第8章 自由现金流模型
最重要的，是要把股票看作对于企业的一小片所有权， 以企业的竞争优势来判断内在的价值《要寻找未来折现的现金流比你支付的股价高的机会。只有当你赢的概率更大的时候才去下睹注。
一一查理·芒格
第7章介绍了股利贴现模型，一种基于预计未来现金流的现值为证券估值的模型。股利贴现模型用于对向投资者支付大量股利的公司进行估值，但对不支付股利的公司或对那些在股利支付方面存在巨大差异的公司，我们又该对它们如何估值呢？例如，在2012年会计年度，苹果公司有470亿美元的净收入却只支付25亿美元的股利，股利分配率为不到6%。与苹果公司相比，强生公司在2012年会计年度有108亿美元净收入，股利支付为66亿美元。你肯定会用股利贴现模型估值苹果公司，但很显然，根据产生现金流的能力而不是支付股利的能力估值，苹果的估值会更好。事实上，一些分析师已经批评苹果公司的巨额现金储藏。另一方面，强生公司的特别是支付大比例的收入作为股利，因此，股利贴现模型似乎完全适用该公司的估值。
估计所有未来股利的现值，是确定证券价值的一种方式。后面的章节将向你展示如何使用基于资产的模型，并根据资产负债表上的资产对公司估值。本章的重点是自由现金流模型，该模型说明了怎样基于公司持续的现金产生能力得到估值。本章介绍的模型适用于价值各种各样的公司:包括支付股利的公司和不支付股利的公司。在第5 章中，我们介绍了在比率分析背景下自由现金流的概念，本章表明，除了提供相对估值的方法外，你可以通过对自由现金流的分析，估计公司的内在价值。具体来说， 一个公司的价值可以通过计算公司未来所有向由现金流的现值来估算。同样，我们可以通过计算属于股东的未来现金流的现值，来估计公司每股普通股的价值，不管在过去几年，这些现金流是再支付给股东。
在下面的章节中，我们将介绍向由现金流的概念，并展示如何基于公司向南现金流( FCFF) 和股权向由现金流( FCFE) 为公司估值。与股利不同，公司自由现金流和股权自由现金流不能从公开发布的财务报表当中简单地找到可用的指标。自由现金流模型要求你提供若干变量的估计，与上一章介绍的较简单的股利贴现模型相比涉及更多的计算
什么是自由现金流
自由现金流不是一个正式的会计概念，因此不同的人有时定义也不同。在最简单的形式中，向由现金流是营运现金流(源于营运活动产生的现金流或CFO) 为任何需要的资本支出支付后剩下的金额，它可以被设定为:
向由现金流=CFO-资本性支出
为了估值目的计算向由现金流时，我们必须要更精确。有两个与估值相关的向南现金流的定义: 公司自由现金流和股权向由现金流。下面我们要区分两个概念，并展示怎么用这两个概念估计每股股票的价值。
公司向由现金流公司是公司支付了所有营业费用(包括税收)、进行了必需的间定资产与营运资产投资后，可以向所有投资者分派的税后现金流量公司自由现金流为:
公司门由现金流(FCFF) = CFO+利息支付x (1-税率) -资本支出
公司的资本供给者包括普通股股东、优先股股东和债券持有者。简单来说，不管现在还是将来，公司自由现金流是除了资本供给者外的任何人的已经得到支付和得到承诺在保证公司正常运转的必要投资之后剩余的可获得的现金流。
这和经营一个家庭类似。家庭现金流是支付所有的日常支出(食品、抵押贷款、天然气等)之后剩下的部分，但是要维持一个家庭，一个人必须要定期花钱维修和保养，否则，家庭的价值将会降低。想想这样一种情况， 房主不对房子进行日常保养一一刷漆、替换火炉和家具，房子的价值就会受到侵蚀。同样的方法，所有营运现金流不能慷慨支付给债权人， 现金流的一部分必须花在维持和改善业务上。
公司必须替换机器设备，投资于新的物业、厂房和设备，投资于研发，以保持长期生存下去，并使长期运营自由现金流最大化。我们也需要对上述公司自由现金流提出一个警告，即在多数情况下，此方程是在美国的会计标准下应用，为了得到营运现金流，在现金流量表上的利息支出被扣除掉了;因为公司自由现金流是所有资本供给者(包括债权人)可获得的自由现金流，并且利息已经支付给债权人，因此当计算自由现金流时，需要把它加同来(税后)。按照国际财务报告准则，公司被允许在营运现金流中或者融资现金流中显示利息支出。如果一个公司用罔际财务报告准则， 并且选择从融资现金流巾扣除利息支出，那么就不必进行利息调整，公式就变成了:
公司向由现金流(FCFF) =营运现金流(CFO) -资本支出
当我们试图对一个公司的普温股进行估值时，我们必须认识到，所有的自由现金流并不归于股东，还有其他的资本供给者，也就是，侦仪人一一一也必须要被支付， 当对股权估值时，我们只对属于股东的财产的那部分自由现金流感兴趣。股价自由现金流是在扣除营业费用、利息和木金，并且固定资本的必要支出已经支付后剩余的可用于公司普通股股东的现金流。股权自由现金流公式为:
