第10章 剩余收益模型
为什么高层管理人员最重要的工作必须是使得公司当前市场价值最大化？这很容易被人们忘记…… 价值追求的导向是稀缺资源最有前途和最有效的使用。
一一G . 班尼特·斯图尔特三世
在前面的章节，我们提出了两种包括贴现未来现金流评估公司的模型: 股利和自由现金流方式，当一个公司可以支付股利或者当前经营现金流可以很容易地预测未来现金流时，这些模础是恰巧的。然而，有些公司并不支付股利，而另纠一些公司可能没有正的营运现金流，有一些公司取得现仓流的方式可能不同于其他公司，比如像银行这样的金融公司。银行从客户处收集现金并使用这比现金来发放贷款，通过借入和贷出资金之间的利率差异而取得收益。真实的营运现金流难于确定这些类型公司的价值。幸运的是存在另一种方法，着重于账面价值和收益，这种方法称为剩余收益模型， 借用此方法可以有效地评价许多公司，特别是金融行业的公司。
什么是剩会收益
回忆我们第5 章蔡斯物流公司的例子。蔡斯物流公司有2000000美元的资产，只中负债1000000 美元，所有者权益1000000 美元。公司的胀面价值是记录在资产负债表上的所有者权益数量。因此它也是1000000 美元以8% 的债务年利率支付利息。所有者权益1000000 美元源自发行的10000股普通股，每股100 美元。蔡斯物流公司以2000000 美元的资产，30%的税率，取得息税前利润180000 美元。为了简单足见，我们假设公司没有再投资，将所有的收益部支付股利，因此在未来公司不会进一步成长。蔡斯物流公司的传统损益表如下:
该公司为股东经背得如何?虽然公司产生3.5%的资产收益率，但它有放地使用杠杆放大这些收益，为股东创选的净资产收益率为7%。 为了做到这一点，它们以8% 的利率借入资金，取得息税前利润为9%。问题在于，这对于所有者而言是否是一个足够的回报率？如果公司希望希望通过投资取得7%的年收益率(第7 章和第8章提到贴现率），那么公司盈利正好满足投贸者所要求的回报。
这里介绍的传统损益表，其中一个缺陷是债务成本(利息)反映在损益表上，但权益资本成本(投资者要求的回报率)没有反映在上面。我们可以扩展传统损益表，也示出权益资本成本，如下所示:
剩余收益是指净收益减去股东要求的权益资本成本之后，剩下的收益数量。对于蔡斯物流公司而言，这个值为0 。公司获得股东要求他们在设定风险水平下的收益，因此剩余收益为。
那么，这个公司值多少钱呢?运用股利贴现模型并假设未来没有增长，该公司价值1000000 美元( 70000 美元的股利除以贴现率7% 或0.07)。 这家公司的净率应该是1.0 (价值1000000 美元除以所有者权益的账面价值1000000 美元)。 这是合乎逻辑的，因为该公司的收益率刚好是股东要求的收益率另一种衡量公司价值的方法应改是账面价值( 1000000 美元)加上未来剩余收益的现值即期望获得值(在此例子中为0美元) 。
现在让我们略微改变下事实。假设公司可以赚取220000 美元的息税前利润，投资资产总额为2000000 美元，剩余收益将是如l下表所示:
现在公司已经有28000 美元正的剩余收益，因为公司年收住超过股东要求的收益，即为股东创造额外价值，所以公司价值应该超过只账面价值。那么到底多多少?附加值是以要求的回报率折现的未来剩余收益，在此假设一个永恒的剩余收益率，并不增长，无穷级数现金流的现的是28000/0.07 = 400000 美元。公司总价值应该是1000000 美元的账面价值加上未来剩余收益现值400000 美元，即1400000 美元。价值总额除以1000股，每股价值应该是140 美元，市净率是1.4 公司也可以有负的剩余收益，那么公司价值将低于账面价值。回到我们最初的例子中。假设我们的投资者投资察斯物流公司购买了1000000 美元的股票， 并要求10% 的收益率:
如果这些结果预计将持续，股票的价值将大幅下降至700000 美元( 1000000 美元的账面价值减去未来负剩余收益的现值300000 美元) ，股东将会十分失望。还有另一种方式来看这个情景。假设投资者事先知道，该公司每年将产生净收益70000 美元，他们期望的投资收益率为10% ，他们愿意支付多少的收入流?答案是700000 美元，因为这个投资额70000 美元的收入，将为他们提供10%的股本回报率。
永久剩余收益
基于第7 章中给出的股利贴现模型和正常收益与股利之间的关系，当剩余收益将持续至无限期时，我们可以设定一个剩余收益法估值公式:
B0是公司作为一个整体的当前账面价值(股东权益)， ROE 是预期的净资产收益率. r 是贴现率或股东要求的收益率， g 是剩余收益的预期增长率。我们对上述案例应用此模型。
