第3章 成功价值投资的障碍
我们应该称市场为一个投票机，有无数的个人参与选择，这些选择部分出于理性，部分出于感性。
一一本杰明·格雷厄姆、戴维·多德，《证券分析》第6版
即使经营稳定变化不大，"市场先生"每天还是会固定提出报价，同时"市场先生"有一个毛病，那就是他的情绪很不稳定
一一沃伦·巴菲特，1987 年，致伯克希尔-哈撒韦公司股东的信
从上一章可以看出，价值投资的长期前景相当具有吸引力。如果真是这样的话，那么罕少有一些应用价值投资策略的投资者应该获得很好的收益不幸的是、个人投资者的平均记录远没那么乐观。图3-1 显示了从1996 年到2010 年流入和流出股票共同基金的净现金流量，它显示了在那个时期内全球股票市场的表现。
在20 世纪90 年代末，你可以看到，股票市场的表现一直很好，投资者不断地把更多的钱投入股祟共同基金。在1997 年，尽管美国股市表现很好，全球股票市场出现了抛售潮，投资者是怎么应对这次全球抛售潮的呢? 在接下来的6 个月，他们减少了投进股票共同基金的资金。然而，1999 年的市场强势反弹。如果投资者坚持到底，并保J夺相对较高的股票共同基金投资额，他们肯定会获得很好的收益。
被骗一次，其错在人; 被骗两次，其错在己。1999 年底和2000 年初人们投资于股票基金的资金获得了双俏的增长率，这远不止于弥补了他们错过的机会。当然，这一切都发生在市场已经反弹之后。我们都知道接下来发生了什么。科技泡沫破裂，我们进入了一个多年熊市。在此期间标普500 指数失去了一半的价值，投资者不仅减少了股票共同基金的投资比率，他们还开始把资金提走，尤其是在2002 年市场强烈反弹的前夜。
就好像是按照剧本演戏一样，投资者在最近的熊市和随后的复苏过程中不断重复这种行为。在2007 年股市下跌后，投资者从股票共同基金移走了空前数量的资金，错过了2009 年和2010 年的市场复苏和超越。有趣的是，从那时起直到现在， 投资者投入到股票市场的新资金还没有回到以前的水平。2010 年，从所有股票型基金中撤走的资金达370 亿美元，上一年投资者撤资净额超过90 亿美元。
投资者在牛市时将资金投入共有基金，在熊市时再提出来，这一现象长期存在，屡见不鲜。事实上，有些人认为过去的股市表现是解释股票共同基金的资金流动的最重要的因素。你仔细观察图3-1，可能从中推出，股市下跌对资金流出的影响在严重的市场衰退期间尤其明显，就像我们在2000 年和2008 年中所看到的。
我们可以看到共有基金流动和个别共同基金流动过去的表现之间也存在着相同的关系。投资者更倾向于购买近期有确定回报的基金，特别是如果他们不注意宏观经济新闻或易受认知和情感影响，我们稍后讨论。专业投资者(以及那些拥有多元化/多样化和高性能股票投资组合的投资者)往往更少受到这种追逐收益的现象的影响，但我们会看到他们肯定也不能幸免。
同样，这个模式也适用于个人股票投资。有一项研究表明，个人投资者卖出的股票比他们在此后12 个月内交易中购买的股票表现要好2.8% 。
个人投资者不必感到孤单。机构投资者也同样追逐利润。研究发现，专业投资者在对冲基金、私募股权基金、风险投资基金之间，在套利策略中获得超出养老基金行业的投资绩效。
投资需要独立思考，战略价值投资更要求独立思考，盲目地随大流，在最好的情况下，也不过获得平均收益。
这是否意味着你应该放弃，回家，甘心接受"市场先生" (沃伦·巴菲特喜欢这样称呼它)最终战胜你的事实? 绝对不是! 研究表明，消息更灵通和更有经验的投资者表现相对更好些，不易为情感和认知偏差左右的投资者好像更不急于追逐回报。
掌握恰当的评估证券价值的工具和技术，是战略价值投资成功的必要因素，但投资者需要认识到成功实施战略价值投资策略的诸多障碍，本章将介绍它们，并提供一些用以缓和或克服这些障碍的技术。
我们认为价值投资成功的障碍有三大类: 第一类是在我们的基因中根深蒂同的认知和情感偏见，我们称之为行为性障碍。不幸的是，我们不会因为比别人聪明那么一点点儿，甚至只是意识到了它们的存在，就能很容易地避开它们，但知道它们的存在可以帮助我们开发技术来避免任他们摆布。第二类的障碍是和市场相关的，这些障碍不在于我们向身，而是和市场运行有关，我们并不是总能改变这些因素，因而更难以克服。最后一类和投资约束有关，一些投资者可能会比别人面临更多的限制。这些挑战可能涉及投资授权限制了投资者接受投资波动的能力，锁定资本和非流动性的投资，或某些特定类型投资被监管或被法律限制。
行为性障碍
为什么有那么多投资者似乎在完全错误的时间进场，又在完全错误的时间退场呢?为什么他们会蜂拥加入那些过去表现好但在未来不太可能表现好的共同基金或其他投资呢?
