第4章 选择公司的策略：经济分析、行业分析和筛选

公司不能独立运行，同样，我们也不能孤立地做出稳健投资决策。投资者对一个标的公司要做出恰当的前景评估，需要从大环境着手，从宏观经济、行业分析到公司分析的顺序进行投资分析，尤其要注重对以上各个层面综合的前景分析。当前的行业结构及其前景是投资者必须重点考虑的。当然，这也不意味着投资者仅局限于关注未来前景光明的公司。行业前景好、目前运营良好的公司也未必是最佳投资选择，因为这些公司已经被市场高估值了或相对高估值了。总体上，投资者对于目前受追捧、行业前景好的公司表现出了过于乐观的情绪，可能高估了公司的行业前景。相比之下，目前行业前景黯淡的公司有可能是良好的投资标的，因为当前市场对其一致地表现出悲观的情绪。

事实上有成千上万家公司可以作为你的投资标的，就像我们在之后章节看到的，对这些公司的价值分析需要花费很多时间，你需要用战略的眼光进一步分析这些公司的价值。本章中，我们将会讨论几种极佳的价值投资策略。投资者都会有各自的分析方法，我们分析投资市场有两种最基本的分析方法: 一是自上而下，一是向下而上，如图4-1所示。顾名思义，自上而下的投资策略是从大环境着手从宏观经济、行业分析到公司分析的顺序进行投资分析，到最后选出所需要投资的证券。作为价值型投资者，你要清楚你目前所选的标的公司是再优于其他相对具有潜力投资的证券。向下而上的投资者首先要挑选公司，然后考虑行业和整体经济形势，以做出是否投资的判断。每个价值投资策略的中心都是对整体经济、行业及个体公司的综合分析。本章我们将会提供一个整体概述，主要从经济形势和行业两方面做出分析。企业分析对价值投资者来说是一个重要的课题， 在下一章节，我们将会对投资公司做出具体分析。

自上而下的分析

自上而下的分析是从高(经济层面)到低(公司层面)的分析策略。根据同内外经济形势首先判断出该投资策略组合在国内外市场上的分配比例，接下来分析哪个行业(比如消费品行业)在资本市场更具有吸引力，在每个行业大类中筛选出受欢迎的具体行业(相关领域的一个分支，比如食品或者包装) ，最后，我们挑选出这个行业里最受青睐的公司，这些判断源于公司具有凸显的价值。

在整个投资管理背景下，向上而下的分析是遇过预测利润率、证券市场和经济环境来决定现有的资产的恰当分配比例(比如现金、固定资产和股权)的一个过程。接下来是要挑选领域/行业，最后筛选出安全的投资公司。

自下而上的分析

自下而上的分析始于个体公司层面，投资者基于公司的基本面(如总负债率)来筛选受关注的公司。大部分个体投资者都属于向下而上的分析者3 公司的多种因素(如公司新产品发布、公司的管理模式改变，或者可提供高质量的服务)都可能吸引门下而上投资者的注意力。另一方面， 自下而上的分析是通过某些数量指标或特征来进行筛选，选出相应的公司，再结合宏观经济、证券市场、行业分析以及公司基本面的分析，最终确定所需要投资的证券。成长型和价值型投资者都可以使用自下而上的分析方法。成长型的投资者筛选出高回报率和高利润增长率的公司。价值投资者会筛选出低价组合(如账面价值、市盈率)和高资产回报率的公司。投资者可以运用多种策略组合筛选投资公司，例如选出销售价位合理的成长型公司。筛边过程是投资者做出投资决策的第一步。在筛选过程中，投资者应该判断出能引起市场进一步关注其股票权证的公司。

总体宏观经济分析

同内外经济形势的整体分析，是价值投资策略的一个必然要素。在资产的配置过程中，我们须决定投资国内外股票的比例。对当前整体经济形势前景的正确评估，才能把握公司的现金流、风险和成长前景。如果整体经济预期增长率为2% ，行业和公司的增长率也会与之大体相当。除非有反证，否则行业和公司的适当初始增长率可能接近整体经济增长率。整体经济形势的代表性指标是同内生产总值(GDP) 和同民生产总值(GNP) ,我们接下来将讨论这一点。

经济周期反映整个经济活动的流动性，在经济周期的不同阶段，会有一些行业或公司的运行要优于其他公司。判断行业或者公司的阶段，首要考虑目前宏观经济所处的阶段。因此，经济所处周期是判断行业、公司的前景的重要因素。

