第9章 资产基础法
我们认为，本杰明· 格雷厄姆强烈强调的安全边际原则是投资成功的基石。
一一沃伦·巴菲特. 1992 年，致伯克希尔-哈撒韦股东的信
在前面的章节中，我们主要集中在产生和提高公司收益和现金流的能力上，而公司收益和现金流是怕值的主要元素。大部分投资者之所以购买股票，是因为他们认为这些投资将会产生大量的未来现金流和收益。除了产生收益和现金流的能力以外，也有其他原因值得战略价值投资者考虑购买或卖空公司股票。一些企业也许是好的投资，因为公司持有的净资产(资产减去负债) ，不管什么原因，被市场低估或者错估，对这些公司股票的购买主要是基于被低估的公司资产价值。
在模棱两可情况下，资产基础法有时能提供清晰性和客观性的优势。估计未来现金流可能是巨大不确定性的过程。然而，假设一家公司以低于其资产负债表上的先进净额（即该现金减去当前债务和其他借款）的价值交易，理论上，购买者可以购买这个公司偿还债务，然后再变现资产负债表上的其他资产前还有钱剩下。虽然这种情况很少，并且战略价值投资者想要更深入地分析管理质量，或有负债和表外负债，这种情况确实会发生，并且为战略价值投资做出令人信服的理由。
你如何估值一个金矿的股票?据称，马克· 吐温曾经说过，"一个金矿是一个骗子所拥有的土地上的一个洞" 。对于那些没有定义良好的现金流的公司或者没有好的未来现金流的估计的公司，特别是很难预测将来商品价格的公司，应用标准的现金流贴现侦也是很困难的同一个采矿公司的价值确实是今天地面上自然资源的价值减去开采这些资源的成本，因此资产基础法通常被用于估值自然资源类公司。例如，一家石油公司，比如埃克森美孚或者同家石油公司，可以基于被探明的石油储量的价值减去开采成本进行估值。
类似地，一家木材公司，比如惠好公司，可以基于它所控制的模板数量估值。但是，尽管如此，投资者必须认识到木材公司所控制的土地的潜在用途土地的潜在价值应该予以考虑，包括可以增加土地价值又不妨碍木材管理的付街权和采矿权。除此之外，该土地可能还有开发价值。这样， 考虑木材公司的分析师也许需要两种价值来源: 木材价值和不动产价值这些要素的任何一个价值不会系统运动，因此也许不会被市场先生正确识别。
当自然资源公司估值会变得相当复杂，当认定公司控制资产数量和价值有分歧时，公司的市场价格波动会很大。早在2011年6月，浑水公司的卡森·布洛克发布了一篇关于嘉汉林业公司负面的研究报告，紧随其后，该公司（中国领先的商业人工林运营商之一）的股票暴跌。报告声称嘉汉林业夸大了木材的持有量，并且认为嘉汉林业是一个“伴随着大量盗窃”的“书十亿美元的旁氏骗局”。通过在次级抵押贷款市场对赌而出名的对冲基金经理约翰· 鲍尔森与钱美国国籍集团首席执行官莫里斯· 汉克，由于投资嘉汉林业而遭受重大损失。随着该研究报告的发布，嘉汉林业的股票下跌了80%，并于2012年3月申请破产。鲍尔森损失了大约7.2亿美元！
在本章中，我们将要学习基于账面价值、重置成本和总分估值法的资产基础法。我们也将看到一种特殊的价值投资，该价值投资确认公司以如此低资产价值贴现，以至于为战略价值投资者留出非常大的安全边际。当公司被以低于当前净资产减去长期债务的价格购买时，这些深度投资价值情况就会存在。本质上，投资者能够免费拥有长期资产(厂房、设备、土地等) 。
也许你会奇怪，这样的低估怎么会存在于市场当中，市场价格不是很多买者和卖者根据最近最好的信息做出的行为而得出的吗?在华尔街的公司和对冲基金不是有大盐的分析师研究出很多复杂的慌型吗?的确如此，但是低估(事实上是错估) 公司价值确实布在并且存在了很多年，这种情况证明了市场并不是唯一专注于数量，并且也不是完全理性的，投资者的情绪和心理在市场价格的无效中起了很大的作用。资产基础法能帮助我们识别财富存在于哪里的情况。