作为人类，我们很容易受到许多认知和功能性偏差的影响，以致无法在所有情况下都能做出理性的决定。这并不总是一件坏事。事实上，这些偏差通常被称为直观推断，这是我们能够更有效地做出决策的心理捷径，而不必从基本原理开始进行分析。在我们的决策过程中，走捷径的能力使我们更迅速地做出复杂的决策。这样的捷径帮助我们作为一个物种得以近化。不幸的是，这种在物种进化意义上为我们提供良好服务的直观推断，却成了我们投资成功的障碍。
社会压力
正如我们在前一章巾看到的，战略价值投资通常需要逆向忠、维;也就是说，与传统的思维相注背。最为著名的有关群体压力的例子之一，是由斯沃斯摩尔学院的所罗门·阿希主持完成的实验(另一个实验见专栏3-1 ) 。在这项实验中，阿希要求学生们参加一个"视力测试"，实验罢求学生们找出两条长度相同的线段。一个学生被眺选出来作为被测试者，而其他所有的学生被要求在"视力测试"中一致地故意给出明显错误的答案，与这些同学们给出错误的答案时，即使这个错误是显而易见的，被测试者也会给出同样的答案。这一结果和被测试者的受教育水平无关， 阿希认为这种从众心理是可以克服的。训练是有用的，但它不是万能的。
研究人员已经提出了很多对顺应现象的解释。有些人将之归因于保持群体内部和谐的愿望。其他人则提出，它是一种减少因犯错而导致的心理痛苦的方式。尽管投资者意识到某个特定的投资决策可能不是最佳的，他们知道即使他没有成功也还有人和他作伴。专业基金经理经常说， 就是赔钱，投资IBM 也比一些不知名的小市值股票要好。投资者往往更容易原谅第一种情况。
成功的价值投资需要独立思考，一味屈服于同伴的压力或权威人物的意见很可能会危害投资回报。
你有什么想法
当然，克服社会压力已经够闲难了，但我们坯必须克服向己。毫不奇怪，我们倾向于根据容易想到的信息来做决定，有时称之为可利用性法则或代表性法则。我们倾向于利用容易获得和在我们头脑中最有代表性的信息和数据。
这种法则可以表现在许多方面。例如，最近的经历一般都比在过去更久远的经历更容易出现在我们的脑海中。当我们看到最近表现不错的技资，我们很可能把它们最近的强劲表现作为因素计入我们的决策过程。专栏3-2 是一个非投资的例子。
因为价值投资时常与价格逆转相联系，意识到最近的经历和深刻体验的影响对成功的战略价值投资尤为重要。
另外需要警醒的是，我们倾向于重视(无根据的)传闻胜过统计数据。我们不仅倾向于借鉴最近的经验，更容易回想起与我们有强烈感情联系的事件。在我们的头脑中，故事和个人经历比那些基于很多不知姓名投资者经历的无聊表格或统计数据更鲜活、更深刻。我们很难识别统计数据，我们更容易想起我们邻居告诉我们他最近在一家医疗器械公司的投资如何赚钱。我们面临的挑战是， 不理睬这些传闻， 关注更客观的统计数据(如专栏3-3 所示) ，通过它能更清楚地了解可能的结果。
极端痛苦的经历更容易出现在我们的脑海中，例如，在大萧条时期成长起来的投资者比婴儿潮时期出生的人更为保守。你最好别理睬最近的经历、印象深刻的经历以及各种传闻，要客观分析公司的发展前景。
家，甜蜜的家
我们总觉得在家里更舒服，因为它是熟悉的。我们把在家的舒适延伸到了我们的投资习惯。投资者倾向于增持他们雇主的股票、他们所就业的同行业的股票，或者在地理上靠近他们住所的公司的股票，较之其他公司，投资者往往更了解这些公司，因此具有可以用来赚取高额回报的信息优势。1977 年至1990 年担任富达庞大的麦哲伦基金经理的彼得·林奇，主张投资者应该投资于他们所了解的股票。
不幸的是，事实却并非如此。投资者似乎并不具备他们的雇主、他们工作的行业、或本土企业的信息优势。此外，当你认为你的劳动收入可能是你最有价值的资产，把你自己和你雇主的命运绑在一起时，你会购买你的雇主的股票或同一行业的股票你的投资明思缺乏多元化。
该死，我很好!
