第13章 选择合适的风格和估值模型
只要有125 的智商，你就可以成为一名成功的投资者。只要你智力正常，你所需要的是控制冲动的性格，冲动会使人陷入投资困境。
一一沃伦·巴菲特
我们在第12 章中看到，有许多各具特色的价值投资风格。在那章介绍的卓越价值投资者都对投资风格元素进行了调整，以满足他们个人情况和个性。在形成自己独特的风格时，你应该考虑你向己的心理特征(也就是说，你的智力上和情感上的优势和劣势)、对风险的态度、收入需要和纳税情况。要认识到我们当中很少有人是完全没有情感和认知偏见的纯理性投资者。我们强烈建议你选择一种符合你的个性和个人情况的风格。
你所选择的风格决定了你将依赖这本书中提出的哪个估值模型。例如一些风格与股利贴现模型是一致的，而其他风格与自由现金流模型是一致的。无论你采用哪种风格，你最好听从这句老话的建议，"不要试图把一个方形的木栓塞进一个圆孔里" 。这就是为什么冰漠淋制造商同时生产巧克力和香草两种口昧的冰漠淋，这也是为什么没有一个对每个人来说都是"最好"的投资方法。
你的心理特征
认识我们的根本区别是形成投资风格的关键。虽然你确实可以克服你的一些心理的局限性，但我们的个性的其他方面是难以改变的。沃伦·巴菲特认为，许多投资者失败的原因不是智力的缺乏，而是这些心理的局限性。
对向己的个性做一次实实在在的评估，是形成一个在智力上和心理上都与你的性格一致的风格的关键。你不要尝试采用一种与你的个性不一致的风格，因为那样你将不断与自己发生冲突。在本节中，我们要探讨耐心、后悔庆恶和对风险的态度，这些都是形成投资风格时投资者要实实在在评估的关键要素。
耐心
我们都听过耐心是一种美德这句格言。成功的价值投资需要很大程度的耐心。由于价值投资策略间有的逆向投资本性，这种策略可能在很长一段时间表现不如追涨杀跌策略。如果市场是由情感所驱动，像20 世纪末互联网泡沫的情况，就更是如此。
图13-1 显示了1980 年至2011 年罗素2000 价值指数与罗素2000 指数的相对表现。罗素2000 指数用米衡量美国股票市场小盈股的业绩，它包括那些市账率较低和预期增长值较低的罗素2000 指数公司。在此期间，罗素2000 价值指数的算术平均年间报率为14%，罗素2000 指数为12.1%平均而言，价值指数跑赢了整体指数，但有三个时期罗素2000 价值指数跑输了罗素2000 指数: 1989 年到1991 年、1998 年到1999 年、2009 年到2011年。
你可以发现这个规律在市场表现不佳时你会看到以宣称"价值投资结束了"为标题的财经报道。这些标题曾出现在2000 年科技泡沫破灭之前，在2012 年下半年再次出现。似乎， 一些市场评论员会定期声称市场上出现了一个新泡式，行之有效的价值投资方法已经过时了。虽然技术进步确实改善了我们的生活，但20 世纪90 年代末市场给予新兴技术公司的不合理估值是不可持续的:一个公司的内在价值仍然与盈利能力有关。无论别人对你说什么，从长远来看，一个公司的价值与其盈利能力及现金流有关。
如果一天天看着投资者在最近的投机中获得了丰厚的回报，在心理上很难坚守你的价值投资信念。事实上，长期以来这种情况在投资市场上经常发生成功的价值投资者必须有承受业绩长时间表现不佳的心理素质，也要有坚持他们最终会被证明是正确的信念和勇气。
有时候，即使是世界上最伟大的投资荷，也会因为坚将自己的价值投资原则而受到批评。在1999 年底，《巴伦周刊》的封面报道标题就是"沃伦，你怎么了" 在这篇文章包含了嘲讽巴非特的引文， " (他)没能实现下一个飞跃以适应当前技术驱动的牛市，因为，科技股不属于巴菲特的‘能力圈‘，在这种行业里寻求民期赢家他会觉得浑身不自在" 伯克希尔-哈撒韦公司的股东非常高兴的是巴非特没有"进化他的思想"，坚掉了他古板但行之有效的投资风格。
