第11章 相对估值
任何的泡沫都经不起针刺， 当泡沫破灭，不可避免地会有一大帮菜鸟学到教训 : 第一、不论是什么东西，只要有人要买， 华尔街那帮人都会想办法弄来卖给你；第二，投机这玩意儿看似很简单， 其实暗潮汹涌。
一一沃伦·巴菲特
相对估值是的常见的估值方法之一，经常被财经媒体和财经电视节口引用。事实上，几乎每个人部在他或她的日常生活中应用相对估值。比方说，你下班开年回家需要加油，有两个相邻的加油站，两个品牌产品你都非常了解。你确信产品的品质是相同的，都对你携带的信用卡提供相同的折扣，但一个的定价每加仑少几美分。除非你有的是钱，再则你很可能会选择价格较低的汽油。现在让我们换一种情况: 如果一个是名牌加油站，另一个是你从来没有听说过的品牌，你可能会停在名牌站那儿，即使每加仑汽油员几分。这种情况下，杂牌战很可能会提供一个更大幅度的折扣让你尝试并检验它的质量，每加仑的价格是一个相对估值指标，这个价格是被除以某些潜在因素得来的。
在投资界，最常见的估值指标是市盈率、市账率、股价现金流比率、市销率、股息收益率、不太常见的指标，如企业价值比息税前利润，在分子中包括该公司的价值。所有这些衡量指标都是以股票价格或债务加上股权的价格除以一些潜在的基本价值。你当然也可以创造其他的指标。在20世纪90 年代末的互联网热潮中，找们经常听到价格与点击量的比率，或价格与吸引眼球数过的比率这样的独特指标。没有利润或现金流的新公司，某些连收益也没有，价格却高得离谱，媒体和只他人创造了新的指标，没法对价格作出解释。在这一章中，我们重点关注经受住了时间考验的传统相对估值指标。
相对于什么
我们已经提到过相对估值指标使用与前价格的某个度量值除以一些潜的基本价值。然而，我们必须进一步采取一两个相关的步骤。相对估值不同于我们在前面几章讨论的绝对估值方法。相对估值要求你将一个公司的相对价值指标与同行公司、行业或市场的同一指标进行比较。作为价的投资者，我们在寻求购买正以比且他类似质证和类似风险的公司更低倍数销售的公司(我们将在下一节通过关于公司的质量阐明我们是什么意思)或者，我们可能在寻求购买正以比他们历史常态更低倍数销售的公司，假设基本的价值驱动因素没有明显改变。通过比较一个公司与同行的价格倍数，你很可能认为可比较的公司或市场相当重要，你希望找到一个便宜货，我们会敦促你认真做出这样的假设。例如，问顾一下在第4章中呈现过的并在图11-1中再现的市盈率的长期图表。
比方说，在2000 年年初，你正在寻找购买市盈率为20 的股票，当时其他同行企业和市场都在以30 以上的市盈率销售。相对于其他股票这本来看起来是一个很有吸引力的价值，而实际上在大约为15 的市场历史市盈率的背最下，该标的股票并不便宜。
这个例子显尽了同行比较和时间比较的的。你在急于评判个股相对价值前，应该花一些时间来考虑市场的整体价值。你可以查看一下历史背景: 随着时间的推移公司在以什么倍数交易，它的市值倍数所处历史位置。
哪些因素影响价格倍数
大多数投资者使用价格倍数，但从不花时间思考是哪些潜在因素在驱动它们， 这是因为倍数使用方便，垂手可得，被一些人称为空谈分析师的工具。一些投资者使用它们，但没有提及任何潜在因素。我们希望你不这样做，至少在你读过这本书后不再这样做。使用任何仙值方法，你在考虑愿意出的价梢之前都需要深入研究你想拥有的公司。你想、以一个好价钱买一个好的公司，所以你还需要了解是哪些定量和定性因素(在上面的介绍中提到的质量)让一个公司以比其他公司更高或更低的俏数销售。
让我们来回顾一下我们的一个绝对估值方法。第7 章介绍的持续增长股利贴现模型可以帮助我们辨别这些因素:
假设股票估值合理，也就是说，其目前的价格等于其内在价值，那么这个公式是:
现在我们把两边同时除以去年的利润E0:
现在我们有一个合理市盈率(P/E) 的公式，也就是基于具派息比率(D/E) 、其预测的未来股利增长率(g) 以及你所期望的问报率(r) ,该公司销售时该有的市盈率。现在不要急着对公司应用这个公式，因为这个公式源于股利贴现模型，将给你一个相同的结果。我们在这型提出是为了让你思考是什么因索在驱动市盈率。
我们暂时把事情变得更简单一点儿。让我们假设一个公司把所有利润全部用于派发股利，预期的未来股利增长率为零。该公式简化为:
零增长的股票市盈率应该是1除以你所需的回报率。如果你想要一个10% 的回报率，那么为公司支付的一个公平的价格是利润的10倍。如果你也要的问报率仅为5%，那么一个公平的价格是利润的20倍。如果你想要一个20%回报率，那么一个公平的价格只有利润的5倍。正如你所看到的，期望回报率和公平价格之间有一个反比关系：你想要的回报越高，你愿意支付的价格就应该越低。
那么，什么因素会影响你所需的回报率呢? 回顾一下第7 章，其中包括无风险收益率、股权风险溢价、规模溢价以及特定一个公司的风险溢价。这些部在表11-1中进行了总结。
前两个因素一视同仁地影响所有企业。一般来说，在低利率和低通胀环境中，你可能愿意购买市盈率较高的股票。相反，在高利率和高通胀的环境中你可能愿意购买市盈率较低的股票。一般来说，在股票市场风险较高的时期，你将愿意购买较低市盈来的股票。相反，在股票风险较低的时期 (稳定的经济、良好的就业等) ，你将愿意接受较高的市盈率。
影响你预期回报的后两个因素是特定于个别公司的因素:规模和特定的风险。你在一个特定的公司看到的风险越高，你应该接受的市盈率就越低。你可以看看下面包括规模在内的因素:
●规模：较小的公司往往风险更高。
●保有期:新的，未经检验的公司可能风险更高。
●行业性质:某些行业天生就比其他行业风险更高。例如，经营食品这种消费者必需的商品的公司， 一般比生物科技公司风险更低。
●杠杆:尽管杠杆有它的好处，如果使用得当可以获得更高的股本回报率，但杠杆越高风险也越高，预期回报应该更高，从而导致更低的市盈率。
●结果一致性:公司的利润和现金流量有多稳定。它们越不稳定，它们的风险就越高。
现在让我们回到上面介绍的市盈率(P/E) 公式:
增长率和市盈率有什么关系?增长率与市盈率存在正相关关系，来自关系中分母的影响力更大。由于分母是预期回报减去增长，更高的增长率将使得分母更小，因此，合理的市盈率也就更高。现在你知道为什么成长型股票通常以较高的市盈率交易了吧。
公式右边的其余因素就剩下股利支付率了。这个因素不能一概而论。并非所有的公司都支付股利，当它们这样做时，股利通常与公司产生并维持利润和现金流的能力有关、而且，股利支付与经济增长呈负相关:支付的股利越高，增长就越低(因为被公司保留并投入以推动未来增长的收益减少) 。所以除了认识到公司在未来产生的利润和现金流越高，它们就越有可能通过分红或股票回购来回报股东，你不用担心这个因素。
我们在这里已经用市盈率公式说明了这些重要因素，当然，我们用市账率、市销率或一些其他倍数也可以很容易地做到这一点。不管用哪种方法，我们将得出同样的结论。有三个主要因素可能会影响所有倍数:
●风险:与倍数负相关。
●增长:与倍数正相关
●盈利能力:与倍数正相关
现在到了有趣的部分，下面我们将展示如何在使用最常见的价格和企业价值倍数的实践中应用相对估值。
市盈率法
市盈率在金融网站和金融数据库都是现成的。然而，大多数人并没有意识到的是并非所有的来源都以相同的方式计算市盈率。 下面是几种常见方法的一个抽样(价格始终是当前价格) :
●历史市盈率基于最近一个完整的会计年度的盈利。
●历史市盈率基于最近12 个月的盈利(通常被称为过去的12 个月，但实际上它是过去的四个季度) ，这是雅虎财经所使用的方法。
●预期市盈率基于下一个会计年度的预期盈利。
●预期市盈率基于未来四个季度的预期盈利。
●市盈率基于过去历史上两个季度加未来两个季度预期的组合。这是价值线所使用的方法。
你感到困惑吗? 哪一个是正确的?从某种意义上说，它们都是合理的措施。一方面，历史市盈率可能会因一次性收益或减记对盈利造成的短暂影响而剧烈波动。预期市盈率本质上更稳定，因为它们通常使用一个分析师的共识预测， 只专注于正常的盈利，而忽略了暂时性的影响。但一些暂时性的影响确实是真实存在的，毕竟预测还只是顶测。你可以使用任何一种市盈率，但最重要的是一致性。不要把市盈率的方法或数据来源混搭在一起。当你进行一个相对价值时，尽量在同一时间从同一数据源提取所有的数据(即使是取自同一天的市盈率，彼此之间也会因市场波动而有所不同)