心理学文献中充斥着无数证明人们通常过于自信的例子。例如，学生往往高怕自己的测出成绩; 大多数人认为他们的驾驶技术高于司机的平均水平; 在投资方面，男性往往比女性更自信，但是他们的投资结果往往比她们糟糕。
发生在投资者身上最糟糕的事情之一，是开始的成功经历，它往往会助长人们的自负。人们几乎总是把盈利交易归因于投资实力，无论是一个偶然机遇还是由于一个深刻的、令人信服的、严格的分析。同样，人们也往往把交易失败的原因归咎于管理者的误导，或股票经纪人的误导。行为经济学家称这种现象为确认偏误。
确认偏误的另一个表现是倾向于关注和强调证实了最初预测的新信息，不理会那些与它矛盾的信息。这种偏误还涉及一种叫作锚定的现象，随着新信息出现，我们慢慢地修正我们的分析预测，这样一来，我们在最初的信念上锚定。一些经济学家认为，这一现象导致了盈余公告后价格漂移。本章结束时，我们建议投资者用投资日记来对抗这种偏见。
媒体
做预测和投资决策时，拥有最新、最好的信息是很重要的。然而，正确评估这些信息是很困难的。商业杂志是一个常见的信息来源。
《金融分析师》期刊最近发表的一篇文章表明，根据杂志封面报道盲目投资也可能危害你的财富。作者检查了20 年间《福布斯》《财富》和《商业周刊》封面上的大约600 篇专题报道，发现积极的封面报道往往跟在非常积极的公司业绩后面，消极的封面报道往往跟在非常消极的公司业绩后面。然而，极度积极封面报道的标的公司的表现不如极度消极封面报道的标的公司，特别是，消极的封面报道的标的公司在报道公布后会表现得很好，也就是说，消极的封面报道实际上是一个补仓的好时机。
损失厌恶
厌恶风险是一个被普遍接受的原则，这元疑是正确的。或许唯一比风险更不招投资者喜欢的就是蒙受损失，即使很小的损失也伴随着强烈的负面情绪反应。据诺贝尔奖得主丹尼尔· 卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基(他们开创了被称为前景理论的研究领域)说，更大的损失当然更痛苦，但增量效果没有最初的损失严重，最严重的强烈的情绪反应往往与最初的损失相关，后续的损失就容易忍受了。
投资者都不愿应受损失，为了避免损失，他们有时甘愿承受一些毫无回报的风险。损失庆恶的现象导致投资者卖出盈利的股票，留下亏损的股票，这被称为处置效应(见专栏3-4 ) 。
损失厌恶和处置效应不断侵袭各种形式和规模的投资者，即使是世界上最成功的投资者，也难免有令人失望的投资吁在专业人士中流传着一句肯老的格言，如果他们在53% 的时间内是正确的，他们就会做得很棒。因此，如果你想卖掉一只股票，先要老老实实、批判性地思考一下你的分析是再有错误，它的价格是否与其评估的基本价值偏离很多。尽量避免屈服于"平衡亏损癖"， 一定要在清算投资之前挽回损失的痛苦。
处置效应(专栏3- 5 ) 倾向于鼓励税收管理策略，其他条件全一样的情况下，卖掉亏损的和恃有盈利的，往往会加速我们的税收抵免和推迟我们的税单，随着时间的惟移，可以在一定程度上把税收阻力降到最低。处置效应加速我们的税单和推迟我们的税收抵免，这和我们想要的正好相反。还有许多其他的行为偏差，但它超出了这本书的范围，因此不再对它们运一讨论。但可以确定的是，没有一个人像我们认为的那样绝对理性，最好的方法是意识到我们的偏见并开发技术来对抗它们。我们将在本章稍后提出一些有用的技巧。
市场限制障碍
我们必须与我们自己的认知和情感偏见作斗争，但也必须意识到市场给战略价值投资者设置的障碍，说明这些障碍的一个方法是， 展示与实施最无新意的价值投资形式套利投资相关的困难。
套利
