第12章 主题变奏曲：价值投资风格
投资价值型股票和看草一样令人兴奋，但你何曾关注过草一周内的生长情况呢?
一一克里斯托弗. H . 布朗
本章中，我们会研究9 位杰出的价值投资者的投资风格，这也不可能详尽列出所有著名价值投资者，而仅列出了一些最受欢迎的价值投资者的代表而已。介绍这些价值投资风格，目的不是详细描述他们，而是指出每种风格的特点，展示彼此之间的联系与区别。这将有助于你形成自己独特的投资风格，这也是本书第13 章的主题。
本杰明·格雷尼姆
考察任何一名伟大的价值投资者都要从本杰明· 格雷厄姆开始，他通常被称为"价值投资之父" 。尽管这个称号给人留下了深刻的印象，但实际上，这个绰号低估了格雷厄姆对投资界的贡献。或许，他被称为"职业金融分析的创始人"更为恰当。格雷厄姆把科学方法和定量研究应用到投资分析过程中，这导致了一个新领域，我们现在称之为"金融分析"的产生。在格雷厄姆这一贡献之前，人们认为股票市场的参与者是投机者，而不是投资者。持有债券在当时被认为是真正的投资，而股票市场的活动则视为投机。
几十年来，格雷厄姆为格雷厄姆-纽曼合伙企业管理投资基金。他投资的方法就是总去寻找相对于内在价值有较大折扣出售的公司。他在1929年的经济危机中幸存下来，在管理基金的几十年里，他获得了令人难以置信的成功。由于计算的时间周期以及所使用的计算方法不同，来I格雷厄姆投资报告分析也各不相同。约翰·特雷恩在他的《金钱的主人》这部著作中称格雷厄姆-纽曼公司在超过20 年的时间里每年赚取21% 的利润。除了管理基金外，格雷厄姆还在他的母校哥伦比亚大学多年教授投资这门课。
格雷厄姆对于一般投资，尤其是价值投资的贡献，怎样评价都不过分。他的思想和著作影响了许多一流的价值投资者，包括比尔· 鲁安、约翰· 博格尔、约翰·内夫、塞思· 卡拉曼、沃利· 韦茨，当然，还有最有名的沃伦·巴菲特。事实上，巴菲特、鲁安和沃尔特·施洛斯都曾在格雷厄姆-纽曼公司为格雷厄姆工作。格雷厄姆在他一直最受欢迎的两本投资书，《证券分析》和《聪明的投资者》中描述了他的投资哲学。《证券分析》经常被称为"投资者的圣经" 。巴菲特称《聪明的投资者》是"有史以来，关于投资的最佳著作" 。这两本书以及它们所描述的投资原则，都经受住了时间的考验。《证券分析》的第一版出版于1934 年股市崩盘后不久，已经被多次更新，最近一次是在2008 年，增加了包括塞思·卡拉曼在内的一些知名的价值投资者的评论以及沃伦·巴菲特撰写的序言。
格雷厄姆强烈主张投资组合要包括很大仓位的普通股，他这一主张基于两个基本原则:第一，他认为普通股为投资者提供了一些保护，以防止通货膨胀造成的美元贬值；第二，结合普通股票的股息收益率和市场价值的增加，格雷厄姆认为，从长远来看，普通股提供的收益通常比债券要高。
格雷厄姆提出了"安全边际"概念，并围绕这个简单的概念建立了一个投资理念。事实上，他表示理性投资的秘诀就是大安全边际。简单地说，格雷厄姆的安全边际概念是指资产的价格与其内在价值之间的差额。如果你因内在价值的大幅折扣购买一个资产，那么你有了一个安全边际，可以用它来消化误判或糟糕的运气所带来的影响。格雷厄姆认为，要使一个投资成为真正的投资，就必须有一个真正的安全边际。
格雷厄姆把科学的方法应用于投资分析，为保守型投资者的投资组合所包含的普通股的选择列举了七个定性和定量标准(严格来说，它们都是定量的)。格雷厄姆把保守型投资者定义为一个"......把重点放在避免严重错误或损失上" 的人。
七个标准是:
1. 适当的企业规模: 格雷厄姆表示，以1973 年的美元计， 一个工业企业年销售额不低于1亿美元，一个公用事业企业总资产不低于5000 万美元是必要的。
2. 足够强劲的财务状况: 对于工业企业而言，流动比率(流动资产除以流动负债)应该至少为2 ，同时，长期债务不应超过当前的净资产(流动资产减去流动负债)；对于公共事业而言，负债不应该超过股东权益的两倍。
3. 利润的稳定性: 过去10 年中，普通股每年都有一定的利润。
4 . 股利纪录: 至少有20 年连续支付股利的纪录。
5. 利润增长: 过去10 年内，每股利润的增长至少要达到1/3 ，在开始和结束时使用三年平均数。
6 适度的市盈率: 目前的股价不应该在过去3 年平均利润的15 倍以上。
7. 适度的股价资产比: 目前的股价不应该超过最后一次报告账面价值的1.5 倍。格雷厄姆通过声明"市盈率低于15 时，资产倍数更高一些也是合理的"对此进行了修正。他提出了一个经验法则: 市盈率与市账率的乘积不应该超过22.5 。