进行相对估值的第一步是确定进行比较的同行企业。你希望公司在许多因素方面尽可能接近:产品种类，销售的地理分布，现模等。然而、有时你找不到完美的匹配，可能不得不选择不太完美的同行。只要你认识到它们在评估相对风险、增长和盈利能力时的差异就好了。例如雅虎财经和价值线选择同行就相对容易。对于雅虎财纶，你可以对任何公司提供竞争对手报告，该报告将确定三个竞争对于并显示汇总行业数据(包括市盈率和其他数据)。价值线是按行业组织的，你可以从标的公司行业组内部选择同行。
一且你选择了同行，你需要收集它们的倍数数据(这里指市盈率)以及其他有助于你评估相对盈利能力、风险和增长的数据。
PEG率
PEG 率是市盈率方法的一个延伸。PEG 率是相对于增长前景的市盈率。回想一下，更高的增长率通常意味着更高的市盈率。用市盈率除以增长率来对此进行调整。我们的想法是较低的PEG 率表示相对于预期增长的市盈率更低， 意味着更大的价值。我们可以计算一下我们前面例子中金伯利克拉克和宝洁的PEC率:
相对而言，金伯利克拉克似乎是一个更有吸引力的价值投资，但你应该谨慎解释PEG 率。PEG 率假设增长率和市盈率之间是一个线性(或完全对应)关系，这意味着可以把它们两个分开;在现实中，两者之间的关系更复杂，肯定是非线性的。在这种情况下，预测增长周期的时间长度是一样的，肯定会有所帮助。你不会希望用不同时间长度的增长率计算你的对比公司的PEG 率。你会听到很多价值投资者说"理想的PEG 率是1或更低"，也就是说，市盈率应该低于经济增长率。虽然我们不坚持1这个门槛，但绝对是越低越好。从PEG 率来看，这两个公司似乎定价都很高。PEG 率是我们采取逆向方法和寻找便宜货的另一个判断依据。
市帐率法
市帐率是另一个流行的评估股票的相对价值的价格倍数(尽管没有哪个倍数能像市盈率那样流行) 。市账率有极大的灵活性，可以在某些不能使用市盈率的情况下使用，比如当企业有负盈余。市账率的变化也显著低于市盈率，账面价的是一个累积的量，而盈余(预测的或实际的)是一年的最后，正如找们在剩余收益一章所看到的，剩余收益和市账率之间有直接的关系。因此，在与剩余收益模型相似的情况下，比如金融公司使用市账率是恰当的。
计算市账率相对简单。账面价值等于最近的资产负债表报告的股东权益总额。每股账面价值是这一数值除以当前未偿付的普通股的数量。为了估值的目的，如果公司有优先股，这必须单独处理:你必须在除以未偿付的普通股的数量之前，从股东权益中减去优先股的账面价值。
每月普通股的价格除以每股的账面价值就是该股的市账率。因此，市账率表示与资产负债表上每股会计价值(账面价值)相对应的每一股的市场价格。市账率相对估值方法的应用方式与市盈率相同。选择用于对比的同行公司，并且收集同行公司相对盈利能力、风险和增长率的数据。
市销率法
市销率是一个无论公司是否有盈余、现金流或者正账面价值都可以使用的度量指标。这是真的，因为销售额(或营业收入)始终是一个正数，所以它被经常使用。市销率被普遍应用于评估服务性企业，如存在潜在的兼并或收购可能的专业公司。在这种情况下，收购方往往最关心目标公司现有的营业收入， 而不太在意它的经营模式和费用水平(因为收购后它可能会运用自己的经营模式)
即使你是一个个人投资者不太可能收购整个公司，也一定很想知道收购方可能愿意为什么买单。当市销率被应用于没有正盈余和现金流，可能也没有在将来产生它们的前景的企业和行业，可能是被误用了。一个很好的例子是20 世纪90 年代末的互联网泡沫。一些互联网公司以巨大市销率交易，但没有利润和现金流。事实上，一些被报告的营业收入是与其他公司之间有水分的易货协议。
市销率方法的应用方式与前面讨论的市盈率一样。在通过公式计算理论上合理的市销率时，我们会发现关键的驱动因素是盈利能力，这比在市盈率情况下更甚。市销率方法适用于目前收益为负的情况。
股价观会流比率法
对于现金流量是价值的一个重要驱动力的企业来说，股价现金流比率是一个有魅力的衡量指标公司不仅需要产生利润，还需要将这些利润变成现金流， 以便有一个长期、可持续的运营模式正如我们在前几章中所行到的，一个常见的绝对估伯方法是折现未来现金流。因此应用价格与现金流比率方法是很有意义的。一喊的是股价现金流比率在数据库或大多数财经网站上没有现成的。即使能获得这些比率，它们往往也不是"真实"的现金流指标，它们经常使用粗略的近似值，如用每股收益加上每股折旧。我们更喜欢用来自公司现金流量表的营运现金流汁算股价现金流比率:
股价现金流比率可以计算如下:
我们可以使用自由现金流(通常是股权向由现金流) ，而不用营运现金流作度量指标。这是非常有用的，也是合理的，因为自由现金流是向股东开放的。然而，由于增加的借贷、超常的资本支出及其他类似原因，年度同期自由现金流可能会大幅波动。营运现金流通常要稳定得多。我们也可以把这个比例翻转，创建一个被称为现金流收益率的比值(我们同样可以把市盈率倒置来计算收益率) 。收益率指标避免了对现金流(或盈利)为负值的股票进行排名的问题，在现金流被当做收益的情况下，投资者以当前的价格买进股票，也就获得了股票的现金基础。例如，如果现金流收益率是15% (价格与现金流比率为6.7) ，那么公司正产生一个当前价格15% 的现金流收益。现金流收益率计算如下:
股价现金流比率或现金流收益率相对估值的使用方法，与前面所述的市盈率相同。从价值投资的角度来看，你正在寻找以比风险和增长前景相似的同行公马更低的股价现金流比率(更高的现金流收益率)销售的公司。现金流收益率也可以用作识别有强劲的现金流的公司的筛选标准，然后你可以用现金流贴现模型进行绝对估值。
股息收益率法
类似于上一节巾提到的现金流收益率或净收益率的指标，股息收益率与价格与现金流比率相反。对相对估值来说股息收益率格式几乎总在使用，股息收益率在财经出版物、网站和数据库中是现成的， 股息收益率代表了当前股票投资者从他或她的股票投资中获得的收益。股息收益率计算如下:
寻找具有高股息收益率的公司， 绝对算得上一个有价值的方法，但是， 使用这种技术时你应该谨慎行事。一些投资者追求超过资本利得的现期收入，因此特意寻找高股息收益率的股票俨你应该充分考虑对长期收益的优惠税收待遇要超过现期收入。在某些税收环境中， 后者可能更可取，而且你可以通过定期削减长期收益获得同样的现期收入。另外， 高分红的股票往往是那些没有新项目投资机会的公司，你可能会使你的投资组合偏向那些股利在未来不会显著增长的股票。你也可能会把你的投资组合集中在少数行业(例如， 支付高额股利的公用事业) ，最后成了一个低多元化的投资组合。有些公司无视业务前景和盈利下降不断支付高额股利。这种情况不可能永远持续下去。你应该通过分析公司产生维护和支持这些股利的利润和现金流的能力，来思考公司继续其当前股息收益率的能力。
企业价值法
在第8 章中，我们提出了用于绝对估值的公司自由现金流法( FCFF) 。回想一下，公司自由现金流法是一个估值方法，该方法通过对整个公司进行估价，然后减去债务和优先股的价值来估算股权价值，而不是直接对股权进行估价。这种方法在收购情况下是非常有用的，在像融资并购这样的收购中，收购方可能会显著改变被收购公司的资本结构。企业价值倍数是和自由现金流绝对估值法对应的相对估值方法，它是一种用来评估收购方可能愿意买什么的有效方式，这关系到所有投资者。这个倍数有几个变体，但最常见的是企业价值(EV) 比利息、所得税、折旧和摊销前的利润( EBITDA) 的倍数。
分子是所有的债务和权益证券(含优先股)的价值，分母基本上是运营利润与追加的折旧及摊销，也是一个包括债券持有人和股权持有人在内的所有资本提供者可获得的营运现金流的近似值。这个倍数的应用与前面介绍的类似，不过要额外加一个确定每股股票的隐含价值的步骤。
会计调整
价格倍数中使用的当前价格是没有争议的，但是，使用的其他数据通常来源于报告的会计数字。假如我们在第4 章中所指出的，有些公司可能会选择使盈利看起来更高的会计方法，使市盈率显得更具吸引力。你应该回顾第5 章中介绍的会计预警信号。如果这些迹象存在，你应该考虑对该公司的报告数据做出调整，或者应该考虑完全避开这家公司。
结论
价格倍数都是现成的，可以方便地用于确定股票的相对价值，它们在从大型的股票数据库中筛选识别潜在的价值机会时特别有用。然而，正如本章开头所指出的，确定相对于同行公司或市场的价值时，将相对估值方法与绝对估值方法相结合是明智之举。1969 年，沃伦·巴菲特解散了巴菲特有限合伙公司，因为他"没有任何一流的想法"，他认为整个市场作为一个整体被严重高估了，认为继续参与市场是"想玩一个我弄不明向的游戏" 。事后看来，巴菲特先生是有先见之明的，因为20 世纪70 年代被认为是股票投资者"失去的十年" 。