套利交易需要在一个市场上买入一个低估值证券在另一个市场卖空(专栏3-6 ) 一个类似的高估值证券，希望两个类似的证券都收敛于公允价值。套利者察觉到价格差异，据此采取行动，对于低估值证券的需求将使其价格上涨， 高估值证券的供应将使其价格下跌。在一个有效的市场中，这应该很快发生。当低估值的证券价格上涨到其基本价值，高估值的证券价格降低到其基本价值，套利者的盈利就实现了。套利交易是纯正的价值投资。
假如你认为百威英博的公允价值为每股50 美元，但悲观的交易者已经把它的市场价恪压低到了每股40 美元。看到价格偏离基本价值，理性交易者会买入这只股票。套利者还会多走一步，通过卖空类似的酒精饮料公司，如南非啤酒，来对冲他们的头寸(仓位) ， 买压使百威英博的价格上涨，卖压使南非啤酒的价格下跌。如果啤酒市场起飞，这两家公司都应该做得很好，这将有助于你的多头头寸，但损害你的空头头寸。如果啤酒市场跳水，这两家公司都做不好，这将有助于你的空头头寸，但损害你的多头头寸。在任何情况下，无论是多头头寸还是空头头寸的损失，都将被另一个头寸的收益抵消，直到它们的价格最终汇于一点，你的收益远不止抵消你的损失。
如果这个例子对你来说不好理解，可以考虑一下一个子公司市场价值高于其母公司的可能性。作为母公司的一个子集，子公司的市值不可能超过峰公司，除非母公司所有的其他组成部分都是负值再
假如这不是个案，套利机会是简单而有吸引力的。一个套利者将买入估值过低的母公司的股票，卖出估值相对过高的公开上市子公司股票。
1998 年12 月4 日，创新科技向公众发布其在线拍卖子公司一一优易电子20% 的股份。第一个交易日之后，按照优易电子的股价计算，创新科技持有优易电子的股份价值3.512 亿美元。创新科技股票总市值仅为2.75亿美元，这意味着创新科技的所有其他资产的价值是负7600 万美元! 套利者会买入创新科技的股票和卖出优易电子的股票，直到隐含负估值消失。理想情况下，卖空优易电子的收入可以作为购买创新科技的资金，所以不需要资本。此外，由于证券的相对价格是由一个数学关系确定的，它在某种程度上是"零风险"的。
这是肯定的事! 我们很快就会看到。
套利限制
原始状态的套利机会是非常难得的，即使如此，市场上母公司价值低于其子公司价值的情况也并不罕见，这似乎难以置信。马克·米切尔、托德、埃里克·斯塔福德调查了从1985 年到2000 年间的82 个这种情况，调查结果表明，钻这种定价错误空子的行为，是有很大风险的，这对于依赖向己的分析和经济直觉来判断定价的投资者来说，就更难了。
交易成本 所有投资者都受到交易成本的影响，这其中包括佣金、价差，价格影响，以及没有完全投入100% 时间的机会成本。所有这些成本加大了套利者和战略价值投资者利用市场价格偏离基本价值的机会获利的难度。
投资期风险 即使在最公平时的套利机会中，目前也还不清楚需要多长时间定价差异才能向行修正。上文创月1 的82 个公司的错误估价中，定价差异的修正平均需要236 天一一最短的是一天，最长的是2796 天。如果解决需要太长的时间， 套利者的收益可能会比无风险利率还低。
对战略价值投资者也不例外。20 世纪90 年代末，许多价值投资者认为网络公司估价过高了，但历经数年这一深刻见解才被证实。同样，2005 年投资者认为房地产股价过高了，但几年之后才得以被市场纠正。
融资风险 市场修正不仅需要漫长的时间，而且价格差异在转好之前还可能会更糟糕。在创新科技/优易电子的例子中，最初的价格差异在好转之前变得更糟(见图3-2) ，结果，试图从差异巾获利的套利者收到一连串的追加保证金的通知。当交易不利于投资者时，证券经纪商要求投资者投入更多的钱，以便投资者决定违约时经纪人手中有抵押物。如果投资者拒绝追加保证金，经纪人变卖一部分的头寸。