价值投资者必须明白，巴菲特的"市场先生"纠正伯值错误不可能一夜完成。有许多关于著名的价值投资者的故事，从长期来看他们是绝对正确的，但他们并没有获得成功，因为他们的投资者没有足够的耐心并且从他们那里撤走了资金，在科技泡沫期间更是如此。科技泡沫可能在某些公司不同程度的重演，一些投资者现在想知道像脸谱网和领英这样的公司的高市值倍数是杏合理。大多数价值投资者认为这些公司不是典型的价值型投资机会。
管理你向己的投资组合最使人愉快的一点是，除了你自己你不必对任何人负责。如果市场还没有承认你是正确的，你也不会被强迫改变策略，因为你不用与其他投资经理争资本，也不用按季度接受业绩评判。这样一来，业余投资者就比许多专业投资者有一个很大的"耐力"优势。很遥憾，专业投资者为了吸引现金流入和阻止越来越浮躁的追逐业绩和最新潮流投资者的现金流出，必须关心短期业绩和较之于同行的相对业绩。
做一个判断你自己是再适合做一个价值投资者的测试，包括你多长时间检查一次你的投资记录，以及你如何应对不可避免的价值波动。如果你持续监控你的投资组合的价值并且你的情绪随着变幻莫测的市场不断变化，那么你可能根本不适合做一个价值投资者。如果市场长时间奖赏其他策略，你能够坚持你的信念吗? 你会屈服并相信声称"这一次世界确实变了"的价值投资的反对者吗?
另一个测试涉及你对刚买入或卖出后价格就发生变化的反应: 如果你的反应是"自己肯定犯了一个错误"， 那么你可能不适合做一个价值投资者，或需要改变你对市场变化的态度。一个真正的价值投资者欢迎价格下降，意识到其实市场先生已经把股票放到清仓大甩卖的架子上了，如果合适的话，这将是一个增加该股票仓位的好机会。
后悔厌恶
与耐心密切配合的是后悔厌恶。后悔庆恶是导致技资者做出糟糕决定的行为金融学原理。这也是一个心理学理论，该理论认为当有些人看到自己的决定被证明是错误的时候他们会后悔，即使对于他们所掌握的信息来看，当时所做的决定并无不妥。在投资情景中，后悔厌恶是基于避免经受由于糟糕的投资决定带来的痛苦遗憾的欲望。
后悔厌恶可能与人们已经采取的行动有关，或与他们原本可以采取的行动有关。源于已经采取的行动的后悔是一个委托错误，源于没有采取的行动的后悔是一个遗漏错误。典型的价值投资者当然不会让遗漏错误打败自己，否则他们应有强烈的投资宜早不宜迟的倾向。正如巴菲特的棒球比喻.巴菲特从不后悔错过一个好球，他愿意等待下一个更好的击球机会。
在上一章中，我们看到几乎所有被提到的投资者，当他们在市场上看不到合适的价值投资机会时，都愿意持有大量的现金头寸。1969 年，巴菲特采取了更进一步的措施，他解散了巴菲特有限合伙公司，因为他无法在市场里找到良好的价值投资，50 只所谓的极好的股票以天文数字的市盈率在那里交易:
如果我具有些一流的点子，我会在1970 年，甚至1971 年继续经营合伙公司。不是因为我想这样做，而只是因为我愿意以辉煌的业绩而不是以惨淡的业绩结束。但是，我看不到任何提供辉煌业绩的可能，我不想拿着别人的钱四处摸索，碰运气。我和这种市场环境不合拍，我不想让一个我不明白的游戏糟蹋一个不错的记录，那样一来，我就不再是英雄了。