账面价值
正如第4章的介绍，账面价值被计算为公司净资产（资产负债净额）的资产负债表的值。大部分资产以历史成本减去折旧和减值准备的一些调整后列入资产负债表，而某些资产是以市场公允价值列入资产负债表。账面价值不包括无形资产比如商标和只是产权的价值，也许还包括它们的购入成本。账面价值对一些行业更有意义。一般而言，相比于服务业或者大部分价值在品牌、专利权或者只是产权上的行业，账面价值更适用于银行业。
每股账面价值简单地用公司净资产总价值除以流通在外的股份总数。在许多投资回报的学术研究中，具有较低的市盈率和相对较高的账面市值比率的公司是价值投资的代名词。当我们验证成长型股票的价值表现时，价值型股票的代表是某些低市盈率和高账面市值比率的股票组合。记载这样明显的无效率市场的研究，开始出现于20世纪80年代中期的金融文献当中，时至今日各种各样的所谓的账面市价比率效应还仍然在反复出版。
当我们考核账面市价比率时，没有经验准则。投资者在考察公司市价账面率时，考虑市场环境是明智的。如图9-1 所示，标准普尔500 指数的市价账面比率绝对水平随时间有很大的变化。从2000 年到2011 年的12 年间，标准普尔500 指数的市价账面比率从2000 年早期的高位5.0 ，回落到2009 年早期的低位1.75 。这些水平清晰地反映了当时流行的市场情绪。5.0 的高度与2000 年3 月互联网投机泡沫高度一致，此时纳斯达克指数在盘中一度超过5132 点的高峰，这个点位再没有达到过;而I. 75 的低值出现于2009 年早期金融危机期间。过去12 年间的从高到低的市价账面比率相差2.85 倍的水平，表明市场情绪如何影响估值水平。
我们在第6章当中详细探讨了市价账面比率，其他的绝对值或相对值的测量，它们如何计算， 并且如何用它们从成长型股票当中辨别价值股。这里，我们主要探讨怎样使用它们估测内在价值。
账面市价比率效应的证据
高账面市价比率股票胜过低账面市价比率股票的证据非常普遍。从罗森博格、里德和拉斯坦开始，许多研究表明， 在控制许多其他变量(特别是风险)之后，具有较高账面市价比率的公司好于低账面市价比率的公司， 其中最广为引用的文献研究，为尤金·法玛博士所写，该学者发明了有效市场假说。在题为《股票期望问报的交叉效应》的开创性论文中， 法玛和弗兰奇发现证据， 表明在一致性基础上高账面市价比率公司跑赢低账面市价比率的公司，这些发现经受住了时间的检验
账面市价比率效应的证据不只限于美国股权市场。法玛和弗兰奇发现，从1975 年到1995 年超过21 年的时间内， 按照账面市价比率排序， 在全球13 个主要发达市场中有12 个价值股跑赢成长股。高低账面市价比率股票的全球投资组合的平均问报率的差异， 为令人印象深刻的每年7.68%。 正如你预期的一样，研究者已经验证了账面市价比率效应是再存在于新兴市场中：用1982 年到1999 年的数据，从32 个新兴市场当中选取近3000 家公司的研究发现，自账面市价比率股票胜过低账面市价比率的股票每年大约10%。 因此，账面市价比率效应看来似乎流行于全球投资环境。
为什么账面市价比效应会存在