6 个月后，创新科技/优易电子的价格差异解决了，但投资者可能已接到一连串追加保证金的通知，如果他不投入更多的资金，他几乎会耗尽所有的已投入资本。从理论上讲，投资者投入差不多5 倍于多头头寸的资金就可以避免这一切的发生，但这将大大降低他的投资回报。
在前面的章节中，我们表明，虽然从长期来看极端股票价格往往会发生逆转，但在短期内股票价格往往表现出显著的势头;也就是说，在短期内昂贵的股票往往会变得更昂贵，便宜的股票会变得更便宜。战略价值投资者短期内将会面临亏损的危险，特别是如果他或她使用杠杆或卖空股票。
波动率拖累 在前面的章节中，我们讨论了这个概念。从长期来看，剧烈波动行情下获得的回报， 远低于相同时期平均行情下获得的回报一一波动拖累了资本积累。套利者也是如此，价格差异的扩大和缩小侵蚀了套利利润。
别人的钱管理向己的钱是一回事，你可能是一个非常有耐心的'人，对自己的投资充满信心，时间会最终证实你的投资决定是明智的。管理别人的钱则完全是另一回事。如果套利错误定价在变好之前变得更糟糕、客户往往会变得不耐烦，失去信心，结果在价格收敛或表明他们的投资能力的证据III 现之前.他们就解雇了自己的经纪人，变卖了恃有的头寸。
对于管理别人钱的战略价值投资者来说，也是如此，在这种情况下，如果没有一个可以与它价格相比较的明确参照，经纪人就更难让一位不满的客户相信证券价格被定错了。
投资约束障碍
我们已经明白了向己的行为和市场行为是如何阻碍成功实施价值投资策略的，还有妨碍我们成功实施价值的第三类障碍，我们称之为投资约束。
投资约束是影响特定投资者的因素，它从多个方面限制了这些投资者的机会。一个值得信赖的投资组合经理会在一份被称为投资策略声明(IPS) 的文件里列出这些约束条件。
流动性约束
投资策略声明( IPS) 将概述投资者的流动性约束，它可以代表投资者的任一现金流需要一一清算的一部分投资组合。有时这些流动性需求是事先知道的。例如，大学四年期间，你可能需要每年支付不低于5 万美元的学费，这些金额和时间完全是可以提前预知的。有些现金流的金额是未知的，如你可能已经考虑到大约需要40000 美元来筹办女儿的婚礼，但不知道具体什么时候需要。无论哪种方式，都必须保持一部分投资组合的流动性，并将其投资于一些低波动性的资产，以避免陷入突如其来的现金短缺窘境。
投资的流动性不仅涉及价格的波动性，而且还涉及证券被迅速卖出且价格没有受到明显影响。例如，私募股权投资，流动性差，因为没有供他们股权交易的活跃市场卖方必须自己寻找买，方而不是去活跃的交易市场去交易。通常情况下，急于出售私募股权的卖方，为满足现金流的需求，被迫在价格上做出重大让步。
虽然我们是以私募股权投资为例来说明流动性不足的，但这也与价值投资相关嘻因为价值型股票往往是廉价的或不受青睐的股票，有时市场交易清淡，使得市场流动性差。
相对而言，具有显著流动性需求的投资者，一般不适合于股权投资，甚至也不适合于做战略价值投资。
投资期
技资者的投资期限会影响其对风险以及流动性的承受能力。显而易见，短期流动性需求导致投资期限缩短。短线投资不应冒险，而长线投资往往使投资者可以从技资组合以外渠道弥补投资损失。
你要根据投资时间范围和风险承受能力来确定你的证券投资资产分配。很少有投资者选择单一投资期限，多数投资者选择不同投资期限间隔来实现多个投资目标预期。投资者的投资期限往往受投资者生活阶段的影响，但生活阶段并不能完全决定投资期限。
短线投资者不仅难耐价格波动，且其流动性时间需求与我们在前面章节中讨论的价格反转投资周期不一致。根据沃纳·德·邦特和理查德· 泰勒的研究，价格反转策略应用于超过6 年或10 年期的投资最成功。
税
如果你用一个可以避税的退休账户投资，那么税与你的投资决策和交易风格无关。但是，如果你在一个应税账户中持有资产，你需要仔细考虑你的交易决策对你税务账单的影响。你需要在投资策略声明中说明你税务状况的显著特征，因为它可以影响你的投资策略、证券选择、资产定位以及调整策略。