股权自由现金流(FCFE) = CFO-资本支出+债权人的净价人
在第5 章我们明向，公开交易公司需要在现金流量表中报告营运现金流，但是正如你在上面两公式中看到的，需要调整背运现金流来得到公司向由现金流和股权向由现金流。
计算过去几年的FCFF 和FCFE 不困难，需要做的是得到现金流量表以获得必需的输入量。然而，预测未来几年的FCFF 和FCFE 更为困难，并且需要几个简单的假设3 你会发现使用电子表格模型会使处理更易管理。除此之外，当你使用电子表格模型时，你可以通过改变变量输入，进行敏感性分析。我们将会在这一章的后面部分展示如何预测自由现金流也
公司自由现金流模型
公司自由现金流( FCFF) 模型将公司的价值估测为未来公司向由现金流估计值的现值，该现值以名为加权平均资本成本(WACC) 的贴现率贴现公司未来现金流估计值而成。下面一节我们将展示怎样计算加权平均资本成本。因此，用FCFF 模型得出的公司的市场价值为:
这个方程是不是看起来熟悉?该方程和前面章节中讲过的基本股利估值模型在形式上是一样的。公式的唯一差异是这里的分子是自由现金流估计(而在股利模型里现金流是估计的股利) ，并且这里的分峙为WACC 的贴现系数(而在股利模型中，分母是通过公司股权的风险确定的贴现率) 。
作为潜在的股东，我们最终感兴趣的是股权的市场价值而不是公司的市场价值。因为FCFF 模型包含所有资本供给者(无论债权人还是股东)可获得的现金流，因此股权市场价值约等于公司市场价值减去债务市场价值:
股权价值=公司价值-债务价值
为确定每股价值，只需将股权价值除以流通股的数量。
确定加权平均资本成本
简单而言，加权平均资本成本( WACC) 为公司资本供给者的总体平均回报率。我们假设有两种资本供给者: 债权人和股东。然而，加权平均资本成本框架可以很容易地扩展到包括优先股股东。
WACC 的公式是简单的，债务成本和股权成本分别通过用公司资本结构中的债务额和股权额简单加权得到。债务额和股权额通过各向的市场价值而不是账面价值确定， WACC 公式为:
在许多司法管辖区，最引人注目的是美国，允许公司从收入中扣除利息净支出计算所欠税款，而付给股东(特别是优先股股东)的股利支出不能享受这样的税收优惠待遇。这样，我们说公司债务有避税作用一一实际上，通过等同于税率的因素降低债务融资成本。公司税前债务成本可以用公司的长期债务的到期收益率近似计算，如果有几种债务还未偿付，可以用债务到期收益率的某种平均值。记住，WACC 是价值估值模型的一个输入值，并且包括几个简单的假设。没有必要得出精确的估计，价值投资者的目标是确认市场上应著低估的投资。
假如税前债务资本成本为6%， 且税率为30% 则税后债务成本为:
税后债务成本=税前债务成本x (1-税率) = 6%x (1-0.3) = 4.2%
股权成本能够用很多方法计算得出，包括资本资产定价模型和第7章描述的组合法。专栏8-2 给出了沃尔玛的加权平均资本成本的估计。
预测公司自由现金流
所有的估值模型都需要投资者对公司有彻底的理解，这一章中介绍的向由现金流模型也不例外，它们需要详细分析公司的财务报表。这一节展示如何进行公司向由现金流(FCFF) 的估计。
尽管能够直接从现金流量表中计算历史自由现金流，你可能不想简单推断这些数字，去年的营运现金流是去年收入、利润率、应收账款回收、购买库存等的两数。在预测中，我们有一定的灵活性以调整这些参数，因此我们使用了一个模型预测收入、营业利润、营运现金流，并最终预测公司的自由现金流。
收入
税前营业利润(在利息支出前)
减: 税收
税后营业利润(在利息支出前)
加: 折旧及摊销
减: 额外的流动资金
营运现金流(不包括利息支出)
减: 资本支出
估计公司自由现金流
基于你认为将来发生的不同情况，比如较高或较低的利润率，较高或较低的税收，较高或较低的资本支出，该模型给予了一定的灵活性以改变输入量。
使用公司自由现金流模型估值
如同股利贴现模型，假设一个固定的未来增长率持续到永远，我们就可以使用FCFF 模型，该模型下的公司估值公式为:
在该模型中，我们通过加权平均资本成本减去未来增长率贴现下一年的FCFF (注意我们已经在分子当中顶测到下一年的FCFF ，因此不需要像第7 章的股利贴现模型做的那个样按照g 增长) ，得数即为公司的价值(债务加上权益)，因此我们需要减去债务的价值以得出股权价值:
股权价值=公司价值-债务价值
最后，如果要求每股价值，我们只需把估计的股权价值除以流涵在外的股票数量即可。