如果你因为设在一个前沿市场上投资而感到|非常后悔，持有大量的现金仓位是很难的。想象一下，持有20%，30%，甚50% 的现金头寸，看着市场，哪怕是一个细分市场大幅增长。你有坚持你的价值投资信念的心理素质吗?你会停止抵抗随波逐流吗?这就是那些投资者一般在周期末才从价值股"换马"到成民股的原因。他们错过了增民区域大部分的积恨表现， 一旦价值股扭转局面，他们就错过了价值领域的积极表现。这就解释了为什么大多数个人投资者跑输了平均指数。在你的投资风格似平已经不受市场青睐的时候，坚守向己的投资风格需要很大的勇气和毅力，但有耐心的投资者必定会获得丰厚的回报。
后悔厌恶也表现在已经采取行动的委托错误中。许多投资者不愿卖出亏损的股票，他们辩称，只要他们没平仓，他们就并没有真正亏损。投资者更愿意卖掉那些已经获利的股票，因为他们可以享受现实的收益这种倾向得到古老投资格言的支持，"你不会因盈利而破产"。在某种极端的情况下，这种卖盈持亏的策略会导致投资者持有一个只有输家的投资组合从税收角度看，采取相反的策略才是明智的。在盈利时卖出股票要为资本收益付税，而在亏损时卖出股票可使投资者实现资本损失，可以用来抵消收益和减少纳税。要认识到犯错误是投资的本性，即使是伟大的投资者也会买入原本就无利可图的头寸。然而，要小心你把什么归类为一个错误如果股价下跌，这并不意味着你犯了一个错误。如果你认为市场低估某只股票，下跌的股票价格实际上可能代表了一个更好的买入机会。错误是你意识到形势已经发生了变化，或者你低估了公司所遇到的网难，例如， 意识到一个公司衍生品风险敞口的损失比预期的要大。
价值投资者必须设法评估向己后悔厌恶的水平。试图遵循一个不符合你的心理特征的投资风格是注定要失败的。最好是你认识到自己的情绪偏好，并建立一个与之一致而不是对立的策略。在投资领域，做真实的自己是一个值得遵循的公理。
对风险的态度
这本书的主题之一是，如果操作正确价值投资能有效地降低风险。确切地说，如果你购买了安全边际很大的证券，你就有效地降低了招致头寸亏损的风险。话虽如此，但是， 各种类型股票面临的风险肯定是不一样的。正如我们在第2 章中指出的那样，广义价值策略与广义成长策略的风险和回报都有很大的不同。我们展示了随着时间的推移价值股如何跑赢成长股， 小盘股如何跑赢大盘股，也就是说价值股和小盘股收益更高，见图13-2 。
但无论是价值股超越成长股还是小盘股超越大盘股，都要付出一定的代价，这个代价就是承担风险。如果你和大多数投资者一样，将风险定义为收益的波动，你会发现价值股比成长股收益波动更大，小盘股比大盘股收益波动更大。
这对有抱负的价值投资者来说意味着什么?这意味着，价值投资者为了获得价值投资策略的回报，必须愿意承受更多随时间推移而产生的收益被动，这需要发挥耐心和毅力的作用，这也意味着某些价值投资策略比其他投资策略更不稳定。例如，如果你把精力集中于小市值价值股， 把你的持股集中在那里，你的回报率(无论是年度和月度)很可能比其他采取成长策略或混合(成长和价值)策略的投资者的回报率表现出更大的披动。
在确定采用什么风格时，你承受风险的能力和意愿都必须加以考虑。承担风险的能力是一种更适合于理性的、定量分析的素质，它是由技资者相对于其财力的财务目标以及实现目标的时间表决定的。如果投资者的投资目标相对于投资组合的规模非常适度，那么他就有比较大的风险展受能力，即承受短期波动及其引发的短期亏损的能力。简单地说， 一个正在为几十年后的退休存钱的年轻高薪职员，比迅速接近退休年龄且处于半失业状态的退休计划资金不足的人有更强的风险承受能力。许多理财规划师使用一个简单而粗略的经验法则(见专栏13-1 ) ，试图通过" 100 减去你的年龄法则"来判断你承受风险的能力。
虽然我们不主张投资者坚守" 100 减去你的年龄法则"，但是该法则大体上表明，承担风险的能力除了与你积累的资产基础有关，还与你的投资期限有关。具体而言你的投资期限越长，你承受风险的能力就越强。要知道投资期限并不只是与年龄有关，例如，如果你正在为你的孩子储备大学教育基金，如果孩子是在幼儿园，而不是在高中，投资期限会长得多。