税收约束在很多方面对价值投资者不利。首先，一般来说，亏损发生了，就要承认，尤其是那些可用于冲抵别的高税率短期收益或普通收入的短期亏损，可以节省税款。问题是，价值投资并不适合短期交易策略。相反，价值投资是基于这样一个信念，证券的市场价格最终将收敛于它的基本价值，即使这个过程需要很长时间，甚至在最终收敛前价格还会进一步背离。
其次，投资者通过把投资民期集中于价值大幅增加的证券，积累了大量财富的情况并不罕见。得到股票或股票期权补偿的公司管理人员和发售原始股的企业家们经常发现自己已经身处其中，他们恃有的股票往往计税基础很低，如果实摊这些股票，他们要缴纳大额的税金，因此，这些富有的投资者往往不愿意出售他们持有的头寸，以免扣致重大的税务责任，他们可能会给他们的投资组合加一个继续恃有这些头寸的投资约束。
这种投资约束抑制了价值投资。如果股票多年来升值显著，与其说它是价值型股票，不如说它是成长型股票。因此，大量投资者的将股不可能是价值投资导向的。此外，这种集中寸头占用的资金越多，可用于真正价值投资的资金就越少。
法律的约束
一些投资者的投资行为受到法律或法规限制。如果你管理的是自己的个人资产，有可能不受监管约束。但如果你管理信托资产或作为一个房地产受托人，那么你要清楚谨慎投资者规则对你的投资行为有所限制产受i革慎投资者规则约束的投资经理，被要求像管理自己的事务和自己的基金配置的一样小心管理资产。
从概念上讲，谨慎投资者规则为价值投资者提供了一个长线投资、股权投资，甚至战略价值投资的环境。然而，实际上，这可能使受托人蒙受诉讼风险，因为价值投资可能处于投资周期的低谷，而典型的诉讼通常是源于糟糕的投资业绩而不是糟糕的决策。
同样，美罔的养老基金管理者也受1974 年颁布的雇员退休收入保障法( ERISA) 的限制，一旦基金管理者没有按照"谨慎、老练、精明和勉强"的原则做事，这部法律会使他们蒙受三倍赔偿的损失。当然，战略价值投资者应具备谨慎、老练、精明、勉强这些特点，但价值型股票多数时间表现欠佳。价值投资本质上是逆向投资，因此人们认为价值型股票大部分时间是不受人们青睐的。而且，引起一场官司的原因可能会是短期投资结果而不是长期的投资策略。养老基金管理者可能受限于激励指数，而不是追求任何特定的投资风格。斯蒂芬· 霍兰指出，受员工退休收入保障法案约束，养老基金管理者更倾向干指数投资组合，并更有可能采取平均的市场风险，而不是付诸一个特定的投资风格，这或许是由于法律鼓励他们要像只他投资人一样近行投资。然而，正如我们之前看到的，战略价值投资需要她立思考和逆向思维。
克服投资障碍的技术
我们希望我们没有使你抛弃取得战略价值投资成功的梦想。前面几节的目的不是劝阻你，而是要你保持必要的谨慎。幸运的是，希望还在。本节将介绍一些些工具和技术，你可以用它们来克服投资障碍。
有纪律的投资
首先，你必须制定严格的投资方式、它可以是你自己独特的风格， 但是你需要坚将它。如果投资者偏离他们核心的投资理念，他们将陷入困境。其次，你必须熟悉公司的基本面和你使用的估值框架。再次，你必须掌握宏观经济发展的最新动态，并通过质疑你自己的想法挑战向己，尤其是在你亏损的时候。
同时，保持多元化。塞思·卡拉量，一个何大的价值投资者，指出成功的投资和风险管理息息相关。不要把你持有的股票过度集中在某一特定的股票、行业，必一组密切相关的行业。当然。风险过于分散也会使人难以集中精力，使人难以利用分析的价值。你需要集中你的精力， 最终在一定程度上集中你的持股。但我们谈论的是一个程度问题，大量购买或堆积一个特别好的价值投资标的可能意味着投入资金总量的5% 或10% ，而不是20%。