账面市价比率为投资者提供了什么样的见解？由于以下两个原因，股票也许会具有高账面市价比率。第一，这些股票被市场低估或者被忽视。第二，这些股票的未来前景也许不好，它们也许有充分理由按照高账面市价比率销售，比如未来的增长前景不佳或者不适当的管理。通常，对于既定公司，很难识别两个解释哪个正确。有研究者认为，这种"价值溢价"的出现，是由于市场系统性低估有问题型股票和高估成长型股票导致的。实质上，投资者的行为偏见既高估了问题型公司的麻烦，也高估了增长型公司的未来前景。当回归均值发生时，即市场认识到本身的错误时，问题型股票的价值会有相对较高的收益率，成七三型股票有相对较低的回报率。
在"事情不总是像我们看到的那样"案例中，据最近的账面市价比率效应的验证一本书的其中一个作者，会同另外两个研究人员，发现账面市价比率效应随经济环境而不同。研究表明，在美联储扩张性政策期间，规模效应和账面市价比率效应均会盛行。特别是，当利率环境为下降的特点时，这些效应是唯一显著的(在经济或者统计意义上)。
利用账面市价比率效应"自上而下"或者"自下而上"
正如在第4 章讨论的，战略价值投资者可以采用自上而下的角度或者向下而上的角度，这可以结合账面价值考虑。
自下而上的投资者将开始于个别公司层面，并且基卡市价账面比率值对特定数据库中所有公司进行筛选俨例如，表9-1显示出，按照账面市价比率排列的，在纽约证券交易所、美同证券交易所和纳斯达克股票交易所数据库中的前20 只股票。
正如l你看到的，表中有一些相当高的账面市价比率。虽然有行业差异，但是你会注意到20 只股票写小有8 只是面向金融行业的，这是账而市价比率(BV/ MV) 作为筛选t具的一个关键要素，你会发现某些行业高度集中，用财务为导向的企业是相当普遍的，只是简单基于账面市价比率进行投资的投资者将会发现，他的投资组合集中于少数几个行业这样的战略是很危险的，因为这些行业中的许多公司都会有非常高的关联性收益。
通过查看道琼斯工业平均数指数的所有30只股票按照从高到低排序表（表9-2），账面市价比率对产业的影响会得到强化。正如从该表所看到的，在道琼斯工业平均指数中最高账面市价比率的行业是金融方向的公司：前7个中的4个是金融公司，代表了道琼斯平均指数中的所有金融公司。正如所料，知识产权和品牌是重要资产（如微软、可口可乐、麦当劳和IBM）的公司，其账面价值比率相对较低。
"向上而下法"的投资者会研究经济和具体行业的前景，以确定潜在的投资机会。举个例子，假设经济处于衰退期，通过向上而下法分析，随着消费者可支配收入的提高，战略价值投资者预计经济将强劲复苏，通常专业零售商将受益于这样的经济形势。在这一刻，通过判断行业中(见表9-3 ) 以相对较高的账面市价比倍数销售的零售商，向上而下的价值投资者会从转向投资专业零售业而受益;换句话说，自上而下的投资者不会考察所有的公司，确定哪一个公司以有吸引力的账面市价比倍数销售，这个投资者会首先确定行业， 然后基于账面市价比率，比较该行业中的公司。
在纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克市场中的所有公司中，有48 个股票最小价格为每股5 美元的专业零售商。正如你所看到的，在专业零售行业中，账面市价比率很宽泛，但是高端产业的比率远不及市场上见到的整体比率这是可以预料到的，因为在专业零售商的价值中的很大部分是品牌名称。账面市价比率的范围从美国旅游中心的高点2. 18 ,到床垫控股公司的低值0.0 ，专业零售商行业账面市价比率中位数为0.40 ，这个范围将为投资者提供潜在的公司进一步调查研究。表9 -3 中的账面市价比率也只是一个参考而已，在考虑任何投资之前，进一步的调查研究是必要的。
