第14 章不良资产投资
我宁愿相信反面，即阴暗的心里总有坚不可摧的美丽。
一一玛丽·巴洛格，《秘密恋情》
在第12 章中，我们通过9 个著名的价值投资者的剪影讨论了价值投资的几种不同风恪。塞思·卡拉曼是那些不介意持有流动现金坐等为"紧急卖家提供一站式购买"服务的投资者之一，他看到了许多类型的资产的价值，不仅仅是股票和债券。在这一章中，我们将探讨不良资产投资的概念以及战略价值投资者如何应用基本原则发现隐藏的机遇并避免灾难。
但需要注意的是，不良资产投资不适合谨小慎微的投资者，它有时被蔑称为秃鹫投资，这反映了冷静的分析能力和钢铁般的毅力，这些都是人们在对穷途末路公司的残骸进行筛选时必备的。就像开篇引文所说的，不良资产投资需要具有识别黑暗中美的能力。或许这有点夸张，问题的关键是不良资产投资者需要对抗传统投资公司和证券的理念，这甚至比价值投资原则本身还重要。我们在第3 章讨论了价值投资成功的障碍以及应对方法，不良资产投资就更是如此了。
困境与破产
许多人把财务困境或不良证券与破产联系在一起，这是完全可以理解的。进入破产程序的公司确实是陷入了财务困境，投资于这些公司的证券也因此陷入了困境。然而，公司陷入财务困境也可以不申请破产。事实上，大多数公司在最终申请破产很久以前，公司财务就已经陷入了困境。此外，不良证券的概念还存在于正规的破产领域之外。在金融危机的海啸中，许多抵押贷款支持证券(MBS) 马克抵押贷款担保证券(CMO) 被认为是不良证券，尽管MBS 本身不会破产。
破产
因为大多数人把财务困境和破产等同起来，我们就从这儿谈起吧。破产是为破产公司管理资产处置的法律程序，该程序决定了证券持有者和其他利益相关者将在资产清算中得到多少，或决定了他们在资产重组中的权利和法律诉求。
破产有几种形式。在美国，破产申请是破产法中规定与破产企业相关的清算过程的部分。
在美国更常见的破产申请是专栏14-1 描述的破产保护，它允许公司在重新商定对债权人的债务条款时继续正常运行。有时也包括公司出售资产或执行成本削减计划时延长还款期。有时，企业在重组时要求债权人接受部分欠款。为什么债权人会接受较少的还款或延长连款呢?答案很简单，不接受重组方案得到的可能更少或者什么都得不到。公司及其债权人之间拟订的任何方案，都必须通过破产法院的批准，以确保其他利益相关者要求之间的平衡，如员工、退休人员、供应商或其他当事人。
资不抵债与流动性不足
资不抵债与流动性不足之间存在基本区别。破产公司的债务超过其资产，换句话说，破产公司拥有负资产也就是资不抵债。因此，破产是资产负债表的概念。
相比而言，流动性不足的公司是没有充足的现金流满足其当前的债务偿付。因此，流动性不足属于损益表和现金流的概念。例如，贝尔斯登公司，在2008 年由政府出面安排被摩根大通收购，从而避免引发一连串的金融公司破产，也就是避免资不抵债。由于贝尔斯登公司流动性不足，无法满足其短期再融资的业务，也就是它失去了进入资本市场的通道，无法为其短期债务进行再融资。
同样，一个公司可能会资不抵债，但可以拥有流动性(至少在一段时间内) 。许多养老基金资不抵债，但仍具有流动性。随着时间的推移，它们的资产不足以满足长期的义务，但目前它们能够产生足够的现金流来满足当前的养老金领取。最终，清算许多养老基金的那天终会到来，这些基金没有足够的资产(或没有获得足够资产的前景) ，来满足长期还债义务。