投资策略声明
起草并定期回顾你的投资策略声明(IPS) ，这将帮助你在艰难时期保持注意力集中，并控制你对最近的遭遇做出过度反应的冲动。前面我们讨论了应该被包含在投资策略声明中的投资约束，但一般来讲，投资策略声明是一个概述你的风险和收益目标及投资限制的文件，它也能清晰地表达你的投资理念和资产配置原则，以控制冒险行为，以之为参考，你才能在惊涛骇浪中稳操船舵，朝着正确的方向前进。
基本的技资策略声明可以分成芝个主要部分:
1. 投资目标
a. 收益要求。
b. 风险容忍度和风险承受能力。
2. 投资约束
a. 流动性需求。
b 投资期限。
c. 税的考量。
d. 法律和监管方面的考量。
e. 特殊事项。
3. 投资理念与策略
投资目标 投资策略声明应该详细说明投资目标，里面各条款的表达要明确，收益是名义的还是实际的，是绝对的还是相对的，是税前的还是税后的。你是为退休投资，还是使用剩余资本进行风险投资，或两者的某种组合?你的收益要求应该区分你的期望收益和投资于特定标的获得的必需收益，例如，为退休积累足够的养老金。
你的收益目标应该是合理的，并与你的风险目标是一致的。和收益目标一样，你的风险目标应该阐明衡量风险的方法，这要根据你的收益目标来确定。例如，如果你的主要目标是财富保值，标准差可能不是最好的风险衡量方法。在这种情况下，下行风险的衡量方法可能更适合， 即使是非量化表述。
你将要区分你的风险容忍度和风险承受能力。前者是你承受风险的心理意愿，后者是你承受经济损失的客观财力。客户在财务状况上的灵活度会影响其承受风险的能力。你得正视自己，你可能有承受经济损失的财力，但没有承担风险的心理意愿。一些专家评论说："你要么吃好要么睡好。"如果你的投资组合的波动水平让你夜不能寐，你可能需要降低你的投资组合的风险水平。
投资约束 在本章前面我们讨论了投资约束，即流动性需求、投资期限、税收以及法律约束以及他们如何妨碍成功的价值投资。除了这些限制，投资策略声明还有一部分是很明确的特殊专用情况。这是你表达向己的投资策略偏好的地方，这些投资策略要遵守特定的环境、社会，或治理的议程。这部分还可以列出法律上限制出售的资产。
投资理念与策略 在投资理念和策略这一部分中，你可以阐述你作为一个价值投资者的投资理念。你可以明确你在内在价值高于市场价值的证券上做长线投资的委托。你可以声明，有时可以投资那些不受青睐的证券和背离最新投资动向的证券，它可能强调一些工具和技术，这些会在后面的章节介绍。
如果你正在管理一个股票和债券的平衡型投资组合，你可以清楚地说明你想要长期维持的股票、债券和其他替代资产的配置，以及你将用来重新调整资产类别的指导原则。然而，这些概念超出了本书的范围。
一旦你已经花时间起草了一个投资策略声明，就要定期回访它， 特别是在动荡时期，这将有助于你保持一贯的投资策略。你也应该在更乐观的时期反思它，以确定其是否需要更新，也不应该完全改变它(除非你的个人情况发生了巨大的变化) ，但你可能需要定期对它进行微调。
投资日记
为了帮助解决投资的难题，约阿希姆· 克莱门特也建议坚悔写金融日记，记录每一项投资决策，并把它与决策的结果进行比较。这本日记会记录每次买入或卖出的投资决策三要素。
1. 投资行为
你想买入还是卖出，你给出的价格是多少?价格可能是日前的市场价格，也可能是一个交易的限定价格(例如， 一个低于日前价格的购买建议) ,这个交易将来能杏实现取决于这个规定的价格是再达到
2. 投资理念(即动机)
一句话，简要阐明交易的原因。对于买入的决定，它可能是这样的:
● "资产的清算价值超过了当前的市场价格"
● "司要被收购。"
● "最坏的情况下，销售增长超出市场预期，并产生超过目前的市场价格的内在价值。"
