式等号另一侧的国内生产总值和通货膨胀也同样不变。
你可以在圣路易斯联邦储备银行的网络数据库（ research. stluoisfed. org/fred2/ series/M2V? cid= 32242 ）中查阅被迷人地称为＂ FRED”的货币流通速度。
这个数据显示，美国的货币流通速度或者货币周转率由1996 年的2 . 5% 急剧下降到了2010 年底的1. 65% 。在这种情况下， 我们不得不把高通货膨胀预期归因子超级过时的信息一一信息不充分，或者更确切地说，对货币供应量影响通货膨胀的机制了解不充分。
关于通货膨胀预期的讨论，是一个股票经纪人经济学没有获得充分发展的领域。事实上，为了评价通货膨胀预期，分析师和交易者们更加关注准学术文献，在美国首先是美联储的文献，而不是斗到可其他经济学文献。交易员不可能研究（譬如说）出口价格的走势，但有可能去查阅幸好有漂亮图表的“FRED” 。
此外，中央银行和市场玩家都会关注通货膨胀互换和抗通货膨胀保本工具。当核心通货膨胀率加速上涨时，通货膨胀互换和通货膨胀保本工具的价差就开始扩大；而当核心通货膨胀率放慢上涨速度时，这些工具的价差就会缩小。
通货膨胀互换
通货膨胀互换的作用是把一方的通货膨胀风险转移给另一方。通货膨胀风险的转移是通过使用通货膨胀衍生产品来完成的，通货膨胀衍生产品既可在场外交易，又能在交易所场内交易。2010 年12 月，克利夫兰联邦储备银行约瑟夫●G 豪布里希(Joseph ιHaubrich）和约翰·林德纳(John Lindner）做过一项关于通货膨胀互换的研究。他们在研究报告中写道：
“一个发现市场如何预期未来通货膨胀的方法就是观察通货膨胀互换市场。在一份通货膨胀互换中，一方支付一笔金额因现实通货膨胀率而异的款项，而另一方支付一笔固定金额款项。为了使互换定价公平，固定全额付款必须近似于预期通货膨胀值。由于实际通货膨胀率是不确定的， 因此还会涉及风险溢价问题。”〔1〕（www.clevelandfecl. org/research/workpaper/2011/wp 1107. pdf.）
豪布里希和林德纳建议关注像3 年期通货膨胀率未来两年预期这样复杂的情形。
抗通货膨胀保本工具
抗通货膨胀保本工具是在美国财政部1997 年开始发行抗通货膨胀保值证券（ TIPS）后不久出现的。盈亏平衡通货~胀率是相同期限的传统债券名义收益率与抗通货膨胀保值债券实际收益率之间的差额。
美国财政部首次发行70 亿美元的10 年期通货膨胀保值国库券，市场需求快速增长。到了2005 年，在40 000 亿美元美国财政部发行在外的证券中，约有2 000 亿美元的抗通货膨胀保值证券，总共断断续续发行了5 年期、10 年期、20年期和30 年期四种。到了2010 年底，在43 000 亿美元发行在外的美国财政部证券中，大约有5 550 亿美元的抗通货膨胀保值证券。TIPS 问世后不久，美国财政部就把这种证券改名为“财政部通货膨胀指数化证券”（ TIIS）〔2〕（“Treasury Inflation Protected 也curities (TIPS)", Treasury Direct website ( www. treasurydiect.gov /indi v / research/indepth/ tips/ res_ tips_ faq.htm.），但市场继续使用“TIPS”这个更加流行的首字母缩略词。
美国财政部是这样解释TIPS 这种产品的运行机理的：
“ TIPS 每半年支付一次利息，并且与美国的城市消费者价格指数（CPJ-U)挂钩。本金的基础值以与物价（采用CPI-U）上涨相同的比率增加。当本金增加时，利息支付额也会增加，因为利息是按本会的一个固定百分比计算的。证券到期时，如果通货膨胀实际发生，并且提高了基础证券的价值，那么美国财政部就向证券持有人支付按照通货膨胀率调高的本金；但如采实际发生了通货紧缩，并且降低了基础证券的价值，那么投资者就收到相当于证券原始面值的金额。”
美联储相交易者都关注抗通货膨胀保本工具