投资者须明确，通货膨胀率，尤其是预期通胀率是判断当前投资环境的决定因素，因为以上两因素决定了利润率和经济的活跃性，这就是预期通胀率和修正值两指标在金融市场上有重要影响的原因。

GDP和GNP

国内生产总值(GDP) 是指在一个同家或地区的经济中所生产出的全部最终产品和劳务的价值。名义GDP 是指运用当期市场价格计算的总产出，实际国内生产总值是按价格做了调整的名义GDP 。表4-1 给出美国内1990 年至2012 年名义国内生产总值和实际同内生产总值的具体数值。请注意， 2012 年度美国名义GDP 增投率相对于2011 年迅速增长达4.58 % ，而实际经济增长率仅为2.78%

国民生产总值(GNP) 是指一个国家(或地区)所有国民在新生产的产品和服务价值的总和，只要是本国(或地区)居民，无论是否在本国境内。

整体经济增长趋势决定一个公司的增长前景。长期和短期GDP 或GNP 的增长率预测值，是用来评估公司增长率的基准。基于整体经济走势， 公司根据自身前景做出适当调整。一言以蔽之， GDP或GNP 的增长率为公司增长率的调整提供一个基准数。

经济周期分析

GDP 另一重要用途，是衡量经济周期所处阶段和预测经济长期趋势。如表4-1 所示，我们可以看出美国的民期经济走势是向上延伸的。具体的经济指标围绕经济趋势线上下波动。经济周期分为以下四个典型阶段，如图4-2 所示:

● 扩张

● 顶峰

● 衰退

● 谷底

经济扩张期是经济的高速增长阶段，在这一阶段产值增长，就业率上升，经济总量达到极点、峰值。在扩张期，真实GDP 上升。生产需求的增长剌激了生产设备、原材料和劳动力生产要素的额外投资需求，进一步促进企业在网定资产(资产、厂房、设备)和原材料两方面的投入增长，而劳动力增长的需求导致失业率下降。

经济衰退期紧随经济顶峰之后，主要表现为产出减少和就业率降低(失业率上升) 。典型的衰退是指有50% 的经济产出下降，用真实GDP 值来衡量。当产出降低，生产要素需求量随之降低，导致原材料购买下降和失业率上升。在哀退期，典型特点是工厂生产能力闲置，且公司很少对设备和厂房进行投资。随着衰退期而来的是萧条期，持续的经济低迷称为萧条期。

最重要的是，一些行业和部门在经济周期的某些阶段运行要优于其他行业部门。全球行业分类系统(GICS) 是由标准普尔(S&P) 与摩根士丹利公司( MSCI) 联手推出的行业分类系统，包括10 个经济部门、24 个行业组、68 个行业和154 个子行业。

10 个行业部门如下表:

对经济周期敏感的行业和部门，被称为周期性行业。周期性行业的例子之一是消费者非必需品行业，在萧条期，消费者在汽车、旅游和其他非必需品的开支上会减少。

对经济周期不敏感的行业和部门，被称为非周期性行业，例如消费必需品。消费者对食品饮料的需求在萧条期也会持续。

通货膨胀

分析经济形势一个重要方面，是对预期膨胀率的总体评估。公司未来现金流是基于无风险收益率预测的。投资者放弃当前消费而投资获得的名义利率，是通货膨胀率和其实利率的相互关系决定。无风险通货膨胀率越高，人们要求的无风险利率越高。所有的行业和企业都受扣除了通货膨胀率的无风险收益率影响。消费者物价指数(CPIQ) ，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标，反映与居民生活有关的消费品的通货膨胀率。通货膨胀同样影响消费品劳务的生产价格及真最终价格。生产价格指数(PPJ)衡量出售商品的通胀水平。以上通胀率在企业和行业当中的影响是不同的。我们要把握当前经济总体通胀率水平，以及经济各领域的通货膨胀率水平，以便做出企业和行业投资价值分析。

经济指标

除了GDP ，经济指标的变异指标可以衡量经济健康状况，并为投资者对经济运行趋势判断提供依据。领先指标的变动往往领先于一般经济情况的变动;滞后捎标的变动则往往落后于一般经济情况的变动;同步指标的变动时间与一般经济情况基本一致。世界大型企业联合会汇编了经济领先指标目录，用来表示经济周期不同阶段的标志。

情绪指数一一恐惧和贪婪

恐惧和贪婪的情绪是投资者最大的盟友。很多价值投资者都声称他们不是市场时机的把握者，然而很明显，股票在某一时期相对于其他时期更具有投资价值本质，上我们所有的投资决策都涉及时间因素。当然，投资者可以对照整体市盈率以及当前和历史数据的关系判断出股票未来价格上涨的收益。巴菲特在2005 年致伯克希尔-哈撒韦公司股东的一封信中写道:

"投资者应该记住:冲动和费用是自己的敌人。如果非要选择进出市场时机的话，投资者应该在别人都贪心的时候感到恐惧，而在别人都恐惧的时候贪心一点。"

巴菲特在2009 年进一步阐述了这一投资理念，"无论我们谈论袜子还是股票，我都喜欢购买降价的优质商品" 。

这些简单的、智慧的箴言阐明了价值投资者的反向操作本质。那我们如何判断出优质股票是否降价了呢?在某种程度上，投资者可以根据对各种市场情绪指数来客观地判断综合市场或某个股票市场的贪婪度或恐惧度， 其中一些描述如下，当然，这并不意味着我们要列出所有的情绪指数清单。

情绪指数衡量普遍被认为是投资逆指标。当情绪指标显示投资人对市场下跌趋势感到高度恐慌时，我们能够推测出投资者对未来市场表现出焦虑情绪。因此，投资者可能从股票市场撤资，用于未来购买股票并提升其价格。这似乎违反直觉，但情绪指数在悲观时期可以为价值投资者提供潜在购买机会的信号，因为价值投资者总是与市场一致操作相反，总是买低卖高。

一般来说，情绪指标在正常范围内波动很难为投资者提供信息。当情绪指数偏离正常范围时可以给投资者提供更多购买建议信息。在情绪指数偏离正常范围时期，投资者必须相信"他人恐惧我贪婪"这一启示;相反，情绪指数显示市场投资者"皆贪婪"的信号时，我们要意识到市场存在的潜在风险。投资者在进行投资决策时，如果能够避免情绪影响，就可以大大提高投资的成功比率。

买入出售比率

芝加哥证券交易所发布每日买入出售比率(PCR) ，如图4-3 所示。让是一个简单的出售期权与买入期权交易量的比率。看跌期权给予期权买方按事先约定的价格向期权卖方卖出一定数量的期权合约规定股票的权利。看跌期仅随股票价格下跌价值增长。看涨期权给予期权卖方按事先约定的价格向期仅买方买入一定数量的期权合约规定股票的极利。当股票价恪上涨时看涨期权值增长。买入出售比率指标上升，能反映出期权交易者对股票价怕下跌的潜在关注。

即使买卖比率看起来似乎是中性的，在实际交易的一天中， 事实是采方大下卖方。因此， 市场中性时期买入出售比率为0.8 左右。买如出售比率小于0.7 视为强市，因为市场乐观投资者多于悲观投资者。买入出售比率大于1. 1 视为瑞市(反向操作者称为超买) ， 这种情况下悲观投资者多于乐观投资者。

投资者也可以从个股看买入出售比率， 如表4-2 所示， 因为其也是市场的一部分个股的买入出售比率变化很大，因此投资人必须对此持谨慎态度，不能粗略地把整体比率的变化运用到个股投资当中。以下表格(表4-3 )反映了美国资本市场中资产数额最大的10 家公司在2011年12 月15 日当天的买入出售比率及52 周线比率的高点和低点。就像我们看到的，沃尔玛公司股票买入出售比率在2011 年12 月15 日当天末的数值最接近52 周线波动的临界极大值。因为此指标是反向指标，沃尔玛公司高的买入出售比率被认为投资人近期对该公司股票持乐观态度。另一方面，苹果公司股票买入出售比率在2011年12 月15 日当天末的数值最接近52 周线波动的临界极小值，反映出人们近期对苹果公司股票持悲观态度。

芝加哥期权交易所波动率指数

芝加哥期权交易所波动率指数(VIX) 以标准普尔500 指数为标的计算，表达了投资者对未来股票市场的波动预期，该指数以年度数据为基础计算未来30 天股票市场的隐含被动指数。在金融市场上， 著名的期权定价模型同时也反映出隐含波动率。1993 年编制出的芝加哥期权交易所波动率指数，被认为是衡量未来股票市场股价波动性和股票投资人情绪的重要方法。

虽然芝加哥期权交易所波动率指数是标准普尔500 指数隐含期权的波动率(当然这个波动可上可下) ，当指数越高时，显示投资者预期未来股价指数的波动性越剧烈投资者恐惧上升。此时，人们愿意付出更多的资金购买价格下跌的股票(如图4-4) 。大体上讲，芝加哥期权交易所波动率指数大于30 ，反映大量投资者认为未来市场存在不确定性和隐含的波动，而指数低于20 是市场的瓶颈期。反向投资者认为，指数上升期是市场更具投资吸引力的时期，也就是投资者购买期，即使时间波动性趋向于回归至均值。