● "利润空间会意外地超出当前水平"。
3. 可能的风险
很显然，我们的预测有时会有缺陷。阐明一些可能会让你的投资理念失效的情况，它可能是这样的:
● "发展中的竞争产品的威胁可能比目前设想的更大"
● "公司可能会失去一个关键的(重要的)大客户。"
● "解除管制可能影响(损害)利润空间。"
日记不用太长，三个简单的陈述语句就够了，然而，它是有效的，重要的是要定期回顾。我们提醒你，这种做法不适合那些内卑的人，因为它赤裸裸地揭示了投资业绩和归因的真相。例如，我们倾向于忽略我们的失败，而专注于我们的成功; 或者，我们推荐买入的一个标的可能已经升值， 但原因和我们想象的完全不同。日记去除了我们对进展不顺的事情的后见之明和进展顺利的事情的归因偏见。
沉没成本
要树立沉没成本不相关的理念(专栏3-7 ) 。过去的盈利或亏损无关紧要，重要的是将来会怎样。你选择持有你的投资， 实际上你是在选择购买它。你之所以决定拥有它，是以你对它的未来期望为基础的
忽略沉没成本有很多例子，包括你在食品店排队，决定是否换到另一队时，忽略自己在这一队已经站了多长时间。
保持冷静
研究人员明确地提出了令人信服的证据，表明恐慌减少了大脑处理信息的能力。惊慌失措的决策者往往依赖有缺陷的直觉判断。研究人员建议用深呼吸和思考一些其他的事情来缓解这种本能反应。一些成功的投资者求助于瑜伽、催眠和冥想，帮助自己把思想带到一个不易用直觉判断样代的地方。
诺贝尔奖得主丹尼尔·卡尼虽指出，我们的头脑有问个不同的认知系统供我们用来做决定。认知系统是深思熟虑的，但是你必须付出时间和精力。快认知系统是快速高效的，因为它依赖于直觉判断。当我们集中我们的认知能力，并有充裕的时间来做决定，我们的慢系统就会掩盖快系统让我们做的事情。然而，当我们感到闲惑、不知所措，或者恐慌时，我们依赖于直觉判断的大脑系统，因为这些过程是无意识的，并且只需要很少的努力。
因此，尽最大努力培养深思熟虑的决策习惯，避免轻率地做出决策。
倒给我一些糖
信不信，你在做出一个重要的或困难的决定之前可能想喝点甜茶或柠檬水，复杂的思维过程消耗我们的血糖水平。当我们精疲力竭时，我们的血糖水平大大降低，我们更有可能使用我们大脑中依赖于直觉的那一部分，而不是依赖于艰苦的分析过程的那一部分来做出艰难的决定。
研究描述了在实验中，要求被测试者在他们的血糖水平很低时做出艰难的决定。在做出艰难决定前，喝加糖饮料的受试者比喝不加糖或加合成甜味剂的饮料的受试者做出了更好的判断。做重要决定前给自己倒一些糖吃，看起来很简单，但它很有用。
杠杆和交易
避免过度杠杆和过度交易。我们前面提到、被卖出股票往往比被买入的股票有更好的表现，结果，人们买卖得越多，他们的投资结果就越糟糕。布拉德· 巴伯和特伦斯· 奥丁创造性地提出"交易危害投资者的财富"，他们调查了越过13000 个家庭的投资业绩和交易行为，发现从1991年至1996 年，交易最少的家庭每年的收入比交易最多的家庭平均高7%。
我们之前提到基本价值和市场价值之间的差异，可能在变好之前变得更糟。压记得创新科技和优易电子吗?如果你想通过杠杆来放大你的收益，你可能没有足够的资金来抵御你的明智决定成功之前的暂时波动。许多投资者都有这种情况， 2008 年金融危机前，很多投资者意识到房地产的价格被高估了。一些投资者建立了仓位，他们的分析是正确的，但是他们没有足够的资金或承受力来维持仓位，直至市场被纠正。所以，你要谨慎使用杠杆。
结论
成功的战略价值投资有很多障碍。一些来自市场，其他的源于我们自身或我们的投资限制。不管怎样，它们都不能决定我们的投资命运，克服它们的第一步是识别它们。然后，我们可以使用一系列技术来优化投资: 我们将保持自律，客观， 谨慎地实施我们的投资策略。