重要的是要了解，资产不是在破产中蒸发，所以，如果破产破坏了价值，那就不是因为资产的消失。该资产是简单地从股权持有人转移到债权人或出售给另一个所有者，而所得款项是用来满足尽可能多债权人的要求。债权人实际上成为新的股东。破产的价值破坏导致了与破产过程本身(例如，法院的费用和律师)相关的直接成本和与困境(例如，客户失去信心、损失销售、丧失贸易信用、损害品牌效应)相连的间接成本。
从严格意义上说，股东们不应得到任何破产所得，除非直到债权人得到所欠他们的一切，因为债权人有优先索赔权。担保债权人将优先于高级无担保债权人，高级无担保债权人将优先初级无担保债权人。员工和其他在公司正常运转中提供贸易信贷的，通常拥有优先债权。
在实践中，这一索赔次序通常没有严格坚恃执行，因为这些索赔人会向法院提出请求，提出他们应该优先获赔的理由、所以，这个过程通常不是泾渭分明的。
以通用汽车公司为例，其在2009 年金融危机巾重组。2007 年，联邦政府作为无担保债权人借钱给通用汽车，以维持在全美汽车工人联合会保护伞下的退休人员医疗福利，通用在没有额外融资情况下，举步维艰。全美汽车工人联合会是通用无担保债权人，给予了优先赔偿权，这是可以理解的。但其他无担保债权人认为，破产法的基本原则是，相似的债权人的债权请求也应当得到类似待遇。该联盟收到了17.5% 的新发行的通用股票(老股变得毫无价值)和90 亿美元的优先股和债务，而其他无担保债权人收到了10% 的"新"通用股票和以优惠价认购15 %股权证。如果汽车工人联合会受到像其他无担保债权人一样的对待，该联盟将获得56 亿美元，而不是它实际上得到的178 亿美元，这可是天壤之别。
大多数国家都有某种形式的破产条款。破产前重组是这些陷入财务困境公司的一个主题。在提交破产申请前，这些公司与债权人在破产申请条款下协商新的条款。他们请求法院准许他们的重组方案， 一旦法院同意他们的破产重组申请，该计划将成为所有各方的约束，即使他们没有参与或投票反对该计划。但是，该计划要求必要的数量债权人和股东参与。在破产前重组协议里，公司请求重要债权人签署协议，承诺对进入破产条款程序的公司重组计划投支持票，而不是正式投票。
陷入财务困境的公司还有另外一个不常用的办法一一庭外重组。在这一筹划中，陷入财务困境的公司与债权人协商，通过转换其不良债务为新的权证(例如，债务、股票或可转换证券)来消减其债务。这一计划较容易且代价较少地替代破产，但这通常对债权人数相对少的公司有效适用。与众多债权人谈判很麻烦，而且难以达成协议，最近在南部欧洲主权债务重组就是例子。
不良资产投资原则与本书中概述的战略价值投资原则大同小异。不良投资往往不表现出典型的投资特征。例如，不良证券的价值往往是完全取决于法官批准的重组计划，是再最终圆满成功出售资产，或是工会的工人能够赢得政治支持来保护他们的索赔。
很多时候，破产程序的结果是公司合并或收购。例如，在2011 年11月美国航空公司申请破产保护后，2013 年获得法院的批准与全美航空公司形成了世界上最大的一家航空公司。在这段时间里，其股价增长了10 倍，从低至每股约40 美分涨到每股4 美元。另一个例子是，阿尔斯罗巴克公司在2003 年5 月摆脱破产之后，在2004 年1 月与新凯马特合并。那么我们如何区分无望复苏的投机情况与那些很少出现在眼前的真正意义重大的投资机会呢?