战略价值投资者能够使用市净率(或者任何相对估值指标)估计内在价值。例如，假设其他基本面分析(如管理评估、对财务报表和附注的仔细审查) ，让你对美国旅游中心(股票代码TA) 更感兴趣。2012 年2 月28 日， TA 以每股5.21 美元进行交易，且其账面价值为每股11.33美元，计算得出其市净率为0 .46。专业零售商市净率的中位数为2. 50 。如果我们认为TA 的市净率将从专业苓售商中的最低值增加到中位数值，并且认为且每股账而价值仍为大约每股11. 33 美元，那么我们会估计出其内在价值将为每股28. 25 美元。至2013 年3 月22 日， TA 以每股9. 55美元进行交易，尽管这个值不等于28. 55 美元，也意味着很好的83% 的收益率。其价格增长的部分原因是市净率增长到了0. 79 。在这个案例中，价格增长不是通过增加收益或者价值本身驱动的，而是通过市场分配给这些指标的倍数增加驱动的。尽管这说明相对值怎么用于估测内在价值，但是有两点要注意:第一，在那段时间， 其价格没有稳定增长。在2012 年12 月价格降至4. 18 美元的低位，再次说明价值投资者必须成功实施他们的战略。第二，在2013 年3 月，价格增长了很大部分。2013年2 月28 日每股价格为6. 88 美元，虽然是一个很好的收益率，但不是那样引人注目。
向上而下的方法是约翰· 肯尼迪所说的格言"水涨船高"的一个例子， 其中的逻辑是如果市场认为一个行业会欣欣向荣，那么估值就会提高。如果投资者可以确定一个行业的证券比其他行业更被低估，那么这个行业的估值应该会比平均水平提高更多。
重置价值
原则上，通过重置价值为公司估值是一个简单有用的概念。投资者的确会发现，以成本的折扣价购买资产以重置公司资产非常有吸引力。这种想法概念上很简单直观但在实践中投资者估计这个看似简单的指标要困难得多。
托宾的q 值
詹姆斯· 托宾，耶鲁大学的诺贝尔经济学奖获得者，发明了托宾的q值。他假设股票市场中所有公司的合并价值应该有一个大致相当于其重置成本的价值。具体而言，托宾的q 值是债务和权益的市场价值与总资产重置成本的比率:
这类似于前一节中讲解的市价账面比率MV/ BV ，但也存在明显的差异。托宾的q 值分子包括总资本的市场价值(债务以及股本) ，分母使用的总资产而不是股权。最重要的是，资产是以重置成本估值而不是以历史会计成本(或账面价值）估值，大多数分析师认为，重置成本是一个更准确的价值测定，主要是因为重置成本需要考虑自资产最初收购后通货膨胀的影响。
托宾的q 方法背后的逻辑是，在所有其他因素相等的情况下，公司资产的生产率越高，这个比率预期就会更高。事实上，托宾本人认为所行公司的平均q 值会为1，因为资产经济阻金或利润将平均为0。从投资者的角度看， 一个高的托宾q 值意味着可能过高估值和高水平的市场风险。相反， 一个低的托宾q 值意味着市场也许被低估，并且投资者此时在市场中有较小的风险。虽然托宾的q 法肯定能为个人投资者股票估值，但是在投资界， 一般的感觉是，该方法在确定市场整体估值水平时最有用。计算托宾q 值的主要闲难是缺乏资产重置成本的可靠信息。正如你想象的那样，计算公司的企业资产的重置价值充满了巨大的困难。并且必然会涉及许多假设和估计。账面价值在投资者之间不存在分歧，与此不同的是，理性投资者可能对微软公司的重置价值有分歧，这种分歧反映了理性投资者对公司品牌价值的不同看法。
美联储提供了一个名为《资金流动报告》的出版物， 需要估计托宾q值的大部分变量的估计值，其他变量必须估计或通过金融建模代理。