随着投资者对TIPS 的兴趣的快速升温，市场玩家便开始关注非保值国库券收益率与TIPS 收益率之间的差异，而最受关注的是5 年期和10 年期非保值国库券与TIPS 之间的收益率差。多家美联储地区分行也真的多次提到了把通货膨胀盈亏平衡点作为通货膨胀预期评价指标的兴趣。2005 年10 月，旧金山联邦储备银行在一份题为《通货膨胀预期：市场如何表示？》(Inflation Expection:How the Market Speaks ）〔1〕（Federal Reserve of San Francisco Economic Letter,3 Ocrober 2005.）的研究报告中指出：“对财政部的传统证券与TIPS进行比较，就能获得一种市场预期未来消费者价格通货膨胀的有用指标。”
旧金山联邦储备银行眼踪关注财政部5 年期和10 年期非保值证券收益率与TIPS 收益率的盈亏平衡通货膨胀率，并且指出：
“盈亏平衡通货膨胀率因财政部非保佐证券收益率的通货膨胀风险溢价而高估通货膨胀预期，但因TIPS 收益率的流动性溢价而低估通货膨胀补偿。随着TIPS 市场的更加成熟以及时间周期的相对缩短，通货膨胀风险溢价和流动性溢价有可能会相当稳定。因此。盈亏平衡通货膨胀率变化可作为市场测皮通货膨胀预期变化指标来解释。”
2006 年，堪萨斯城联邦储备银行指出〔2〕（“Liquidity Risk Pε口nia and Breakeven Inflation Rat 团”， Federal Reserve of Kansas CityQ2 2006(www.kansascityfed. org/Publicat/ eco町ev/PDF /2Q06Shen% 28rvd% 29.pfd) .）：“很多市场参与者和政策制定者都对财政部非保值证券与TIPS 之间的收益率差感兴趣，因为这个收益率差包含了市场预期未来通货店胀率的信息。”图4 . 4 对10 年期非保值国库券与TIPS之间的收益率差以及根据蓝筹共识公司（ Blue Chip Consensus ）和职业预测师调查（ Survey of Professional Forecasters, SPF）公司报告预测的未来10年平均通货膨胀率进行了图示。该图显示，1999 ～2003 年间， 10年期TIPS 的流动性风险溢价平均比10 年期非保值国库券的通货膨胀风险溢价高出0.55个百分点。这也许会让稳定的固定收益市场玩家感到意外，“他们往往认为流动性风险溢价没有通货膨胀风险溢价重要”，堪萨斯城联邦储备银行如是说。
2010 年6 月，克利夫兰联邦储备银行〔1〕（“Estimates of Inflation Expectations", Federal Reserve Bank of Cleveland ,June 2010.）披露了它自己的通货膨胀预期指数。这个通货膨胀预期指数每月根据消费者价格发布日的信息更新。
“克利夫兰联邦储备银行根据一个整合多个来源信息以弥补它们不足的模型以及像源自TIPS 的‘盈亏平衡’通货膨胀率或者基于调查的估计值这样的常用指标，来进行通货膨胀预期估计。克利夫兰联邦储备银行的通货膨胀预期估计模型能够产生很多时间框架的估计佳，不但能够分离通货膨胀预期估计佳，还能分离多个值得关注的变量，如实际利率和通货膨胀风险溢价”。
交易者们也密切注视抗通货膨胀保本工具。一次顺利的TIPS 竞价拍卖显示，市场担心通货膨胀， 并且看到了TIPS 优于非保值国库券的收益价值；相反，一次顺利的TIPS 公开发售可能会显示，市场不太关心通货膨胀，并且看不到TIPS 优于非保值国库券的收益价值。过去的几年很好地反映了投资者为了对付通货膨胀做出了多大的努力。
在2011 年4 月20 日公布的一项研究〔1〕（Fact Sheet : A Historic New 5Y TIPS Auction(www.cetnerforfinancialetability.org/research/TIPS04201 l. pdf).）中，金融稳定中心（ Center for Financial Stability, CFS ）的罗宾. L. 拉姆斯登（ Robin L. Luπisdaine ）指出： “从2007 年起TIPS 曲线的前端通常是负收益率。现在， 2017 年1 月以后到期的TIPS 都在负收益区间里。”这意味着购买这些证券的投资者必然认为，即使他们所买的证券收益率为负，但证券到期时的通货膨胀率肯定高到足以抵消负收益率。
我们再次援引美国财政部关于TIPS 的解释如下：