从破产保护中脱颖而出的公司是良好的投资标的吗
不良资产投资是的极端的逆势投资。当表面上其他所有人都在抛盘并且说"这没有出路了"的时候，你必须得愿意接盘。这经常是出现在戏剧性的上升反转之后，人人都在说，"这次与众不同啊" 。众所周知，霍华德马克持有流动性资金池，耐心花费时间等待这样的机会，这是市场情绪急剧变化的标志。
不良资产投资强调证券(特别是高级和担保债务)不会变成废纸， 当债权人违约，不能支付利息进入破产申请保护。正如上面提到的，资产不会蒸发，该公司没有停止运营。贷款人通常会收回部分欠款。收回多少取决于他们的债权优先程度他们债权是否受担保，也与相关条款成熟程度及具他许多因素相关。
进入重组破产保护申请的债券是否具有投资机会的关键，这大大取决于进入重组破产保护申请的公司是否能成功地从破产保护申请中脱颖而出。然而，衡量投资的成功是一个具有弹性的概念。例如.公司是否会再次申请破产保护，这可以决定投资成功与否。但是，如果是这样的话，何为适当的时间框架呢?两年、三年还是五年呢?或许一个衡量更好的措施是资产或销售的增长或盈利能力，但是，如果是这样，何等水平的增长或盈利能力足以保证成功呢?
如果我们能够形成一个有意义的投资成功的定义，我们是不是能够确定哪些进入破产程序的公司更容易起死回生呢?预测投资这些公司成功的一个重要因素，就是债权人是否愿意并能够在提交申请前向法院提出重组方案，能够这样做的公司，其重组计划获得法院确认的可能会有两倍以上(72%相比33%) 。
根据一项调查，申请破产保护的公司中，有40%在申请破产3 年后会出现经营亏损， 2/3 申请破产保护的公司会出现二次申请破产保护。这些公司的业绩表现也逊于其他同行，始终达不到它们重组计划中的预期。有几个因素似乎影响破产保护申请后的表现其中，最引人注目的是导致公司陷入窘迫的管理层继续管理该公司摆脱破产困境，当然这种情况并不普遍。如果是这样的话，那么这家公司更容易在申请破产保护后表现不佳看起来有句老话"骗我一次，可耻的是你；骗我两次，可耻的是我"在这里适用。
已被证明改善破产申请保护后公司业绩的因素:
1.新的管理层。
2. 破产前重组。
3. 长时间的处于破产程序。
4. 股票由申请破产保护前股东持有。
有些因素是直观的，另外一些不明显。一方面，更换使公司陷入困境的管理层，预示着公司美好的未来，这确实有意义; 另一方面，这不保证新的管理将有更多的专业知识。重组成本相当高，事实上，一个不适当的重组程序的制定运行，可能会冒消耗公司资源风险使其不断减少，至少对于小企业情况会是如此。
也能观察到一些有悖常理的情况，一些企业在破产保护申请下，在其刚刚进入这一程序时，或刚走出这一程序时，相较其尚未进入这一程序前，可以获得更多资本青睐。破产保护允许公司暂时搁置债权人支付赔偿的请求，甚至可以向债权人发行一些优级债券作为赔偿，此类债券的某些种类，如认股权证和可转换债券，也可以为公司进入破产保护申请提供帮助。
认股权证和可转换债券的作用
能够运行的公司遇到流动性问题，进而陷入财务困境的一种常见原因是缺少进入资本市场的通道。陷入财务困境的公司已经知道，使用认股权证或可转换债券作为置换自愿重组公司的部分债券，或只是延缓破产的一种技术行为手段。
认股权证和可转换债券，有一定的特征，使其在这方面特别有用。