如图9-2 所示，在过去的60 年中，标准普尔500 指数的托宾的q 值位于0. 3 的低值到超过1. 8 的高值范用内。在20 世纪80 年代初的经济衰退期和高利率环境下实现了最低的读数，并与市场矫正的低点相吻合。与MV/BV 率高谈数时间相似，在2000 年初互联网泡沫高峰时，托宾的q 值也是高读数。
战略价值投资者对一般替代价值和托宾q 值讨论，是它给了你一个关于市场总体估值水平的想法。托宾q 值经常在股票市场的周期性低点期间降低到较低的水平。这些低水平表明，战略价值投资者应该考虑一个较重的股票加权。相反，高水平的托宾q 值表明在股票市场的周期性高位，股票加权也许应该压缩。毫无疑问，有必要偶尔监测托宾q 值。
分类加总估值法
由于许多公司是非常复杂的企业(有几个不同的，通常是显著不同的业务线) ，市场对联合企业的估值可能和各部分估值的总和显著不同。具体而言，有一些市场对公司的联合估值明显低于各部分的总和，由这种方法得到的估值有时被称为破产企业的财产清理价值。然而，不要让这个名字误导你，这样的方法不意味着未来发生任何重组。
在第3 章提供了创意电脑和力传资讯套期的论述，提供了部分加总估值法的一个案例。创意电脑向公众发行其在线拍卖子公司力传资讯20% 的股票，按照力传资讯的股价，创意电脑剩余的力传资讯股票价值为3 亿5000 万美元，但创意电脑的总股本市值只有约2 亿7500 万美元，这意味着该公司其他部分的价值是负7500 万美元。或者创意电脑被低估，或者力传资讯被高估，或者高估或低估两者的某种组合。分类加总估值法可以为价值投资者提供这样的洞察力。
许多杰出的投资者试图通过做多洞察公司的隐性价值，然后试图说服管理层将公司分成两个或多个类别。到2012 年2 月中旬，对冲基金经理约翰·保尔森已经获得了哈特福德金融服务集团约8.4%的股份。根据彭博社编制的数据，在那个时候，哈特福德销售与可比的美国保险公司相比净资产较少。保尔森在2009 年年中开始收购哈特福德股份，并建立了仓位，因为他认为市场大幅低估了哈特福德公司的价值。保尔森认为，通过将公司拆分成单独的财产险和人寿险业务，公司股票价值将变为每股32 美元，比2 月中旬的股价21 美元溢价超过50%。
企业集闭有不同部门，这些不同部门生产销售不同的商品和服务，分类别加总估值法在这样的企业集团是司空见惯的。像通用电气、宝洁、江森自控、时代华纳和沃尔特迪士尼这些公司，都是复杂的跨国企业，这些企业拥有多个部门和非常多样化的产品线。例如，通用电气公司有4 个主要的经营部门:能源部、技术基础设施部、资本融资部和消费及工业部。迪士尼公司也拥有四个经营部门:影视娱乐部、主题乐园度假部、迪士尼消费品部和媒体网络部。
随行公司寻求不断展示被投资界高估的持续增长的股票投资收益，企业集团在20 世纪60 年代就开始变得非常普遍了。通过收购的方式，许多大的集团被创立起来，当这样的情况盛行时，逆转发生了。在20 世纪70年代，当公司试图集中于它们的核心竞争力时，很多企业集团被打破、除了提供一个不断增长的股本回报，企业集团的形成被认为给投资者提供了多元化投资选择，有助于形成更稳定的收益和更小的价值波动。除此之外， 该理论认为企业集团将实现管理和营销的协同。
现实往往恰恰相反: 试图管理多元化的企业经历了很多困难，并且介并后的组织表现通常低于预期。此外，公司层而的多样化确实不利于投资者，因为他们自己可以实现多样化。事实上，企业层面的多元化限制了投资者投资其喜欢的业务的能力，而强迫他们投资F他们不喜欢的业务种类例如，沃尔特迪士尼公司的一名投资者看涨主题乐同及度假业务，而看跌其他三种业务，但是他不能只做多主题乐园及度假业务，而不做多其他三种业务。
