第6章 价值的概念
我们认为所谓的"价值投资"根本就是废话，若是所技入的资金不是为了换取相对应的价值的话，那还算是投资吗?
一一沃伦·巴菲特， 1992 年，致伯克希尔-哈撒韦公司股东的信
对一个人来说是垃圾，对另一个人来说可能是财宝。这是一个古老的格言，虽然把垃圾与财富截然对立有点极端，但需要指出的是，并不是每个人对"价值"的理解都是一样的。价值有许多不同的衡量标准，我们可以用常用术话说明。
本章探讨在价值评估过程中价值的含义。我们讨论在不同的度量法中绝对价值意味着什么。通常，财经新闻记者不指定其潜在的假设，就到处滥用"内在价值"或"真实价值"这些术语。理解绝对价值不同衡量指标，可以为相对价值的衡量提供一个基准。我们将阐明一些流行的金融数据提供商衡量价俏的方法，并介绍绝对价值和相对价值估值模型。
读完本章后，对这些被反复提及的不同术语你会有更多的了解，对用于评估股票内在价值的不同估值模型会有更好的理解，并能理解专家们讨论的"价值股"到底是什么意思。
估值过程
估值过程包括5 个重要步骤，每一步都以前一步为基础，如果你跳过一步，那你所做的不是真正的价值投资，你是在玩一个猜谜游戏。有深远影响的《权益资产估值》概述了以下5 个步骤:
1.了解行业和公司
2. 预测公司业绩
3. 选择正确的估值模型
4. 将预测转换为估值输入
5. 应用和解释的估值模型
我们依次处理每一个步骤。
了解行业和公司
毫无疑问，一个正确的分析必须以了解公司的运作环境为基础，它涉及仔细审查影响行业发展的竞争力、行业盈利能力的关键因素、竞争优势的来源，它还涉及熟悉关键行业指标。第4 章做了深入讨论，并提供了这种分析的例子。
分析师还想了解和剖析公司历史财务表现的因素。例如，如果股本回报率很高，是因为资产的有效利用、良好的利润率，还是财务杠杆的放大效应?这需要了解财务报表和公司提供给投资者信息的完整性、真实性，同时了解该公司管理的优势和劣势。第5 章的讨论是一个理解公司的路线图。
预测公司业绩
了解行业和公司是对事物目前的状况进行评估，预测公司业绩从根本上说是前瞻性的。这两项工作都以对过去的认识为基础，虽然估值过程的前两个步骤根本不同，但我们都应该把它们放在历史背景中来分析。
我们需要一步一步地分析，并将其应用于分析模型中，也就是说，根据我们对公司和行业的理解，预测其在未来几年的销售、费用、盈利、股息和融资需求。我们发现，对战略价值投资者来说，将对行业和公司的了解转化为对公司业绩的具体的预测，是估值过程中最具挑战性的一部分，因为它涉及把主观分析转化为客观分析。
预测公司业绩的方法一般分为自上而下和自下而上两类。以销售预测为例， 一个采用自上而下方法的价值投资者，将使用宏观经济数据从整体上来估计一个行业未来销售量和销售价格的发展前景，在一个行业中的单位销售和销售价格。战略价值投资者可能基于这些行业预测估计一个公司的市场份额和相对价格。
与此相反，向下而上的方法将从更小的单位和公司建立销售预测。例如，分析师可能根据制造能力的预期增长，预测制造商的销售额，或根据预期开张或关闭零售点的数，量预测零售商的销售额。详尽的预测分析经常包含了这两种方法的要素。例如，分析师可能会使用自下而上的方法来构建跨越不同产品线的整体销售预测，而每个产品线中的预测，也可以用自上而下预测构成。
选择正确的估值模型
没有哪一种估值方法是适用于所有公司的，战略价值投资者选择需要最适合于特定的情况估值方法。第7 章到第10 章将讨论一系列的绝对估值模型，在那里利用模型可以得出一个特定证券基于基本面的价值评估。绝对值模型包括股利贴现模型、向由现金流模型、以资产为基础的模型和剩余收益模型。第11 章会讨论相对估值模型，在那里股票的价值是相对于其他证券或市场价值来确定的。相对估值模型包括市盈率、市净率、市销率股价现金流比率以及股价息税前利润比的方法。