认股权证是一家公司发出的长期看涨期权。他们赋予权证持有人以固定的价格(称为执行价格)从发行公司购买普通股股票的权利。例如，如果认股权证的价格为每股10美元，股票价格上升到每股25 美元，那么认股权证持有人受益于每股15 美元的调整，因为他们将行使认股权证的权利，支付每股10 美元可购买价格为每股25 美元的股票。如果股票价格在0 美元到10 美元之间，他们就不愿意行使其认股权证权利，但他们并没有失去损失额外的钱。这也就是说，如果股票价格是每股3 美元，认股权证持有人的情况，也不会出现比股票价格是每股8 美元更糟糕的情况。两种情况只是使权证到期作废。其结果是，公司股票的下行风险是有限的。权证与传统的看涨期权的区别，就是认股权证是由公司发行的，且公司发行额外股份，如果认股权证持有人行权，会出现摊薄现有的股票价值的结果。
可转换债券类似于传统的债券，但债券持有人有权以固定的比例，把债券转为普通股。如果股价上涨，可转换债券持有人会希望把债券转为普通股。从这个意义上讲，可转换债券很像传统的附有权证的不可转换债券。事实上，财务困境中的融资技术，是发行附有认股权证的传统债券。
这些类型的证券为什么对投资者和拥有不良证券的发行人有用呢? 陷入财务困境的公司通常需要融资以继续其正在进行的业务，问题是投资者不愿意贷款给陷入财务困境的公司，因为这样会有很大的风险。如果公司能够挺过艰难时期获得成功，大部分的收益都归股东所有。因此，认股权证和可转换债券是给潜在的投资者一些企业股票上行潜力和限制其下行风险的方法。
与大多数证券不同的是，认证权证债券的价值随着基础资产的增加而增加，因为投资者的下行风险是有限的。在不利的情况下， 波动不受伤害，因为可能发生的最坏的情况是，认股权证到期无价值，但波动确实有助于股票上行。
为什么公司会放弃这一好处?如果处于困境中，公司管理者可能没有太多选择。但还有另一个原因，假设一个陷入财务困境的公司能够从崩溃边缘崛起，随着前景的不断改善，公司管理者可能需要额外的融资，可转换债券有一个内置的机制，以适应这一良好的运气。随着股票价格上涨，可转换债券持有人将很乐意把他们的债券交易成有价值的股票，从而从公司的资产负债表中除去债务。而且，补充的资产支撑公司的资产负债表和把公司的位置提高，以便其进一步融资。所以，如果你投资于陷入困境公司的情况，不要小看认股权证和可转换债券的作用，它们可以使一个处于金融困境中的公司转危为安， 转为良好运营的公司。
估值不良证券
过去40 年里，关于金融市场是否有效这个话题，有很多争论。经济学家们一直对以下问题争论不休:股票价格公正地反映了所有可获得的信息吗?股票价格定价准确，使得投资分析微不足道吗?几十年来，经济学家们一直强烈地争论这个问题的两面性。无论市场是不是有效，几乎所有的经济学家部认为股票错误的定价，最有可能发生在市场出现以下这几种情况时:市场缺乏流动性，市场充满复杂性，市场拥有众多不知情的投资者，市场存在可追随的分析师不足，市场出现了极度恐惧和贪婪的情绪。不良资产投资的市场情况具有以上所有市场特征，在这些情况下，战略价值投资者就是在泥中寻找金子。要这样做，需要投资者了解不良资产投的可能出现的各种阶段情况不良的债务有可能处在下面四个基本阶段之一:
1.继续执行贷款。
2. 成为自愿重组的一部分。
3. 从属于重组计划的条款。
4. 清算。
评估不良资产涉及评估任意一些阶段中的可能性，以及任意一些阶段中预期复苏的可能性。
继续执行贷款
如果一个公司要避免破产重组，短期债券可以使公司拥有最好的复苏机会。惠特曼和迪兹使用通用汽车2008 年10 月陷入财务困境期间的高级无担保票债券，说明了这个概念。博龙资产管理有限公司持有51%通用普通股，他们向持有者发行73/4高级无担保债券， 2010 年到期作为交换，这些债券包括认购权证和与大幅打了折的所欠股份。这些持有者当然没有动力接受这一交换请求:博龙资产管理有限公司不可能提出申请进入破产保护，因为他们持有51%通用普通股，如果进行申请保护，这些股票会变得一文不值。