巴伦信心指数

高质债券和低质债券之间的收益率之差就可以反映投资者的信心，因为低质债券的收益率高于优质债券的收益率。上升的巴林信心指数表明债券交易者对经济乐观达成共识。当投资者对市场恃乐观态度时，更愿意承担投资风险;也就是说，投资者更愿意投资高风险股票，从而导致其收益率相对于仅购买低风险债券降低。

如图4-5 所示，在过去25 年巴林信心指数蜡续下降，此图同时揭示出在这一阶段，人们对经济的信心指数不断下滑。反向操作者洞察出投资人信心指数低的时期正是吸引他们投资证券市场的时期。

美国个人投资者协会指数

美国个人投资者协会(AAII) 调查显示散户投资者未来6 个月的看涨、看跌、中性情绪的比例。AAII的调查数据始于1987 年，数据结果可从网站( www.aaii.com )免费分享。这一调查虽然不是专业投资者的调查分析，却是散户的严谨调查。自该数据发布以来，散户的平均值分别为39%看涨， 31% 中性， 30%看跌。看涨情绪在2000 年1 月6 日达到最高值(即技术指标峰值) ，为75.0% ，对反向操作者而言，牛市的极大值显示未来市场下滑即将来临。看跌情绪在2009 年3 月5 日达到最高值，为70.3% ，即接近于熊市的最低点。投资者认为熊市的极大值是市场的起涨点。就像其他的情绪指标显示的一样，当该数据在正常范围外波动时，投资者也会给予相当关注。

板块轮动

在自上而下的投资分析方法中，人们普遍使用经济数据来分析板块轮动。板块轮动涉及目前经济形势及经济未来趋势。投资者愿意将资金投入在未来经济周期中趋向上升的行业。在运用经济数据分析板块轮动的同时，还必须结合其他数据来判断未来具有投资吸引力的行业，其中，相对价值是最重要的考虑因素。投资者期望从市场高估值行业撤出资金，转而投入低估值行业。板块轮动的6 要素如下:

● 市场

● 经济

● 产值

● 利润

● 人口

● 政策

部门/行业分析

在分析个别公司时，价值投资者的策略主要是关注公司的现金流、潜在的现金流增长程度和流动性风险，注意到这一点是很重要的。投资者必须评估此行业相对于整体经济的增长能力。另外，投资者还需要考虑到经济周期所处的阶段。就像之前谈到的，在经济周期的某些阶段，有些行业或部门的运行会优于其他行业部门。

要评估行业的增长潜力，首先要考虑到整体经济的预期增长形势。当然，有些行业预期增长优于整体经济，有些滞后于整体经济增长速度。一个行业增长的相对速度取决于人们对此行业产品和服务的需求程度。

人们对商品和服务的需求取决于需求、偏好、人口结构和可支配收入这些因素。人们对某些商品的需求量，比如私家车，在经济周期的不同阶段会发生变化;人们对另外一些商品的需求量，比如食物，在经济周期的不同阶段不会发生变化。投资荷必须在大的经济周期环境下，考虑某一行业的商品和服务的需求量。

企业产生现金流的能力就是其获利能力。企业生产始于投资生产要素、进行产品和服务的销售(当然希望获利) ，最终投资以现金形式得到回报，所获得的现金回报可以进行再生产或者分配给投资者。投资所获利润取决于行业竞争水平，人们对商品和服务的需求和对商品和服务的价格敏感度。盈利高的行业会吸引更多的竞争者。随着竞争的增加，产品和服务的供给大于需求，价格会随之降低，最终，整个行业的销售额将被更多的竞争者瓜分。相反，如果一个行业盈利能力差，企业将会退出(通过破产或其他方式)市场。随着竞争的减少，剩下的公司将会盈利。企业进出某行业的能力，是由这一行业迸出壁垒大小所决定的。

波特五力分析模型

"五力模型"的概念最早出现在波特1979 年发表在《晗佛商业评论》,题为"竞争力如何塑造战略"的论文中。该论文的发表，历史性地改变了企业发展策略研究，形塑了那个时代整体的学术研究和企业实务。五种力量模型将大量不同的因素汇集在一个简便的模型中，为投资者提供了投资的价值策略判断路径。即使我们分别简述五力模型当中的插标，也应该历史性地考虑它们的关系，而不能局限于孤立地关注一两个指标; 并且波特还力劝分析者不能简单地关注口前行业结构内部的某一方面，而应该注意到行业竞争力的情在变化，用巴菲特的话来说就是，"我总是滑向冰球运动的方向"。