最佳的模型需要与被估价公司的特征、数据可用性和数据质量致。例如，股利贴现模型，适合于公用事业和其他有稳定的或稳定增长股利的公司，而不适合不分红的公司，如一些科技公司或新成立的公司。
科技公司和新成立的公司也可能在相当长的预测期内向由现金流是负值，使得向内现金流模型难以应用。在这种情况下，剩余收益的方法可能是更合适的，因为它是从目前的账面价值开始，专注于一家公司赚取超过其资本成本的收入能力，其结果是它不太重视对公司届出一个明确的预测范围的终端价值的估计这往往在大多数其他估值模型中极受重视。我们将在第13 章中详细讨论模型的选择。
将预测转换为估值输入
从表面上看，将预测转换为估值输入似平只是把第二步得到的预测简单塞进第三步的模型里。例如，我们可以通过将我们的增长率假设应用到目前的销售水平，来预测若干年的售罄率。销售预测成为重要的估值投入。然后， 我们可以把利润率、股息支付率等预测用于预测收益、现金流量和红利。然而，重要的是认识到，即使是最好的预测也具有闹有的不确定性，而且也不是所有的预测者归是平等的。老练的分析师谦逊地承认这一点并用敏感性分析来解释它。
敏感性分析衡量我们最终的价值估计在输入的假设中怎样变化。如果假设的一个小变化如销售增长，引起了价值估计的巨大变化，郎么估值模型对销售增长是非常敏感的。这告诉你要特别关注影响销售增长的因素。相比之下，其他假设，如利息费用，可能对价值估计的影响要小得多。因此，你应该少花点时间思考债务成本，多花点时间思考销售驱动。
了解价值估计对不同的输入有多敏，感有助于你适度保守地预测基准线并提供必要的误差余量。
应用和解释估值模型
从某种意义上说，应用该模型是相对简单的。如果某证券的市场价格低于其内在价值，并且有足够的安全边际，这代表一个充满希望的投资机会。然而，战略价值投资者至少应该记住两个细微差别: 首先，安全边际的大小不是一个固定值，这取决于你对模型的输入有多相信以及估值对这些输入的变化有多敏感一一你对主要价值驱动因素越不向信，内在价值对那些输入越敏感，对安全边际的需求就越大。其次，所有的投资决策都应在你整体投资组合的范围内加以考虑，而不是孤立的。把一系列单独考虑时很看好的投资组合在一起，却可能组成了一个非常不正规和不必要的冒险投资组合。例如，由埃克森美孚、雪佛龙和英国石油组成的投资组合使投资者容易受到油价下跌的影响。在其他条件相同的情况下，对于多元化程度较低的投资组合，战略价值投资者需要一个更大的安全边际。
假如一个投资者决定增加黄金、铜和其他大宗商品的投资来丰富石油l股票的投资组合，这些新增产品弱化了石油价格下跌对投资的组合的影响。然而，石油、黄金、铜等大宗商品在很大程度上受到同样的宏观经济因素的影响，如通货膨胀和美元的价值。通胀预期的下降或美元的升值，可能会损害这一投资组合。因此，在整体投资组合范围内而不是在一个独立的基础上考虑风险是很重要的
绝对价值测度
到日前为止，我们已经区分了内在价值和价格。但价值是因人而异的，取决于资产被怎样配置或可能被怎样配置户例如，如果一个公司将要解散，会有一个价值; 如果它要继续运营，则会有另一个价值;如果公司陷入财务困境，其清算价值可能会大相径庭，清算价值是资产被单独出售时(往往是被迫的)能获得的价值。
公平的市场价值与清算价值类似，因为它代表着如果资产被出售公司可以得到的价值。然而不同的是，公平市场价值是自愿买方和自愿卖方之间的交易价格，没有哪一方是被胁迫或迫于财务困境而进行交易。此外，通常将资产捆绑在一起出售比单独出售更有价值。例如，在制造过程中，一台提供原材料的磨粉机可能在地理上紧邻一台生产设备。如果运输成本占了原材料成本的很大一部分，那么磨粉机与生产设备组合在一起可能比单独处理更有价值。从卖方的角度来看，公平的市场价值可能反映将相关资产组合在一起的协同作用，不认为资产是单独出售。相同的资产对不同的投资者可能有不同的价值。我们使用投资价值这一术语来表示来向买方视角的价值，它也反映了协同效应和情境因素。