沃伦·巴菲特
沃伦·巴菲特和本杰明· 格需厄姆关系密切。格雷厄姆是巴菲特在哥伦比亚大学的导师。1951 年巴菲特获得了格雷厄姆曾授予的仅有的两个A+成绩后，从哥伦比亚大学毕业了，他主动提出愿意在格雷厄姆-纽曼公司义务工作，格雷厄姆拒绝了他。巴菲特说，他毛遂自荐后，"本(指本杰明)像往常一样计算着相对价格拒绝了我"。 1954 年，格雷厄姆重新考虑，以1 2000 美元的年薪聘用了巴菲特。
巴菲特对格雷厄姆的工作赞不绝口，特别是他急不可耐地赞美《聪明的投资者》的第8 章"投资者与市场被动"和第20 章"作为投资核心概念的安全边际" 。但巴菲特的价值投资风格在很多重要方面与格雷厄姆不同。巴菲特把格雷厄姆的投资风格与自己的投资风格进行了对比:
本买了糟糕的公司，它们是如此，廉价，我买入很大的、运行良好的、能让我很高兴地离开这个国家、十年后再回来的公司。本有一个量化的方法。定性的是很难教也很难仿效的
巴菲特通过与引用最广泛的大盘股指数一一标普500 指数比较米衔虽伯克希尔。巴菲特在他的2010 年致股东的信巾说: "在伯克希尔，我们早已告知你们，我们的下作就是以超过标普500 (含红利) 增长率的速度附加每股内在价值。"鉴于们克希尔-哈撒扫资金池的庞大规模，为了使自己的投资决策能对们克荷尔的底线有效果，巴菲特必须与大公司做交易。巴菲特在击败了标普500 指数方面取得了巨大成功。从1965 年开始，伯克希尔公司平均每股账面价值复合年增长率为19.8% ，而标普在同一时期每年的回报率为9.2%。 需要注意的是，伯克希尔的收益是税后的，而引用的标普数据是税前的。
格宦厄姆把重点几乎完全放在定量因素上，而巴非特在靠考虑投资机会时会关注更多的定性元素。巴菲特强调的两个方面一一管理质量和企业的经济定价权，不是格雷厄姆著作的核心。由于巴菲特是公司的大股东，往往还是控股股东，在投资时重视管理的质量也就不足为奇了。不过，他说他所做的与购买100 股公司股票的小投资者没有什么不同。巴菲特并不是在进行股东维权活动，即寻求管理的变化。巴菲特寻找的是那些已经运转良好的公司，而不是那些管理需要改进的公司:
我们打算让我们的许多子公司独立运作，我们不对它们进行任何管理或监督。这意味着我们有时候会很晚才发现一些管理问题，还有一些运营和资金决策，如果咨询我的意见，将不会被执行。但是，我们大多数的经理人极好地使用我们赋予他们的独立性，他们用保持所有者导向的态度回报我们对他们的信心，这在一个巨大的机构是无价的，也是非常少见的我们宁愿承受少数不良决策的可见代价，也不愿意承受因为沉闷的官僚主义而造成的决策太慢(或者根本出不了决策)而导致的无形成本。
对于一般价值投资者，评估一家上市公司的管理质量无疑是一项艰同的任务。在问应一个学生这方面的质疑时，巴菲特说:
评估管理要看他们做什么，而不是听他们说什么。要相信你的眼睛，而不是你的耳朵。在52 年里，我可能已经持有过300 至500 只股票。90%的股票，我和他们的管理层没有任何接触i 卓越的管理者能够摆脱糟糕的业务我们花了22 年。终于从纺织业中走出来了。
巴菲特公开评价一家企业唯一重要因素就是定价权。他在一次接受联邦危机调查委员会采访时说，"如果你有能力提价而业务又不会流向竞争对手，你拥有的就是一家很好的企业。如果你在提价0.1美分前还要开个‘祈祷会‘，你拥有的就是一家糟糕的企业，而且这两个我都有经验，我知道其中的差别。"他很早就投资于有充分定价权的行业的公司，如铁路和电力公司，这些公司由于没有可供消费者选择的竞争对手而享有充分的定价权。巴菲特还拥有可口可乐、育列、安海斯-布希、宝洁等上市公司的大量股份，这些公司依靠其品牌的吸引力(特许经营权)来吸引和留住顾客。事实上，尽管巴菲特也重视管理，但他曾经表示"顶级公司并不需要最好的管理" 。
本杰明· 格雷厄姆信奉分散投资，并认为安全边际和分散投资是密切相关的。事实上，格雷厄姆认为，即使有一个大的安全边际，单一投资可能也不会获得投资者的青睐。但是，格雷厄姆认为，如果投资者进行了大量的具有安全边际的投入最终成功的可能性更大。巴菲特并不认同分散投资，他经常被援引的话是"当投资者不明向他们在做什么时，才需要分散投资"。他还表示，"分散投资对无知的投资者来说是一种保护，它对那些知道自己在做什么的投资者来说几乎没有任何意义" 。巴菲特践行了他所宣扬的: 一项学术研究显示，在1976 年至2006 年期间，伯克希尔-哈撒韦公司的投资组合集中在相对较少的股票上，五大重仓股平均占到投资组合价值的73%。