“债券到期时，如果实际发生了通货膨胀，并且提高了基础证券的价值，那么美国财政部就向证券持有人支付按照通货膨胀率调高的本金；但如果实际发生了通货紧缩，并且降低了基础证券的价值，那么投资者就收到相当于证券原始面值的金额。”
金融稳定中心的拉姆斯登指出， 美国财政部已经于2011年3月采取措施，以吸引被TIPS的负收益率吓跑的购买者。
“在2011 年3 月1 日公布的联邦公告中〔2〕（The text of the Federal Register notice can be found at www.treadurfdirect.gov/instit/stateg/anctreg/FRUOCMinlntRate03012011. pdf.），财政部对美国第31CFG356. 10号联邦注规（ b）节进行了修改，修改后的（ b ） 节规定， ‘如果国库券或国债拍卖导致其收益率低于o. 125% ，那么它们的利率就设定为1% 的1月，而价格做相应（即接溢价）调整’，并将于20 11 年4 月1 日生效。”拉姆斯登如是表示，并且又解辑道： “投资者不是被要求每期补偿财政部愿意支付的高于市场的债息， 而是提前支付（存放）一笔清偿权利金，然后财政部以每半年支付1% 的1/8 债息的形式退还给投资者。”
“虽然债息下限的引入保证了债券在生命周期内都有正的名义债息现金流，但仍不能保证投资者在债券到期时收回在竞买时为抵消人为虚高的债息而可能需要支付的清偿权利金。投资者到时能否收回清偿权利金， 最终取决于国债到期前的实际通货膨胀情况。”拉姆斯登说道。
克利夫兰联邦储备银行的豪布里希和林德纳在其2010 年10 月的一份研究报告中，也谈到了盈亏平衡通货膨胀率和抗通货膨胀保本工具。
“这些指标可以提供一些不同于采用流行方法（即比较TIPS 利率与非保值长期国库债券利率）所能获得的估计值。TIPS 与非保值国债券之间的利率差通常被称为保本利率，是通货膨胀预期的估计值。采用通货膨胀互换来评价预期通货膨胀率，比采用基于TIPS 的方法更有优势，因为TIPS 与非保值长期国库债券的利率差会随着这两种证券的流动性差异发生变化。然而，保本利率元论源自TIPS 还是通货膨胀互换，都包括通货膨胀风险溢价，所以不是一种纯粹的通货膨胀预期许价指标。纯粹的通货膨胀预期许价指标是可能获得的，但较难逐日更新，也较难看到高频率形态。”
美联储主席本· 伯南克在担任美联储理事时，也谈及利用盈亏平衡通货膨胀率和抗通货膨胀保本工具的利弊。〔1〕（The Federal Reserve Board,Remarks By Ben S.Bernanke before the Investment AnalystsSociety of Chicago Illinois', 15 April 2004.）
“在根据盈亏平衡通货膨胀率数据得出关于预期通货膨胀短期表现的稳健结论时，我们务必妥谨慎。盈亏平衡通货膨胀率波动性远远高于通货膨胀预期标准许价指标（如费城联邦储备银行为职业预测师以及密歇根大学为消费者采集的许价指标）的波动性这个事实，应该让我们在采用盈亏平衡通货膨胀率时踌躇不决。盈亏平衡通货膨胀率对主妥被作为流动性干扰因素的俄罗斯债务危机和最近发生的扰乱国债市场的抵押贷款对冲交易等的回应，表明可变的流动性溢价与不断变化的通货膨胀风险溢价一起污损了作为预期通货膨胀率许价指标的盈亏平衡通货膨胀率。
本人强调几个在把盈亏平衡通货膨胀率作为预期通货膨胀率来解释时应该慎重的原因。但是，本人也希望，抗通货膨胀保佐证券作为预期通货膨胀率评价指标的用途与时俱增。随着以与通货膨胀挂钩形式发行的国债份额的持续扩大，尤其是如采财政部决定扩大保值债券的期限区间，那么TIPS 的流动性也会持续得到改善。此外，我们设定风险溢价和流动性溢价的能力也在提高，因而有助于我们控制一个导致盈亏平衡通货膨胀率波动的重要来源。最后，通货膨胀挂钩金融资产的世界似乎都在不断扩大，因此可以考虑对它们进行比较和检验。例如，芝加哥商品交易所最近推出了与消费者价格指数CCIP）挂钩的期货交易品种。尽管这种期货合约支易还不普遍，但在某种程度上可以为最短期的TIPS到期时提供盈亏平衡通货膨胀率许价指标，从而充实一大部分盈亏平衡通货膨胀率期限结构。”
伯南克先生注定是要失望的。2004 年2 月芝加哥商品交易所推出的消费者价格指数期货合约并没能引起投资者们的兴趣，并且于2010 年11 月被捕牌。交易者们更关心能投资赚钱的证券，而这种期货合约则胜任不了这个任务。