重置价值也是一个基于买方视角的概念然而.它只考虑、更新成本，通常忽略了潜在的协同效应。我们将在第9 章更详细地讨论投资价值和重置价值的复杂关系以及与它们的测量相关的挑战。在大多数情况下，我们要独立确定一个投资的内在价值，与公司的市场价格报价无关。对大多数证券我们可以用绝对估值模型做到这一点。绝对估值模型包括现金流折现(DCF) 模型。在DCF 模型中，未来现金流是一个预测值，公司目前的内在价值是用我们做出投资所要求的回报率把那些未来现金流折现到今天得到的。现金流折现模型包括股利贴现模型，在该模型中预测的现金流是投资者收到的股利。现金流折现模型还包括预测公司的整体现金流并将其折现以确定收购者可能支付给公司的价值的模型。这些模型将在第7 章和第8 章中分别讨论。
另一个绝对估值模型是通过对公司基础资产的估值来估算公司作为一个整体价值的方法，这种方法通常考虑陷入困境或类似的情况，在这种情况下，公司破产变卖可能比继续经营更有价值。基于资产的方法将在第9 章中讨论。
对于一些公司来说，预测现金流很困难，比制造企业或零售商更复杂，最主要的例子是从存款人(储户)或被保险人那里收集现金将之用于投资以期日后赚取额外利润的金融机构。适合这类公司的方法是另一个绝对估值模型一一剩余收益榄型。在剩余模型中，评估的进行是基于收益而非现金流。剩余收益模型将在第10 章中讨论。
相对价值测度
苹果公司的股票因为它以每股500 美元的价格交易就贵吗? 美国铝业公司的股票因为它以每股9 美元交易就便宜吗?事实上，根据孜们迄今为止所拥有的信息. 我们还不知逼答案。如果苹果公司的股票每股能使投资者获得的一份超过500 美元的资产或者顶期收益水平很高，比如说每股50 美元，那么苹果公司的股票就很便宜们如果美国制业公司的股票每股只能使投资者获得相对较少的资产或者预期收益水平很低，比如说每股0.25 美元，那么美国铝业公司的股票就很昂贵。
苹果公司和美国铝业公司都可以通过流通股数量增加一倍把他们的股票价格削减一半，但这将使每股享有的资产和收益也减少一半。股东会有两倍的股份，并且不会受到影响。因此，分析师往往使用如收益、现金流、股息和净资产等指标评估股票价格。绝对价值的计量用美元表示。相对价值衡量市场价值时与基本价值有关，它可以用以下讨论的一些方法来表示，这样，就可以确定一个公司相对于其他公司或整个市场的估值。例如，一家公司在交易时市盈率较之风险和增长前景类似的同行公司可能比较低，那它似乎有一个更好的价值。
市盈率
也许最常见的相对价值衡量指标，是我们在第4 章介绍过的市盈率(P/E) ， 它代表了投资者愿意为每一美元的收益支付的金额。正如我们将看到的市盈率是一个不稳定的数值，因为其分子和分母都会随着时间的推移而显著变化，而且它们往往不会一起变化。
当评论员在消费者新闻与商业频道谈论市盈率时，准确地理解它们的意思是很重要的。分子通常是很直接的，就是每股股票的市场价格，而作为分母的每股收益，可以采取几种形式。最常用的市盈率是基于过去12 个月(TTM) 的收益计算的，这被称为历史市盈率( trailing P/E) 。另外，市盈率还可以根据未来12 个月的预期收益来计算这被称为远期市盈率或预测市盈率(forward P/E) 。当然，预期收益比历史收益更主观，更有争议9 所以，在有预见性盈利的情况下要相当谨慎。
因为收益从一个季度(或年)到下一个季度(或年)可能会有大幅的波动，分析师通常计算标准化市盈率。为了平稳周期性波动，他们用最近的完整业务周期中的平均收益作为分母，一些分析师还会根据特殊项目对收益进行调整。