剥离和分割
如果当前的管理是为了充分发挥其中一个产品线的资产，或存在一些亏损的经营单位，那么剥离或者分拆企业股权可能会将放一些盈利能力，实现企业的真正价值。剥离是通过创立一个独立的公叫分拆公司的资产，股权分割可以看成是部分剥离。当母公司通过首次公开发行或者公开发行股票销售子公司的少数股权时，股权分割就发生了。上述例子中， 力传资讯从创意电脑分割股权而来。
随着时间的推移，剥离和分割的表现相当显著。仅仅是宣布剥离或者分割，通常也会获得市场的积极反应，因为市场预期通过母公司会改善经营业绩。研究发现，异常分割公告的平均问报率大约为3%。
更重要的是，相当多的研究表明，在事件发生后的几个月或几年后，剥离和分割的收益率超过一般市场一个可观的利润率。安斯林格、克莱普尔和苏布拉马尼亚姆1999 年发现，通过分拆和重组能创造潜在的股东价值。在一项覆盖1988 至1998 年的研究中，股权分别的表现很容易超过罗素2000 指数，平均年总回报率为24% ，而罗素200 指数的问报率为川% ，剥离随后也跑赢大盘，相较于指数14% 的年化收益率，剥离的两年年化收益率为27% 。
然而，最有趣的是对剥离和分割研究发现，购买母公司股票的投资者也做得很好。安斯林楠、克莱普尔和苏布拉马尼亚姆发现，母公司和子公司综合市盈率表现跑出市场表现21% 。库萨蒂斯、迈尔斯和伍尔里奇1993年发现，剥离能产生重大的异常回报，这一发现给了企业分拆的动力，也促使战略价值投资者将分拆的公司及其母公司作为潜在投资对象。但考虑到任何投资策略时，投资者需要谨慎行事。尽管一般剥离和股权分割能够做得很好，但请记住，小河沟也能翻船。一个引人注目的剥离发生在1 996年，那一年美国电话电报公司剥离一个叫美国朗讯科技公司。朗讯在分拆王与日以每股27 美元进行交易，在剥离调整三年后，朗讯以超过每股230 美元进行交易，在第一个交易日购买股票并持有芝年的投资者，得到了超过780% 的回报!虽然不像朗讯的回报那样壮观但其母公司美同电话电报公司在同样的三年内挣得了大约92% 的收益，这一切听上去很不错，但是你需听听故事的其余部分。2000 年1月，朗讯做出了一系列的声明，说它错过了达到季度收入目标，后来发现，为了增加季度数字，它使用了可疑的会计和销售做法，到2002 年10 月， 其股价下跌至每股55 美分。朗讯已经和法国公司阿尔卡特合井，合并后的公司阿尔卡特-朗讯，继续存在问题。
分类加总估值法实例: 伯克希尔-哈撒韦公司
最成功的企业集团之一是世界最大的价值投资者沃伦· 巴菲特的投资士具。伯克希尔-晗撒韦公司是新英格兰在20 世纪60 年代早期的服装制造商，但是巴菲特没有从纺织制造中发财。事实上，纺织业是巴菲特早期投资业务中表现不佳的一部分但是巴菲特承认，他在伯克希尔-哈撒韦的投资，是他职业生涯中最精明的投资。
投资者如何评估像伯克希尔一哈撒韦公司这么复杂的组织?价值投资者及马克尔公司的总裁和首席投资官汤姆· 盖纳，主张采用分类加总估值法，他认为伯克希尔-哈撒韦演变成了具有气大业务的公司:证券投资、保险业务和非保险业务，伯克希尔一哈撒韦公司应用部分加总估值法的基础涉及每一个业务的假设和汇总结果。请记住，分析师可以随需要把事情做得简单或者复杂，然而，增加的复杂性不一定等同于更高的精度或更好的估计值。