在第一个例子中，账面价值为1000000 美元，净资产收益率为7% ，折现率是7% ，没有预期增长率。公司的价值是1000000 美元( $ 1000000 +$ 0) 。在第二个例子中，账面价值为1000000 美元，净资产收益率是9.8% (98000 美元的净收益除以1000000 美元的股本) ，折现率为7% ，也没有增长3 公司的价值是1000000 美元+ (1000000 x0.028) / (0.07) =1400000 美元。在第三个例子中，净资产收益率为7% ，折现率为10% ，没有增长。因此，公司的价值是1000000 美元+ 1000000 x (0.07-0.10) /(0.10) = 700000 美元。
预测剩余收益模型
随着时间的推移，许多公司的净资产收益率将不断变化。事实上，有大量的证据表明，净资产收益率将回归到均值: 通常别人看来有较高收益率的公司或行业，其收益率将会下降;而收益率非常低的公司或行业，有可能会增加。假设你确定一个行业内只有少数竞争者，并且几乎所有这些公司都有较高的股本回报率。如果这个行业没有非常重大的进入壁垒，可能行新进入行业者。新进入者的到来可能会加剧竞争并降低所有行业参与者的收益率。相反，如果有一个行业过于拥挤，竞争非常充分，公司的收益率非常有限，如若时间的推移， 一些公司可能会退出(资源和非自愿) ,这将减少竞争并增加收益率。
运用剩余收益模式预测，价值包括当前账面价值和未来每一年度剩余收益顶测值的折现为:
这看起来很像在之前第7 章和第9 章的股利贴现和现金流量公式，只是除了我们从账面价值开始， 然后加入未来每年剩余收益的现值，而不是通过现金流来衡量。这是一个以收益为基础的模型。剩余收益模型一个有吸引力的特性是: 事实上，你不需要顶测未来非常遥远的剩余收益。一个合理的假设起， 一个公司不能永远保持高资产收益率。竞争或新产品进入市场，将驱使净资产收益率等于所有者要求的回报率。因此，在竞争市场上剩余收益最终将会下降为零。
这个模型最好通过使用电子表格的方法来实现。可以使用公司所有的信息(例如账面价值总额)或每股数据(例如每股收益、每股账面价值等) 。我们将演示使用每股数据。
自由联盟企业当前的每股账面价值为10美元。目前15% 的净资产收益率， 40% 的派息率(公司支付40% 的收益，作为每年的股利 )基于当前利率和自由联盟企业的风险，你确定你对这项投资的期望收益率为10%。你认为在未来10 年内公司的净资产收益率将从15%下降到10%。每股账面价值、每股收益、股利、剩余收益的预测的见表10-1。
让我们来看看每一个单元格是如何计算的:
预期净资产收益率:第一年为给定，以后连年下降0.5%
贴现率(r) : 给定值，通过该项投资要求的收益率。
初始每股账面价值: 第一个年度给定，之后何年居于上一年度计算得出。
预期每股收益: 初始每股账面价值×净资产收益率。
预期每股股利: 预期每股收益的40%。
期末每股账面价值: 初始每股胀面价值+预期每股收益-预期每股股利。
剩余每股收益: 初始每股账面价值x (预期净资产收益率-贴现率)。
剩余收益总现值: 剩余收益的现值，以10% 的贴现率折现(使用第一列数据) 。
运用此模型，自由联盟企业每股价值为12.39 美元。
剩会收益模型与市净率
在之前的章节我们已经谈到市净率( P/B) 是一种重要的相对估值比率。在下一章中我们将展示，市净率( P/B) 如何用于相对估值模型来评估股票，目前相对于同行是否被高估或低估。有趣的是，市净率与剩余收益估值之间存在着密切关系。事实上，调整的市净率(P/B) 公式可以通过永久剩余收益模型推导得到。回忆我们之前的公式:
如果我们用市价替代公司价值， 得到以下公式:
现在让我们将公式两边除以账面价值:
因此，我们进一步推导出一个公司市净率的具体公式，包含股本收益率、增长率、投资者要求的回报率。经过一些算术运算，我们可以重新整理得到这个公式较简短的形式，调整后的市净率公式如下:
让我们看看这是如何运作的。假设你投资一只股票想得到10% 的收益率，该只股票的净资产收益率为15%，公司业务没有增长(g = 0) ，那么市净率( P/ B )为多少你才会支付?基于给定的假设， 市净率应该是1.5 。如果公司目前的市净率大于1.5 ，那么它就是被高估了。在你给定的假设前提和要求的回报率下， 如果在低于1.5 的市净率下进行交易，那么你将发现这是一个廉价品。
会计游戏和剩余收益
剩余收益模型的缺点是: 它是基于收益的，而收益很容易被肆无忌惮的操纵。你应该谨慎采用公司的历史数据和比率如净资产收益率，慎重将其运用到剩余收益模型。最好使用向己的保守预测值进行输入、另外， 还需谨慎地对待公司有关收益质业的警告迹象(见第5 章) ，当然， 你可能想要完全监免与此类公司打交到。
结论
剩余收益模型是战略投资估值的有效方法之一，虽然不是在所有情况下都适用，但剩余收益模型提供一个非常有效的框架，间为它简单而有力地展示了一个理念: 管理者需要付出更多努力以取得比报告更多的净收益正值，他们也需要弥补股东所承担的风险，并且压低股价将功败垂成。当剩余收益是一种便捷的方式，证明管用者提供足够的证据来说明目前的价格或市净率是合适的。