波特决定行业利润的五力懊型要素如下:

● 潜在克争者进入的能力

● 供应商讨价还价的能力

● 购买者讨价压价的能力

● 替代品的替代能力

● 行业内竞争者现在的竞争能力

这五种基本竞争力量的状况及其综合强度，决定了行业的竞争激烈程度。潜在竞争者进入障碍主要包括资本需要、政府行为与政策、销售渠迫分配。有些行业准入门槛较低，另外一些行业准入门槛较高。我们就航空业和餐饮业对照来说明这一点，简单列出进入航空业需要几点要素，大盐的资本、相关政策支持、销售渠道开拓的花费等; 另一方面，餐饮业入行较容易，进入餐饮业仅需要场地、理念还有人们愿意购买的美味佳肴。在其他条件相同的情况下，有障碍进入的行业具有更强投资吸引力。但是，事实上，一个很难进入的行业本身也不是最好的投资对象。

波特五力模型第二竞争要素是供应商讨价还价的能力。讨价还价能力的主要决定因素是: 供方一体化、产品转换成本及相互竞争替代品的寻找。在考察供货商时，需考虑供货商所有的生产要素。从竞争要素考虑，民航业也不具有吸引力，飞机制造商只有为数不多的波音和空中客车可供选择。在民航业，存在典型的供货商比购买商更具备讨价还价能力。结合以上事实，再考虑到航空业的公司雇员(飞行员、技师、乘务员)是一体化的，并且对于航空公司而言没有替代品，我们认为民航业供应商具备强大的讨价还价的能力。

波特五力模型第三竞争要素是购买者讨价还价的能力。购买者的总数较少，而每个购买者的购买量较大，购买者所购买的基本上是一种标准化产品，并可以向多个卖主购买产品。在此情况下，购买者有能力实现后向一体化，而卖主不可能实现前向一体化。民航业在以上层面显然不具吸引力。影响顾客选择航空公司的最大因素就是价格，因此价格是民航业竞争的利器。从本质上看，航空公司的定价必须让竞争对手哑，口无言。随着近年旅游网站，如携程网的激增，这个问题趋于向热化，顾客可以在网上购买基础价格机票。航空公司设计了有关忠诚度的项目为乘客量身定做不同的产品，为老顾客提供升级和优惠服务。这些措施使得经常出差的商务旅客对航空公司忠诚度比较高。由此，进一步的议价能力倒向了买家。

波特五力模型第四竞争要素是替代品的替代能力。源于不同行业具备相同作用的另外一种产品或服务被称为替代品。民航业也存在不同替代品，比如火车旅行、公车出行、家用汽车，不过民航业没有实质上的替代品。几年前，人们声称视频会议将会大大地减少商务出行。虽经大量的推广、技术提高、增加的航空安全事故以及近几年经济的不景气，视频会议还是没有侵蚀到民航业商务出行市场。

波特五力模型最后一个竞争要素，是行业内现有竞争者的竞争。竞争部分源于企业增长、行业进入障碍和当前行业集中程度的相互作用。如果行业增长缓慢，那么竞争力加剧，也就是说，市场趋于成熟，竞争加剧。行业近人障碍较高的，专业化程度要求较高的行业，易导致竞争力加剧。大量规模相似的竞争者存在导致竞争加刷，也就是说没有一个公司被认为是行业龙头已民航业众多的竞争者导致了价格战，削弱了后续竞争者的参与。

但是，尽管这些行业表现不景气、也不意味着投资这些行业的企业是不明智的，这些行业有可能创造一个长期的稳定的商业模式。为了在竞争中提升竞争力，企业必须采取一个明确的竞争策略，如成木领先战略或产品差异化服务战略，例如两南航空公司多年采取低成本战略获利。西南航空公司的成功使其进入很多城市民航市场，并在价格上占败了行业中薄弱的企业，本质上，西南航空是民航业中的"沃尔玛" 。然而，随着西南航空公司进入新市场和开拓新航线，这个策略是再能持续获得成功仍有待观察，日前状况也未必能诱使投资者相信此策略会在未来市场获得成功。类似的案例，比如，捷蓝航空公司意识到西南航空的成功商业模式并效仿运用。