巴菲特还认为，集中投资实际上可以通过集中精力分析更少的机会来降低风险，在他1993 年致股东的信中他说:
我们相信集中持股的做法可以大幅降低风险，只要投资人在买进股份之前加强本身对于企业的认知以及对于竞争能力熟悉的程度。在这里我们将风险定义为"损失或受伤的可能性"，这与一般字典里的解释一样。
虽然巴菲特主张持有集中的头寸，但他认为对普通投资者而言，分散投资并不一定是个坏主意:
需要分散风险的特殊情况是，当投资人并没有对任何单一产业有特别的熟悉，却对美国整体产业前景有信心…… 例如，通过定期投资指数基金， 一个什么都不懂的投资人，通常都能打败大部分的专业经理人。很奇怪的是，当"愚昧"的全钱了解到自己的局限之后，它就不再愚昧了。
塞思·卡拉曼
塞恩· 卡拉曼是包普斯特集同总裁，该公司总部位于波士顿，管理着近300 亿美元资产，是全球第9 大对冲基金。这是一个非常成功的基金，向1982 年创立以来，它只有两个年份( 1998 年和2008 年)是负收益。自2007 年以来，在艰难的环境中，许多基金已经举步维艰，包普斯特的资产已经翻了三倍还多。1982 年，卡拉曼创立公司时有2700 万美元的资产，向那以后平均每年有20% 的收益2007 年，信贷危机最严重之际，是包普斯特表现最好的一年，上涨了52% 。你不用考虑是再要投资包普斯特，因为该基金很早之前就对新投资者关闭了。包普斯特的客户包括哈佛、耶鲁、斯坦福等名校的大型捐赠基金。
也许， 1992 年秋天巴菲特在克雷顿大学鲍伯·约翰逊的投资组合实践课上对一个学生提问的回答，是对塞思· 卡拉曼的最高褒奖。当被问及哪个年轻的专业投资人士给他留下了深刻的印象，他觉得谁可能是下一个巴菲特，巴菲特毫不犹豫地回答"塞思· 卡拉曼二'这次会面之后，约翰逊博士把卡拉曼的《安全边际》指定为课程必读书目。这最终成为他所做的最好的投资之一。这本书最初售价为19.95 美元成为颇受欢迎的经典。2012 年秋天，品相良好二手原本在网上的报价大约为2500 美元。一个人1992 年买这本归大约花20 美元， 20 年后可以卖2500 美元，获得了超过27%的复合年度回报率! 卡拉曼的风格与其他价值投资者有很大区别，这里扼要介绍两点: 首先，在他的投资组合中现金经常占一个很大的比例;其次，他从整个投资领域中寻找价值投资，并不仅仅关注传统的股票和债券。
2012 年7 月，卡拉曼的投资组合有30% 的现金，他曾在他的投资组合中有超过50% 的现金。在对冲基金领域，持有大量现金是极不寻常的，大多数对冲基金使用了高度的杠杆以放大收益。卡拉曼说明了他倾向持有现金的两个原因: 他厌恶风险的本性和购买别人被边出售的资产的能力。
正如他书的标题所示，卡拉曼是格雷厄姆安全边际理念的坚定信仰者。他认为，避免损失应该是每个投资者的首要目标。卡拉曼在《安全边际》里写道:
损失规避策略并不意味着投资者应该把所有哪怕是一半的投资用于购买国库券或持有大量的黄金。投资者必须意识到，世界可能会发生意外变化，有时还很剧烈;未来可能与现在或不久前有很大不同ε 投资者必须有所准备，以防万一。
在卡拉曼看来，安全边际仅仅意味着购买证券的价格与其目前的基础价值相比折扣足够大，如果长期持有，实现价值的可能性非常大。卡拉曼寻找便宜货，他非常愿意持有大量现金，直到那些便宜货出现在市场上。他的成功得益于他发现低估值资产的能力和只在安全边际足够大时才买入的自制力。
据卡拉曼说，许多个人投资者在应用价值投资的方法时存在的主要问题是"没有足够的估值折扣决不投入资金"的耐心和向制力。他援引华伦· 巴菲特的棒球比喻:
一名专注于长期投资的价值技资者，就像是一名正在参加比赛的击球手，比赛中没有出现好球，也没有出现坏球，击球手对几十个，甚至几百个投球都能无动于哀，而其他的击球手会对其中许多的投球挥动球杆。价值投资在研究比赛，他们从每个投球中进行学习，包括那些他们挥杆击球的投球和放过的投球。他们没有受到正在参加比赛的其他人影响，他们只会根据自己的计算来展开行动。他们非常有耐心，愿意等待，直到他们等到自己可以击中的那个投球一一一个被低估的投资机会。
卡拉虽认为，大多数机构投资者都以为裁判一直在喊好球或坏球，他们必须击打很多球。即使资产出售价格低于其内在价值，也不一定就真值得购买。与其买一种与内在价值相比折扣不太大的资产，卡拉曼宁愿等到资产折扣足够大了再购买，这意味着他愿意在短期内放弃一些收益来等待更大的机会。