这里有一个重要的问题:什么样的回报会诱使投资者蹬不良资产投资这一浑水呢?债务可能会继续执行，惠特曼和迪兹在2008 年寻求的到期最小收益率为25% 。为了证券可能参与向愿重组他们要求期间内部回报率远远超过30% 。
自愿重组
债务重组并不一定是灾难性事件。在重组过程中， 一方面，一些高级债权人可以恢复他们的权利，他们从来不会错过合同中规定的赔付; 另一方面， 一些初级债权人可能被抛弃，他们会一无所获。处于两者之间要求赔偿的债权人，可能会收到一揽子债券或现金。
其中一个因素，可诱使债权人同意自愿置换债券，就是那些参与了发行置换的债权人，会导致其他债权人的索赔处于从属地位的威胁。即使原来的债券契约禁止这种从属地位，但由不良债券置换成的新债券也被赋予了优于其他没有置换债券的优先权。这种边缘政策在向愿重组中屡见不鲜。
重组
许多债务持有人未能获得所有商定的现金流支付，也没有实现有吸引力的向愿重组或证券置换的可能性，他们有可能在重组中得到弥补。高级和担保债务恃有人有可能收回所欠他们的一部分债务，而初级和无担保债券持有者可能所获无几或一无所获。惠特曼和迪兹研究后指出，"破产保护不是游戏的结束，而是游戏的开始" 。
清算
如果自愿重组和重组失败那么公司进入破产阶段，资产清算。清算所得资金用于按优先顺序赔偿。分析师可以通过估算公司不同类别的资产回收率和调整索赔人的优先次序的规定，来判断潜在的清算价值，这使得分析师可以清楚，在这样的情况下， 哪些债券有可能得到赔偿，哪些不能得到赔付。专栏14-4 、1 4-5 和14-6 展示出不同阶段的清算分析。
如果我们可以估计可能性，也就是这四个阶段中的每一个阶段都将有可控的安全回报和可控的估计回收率，那么我们可以为不良证券设定一个预期的回报。
不良投资不同于传统的价值投资，部分原因是安全的收益往往是由不可预测的特殊事件决定的，如破产法庭的想法或利益相关者的姿态，而不是一般的经济趋势例如， 一个破产法庭可以意外地改变付款的优先级，或者抵押标的担保债务可能成为意外损害，或者一个预期的政府救助或企业合并可能会出现意外未能实现。由于这些原因，战略价值投资者的不良资产投资需要大量的安全边际。
估值倍数
在第11章中，我们曾讨论估值倍数，重点针对普通股的倍数，如价格的市盈率和市净率。这些指标把股票市价和股票的会计衡量联系起来了。在投资不良资产情况下， 一个合适的相对估值倍数是非常必要的，因为资产本身可能没有价值或估值很低。
企业价值等于公司负债的价值加上公司的股票价值。一种常用的盈余代理模式是扣除利息、所得税、折旧和摊销前的盈利( EBITDA) 。企业价值( EV) 与息税折旧及摊销前利润( EBITDA) 之比:
息税折旧及摊销前利润( EBITDA) 的一个缺点是，它忽略了需要维持资产价值运行的资本支出，因此，它高估了自由金流，认为其可以长期供给股票持有人。公司的自由现金流( FCFF) 可以更好地衡量公司的净持续现金流。估计自由现金流，需要扣除资本支出。
在许多情况下， 一个公司所记录的折旧额，约等于在同一时期的资本支出。如果我们完全可以做出这样的假定，那么折旧和资本支出应该互相抵消，我们可以用更简单的企业价值与息税前利润之比来衡量。息税前利润( EBIT) 就是扣除利息和所得税之前的利润，也称为营业利润。
无论选择现金流还是选择收益做分母，我们要确保非经常性的非现金费用做出调整，如重组费用。例如，当一家公司关闭一家生产工厂，并解雇工人，他们通常采取一次性费用，以确认与该决定相关的费用。如果这些费用不可能再次发生，分析人上会把他们加回到息税前利润( EBIT) 或息税忻旧及摊销前利润(EBITDA) ，或把些费用加回在它们所属期间的摊销价值。其他非现金费用，如库存或坏账费用的花费，也应重新添加到一个具有基于前瞻性的基础盈利上。
深度价值投资