最重要的一点是，看到市盈率时，你要明向它是如何计算出来的。此外，当专家们把它和市场或该行业的其他股票作比较时，他们要进行同类比较，并要以相同的方式计算用作参考点的基准比率。例如，把孟山都的远期市盈率和巾场或该行业的历史市盈率作比较没有任何意义，尽管这会让孟山都股票看起来更有吸引力。
战略价值投资者要理解什么是高市盈率，什么是低市盈率。表6-2 所示为基于截至2011年6 月过去12 个月收益的历史市盈率，当时在纽交所( NYSE) 上市股票市盈率的中位数为17.39 ， 百分比成绩第25 位的相对便宜股票的市盈率为13.21，百分比成绩第5 位的深度价值股票市盈率几乎只有一半的水平。相对而言，成长型股票的市剑率可能会非常高。百分比成绩第75 位股票的市盈率超过25，百分比成绩第95 位的高速成伏型股票市盈率在75 以上，这要远远高于中位数。
百分比上部这些异常的高市盈率扭曲了整体市场的平均市盈率。市盈率中位数(或第50 个百分位的数值)受极端值的影响较小。一些股票的市盈率是如此之高，所以最好看一下市盈率的中位数，而不是平均市盈率。图6-1 显示了从1951 年到2011年的市盈率从巾可以看出一些市盈率与其他大多数市盈率相比有多高。高市盈率与中位数的差值比低市盈率与中位数的差值要大得多。
图6-1也说明，市盈率高或低的定义随时间推移差异很大，市盈率在第95 个百分位的股票尤其不稳定。因此，相对价值的度量涉及不断变化的目标，需要将它们放置在当前的市场条件下。大体上你可以看到，市盈率在20 世纪70 年代出现了暴跌，虽然它们自1951 年以来普遍增长了。
汇编这些数据的尤金·法玛和肯尼斯·弗兰奇，把市盈率在较低的30% 的股票定义为价值型股票，把市盈率在较高的30% 的股票定义为成长型股票，把两个变点之间的股票定义为混合型股票或普通型股票。虽然法玛和弗兰奇根据这些变点对所有股票进行了分类，但为了消除那些打算在纽交所交易的规模小、流动性差的股票的干扰，这些变点本身只由纽交所上市的股票决定。
伊博森/晨星用市盈率衡量价值略有不同。伊博森/晨星不是按照由组交所上市的股票确定的变点对所有股票分类，而是计算所有股票的流动性得分，并把那些跌入谷底的25%从分析中剔除。然后，他们根据十个因素把剩余的流动性股票分为价值型、成长型两类，这十个因素一半是基于历史性的因素(例如，过去12 个月盈利增长) ，另一半是基于前瞻性的因素(一年预期盈利) 。除市盈率外，他们还结合其他因素，如市账率、股价现金流比率、股息率，我们将在下面详细讨论。
法玛和弗兰奇以及伊博森/晨星使用这些分类方案创建了价值和增长指标，用来衡量价值型股票和成长型股票的一般性能。我们在第2 章讨论了一些股票在这些指标上的表现。运用这些不同的指标衡量股票价值，通常产生相似的结果，但有时它们也会表现得非常不同。
例如，在2000 年，看到在股市崩盘时，法玛-弗兰奇大盘增长指数下降了13% ，但伊博森指数下跌了22% ， 一个巨大的9% 的差异。同样， 法玛-弗兰奇大盘价值指数增加了近6% ，而伊博森指数却下跌了3% ，也有9% 的差异。小盘价值指数差异更是超过了23% ! 这里的主要观点(也是本章的主题)是没有一个单一的、统一的方法来衡量价值。价值投资者应该了解这些差异，并进行必要的调整。判断应基于多种因素而不是依赖于单一因素。
不同行业的平均市盈率及其他相对价值衡量指标是有区别的。例如，计算机软件行业股票的市盈率通常比公用事业股票的市盈率高得多，因为它们的增长前景普遍比较乐观。因此，大多数分析师在看市盈率和其他相对价值的衡量指标时是与同一行业比较，而不是与整个市场的其他股票比较，其理念是，直接竞争对手和同行业的其他股票更具可比性。
因此，当我们了解一只股票与其他股票相比怎么样或随时间推移如何变化时，市盈率具有重要意义。我们将会在本章后面部分看到一些例子。
市账率