卡拉曼大量的现金储备在经济动荡时期成为他的明显优势。2008 年，包普斯特是为数不多的几家有规模、有资金从身陷困境的卖家手里买入大击资产的公司之一。卡拉曼说"能为一个迫切的卖家提供一站式服务的能力，是最大的优势。"
格雷厄姆的投资一般仅限于比较传统的股票和债券，而卡拉曼投资于各式各样的资产，从传统的普通股票和政府债券，到投资者时常不愿涉足、只有内行才能弄懂的投资，如证券化债务、私人商业地产以及最近的信贷危机期间的债务清偿。随着信贷危机的发展，他把超过1/3 的资产投入到高收益债券和抵押贷款相关证券。2012 年底，他最大的不良债权头寸是富曼兄弟。实际上，在整个市场不景气的时候，卡拉曼正忙着从投资市场的各个角落挖掘价值他的搜索并不限于传统的投资工具。
卡拉曼也持有衍生证券的头寸。鉴于政府为摆脱金融系统困境而导致的高借款利率，他特别担心潜在的通货膨胀。他已经购买了债券的看跌期权来对冲通胀风险，他把此举描述为尾部风险的"廉价保险" 。即使长期利率上升到6%~7%， 看跌期权到期时也一文不值，但如果利率上升到10% ，包普斯特将会获得R 大收益，如果利率超过20% ，公司可以赚到投入的50 倍，甚至100 倍。
比尔·鲁安
比尔·鲁安是巴菲特在哥伦比亚大学上格宙厄姆投资课时的同学。鲁安在投资世界里的殊荣，是巴菲特在关闭巴菲特有限合伙公司时向他的投资者推荐的唯一人选。1970 年鲁安成立了红杉基金来管理这些投资者该基金在引资方面是如此成功，以至于1982 年关闭了面向新投资者的大门。2008 年，红杉对新投资者重新开放，并不是因为业绩不佳而导致的撤资，而是因为它意识到来自20 世纪70 年代的客户群开始老化，甚至死亡2005 年，鲁安去世了，但该基金仍然以他遵循了一生的价值投资规则运行。
鲁安与巴菲特关系密切不仅因为巴菲特公司关闭时的推荐，还因为该基金从20 年前就开始购买伯克希尔-哈撒韦公司的股票，已经成为一个主要的资产。伯克希尔-哈撒韦一度撞近投资组合的30% 。当鲁安在鲍勃·约翰逊的投资组合实习课上接受采访时，他告诉学生们，在投资行业最棒的一点，是你可以从你的竞争对手那里得到伟大的想法。该基金最近将其持有的伯克希尔股份削减为约10%，红杉当前的管理者认为该股票并不像过去那么便宜。
鲁安的理念包括寻找高品质的技资标的，即在行业中居于主导地位同时具有强劲的收入增长和利润率提高前景的公司。他也钟情于市值比较大的公司。鲁安认为，只要一个公司的管理非常好，业务前景很强劲，即使相对于整个市场有很高的溢价，红杉还是会考虑购买它。
如果能强烈地感受到公司的发展前景，他并不介意在一个特定的投资标的恃有巨大的头寸。鲁安对待分散投资的立场更接近于巴菲特而不是格雷厄姆。即使在今天红杉基金仍旧是一个只有大约30 只股票高度集中的投资组合。一般情况下，红杉恃有的单只股票在其总资产的占比不会超过15% 。
约翰·内夫
约翰·内夫是注册金融分析师(CFA) ，真正的超级明星基金经理之,一，他管理着庞大的先锋温莎基金。该基金成立于1964 年，管理资产为7500 万美元， 1995 年他退休时资产已超过110 亿美元。该基金是如此成功，以至于在20 世纪90 年代末就不向新的投资者开放了。他管理如此庞大的资金的业绩，简直难以置信。在他任职期间，即从1964 年到1995 年的31 年间，温莎基金的复合年收益率为13.7% ，同期标普500 指数的复合年收益率为10.6% 。就这一点而言，在温莎基金投资10000 美元会增长到564637 美元，在标普500 投资10000 美元将增长到232974 美元。
内夫是有名的逆向投资者和价值投资者从业，多年始终保持着这一投资风格。和格雷厄姆一样，内夫也列出了他策略的七个主要元素。他在退休后写的《约翰·内夫的成功投资》这本书中对这些策略进行了明确的阐述:
1. 低市盈率
低市盈率是约翰·内夫投资策略的基石。当被问及投资风格时， 内夫说他更喜欢被称为"低市盈率投资者，这更加简明准确地描述了在我负责时引导温莎的投资风格" 。约翰·内夫寻找具有良好前景的冷门股票。
市盈率是至关重要的，因为它完全来自一种预期。一只股票市盈率之所以高，是因为市场对公司的高速增长达成了共识。如果一只股票市盈率较低，则是因为投资者对它的增长不抱太大希望。如果期望值已经很低，低市盈率的股票遭受收益下跌冲击的风险就很小了。但是，高市盈率股票的收益下跌是显著的，后果是严重的。这种思路与许多投资者在市场上所看到的一致:你经常看到一个高市盈率股票季度收益减少了几便士股价便一路暴跌。