格雷格·斯派泽尔是俄亥俄州的一个价值投资者，他遵循盖纳的一般方法估计伯克希尔-哈撒韦公司的A 股股票和B 股股票。尽管伯克希尔-哈撒韦公司是一个有很多部门的复杂企业，但是斯派泽尔的模型相对来说也很简单: 通过假设每一业务部门的表现及市值倍数(市盈率)应用到总收益中，就可以分别确定每一业务的净利润。具体而育，对于保险部门，斯派泽尔认为差的情况是伯克希尔不赚取任何原保利润，中间情况能获得4.5% 的利润，好的情况能赚取9% 的利润。对于投资组合，他考虑了一系列的估值: 在低端，他假设投资组合将盈利3% ，中间情况盈利7% ，高端盈利11% ; 斯派泽尔将2011 年第一季度的季度报表用于伯克希尔投资组合的估值;为计算保费收入，斯派泽尔使用2010 年伯克希尔的保费收入;为规范营业收益，借鉴巴菲特自己在2010 年致股东信中的规范化的估计，斯派泽尔用90 亿美元的估计值作为非营业收益的税后规范化收益；然后他加总一个部门的收益，并且应用10 倍、14倍和18 倍的乘数。
斯派泽尔的计算详见专栏9-1。他计算得出一个平均的估值为A 股191336 美元， B 股为128 美元。这些怕值与本书写作日的A 股175825 美元和B 股117.17 美元显著不同。这种模型也允许用户通过改变每一个关键变量进行敏感性分析并看出怎么影响股票的估值。为了进行这种敏感性分析，我们可以将数据放在一个电子表格中。
深度价值股票: 长期自有资产索例
深度价值投资寻找具有探刻的价伯估值的情况， 一个大的安全边际。发现被深度低估公司方法的一个最引人瞩目的例子，本杰明·恪雷厄姆在他经典的投资2年作《聪明的投资者》中慨述过，他将其称为两类"便宜购买问题"之一， 第一类低估涉及当前结果令人失望，有望反弹的公司，适用于一个较传统的价值投资方法。本书我们将讨论的是第二种特妹的情况，涉及识别股票，在每股基础上，该股票以少于公司营运资本净额扣除所有债务后的余额销售。专栏9-2 解释了如何计算营运资本净额减去债务。从本质上说，这些公司以某种价格销售，这个价格使投资者不必为网定资产(任何建筑、机械、土地等)和资产负债表上的任何商誉迸行支付。
罕有以低于肯运资本净额减去债务价格州售的公司。事实上，格雷厄姆本人指出，企业的售价低于营运资本净额减去长期债务是真正的例外，但在1957 年，他发现约有150 只股票满足标准，格雷厄姆还在战下来的几年跟踪这些公司的业绩，发现这些公司的多元化投资组合表现优于整体市场。也许更重要也很明显的是，格雷厄姆所识别的公司中没有一家有明显损失。这证明其投资策略真正的安全边际，也论证了价值与风险管理之间不可分割的联系。
市场情绪在确定市场上特定时间的深度投资机会小肯定起到了重要的作用。正如人们预期的那样，在消极市场情绪时通常比积极市场情绪时存在更多的深度价值投资。专栏9-3 列出了9家公司，至2012 年1月27日，只特价低于每股净营运资本减去债务。
为什么会存在以低于营运资本净额减去长期债务的价格销售的公司?这难道是另一个股票市场无效的迹象吗?这一类的股票通常是不受市场青睐的股票: 也许是公司的管理无能，持续的管理不善导致将续的亏损和不断下降的估值。记住，投资者不能强制公司清算，实现估值差异。
投资市场的忽视时能是这些极端低估情况存在的另一个原因，这类公司可能缺乏为投资者创造利润的引人注目的故事。
这不是你立即打给你的经纪人或任收到您的网上账尸并购买这些股票的暗示任何筛应过程只是一种简单的识别证券的方法，你可能需要进一步调查这些股票。
结论
预测收益并不是估计内在价值的唯一途径。在某些情况下，直接估计资产的价值是一种更为有效和直接的方法。本章中，我们提出了不同的方法来估计资产的价值，即使不单独使用，这些方法也可以帮助你验证基于收益的方法得出的结果。