相对价值的下一个最常见的衡量指标，是市账率。当用市场价值和账面价值来表示股票价值时，该比率被称为市账率(P/B)。
账面价值是资产负债表上记录的股东权益、优先股、递延税以及任何投资抵诚的会计账面价值总和。市账率反映了每股的市场价格与资产负侦表中每股的会计价值的关系。
账面价值通常比收益更稳定，所以，市账率比市盈率更不易受到统计噪声的影响。此外，账面价值不太可能是负值。例如，2011 年12 月，在纽交所( NYSE) 上市的1242 只股票中有202 只报告收益为负。2009 年，有超过1/3 的纽交所上市股票报告收益为负。分母为负数使得比值无法正确解释而失效。因此，市账率比市盈率更有优势。
虽然账面价值比收益更稳定更有可能是正值但它是一个非常粗糙的价值衡量指标表6-3 所示为2011 年6 月纽交所上市股票的市账率。市账率中值为1.73 ，这就意味着投资者愿意为1美元的账面价值支付1.73 美元。价值型股票可以只相当于账面价值的一小部分的价恪进行交易，而成长型股票则可以高于账面价值几倍的价格进行交易。与市盈率一样，市账率可以比中值高出很多，这可能会影响平均值计算的准确性。因此，正如市盈率一样，分析师边常更注重市账率中值。
图6-2 显示了市账率如何随时间变化。与市盈率一样，市账率向20世纪50 年代普遍增长，在20 世纪70 年代初和20 世纪90 年代末出现飘升。法玛和弗兰奇把那些市账率在较低的30% 的股票定义为价值型股票，把那些市账率在较高的30% 的股票定义为成长型股票。根据市账率把某只股票划分为价值型还是成长型，需要知道与之相比的其他股票是在哪里交易的。与市盈率一样，市账率估值方法需要对照一些潜在的基本因素及其他股票来看价格。
我们前面提到，法玛和弗兰奇用各种指标把股票分为了价值型和成长型，然而，必须强调的一点是， 他们更重视市账率，因为他们认为在预测未来回报时市账率能比其他指标做得更好。与之相反，伊博森/晨星更看重市盈率。尽管我们相信了解多种估值指标有助于分析师对投资机会有一个更全面的把握，但我们更重视市净率，因为长期以来，它一向具有更强的预测性。
股价现金流比率
我们以前曾经提到，市盈率是一个易受干扰的价值衡量指标，因为收益可随时间的推移大幅波动。市盈率的另一个缺点是受不同会计处理方法的制约。最终，投资者对其作为股东有权享有的现金流感兴趣。股价现金流比率旨在消除可能由可选择的会计惯例或潜在的盈余操纵造成的扭曲。
表6-4 所示为2011 年6 月纽约证券交易所股票的股价现金流比率。图6-3显示了从1951 年到2013 年，这些变点随着时间的推移如何变化。由于收益和现金流往往随着时问的推移而紧密相关，这些数据和趋势与市盈率相似。具体来说，股票交易中值约为现金流的12倍。第5 个百分位的深度价值股票交易价格不到中值的一半，约为现金流的5 倍。高成长型股票交易价格可以超过现金流的40 倍。
由于一些股票交易价格远高于中值，市场的平均股价现金流比率往往会扭曲偏高。因此，一个比较好衡量、较少受极端数值影响的股价现金流比率的指标，是中值而不是平均值。与市盈率一样，股价现金流比率在20 世纪70 年代出现暴跌，从那时起随着利率的下降一直在稳步增长。法玛利弗兰奇再次把那些股价现金流比率在较低的30%的股票定义为价值型股票，把邢些股价现金流比率在较高的30%的股票定义为成长型股票。
图6-3 1951 年至2013 年纽约证券交易所百分比成绩不同排名上市股票的股价现金流比率
股息收益率
股利比收益或现金流稳定得多。大多数支付股利的公司希望随着时间的推移逐步增加股利支付。公司很少减少股利支付，因为这被市场解读为公司遇到财务困难的强烈信号。因此许多分析师将股息收益率视为价值指标，因为它突出了价格的变化，同时消除了大部分与盈利和现金流变化相关的噪声。然而，股息收益率在很大程度上是一个粗略的衡量标准，因为决定股利政策的是管理而不是市场。尽管如此，它仍然是战略价值投资者工具包中的一个重要的工具。