典型温莎股票的市盈率一般低于市场40%~60% 。内夫认为，这些市盈率很好地体现了它们所提供的上升空间(当市场认识到它们的价值)和下行保护(因为期望如此之低) 。
2. 基本增长率超过7%
如果一个公司预期收益增长率超过7%且同时拥有一个低市盈率，那么内夫就认为这个公司被市场低估了。他还表示他不选增长率低于7% 或超过，20% 的公司。增长率低于7% 的公司并没有显示出足够的成功迹象。内夫说增长率高于20%的企业风险太大，那些公司可能会令人失望。在温莎收益增长预测的相关期限是5 年。
3. 收益有保障
低市盈率的投资策略往往导致公司具有较高的股息收益率。任何普通股投资的回报都包含两个部分:股息收益率和股价变动。内夫与格雷厄姆和多德的看法一致，股息收益是公司成长的最可靠部分，因而也青睐股息高的股票。但是，内夫自己也承认，他认为股息并非必不可少。他也会投资于增长率达15% 但很少分红或者根本没有分红的低知名度成长股，然而， 这只是个别现象而非普遍情形。
内夫认为，在给证券估价时，许多投资者完全捷照股票价格的升值潜力给股票估价，忽视了分红。他估计，在他任期内温莎每年3% 的市场利差大约有2/3 来向股利。
4. 总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳
内夫研制了一个简洁明了的参考标准， 他称之为"总回报率"，来衡量有潜力的投资的吸引力。总回报被定义为股息收益率和预期收益增长率的总和，然后再用得到的结果除以市盈率，用来表示价格的"丰富度"。因此，总回报率为:
总回报率= (收益增长率+股息收益率)÷市盈率
他寻找的是总回报率超出市场或行业平均水平1 至2倍的股票。这只是一个衡量他能多么廉价地获得预期收益的指标。他发现，在充满泡沫的市场上，很难找出符合这一指标的公司。
5. 除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票
内夫并不回避周期性公司(对周期性公司的讨论见第4章)，事实上，周期性股票一般约占温莎基金1/3 的仓位。但是，内夫也意识到， 他的总回报率可能会对周期性公司产生误解，有必要做一些调整问题是，成长股的收益有望稳步增长，而周期股的收益增民率会因我们在经济周期中所处的位置不同而不同。内夫用公司正常收益增长的估值替代了五年增长率。正常收益增l夭只体现了公司在经济周期比较景气时期的收益估计，正常盈利增长仅代表在商业周期盈利的最佳估计。
周期性公司的关键是不要在收益峰值处高价买入。事实上，与包括巴菲特在内的许多价值投资者提倡的买入持有理念不间，内犬认为对于周期性股票时机的把握就是一切该策略就是在预期市盈率非常低的时候买入，在市场对公司的前最过于乐观的时候卖悔它们。这种理念使得内夫一次又一次地买入同一家公司。例如，在1994 年他购买了大西洋富田5% 的股校，这是在他管理温侈基金的30 年里第6 次买入大西洋富田。
6. 成长行业中的稳健公司
前面五个标准都非常注重定量。尽管人们可以对预期未来收益增民率或脱范化(正常化)收益有不同的意见，但不可能对市盈率或股息收益率也行意见。第六个标准完全是定性的，主要涉及成长行业中稳健公司的鉴别。内犬一般不投资大型的、获得广泛认可的公司、行业翘楚等他认为良好、稳闷的公司比公认的行业翘楚更容易受到由投资者的冲动导致的错误定价(错误估值)的影响，他的策略是在市场最不看好这些好公司时使劲买入。当然，他也可能购买价恪已经下降到了他很满意水平的行业翘楚。
鉴别成长行业中的稳健公司的策略，使得内犬持有现榄截然不同的公司的股份，他把他的低市盈率风格应用到了整个投资领域。
7. 基本面好
约翰·内夫恃有注册金融分析师(CFA) 执照，他极力倡导基本面分析。他认为要做出买入或卖出股票的决定，光看单个或者两芝个基本面指标是远远不够的，也就是说，战略价值投资者要边究数字后面的真相，并辨别它们的可靠性，其日的就是要得到可靠的收益增长率估值。因此， 一个强大的基本分析必须保证用在估值模型里的预测值的合理性。
内夫试图找出产生增量现金流的公司，他认为留存收益加上折旧费就足以代表现金流了句增量现金流可以为股利增加、股权回购提供资金、为企业并购或再投资等提供资金。