五力竞争要素不能简单地罗列成一张数量表，而明智的投资者会量化五力要素中的具体细节。比如，人们可以涵过专有生产要素提供者的市场占有率来判断供应商的能力(在航空服务业，看波音和l 空中客车的市场占有份额) 。另一方面，我们也可以以某些航空公司的市场渗透率来评估竞争者的实力。波特分析不仅仅是一个量化表。

大部分权威人士认为巴菲特在他杰出投资生涯中几乎没犯错误。然而，巴菲特向己承认美国航空公司的并购案是失败的案例。在他2008 年写给伯克希尔-哈撒韦公司股东的周年信中，巴菲特提到"想想航空公司"，从怀特兄弟时代起，航空公司的持续竞争力已经开始让人怀疑。实际上， 一个有远见的资本家当时如果有机会登上小鹰号，为了他的后继者们好，他们应该毫不犹豫地把1903 年首次试飞飞机的怀特·奥威尔打下飞机。茨威格杰森2003 年也谈到航空业已不具备投资价值了，其在2003 年就评论说，人们普遍认为，整个民航业历史的高利润阶段已经成为历史。

行业生命周期

行业生命周期分析不同于商业周期的讨论，行业生命周期指的是对一个行业生命历经时间的活跃度分析，是从动态的角度对一个行业生命的分析。投资者可以明确了解一个特定行业不同发展阶段所具有的特征。行业生命周期研究可以使投资者对一个行业和一个目标企业整体情况和发展趋势进行分析。

行业的生命周期理论假设行业从出现到完全退出社会经济活动要经历四个发展阶段: 幼稚期、成长期、成熟期、衰退期。

幼稚期是行业起步期，主要是建立产品市场，主要特点是风险投资融资高，失败率高。在创业阶段的行业一般不赚钱，因为它们都是大量投资，本质上，当然也带有相当的投机成分。此时，投资者常常对于刚起步新兴的行业及其公司持过于乐观的态度。20 世纪90 年代末的五联网热潮就是一个最好的行业幼稚期的例子。由于对电子商务模式增民预期的猖獗投机行为，大量科技互联网公司投资失败。当时许多投资者看好互联网公司， 买家投机使得纳斯达克指数飙升。从长远来看，事实证明，只有一小部分公司的商业模式是可行的，随着行业投资者分出胜负，大部分投资者损失巨大。

在行业成长期，企业已经建立了产品或服务的市场，并得到认可。在消费者甚至还没有意识他们所需要的产品时，许多成长性行业已经成功地为他们创造出了所需要产品市场。这个阶段的特点是增加现有的产品或技术的应用。目前处在行业成长期的一个例子是全球定位系统产业及其催生的所有应用产业。GPS 技术已经应用于汽车、户外、健身、海运和l航空等领域。全球定位技术正在取代消费者对自然地阁和书面文字指示的需要，而且已成为许多产品(例如汽车)的收费标准。在成长期，企业往往能够享受较大的利润空间，因为潜在的竞争对手需要时间来扩容提升产能，参与一个蓬勃发展的新兴行业，潜在的竞争者要参与一个蓬勃发展新兴行业并得到提升是需要很长时间的。成长型股票投资者通常会寻找处在行业成长期的公司，并进行投资

行业生命周期的第三阶段是成熟期。总体上，成熟期行业的增i夭率与整体经济的增长率大体相当。行业在成熟期的产品或服务对消费者来说已经稳定。行业成熟期的例子有客运航空业、汽车工业和食品服务业。行业成熟阶段的企业成长率明显高于整个行业。行业生命周期看的是行业内企业聚集程度而不是看各个企业发展情况。这种情况下，企业有两种典型的发展方式。首先，企业可以获得更多的市场份额以牺牲其他的竞争对手。例如，处于成熟期的航空客运业，捷蓝这样一个相对较新进入航空客运业的公司，已经越来越多地分享了这一行业内的市场份额。其次，企业可以通过合并或收购行业内的其他公司，来获得市场份额。

行业生命周期的最后阶段是衰退期。对行业整体产品和服务的实际需求呈下降趋势。行业内的企业为越来路小市场份额而近行激烈竞争，而此时行业利润趋于下情。一些参与者选择退出行业。更重要的是，一个行业处于衷退期，并不意味着该行业中没有潜在的非常好的投资机会。事实上，这可能就是反向操作的价值投资者寻找被低估值公司的好机会。日报行业是许多市场观察人士认为处在衰退期的一个行业。而巴菲特认定日报行业有投资机会，伯克希尔-哈撒韦公司购买了《奥马哈世界先驱报》的出版商奥马哈世界先驱公司。顺便提一句，《奥马哈世界先驱报》是巴菲特的家乡内布拉斯加州奥马晗的主要报纸。