在第9章中，我们引入了深度价值投资的概念。深度价值投资者寻找具有深刻价值低估的企业，这往往是陷入财务困境的公司:扣除所有负债，股价可能会低于公司的净运资本。本杰明·格雷厄姆在他经典的投资著作《聪明的投资者》中讨论过这种情况。这些企业出售的价格，使得投资者不必为其间定资产(任何建筑.机械、土地等等)和资产负债表上的任何商誉的项目进行支付，有时使用的指标是价格与净货运资本之比:
特威迪· 布朗、沃利·韦茨和查尔斯· 布兰德斯，我们在第12 章描述过他们，他们向认为是深度价值投资者。韦茨不一定寻找那些售价低于净现金值的公司，而是寻找那些深度折价出售的公司:超过他估值的40%折扣出售的公司。布兰德斯使用安全边际来衡量市场情绪:在2006 年和2007 年，他看到的20%左右的安全边际，这对他来说是相对少见的; 2009年，他看到大约50% 到60% 的安全边际(有时高达80%) ，这是在他职业生涯中曾见过最高的安全边际。
对普通投资者来说，拥有大幅的安全边际是至关重要的，他们是在控制不了收益的情况下迸行投资。通过其控股公司伯克希尔哈-撒韦公司，巴菲特是一个可控的投资者，即以好价格买到好公司的投资者;而你没有有可控的收益，必须通过要求大幅安全边际来管理风险即使有控制权，巴菲特也有一些不错的交易。
沃伦·巴菲特和大规模杀伤性“武器”
在伯克希尔公司2002 年度报告中，沃伦· 巴菲特把"期权合约"冠名为“大规模杀伤性武器"的话， 在当时引起了很大关注。对于其他的事情，他说，“我认为金融衍生品是定时炸弹，对双方交易和经济系统都是一样的"
巴非特特别担心与交易对于信用风险相关(例如，合同一方违约的可能性)的系统性经济风险和l整个金融体系的级联效应，在某种意义上，他的评论是有先见之明的。
2007 年全球金融危机爆发后，巴非特的言论变得更加值得关注。他在2008 年伯克希尔-哈撒韦公司的年度报告中披露，该公司出售了价值42 亿美元的股票指数看跌期权、包括标准普尔500指数和三个国际指数，到期日期为2009 年和2027 年之间。
看跌期权的买方，在将来某一日期，以特定的执行价格有权把资产出售给看跌期权的卖方。在这种情况下、股票的资产相当于投资组合标准普尔500 指数或其他股票指数。看跌期权的购买者往往出于创造“投资组合保险"的动机，通过购买以执行价格出售标准普尔500 股票组合的权利，他们获得保障，在市场崩溃时，可以以最低价出售他们的投资组合。
另一方面，卖方提供保险，如果市场价格一直下降，低于商定的执行价格，将遭受损失。如果股票价格上升，高于商定的执行价，期权的卖方会把买方支付保险的收益装入自己的口袋。这就像购买房产保险一样。如果你的房子没有被烧掉，保险公司无须支付赔偿，而获得了保费收入。
2008 年. 巴非特决定使用看跌期权，作为利用不良投资环境的一种办法，而不是直撞购买股票，投资者受到金融危机后果的影响， 担心金融体系的稳定性，而且， 2009 年3 月标准普尔500 指数触及10 年低点。巴在特利用恐惧氛围，通过出售投资组含保险(即看跌期权)给投资者，他们由于担心，为他们的投资组舍买了下行保护。
巴菲特讨论了卖出长期看跌期权的策略的正确性，仅受到边货膨胀的影响，股票价格在这么长时间会上升。巴菲特认为，100 多年里，通货膨胀率为2% ， 1 美元会增长到7.24 美元; 加之，经济前景在某种程度上可能会改善，由此，他得出结论，有不到1% 的慨率，他的看跌期仅交易出现亏损情况(也就是，预陶伯克荷尔-哈撒韦公司偿还买方看跌期权的投资损失) 。与此同时，他将有42 亿美元的期权溢价，可以进行他和合作者查理· 芒格认为合适的投资。