和巴菲特一样，内夫认为哼净资产收益率(ROE) 是衡量企业经营的一个至关重要的指标。持续获得高回报率的公司电能充分利用股东的权益并为股东提供价值
内夫也探究隐藏在收益增长数字后面的信息，寻觅收益增长率恃续超过7%公司。可恃续增长率是由销售而不是削减成本或其他一次性的时间，带动的。在内夫看来，并非所有的收益增民都是相同的。
在投资组合结构方面，内夫不提俐分散投资。他的投资方法依赖于发现被压制股票的隐藏的潜在价值和在赌注非常大的决定上下注的意愿1992 年，温莎基金的前十大持股通常大约占到基恃股总数的39% ，而这些股票中没有一个是市侦最大的50 家公司，对温莎这种规愤的基金这是很惊人的。
和卡拉曼一样，在内夫认为市场被高估了的时候，他喜欢恃有大量现金仓位。在1992 年的一次采访中，他谈到了他的现金仓位，当时是16.5% ，而且温莎基金的现金仓位一直比较高。他解释说"市场创造的低市盈率机会越来路少了"。
作为一个逆向投资者，内夫不追赶时尚，他在那些失宠于市场的公司和行业中寻求投资。事实上，负面消息引起了内夫对公司的注意， 他觉得市场经常反应过度并把最糟糕的情况反映到股票价格上。对内夫这样的逆向投资者来说，坏消息的发布可能正是一个独特的买入机会。
巴菲特说他希望持有期最好是永久。与巴菲特不同，内夫没表露过这种看法， 如果市场估值有显示、他更愿意在短暂恃有后把证券卖掉。内夫在自己的书中列举了一些仅持仓几周(实现了利润)的例子。
将维迪-布朗有限责任公司
其他的价值投资持的形象都是单个的人物，而特维迪-布朗有限责任公司是一个历史悠久的资金管理公司，它植根于本杰明· 格雷厄姆的价值投资学校" 特维迪-布朗有限责任公司的前身特维迪-布朗合伙公司，就曾出现在沃伦· 巴菲特撰写的《格雷厄姆-多德投资阔的超级投资者们》一文中。巴菲特曾和维迪-布朗合伙公司创始人之一汤姆·科拿普在格雷厄的-纽曼一起共过事。截至2012 年6 月30日该公司为个人、机构、合伙企业、海外基金和四个共同基金注册投资公司管理着约139 亿美元的资产。目前特维迫-布朗有限责任公司归威廉· 布朗、托马斯· 希腊格尔、约翰·斯皮尔斯和罗伯特· 威科夫四位总裁共同所有。第五位总裁，《价值投资: 从格雷厄姆到巴菲特的头号投资法则》的作者克里斯托弗· 布朗，在2009 去世了。
特维迪-布朗在一个投资理念明确说明中表示"我们不求为所有人做所有事，只求继续探讨本杰明· 格雷厄姆首倡的价值导向的投资管理方法"。 他们的方法大部分被称为深度价值投资。在1998 年的一次采访中，叫被问及一些价值投资者为什么失败了，克里斯托弗· 布朗说"买深度价值股需要很大的勇气，因为它看起来真的很糟糕。公司之所以便宜是因为有很多坏消息"他的兄弟戚廉· 布朗补充说: "这就像找最丑的配偶，因为她一定会很爱你的。 "
但是，该公司的投资不仅限于深度价值领域，罗伯特·威科夫描述特维迪-布朗的持股说: "我们今天的投资组合是一个优质的、巴菲特式的公司和本杰明· 格雷厄姆式的便宜货的混合体"。
与巴菲特和鲁安不同，特维迪一布朗不在个别公司大举建仓，而是位立一个具有广泛的多样化投资组合。公司遵循一个严格的纪律，在任何一家公司的投资只占整个组合的一小部，分约为4%。
特维迪-布朗与本章其他的价值投资者的不同之处，在于它不是仅在美国，而是在全球范围内应用价值投资原则。1983 年，这家公司较早地进入了全球投资领域。它已经在网际投资中取得巨大的成功，井获得晨星2011 年度最佳同际股票经理人提名。应当指出的是，它是对冲汇率风险的赢家。投资组合经理鲍勃· 威科夫说："我们希望从股票而不是从货币赚取我们的利润。"
与本章其他几个价值投资管理者一样， 当特维迪-布朗的投资组合管理者找不到值得购买股票时，他们宁可持有现金。该基金目前持有11% 的现金资产。
沃利·韦茨
沃利·韦茨，注册金融分析师(CFA) ，边常被称为"奥马哈圣人"和"华伦· 巴菲特的门徒"，两个头衔他部欣然接受他的公司华莱士一韦茨公司，管理着超过40 亿美元的韦茨基金。向1983 成立以来，韦茨价值基金已创造了一个令人羡慕的纪录一一年复合收益率为12.3% ，而标辞500 仅为10.3% 。在一次接受晨星采访时，韦茨讲述了他的投资理念与巴菲特的关系:
30 多年前，我从他那儿得到一个理念，买股票就是购买企业的一部分主由于别人要么没弄清楚公司到底怎么样，要么按更短期的考虑采取行动……股票的价格可能高于或低于公司估值