可持续的免争化势和经济护城河

是什么使得一个公司拥有能经得坦时间考验的商业模型呢? 有护城河保护的经济城堡，这是对一个公司具有竞争优势及评估其竞争优势恃久性的描述方式。

晨星采用了"经济护城河"的概念，并把它们分为五大类: 低成本生产商、转换成本、网络效应、有效规模、无形资产。

如前所述，零售业，沃尔玛已采纳了低成本的生产战略，并11 亿了一个相当宽泛的经济护城河，使自己在美国巨大零售业市场份额中占领了令人吃惊的跑过10% 的市场份额。然而，与2009 年沃尔玛美国零售市场占比13.9%相比，在2010 年，沃尔玛的美国零售市场份额却下滑至13.4%。 一些分析人士认为，这是一个信号，沃尔玛经济护城河正在被其他竞争对手破坏，主要源于不断变化电子商务的冲击。只是， 一些观察人上认为，沃尔玛经济护城河的耐久性受到挑战这一事实、应该成为投资者的一个警告，假设一个企业商业慌式可以永久存在，那也是时刻充满危险的。

企业时以通过提高转换成本来保障丰受经济护城河带来的好处。转换成本是指客户要吏换产品服务会一次性遭受诸多不便，还要承担很高的转换费用。通常，转换成本涉及的不仅是金钱上的费用，而且客户还要括费一定的时间和精力才能完成转换服务。手机公司的定价模型，就是通过提高转换成本使得客户更换运营商极其困难，来保障客户与公司的业务，捆绑产品及捆绑服务以保护经济护城河及拓宽护城河。

公司的网络效应可以起到拓宽加深经济护城河的作用。随着客户数量的增加，企业产品或服务的价值也逐渐由于网络效应的作用而不断放大联邦快递公司就是一家典型网络效应突出的公司。遍布全世界的客户应择联邦快通，因此，这家公司在世界更广范用开展了业务，同时不断提升业务服务水平。当然还有很多其他海运公司，但即使在这种情况下，联邦快边还是可以利用其网络放应，不断拓展其护城河的作用。

有效规模就是现有的生产商以有效形式阻止潜在竞争者进入有阳市场的状况。这种情况包括寡头垄断经营，也就是为数不多的几家大公司垄断市场经营，如石油管道和航空业。

经济护城河的最后一种类型是指企业拥有的无形资产。这些无形资产阻止其他公司复制其特定产品或服务。无形资产在药品行业可能以药物专利的形式存在，在消费品行业以品牌形式出现。在CFA 全球投资研究挑战活动中，沃伦· 巴菲特向内布拉斯加大学奥马哈分校的大学生说道，他相信可口可乐是世界上最强大的品牌。可口可乐公司不仅凭借其产品， 而且通过其形象销售，已经建造了自己的经济护城河。可口可乐实体店面和可口可乐纪念品市场的稳健发展，增强了可口可乐品牌的效应。消费者愿意购买宣传可口可乐品牌的商品(衬衫、迹象、帽子和其他用具) ，这就证明可口可乐品牌的经济护城河是在不断拓宽。虽然似乎软饮料行业仅基于产品容易出现竞争，但是可口可乐品牌形象所打造的经济护城河，竞争对于是很难渗透的。

有趣的是，一些分析师质疑沃伦· 巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司的经济护城河的宽度，认为该公司价值主要是基于巴菲特而产生的。巴菲特认识到这一问题，最近开始明确伯克希尔的继承人计划， 巴菲特指明他的儿子霍华德作为他的接班人，同时，雇佣托德康布斯和泰德韦斯切勒管理有价证券组合的一部分。

公司分析以及台下而上的筛选

向下而上的价值投资的主导风格依赖于某些基本的财务比率。价值投资者通过两方面财务比率对照来获得相对的低估值或高估值的概念，一方面是通过时间跨度来对比财务比率；另一方面是通过公司之间以及行业之间来对照财务比率。在下一章我们将对一个公司的财务进行更全面的分析，包括各种比率分析。在本书的应用部分，我们也将提出更多的筛选技术。你可以看到，根据你感兴趣的公司因素，可以选出各种比率，从战略上来缩小公司的数量，对公司做出进一步的分析和评估。现在，我们将重点研究一些价值投资者常用的普通比率。

股本回报率

股本回报率(ROE ，亦称净资产收益率)是股东股权(股东对公司的累积投资)税后的净收入。股本问报率(净资产收益率)的计算方法是:

股本回报率=净收入/股东股权

股本回报率是衡量股东投资公司盈利能力的指标3 主与然，高股本回报率要优于低股本回报率。从历史上看，超过10% 的股本回报率通常被认为是理想的投资。超过10% 的股本回报率意味着股东每累积投资该公司100美元，就可获得10 美元的利润。像许多其他比率一样，股本回报率在不同行业和行业商业周期的各个阶段可能会有很大的不同。能够产生并维持高净资产收益的公司会获得投资人的溢价投资。投资者会溢价投资那些能够产生并维持高净资产收益的公司。

长期负债与总资本比率

长期负债与总资本比率是用公司的长期债务除以由民期负债、优先股和普通股组成的总资本来计算的:

长期负债与总资本比率= (长期负债)/ ( 长期负债+优先股+普通股)

长期负债与总资本比率表明公司财务杠杆水平。行业间的长期负债与总资本比率差异很大。一般情况下，价值投资者本质上具有保守的特点，青睐财务上使用低杠杆的公司，因为这些公司可能有未开发的借贷能力，在财务上具有更大的灵活性。

市盈率

市盈率(或P/E) 是用当前股票价格除以该公司每股的净收益。

市盈率=每股市场价格/每股收益

该比率的分子，每股市场价格就是股票当前的市场价格。市盈率可以根据当前年度的每股盈利或明年的每股预期收益来计算。通常，由于股票价格在很大程度上是基于投资者对股票未来盈利的预期，因此需要计算预期市盈率。较岗的市盈率意味着投资者为每股净收入要支付更多的钱。市盈率的另一个解释是按股票目前的盈利水平，投资者需要多少年才能收回购买股票的投资。

通常情况下，高市盈率的股票相较于低市盈率的股票具有较高的增长预期。从本质上说，投资者之所以愿意以较高的溢价购买当前盈力水平的股票，是希望未来能够获得大幅度的收益。价值投资者一般青睐较低市盈率的公司，因为他们认为这样就不会冒未来公司的增长前景无法实现时失望的风险。当然，不能仅凭相对较低的市盈率就认为公司价值被低估了， 公司股票市盈率低，可能是因为投资者对该股票未来收益持有的悲观态度造成的。

市盈率随时间和行业的不同大不相同。市场情绪整体乐观时， 可能会出现股票市盈率非常高的情况，因为此时，投资者为公司的未来增长前景支付了高溢价。然而，当市场整体盈利大幅下降时，也会出现市盈率非常高的情况。在21 世纪初，标普500指数市盈率达到一个历史高点46.5，在很大程度上是由于盈利的下降(见图4-6) 。过去100年间，股票平均市盈率大约为15 。成长型行业中的公司市盈率通常要高于成熟行业中的公司市盈率。

市账率

市账率是价值投资者用来了解公司相对市场价值的另一种比率。每股账面价值是公司所有资产的资产负债表价值除以流通股票的数量。

市账率= 每股市价/每股账面价值

账面价值被作为公司净资产的资产负债表价值(负债资产净额)来计算。虽然一些资产，如投资被以公平市价列出，但太多数资产是以扣除某些折旧或价值调整的历史成本列在资产负债表上的。账面价值不包插各种无形资产的价值，如品牌和知识产权，但它可能包括它们的获取成本。账面价值在某些行业比在其他行业更有意义。通常，账面价值在银行业比在服务业更具适用性。

与对市盈率的观点相似价值投资者一般更喜欢以较低市账率销售的公司。

筛选

筛选是根据高盈利能力和相对低估值等闲素把一个大量潜在股票投资的数据库缩减为一个较窄的公司名单的过程。筛选可以用流行的数据服务如彭博、晨星、标普数据库、路透社，或股票投资者来进行。数据可以在实时在线或定期订阅服务中找到。某些筛选程序比其他的更好些。许多在线筛选程序只允许筛选有限比率子集最近一年的数据，而其他数据库允许根据各种比率对以往的数据进行筛选。

结论

价值投资者进行股票分析的方法有很多。例如，他可能是一个公司产品的消费者，或可能读过公司最近的收益报告。这些情况下可能不足以确定所有潜在的投资机会和创建一个多样化的投资组合(然而，对于识别某些机会，它们确实有价值) 。战略价值投资者需要一个严格的方法，把无数的投资机会缩小为一个供进一步分析和估值的子集。这里描述的两种方法，自上而下的分析和自下而上的分析，都是有用的、严格的。无论选择哪个的方法，重要的是分析包括整体经济、行业和公司因素。