总之，分析师和交易者们是那样渴望有关通货膨胀预期的信息，以至于纵然TIPS 有那么多的不足和缺陷，他们对有关TIPS 的数据仍然是不舍不弃。
当避险战胜收益率时
2011年的交易行为告诉市场,即使是低收益货币，也有它一作为避险工具——的作用。这一年,投资者在上一年把大于有效份额的资金投资于新兴市场和商品以后,慢慢地把资金撤回到发达国家市场。首先,全球数据向好,有一种观点认为,欧洲中央银行可能会在夏季到来之前率先提高欧元区的利率,美联储也可能在年底前提高利率。
2011年3月日本发生的地震和海啸引发了一种供应链多米诺骨牌效应,最终渗透到大多数主要国家，采购经理指数下降就能证明这一点。2个月后,再度出现的对希腊债务的担心及其向葡萄牙和爱尔兰外围债券市场的传导,引发了对债务危机传导到规模更大的意大利和西班牙债券市场的担忧。随着夏季的过去,市场经历了一次又一次的危机，最终以美国债务上限在最后一刻令人不安地上涨以及标准普尔公司把美国长期主权债务的信用等级由AAA降到AA+而告结束。
外汇交易者们没有认真对待主要货币之间的竞争问题,而是为欧元和美元谁更讨厌这个问题争论不休。有一点可以肯定,低收益的日元和瑞士法郎被戴上了舞会皇后的桂冠。日元和瑞士法郎的初始需求来自剩余套利交易。那些对高收益的澳元做多,而对瑞士法郎或者日元做空的交易者下定决心要通过这种交易来盈利。
除了套利交易以外,每种货币都有它自己的魅力。日元有其世界规模第二大、流动性第二高的债券市场做它的后盾。瑞士法郎是可在欧洲投资但不属于欧元区的非欧元货币。日元和瑞士法郎的基准利率都接近0,而较长期收益率都低于许多其他国家,尽管如上所述,日本国库券的实际收益率不但为正,而且还相当高(超过3%)。瑞士国家银行于2011年8月初甚至把瑞士利率降到了更接近于0的水平，但仍没能阻止瑞士法郎稳步上涨,最终站上了新的历史高位。瑞士国家银行为了扭转瑞士法郎的劣势,又于9月把欧元兑瑞士法郎的汇率钉在了1. 2000瑞士法郎上。不过，此举也让瑞士国家银行付出了昂贵的代价。在日本,日本银行进行了大规模的干预,估计2011年8月初动用了600亿美元，2011年10月31日又动用了1180亿美元。11月份的头几天对削弱日元产生了下意识的初始反应,但并没能重挫看好日元的市场信心。
随着欧元区外围债务危机的缓慢过去，像法国和澳大利亚这样的国家也失去了它们的AAA 级信用等级。世界上剩下的AAA 级国家看到了资金的流入，结果像加拿大元、澳大利亚元和挪威克朗这样的货币都开始走强。由上可吸取的教训是，当市场出现恐慌情绪井需要购买某种货币聊以安慰时，一国的国内收益率就会退居次要位置。
结论
本期息差和收益率差都很重要,但在准备买卖某种外汇时,必须把它们置于当时的情景之下。不但收益率会驱动外汇交易，而且基于通货膨胀预期的利率预期也是一种外汇交易驱动因素。低收益货币如果能够提供收益以外的报酬，即资本保值,那么也可以有吸引力。有点奇怪的是,本期实际收益率差往往不会驱动外汇交易，而现行收益率和通货膨胀预期组合则是外汇交易驱动因素。这种情况我们在日元的例子中能够看得非常清楚。日元的名义收益率接近0,但实际收益率因通货紧缩而达到了2% ~3%,因此较之于美国和德国,具有真正的收益率优势一然而, 交易者并没有因为这个原因而涌向日元;而当日元趋于上涨时，日本国内玩家就逃离危险把资金撤回国内。
同样,仅仅凭借高收益率,如澳元，如果关于国内经济的新数据显示有必要减息刺激经济活动——即使减息以后本国货币的收益率仍高于其他货币,也无法保护自己免受抛售。有利的收益率差可能需要一定时间才能重新证明自己的威力并保护本国货币。
另一个困难是，虽然欧元区实行单一利率,但并不一定只有一个收益率。2009~2012年间,美国和德国2年期国库券收益率变化与欧元兑美元的汇率的变动高度相关, 完全不理会欧元区其他成员国(如意大利和西班牙)远高得多的收益率。
最后,我们终 于也同样明白,有时难题绝对无法解决。美国作为储备货币发行国和最大的避险地,不能只按照自己的政策目标去管理整个收益率曲线，因为在美国信用等级降级以后，美国的国库券和国债在国际金融危难时刻甚至仍被作为避险工具来追求。总之，外汇交易者和分析师们不能只根据收益率差来进行决策。有关收益率随通货膨胀或通货紧缩而变化的前景以及关于制度环境的判断,有可能比单独的收益率数据更加重要。