自2009 年3 月以来，标准普尔500 指数问到接近150%， 这让伯克希尔-哈撒告公司单在2012 年就获得了12.5 亿美元的利润。到目前为止，有几件事使巴菲特的看跌期权投资与我们讨论的不良资产投资技术有所不同: 首先，巴菲特把股票市场的困境作为一个整体来投资，而不是单一的不良股票投资，这是一个更大胆的举动，因为他把市场错误定价看成整体，不是一只股票的错误定价，来做整体声明; 其次，他不是投资于一个高收益或重组公司的债务，巴菲特把股票市场作为整体投资标的。
沃伦·巴菲特和支多"大规模杀伤性武器"
在金融危机期间，巴菲特还开发了其他类型的不良投资策略。在2007年，他开始著述关于抵押支持债券( MBS) 的保险问题。抵押支持债券(MBS) 就是抵押贷款的集合体。像共同基金投资者一样，抵押支持债券(MBS) 的投资者购买抵押贷款集合体的一部分，随着抵押贷款集合体的收囚的偿付，这些投资者也收到了现金回报。通过将抵押贷款集合体发行为证券，投资者们分散了信贷风险于许多借款人，而不是受制于单一借款人的信贷风险。
房地产抵押贷款在然是2007 金融危机的核心所在。虽然这些抵押贷款淫款接受了保险公司的投保，在违约的情况下，以投保还款偿付给投资者，但是，其中许多保险公司出现财务不稳定的情况。最后，伯克希尔-哈撒韦公司介入，如果最初的保险公司完全破产不能还保，该公司确保还保成为最后的一种保险。
巴菲特还间接地投资了房地产，他是通过在金融危机期间购买金融股，如富同银行和美国合众银行做的此类投资像这些公司的贷款组合是比抵押支持债券(MBS) 的更复杂投资，但巴菲特看到了金融危机巾的机会。
不良投资的翻版
价值投资者不仅购买基本面良好的有信誉的低估值资产，他们也卖空基本面欠佳的高估值资产。这与不良资产投资相反但建立在相同的原则上。巴菲特同样提供了一个例子。
自金融危机爆发以来，投资者纷纷涌入借用风险最小的固定收入证券，从而推高了这些证券的价格，并压低了这些证券的收益率。美联储和世界各地的其他央行通过降低政府债券的收益率，鼓励投资者投资高风险资产，进一步加剧这种情况。结果，政府债券变得非常昂贵政府借款利率处于历史低点。从本质上讲，政府债券上行空间非常小，下行空间非常大。结果，许多投资者认为政府债券从根本上被高估了。
2013 年5 月， 伯克希尔-哈撒韦公司作为做空债券市场的一种方式，发行了10 亿美元的5 年期和30 年期债券，向2012 年5 月以来总计销售了25亿美元。发行债券与购买债券相反。如果一个人倾向于在收益率很高时购买债券，那么他或她应该倾向于在收益率很低时卖出债券。
总部位于纽约的保尔森对冲基金的创始人约翰·保尔森，因在金融危机爆发的前几年做空房地产市场而名声大噪。虽然他深信住房市场，更具体地说是次级抵押贷款市场被严重高估，但他不知道该如何制定一个投资策略来每利用它。最初，在他分析的智慧被证明之前，他也损失了数百万美元，格雷戈里· 祖克曼甚至就此写了一本书，称其为史上最伟大的交易。有趣的是，从那时开始的房地产市场的阵痛，导致他在2013 年采取了相反的立场，有点像巴菲特，他在几家支持抵押贷款的证券保险公司，如MGIC 投资公司、瑞迪安集团和沃瑟金融公司进行了大量投资。
结论
特维边-布朗公司的克里斯托弗· 布朗对不良投资做了很好的总结， 他说"买深度价值股需要很大的勇气， 因为它看起来真的很难看。这些公司都很便宜，因为那里有很多糟糕的故事(负面的报道) 。"许多不良投资和价值投资是一样的。然而，不良价值投资需要更强的决心，而且有一些显著差异。例如， 其结果往往是基于个人或破产法庭的特殊判决，而不是长期趋势。在这种情况下，不良投资更像是投机而不是投资。但是，愿意违反传统只会，依靠自己分析力量的训练有素的投资者，即将获取可观的利润。