不同于到目前为止我们已经讨论过的相对价值的衡量指标，股息收益率把市场价值做分母而不是分子，它用年度股息除以当前市场价格来计算，通常表示为D/P。表6-5 所示为2011 年6 月纽约证券交易所上市股票的股息收益率。当时的股息收益率中值略高于1.5% 。百分比成绩排名第95 位以上的几只股票，股息收益率在6% 以上，这些被认为是深度价值型股票。
经典的交易策略，即道氏理论， 是买入一些在道琼斯工业平均指数中股息收益率最高的股票。随着股票价格的升高，股息收益率降低， 该策略指导投资者卖出这些收益率下降的股票买入那些未来股息收益率最高的股票。
图6-4 显示了过去60 多年的股息收益率。在这段时间股息收益率普遍下降。企业不是向投资者支付收益，而是越来越多地把那些收益重新投入到他们的业务中3 这种趋势是好迹是坏，取决于收益被怎样投资。如果管理层有前景广阔的和获利性的投资机会，投资者会希望他们放弃派发股息，把收益投资到有前途的增长机会，将之转化为未来的资本收益。但是，如果管理层已经用完了大部分的获利性投资机会，那么投资者拿到股利要好得多，以免被管理层浪费。
如果我们这次使用股息收益率作为价值或增长的晴雨表，法玛和弗哇奇会把那些股息收益率在较高的30% 的股票定义为价值型股票，把些股息收益率在较低的30% 的股票定义为成长型股票。
相对价值的其他衡量指标
相对价值指标(或市值倍数)列表是相当长的。虽然市盈率、市账率、股价现金流比率、股息收益率是最重要的，其他几个也值得一提。例如，分析师通常使用市销率来消除可能影响收益的失真。在某些情况下，会计制度在如何处理开支方面提供了大量的自由裁量权，这些可供选择的处理方法会影响收益的准确性。例如，基于股票性质的补偿(股票薪酬)往往不列支，尽管事实上它是一个由现有股东承担的真实的经济成本。同样，先入先出(FIFO) 的库存会计惯例与后进先出(LIFO) 相比，可以降低商品销售戚本。
市销率不受这些会计选择的影响，并能提供一个更可靠的跨企业比较，也就是说，它是可以通过积极的收入确认政策控制销售数字。20 世纪90 年代末的互联网泡沫提供了大量公司收入确认可疑的例子，为排除额外开支而只关注销售额没有考虑到利润的重要意义。尽管如此，市销率是一个有用的工具，在和其他市值倍数结合使用时，可以提供更多的视角。
股价与息税前收益比旨在表示股票相，对于营业收入或息税前收益( EBIT) 的价值。通过剔除利息和税收的影响，息税前收益重点关注与当前业务相关的收益
一个相关的数字是营运现金流，即不计利息、税收、折旧、摊销的预估收益，特别是从收益数据中除去折旧和摊销等非现金费用，生成一个现金流指标一一营运现金流。营运现金流集中于来向持续经营业务的现金流，排除了与投资和筹资活动相关的现金流的影响。仅仅着眼于现金流，可以消除由加大资本性支出或股票发行造成的扭曲。
这些市值倍数每一个都有优点和缺点，单独把任何一个指标(市值倍数)作为判断价值股和成长股或作为内在价值估计的决定性指标，都是不明智的。我们将在第11章更全面地研究使用相对估值模型进行投资决策和估计内在价值，但就目前而言，了解这些比率可帮助我们判断一只特定股票更趋于是一个价值型股票还是成长型股票。下面有把相对估值的所有指标综合在一起的例子。
结论
不存在一个单一的、权威性的价值衡量方法，似乎每个人都有不同的价值概念。这就是投资的艺术的一部分。在这一章中，我们表明价值的概念可以有几个维度: 如重置价值、市场价值、清算价值。同样，区分价值型股票和成长型股票也不是一个简单的事情，它需要通过各种不同的指标来判断。然而，指标揭向同一个方向，可以使战略价值投资者对估价充满信心。接下来的章节将更详细地介绍各种绝对和相对估值方法，附带使用这些模型计算内在价值的例子。