这些年来，韦茨的价值投资方法不断发展演变，它综合了格雷厄姆的价格敏感度和坚持"安全边际"， 同时坚信允许公司对自己的命运有一定控制权的定性因素，比像历史性的账面价值或报告收益这样的统计数据更重要。韦茨从他理解的行业里寻找产生现金的企业。因此他保持了一个目标非常明确的投资策略，与大多数共同基金管理人相比，他从更少的名字中选择更集中的头寸。一般的共同基金拥有的头寸超过100个，而韦茨气个资金的头寸都保持在50 个以下。和卡拉曼一样，韦茨在任何时候都不怕持有大量的现金头寸。截至2012 年8 月，韦茨价值基金持有的现金头寸超过20% 。
韦茨指出："股票价格是企业价值和人们对该公司估值的综合反映。当现金离开这儿去追逐其他更诱人的投资机会时，估值部分就会减少(股票变得更有吸引力了)。" 他寻找以大幅折扣出售的公司、对价值估计的折扣超过40%。
和本章多数的其他价值投资者不同，韦茨仔细研究各种资本规模的公司，实空股票，并使用一定数额的杠杆。在《彭博商业周刊》的一篇文章中，韦茨对他所说"防御型实空"做了解释: 它包括识别价值已充分体现甚至被高估的一批股票或一个类别，卖空它以便在多头一侧买入更多喜欢的股票。例如，当认为小盘股比大盘股更受欢迎时，韦茨会卖空一些小盘股，并把所得投资到大盘股这一策略使他能持有更多的好头寸。
查尔斯·布兰德斯
查尔斯· 布戈德斯，注册金融分析师(CFA) ，是布兰德斯投资伙伴公司的总裁。这家位于加利福尼亚的投资管理公司，成立于1974 年，截至2012 年6 月底，管理资金近300亿美元布宅德斯和格雷厄姆有密切关系，他们在20 世纪70 年代初时相遇、那时格雷厄姆退休后去了加利福尼亚的拉荷亚布兰德斯的公司是"运用由本杰明·格雷厄姆首创的价值投资方法选作证券，并成为首批把全球视角引入价值投资的技资公司之一"。该公司如此成功，以至于查尔斯· 布兰德斯进入桶布斯美国富采榜前400 名。
布兰德斯信奉长期投资和长期恃有，他从两个方面对投机进行了界定。首先，任何期望恃有期比一个三到五年的正常商业周期还短的就是投机。他还认为，任何基于市场预期走势或预测的购兴也是投机。
他是一个很有耐心的投资者。像巴菲特一样，布兰德斯使用一个运动的类比来描述这种耐心。巴菲特经常说投资就像一个棒球击球手，他可以无限期地等待最佳的击球时机，换句话说，这不是三击不中你就出局。同样，布兰德斯说在投资行业没有24 秒计时器。在职业篮球赛中，如果一个队不能在24 秒内投篮，他们就失去了控球权。"在投资行业你可以到处运球和传球，直到得到了你想要的投篮。"
和本章中的许多价值投资者一样，布戈德斯强调安全边际这一基本概念。他向称是深度价值专家， 一直在寻找安全边际特别犬的公司内布兰德斯认为你可以用安全边际估计市场和可能非在的价值的水平。在2011 年的一次采访中，布兰德斯皮示，在2006 年和2007 年，他的投资组合的安全边际特别低，约为20%，而在2009 年市场的底部，他看到对内在价值的折扣达到了50%-60% ，在某些情况下甚至达到了70%~80%。这是他在职业生涯中见过的最大折扣。
他的公司擅长小市值股和国际股权领域投资。按照这一策略的本质聚焦于小市值股，布兰德斯管理着一个高度多元化的投资组合，这些公司的市值有限。为了防止大量买入或卖出引起市场波动，布兰德斯必须对任何一个特定持股都加以限制。配合持有很多股票的策略，他不相信实地考察，那对持有大规模头寸的投资者更有意义。
布兰德斯从不根据自上而下或外部的因素做任何决定，他从不顶测市场的方向，也从不考虑具体的宏观经济事件。与巴菲特一样，他把投资行作购买公司的部分所有假，着重关注公司业绩(内在因素)。尽管他在全世界寻找深度价值投资，但他并不预测货币，并且认为那是在投机。
和巴菲特一样，布兰德斯不喜欢进行黄金投资。他认为，黄金并不创造财富，它可能是一个财富仓库，尤其是在你的政府滥发钞票的时期，但不是财富的生产者
比尔·米勒
本章最后一位著名投资者，比尔· 米勒，注册金融分析师(CFA) ,是一个前车之鉴。米勒是某格曼森价值基金的民线投资经理，创造了从1991 年到2005 年连续15 年占败标普500 指数的空前纪录。他被誉为投资天才，是有史以来最优秀的基金经理之一，他凭借向己的投资实力获得了《金钱》杂志、晨星、《巴伦周刊》的众多奖项。事实上，他是知名财经记者珍妮特·泊尔的畅销书《击败标普的人》的主人公。然而，与他在雷格梅森资本价值信托任职的初期相比，2006 年到2011 年这段时间真的如同"双城记" 一样，这是一个最好的时代，这是一个最坏的时代。2006 年到2011年，该基金的表现远逊于标普500 指数，在整个时期，持股的投资者眼看着他们的收益减少到这20 年期间的平均水平。仅在2008 年，该基金价值就下降了55级以上，而标普500 指数下降了38.49%。2011年底，米制辞去基金经理一职。