多阶段公司自由现金流模型
以上介绍的模型是一个单阶段模型，即假设增长率为常数，并且每年所有的输入量相同，而多阶段模型允许你改变某些年的输入量，即使有时不得不简化并假设未来是常量。在多阶段模型中，你明确预测很多年的FCFF ，然后采用固定增长公式确定终值，这和第7 章讲述的多阶段股利贴现模型类似。最经常地， 投资者预测未来五年，但是你也可以预测你熟悉的未来很多年，由于预测涉及估算未来和预测超过五年的不断变化的经济环境，因此该预测是有问题的，并且可能不值得额外努力。
我们使用和前述FCFF 模型同样的方法，但是如果需要的话，我们可以允许调整个别输入值。
公司自由现金流模型非常灵活。对于沃尔玛公司而言， 我们使用其当前的资本结构一一大概17.5%债务和82.5% 的股权。然而， 我们也能改变模型中其资本结构的假设。例如， 如果你认为沃尔玛是一个有吸引力的收购对象， 并且收购方将采用不同的资本结构( 比如更多的债务) ，那么你可以简单地改变这样的假设。出于这个原因， FCFF 模型通常用于并购和杠杆收购，以确定目标公司合理的价格。
在表8-2 中，我们为沃尔玛留了空格，该表展示的模型的另一个特征是，公司有显著的非营业资产提供额外价值的可能性。例如，如果公司积累了大量现金(比如苹果公司) 或者权累了大量的非营业 目的投资，那么这些能加入模型中并且将会增加估计值。
预测股权自由现金流
我们能使用相似的步骤预测股权向由现金流。以预测收入和营运现金流开始，然后调整资本支出，税后利息费用和借款净额:
使用股权自由现金流估值
股权向由现金流估值模型和股利贴现模型非常类似，既然这样，下一年的股权自由现金流的预测，是以股权投资者预期回报减去股权现金流的预期增长率进行贴现而得到的:
与第7 章讲述的股利贴现模型唯一的不同，是我们用总股权现金流代替每股股利，为了得出每股内在价值，把总股权价值除以流通在外的股份数量。
多阶段股权自由现金流
单一阶段模型易于使用，但是如果增长和其他输入在未来几年中不固定，该模型会缺乏灵活性。我们能够为多阶段股权向由现金流模型创建一个电子表格，正如之前的FCFF模型一样，我们可以在电子表格里调整前期每年的输入量。与FCFF模型类似，多阶段股权自由现金流模型涉及预测确切的年数，并且随后要应用单阶段模型计算该期间末的终值，然后把所有的公司向南现金流贴现到现在，得出今天美元的内在价值。输入量和FCFF 模型中的类似，外加所需预计支付的利息数量方面的信息。
和公司自由现金流模型一样，多阶段股权自由现金流模型也非常灵活。对于沃尔玛公司而言，我们使用当前的资本结构: 17.5% 的债务和82.5% 的股权。然而，为了估值的问的我们能战变资本结构，并且能改变每年的其他输入值; 我们能缩短模型顶测少一些年份，或者如果我们有能力预测更长期间，也可以延长模型。和FCFF 模型一样，我们也能合并一些重要的非营业资产，这些资产能产生其他的价值。
应用自由现金流模型估值
你应该用哪个模型?公司自由现金流模型边是股权自由现金流模型，有一些明确的指导准则。如果你认为资木结构将会保将相对稳定， 并且借款可以稳定支撑资本支出，那么股权自由现金流模型会很有效。然而， 如果借款和还款年年变化，那么，事实上股权向南现金流模型会随时间波动很大，并且预测可能不精确(但是估值可能不会偏离太多) 。资本结构变化的的况下，比如在杠杆收购中，公司向由现金流模型会很有效内实际上，我们认为公司去劝现金流模型能用于大多数情况， 这使其成为一个非常安全的赌注。然而，你应该边过任何一个模型得出相似的结论，不同模型之间估计的安全边际可能差异不会很大。
你可能觉得公司在报告收入中过于积极，因此想要下调假定的利润。过去是好的开端，但是随后你不得不看趋势、看当前经济状况和产业及公司商业侬式的变化。一些公司行很大差异的商业模式，这些商业模式对估值有很大的影响。例如，大多数公司需要投资与营运资本(存货、应收账款，等等) ，我们认为这就是沃尔玛公司的情况，尽管在一些年里(2009年和2010 年)营运资本确实产生了现金。另外，就尔公司这样的公司有一种从客户处快速回收货款的商业惯式， 一旦下单，戴尔只需组装电脑即可。这种商业模式使戴尔比其他同类公司持有的存货较低，除此以外，戴尔采用向己的时间支付供应商货款(应付账款) ，结果，他们从营运资金持续产生现金，我们在模型巾把这个作为增生现金流的负投资。
结论
当股利很少或者不存在时，或者不可靠时，自由现金流模型提供了一种估计内在价值的方法。对于战略投资者而言，这些模型也代表一种有益的准则，因为，这些模型需要分析师仔细考虑影响销售、利润、资本支出和未来增长的因素，因此这些模型是了解公司的良好结构机制。