在米勒担任该基金总经理的整个时期(从1990 年到2011年) ，扣除交易费用后，该基金年均增长9.39% 、而同期标普500 指数为9.14% 。最后几年的糟樵表现对基金来说是灾难性的，管理的资产从2006 年最高点的208 亿美元下降到2011 年底的28 亿美元。追求业绩的投资者在米勒创造了骄人的纪录后，实际上蒙受了巨大损失。为米勒说句公道话，只有少数几位公共基金经理、达到或略超过标普500 指数表现21 年以上，但从云端突然跌落，宠儿突然沦为弃儿，也不能不评价。
在讨论这一戏剧性表现的原因之前，我们先简要描述一下米勒的投资理念。珍妮特·洛尔总结出了米勒投资风格的六个要点，它们是本章前面介绍的投资者风格的许多要素的组合。简要地说，米勒:
● 不试图预测市场的方向。
● 寻找特许权价值。
● 愿意在确定价值时提供预测，但不认为这些数字能作知一切。
● 到处寻找投资创意。
● 寻找安全边际。
● 不频繁交易。
那么，考虑到他的投资理念，为什么米勒在1991年到2005年的友现与在2006年到2011年的表现相比有那样大的差距呢? 我们认为这直接归因于四个因素: 愿意投资于科技行业、他基于概率理念、将头寸集中在特定行业和过于自信。
与大多数价值投资者不同，米勒偏爱投资科技行业。他的持股与典型的价值投资者有显著不同，他恃有包括像美国在线、谷歌、戴尔和亚马逊等公司的大量头寸。他购买了谷歌首次公开发行的股票。批评家声称米勒只是借价值投资者之名，行成长投资者之实，吉姆· 克莱默在华尔街网的专栏文章中写道，在这种类型的公司投资声称是价的风格简应就像是"一个化装舞会"。 可以说大多数价值投资者不持有这种类型公司的股票。互联网泡沫破裂之前、相对于整个市场科技公司的强劲表现成就了米勒的一些卓越表现。米勒对科技行业投资时机的把握是完美的，例为他在2001年这个行业崩溃之前，退出了这些头寸的大部分。
米勒对赢家、输家和概率的概念也有一个有趣的看法。住常像彼得·林奇"十倍股"的概念(能使你的钱增加10倍的股祟) ，米勒坚信大赢家能驾驭他投资组合的表现。珍妮特·洛尔将这种理念描述为"米勒很多次预测完全失误，但是他正确的投机预测，也有足够的次数，这样，他成就了出色的投资佳绩。"事实上、在挑选赢家方面，相比大多数资金经理，米勒更常出现错误。但是，在莱恪曼森价值基金大部分任期内，他的投资业绩表现突出。例如，到1999 年米勒持有戴尔股份有3500% 的涨幅。对一只股票的投资，获得如此壮观的回报，肯定能弥补大量的投资失误。
想让大数定律在投资中奏效，个股投资必须独立或者彼此相关度不高。事实上，米勒投资集中押注于连续亏损的冷门行业，这是导致其任期最后几年不佳表现的关键因素。如上所述，米勒成功地集中投资了科技股头寸，并在1999 年科技股崩盘前，一直持有这些科技股。但是，在金融危机中，米勒不仅保留了他的金融股头寸，而且还在房利美、房地美、美国同际集团以及其他金融个股上增加了投资头寸。在2008 年9 月初，房利美和房地美的股票价格急剧下降，米勒透露，莱格曼森价值基金在一个星期内，已经追加购买了它们3000 万股份。即使在互联网泡沫时期，米勒科技股投资完美无瑕，但在最近金融危机中，他金融股的投资也糟糕透顶。
信心是投资经理的良好品质，但过度向信可能是投资经理的致命缺点。价值投资者经常把价格下跌视为买进良机。如果一只股票30 美元，你喜欢她，那么，当它20 美元时，你应该爱她。米勒低估了金融危机的深度，随着金融股票价格走软，他继续购买金融股票。"股票价格下跌时，唯一让我们停止更多购买的方法是再也无法获得股票的报价"，米勒的这句话是他过度自信的写照。在特殊时期下过大的赌注，这导致众多投资者一败涂地。
结论
本章介绍了一些杰出的价值投资者及其独特的价值投资风格。正如你所看到的，价值投资的方法不是千篇一律，但是本章中给出的每一种方法确实都有共同之处，即以低价购买好公司。这种价值投资策略为投资者提供了一个良好的安全边际。如果你接受这些投资信条，那么你可以改变你的投资风格，在相对于广泛的投资市场，在调整风险的基础上，你的投资表现会更出色。