承担风险的能力无疑与你的资产基础的大小有关，如果你已经积累了大量的资产，邢么你比没有积累足够的经济基础的人有更强的风险承受能力。
你的风险承受能力越大，你可以考虑不同价值投资策略的范围就越广。例如，有较高风险承受能力的人可以考虑将价值投资策略集中于小盘股2 此外，这样的投资者可以将其投资组合中的很大一部分投入到这样的策略当中去。而风险承受能力较低的人们不妨投入投资组合的一小部分，并采用风险较小的大盘股的价值策略
承受风险的能力可以量化，而承受风险的意愿更多的是定性的，只能被主观评估。两个投资者可能有相同的风险承受能力，而他们承受风险的意愿却可能是截然不同的。衡量一个人承担风险的意愿的一种方法，就是简单地问这个问题:如果你的投资组合的价值突然下降了百分之X ，你会因为这事儿睡不着觉，并感到非常后悔吗?如果他回答"是"，那么这个人承担风险的意愿就非常低。坦白说，除非能改变这种态度，否则，这个人的投资选作是有限的。如果X 等于30 时，他的回答从"是"变为"否"那么这个人有较高的承担风险的意愿。
圣克拉拉大学行为经济学家斯塔特曼开发了一种用来衡量承担风险的愿意的有趣方式，他要求调查对象问答这样一个问题:
假设你的投资组合目前是现金，你有一个投资机会，你有一半的机会使其价值增加50% ，但是，该投资策略也有一半的机会使投资组合的价值减少X% " 你能够接受的损失的X 的最大值是多少?
你能接受的损失值越大，你接受风险的意愿就越强。为一个有一半机会获利50% 的投资，中同和越南的投资者愿意承担的财产风险平均为16%~17% ，而巴西和突尼斯的投资者只愿意为50% 的上涨承担10% 的资本风险，美国投资者愿意承担的财产风险平均约为12.6% 。你可以考虑一下用你对这个问题的答案和这些同家的平均值来衡量你的意愿。
事实上个人承担风险的意愿并不是一成不变的，它经常随时间和投资经验发生改变。宣称愿意承担假设的损失比实际展担发生的损失要容易得多。人们承担风险的意愿往往随人生经历变化。年龄和承担风险的意愿没有直接关系，但许多年轻人更愿意承担风险，因为他们通常几乎没有经历过亏损的痛苦。意想不到的是，年轻人在首次参加退休计划时经常选择一个对于他们的生活标准来说过于保守的资产配置方案，这个决定对他们退休后的生活标准有显著的影响。
承担风险的意愿也往往依赖于当前的经济前景。在牛市的高位，很多人都感觉很勇敢，并宣称他们有很强的承担风险的欲望。为什么不呢?在牛市时，积极的资产配置和策略通常都会获得很好的回报。然而，在熊市的深处，很多人都害怕并说他们没有太多的风险承受能力。他们经常在市场已达到最低点时"交出了他们的筹码" 。如果你认为这听起来像是与巴菲特的建议相反( "要在别人贪婪的时候恐惧，而在别人恐惧的时候贪婪" )，你是正确的。如果你可以说服自己当其他人不这样做时自己愿意承担更多风险，你会发现更多的价值投资机会。同样，当人们承担风险的欲望似乎已无法满足的时候，很可能就是你逐渐厌恶风险的时候。价值投资者不相信大众智慧，而是称其为"群体疯狂" 。只要记住，在投资中随着时间的推移向均数回归的现象是始终如一的。
说到底，对待风险的态度是个人承担风险的能力和承担风险意愿的函数。一个人的承担风险的能力是年龄和生活状态的函数，是可以定量确定的。一个人承担风险的意愿是主观的，虽然你可以理性地决定你更愿意承担风险，但可能你未必从心理上愿意那样做。没关系，不愿意承担风险并不是一个缺点，选择一个符合你独特的心理特征的投资风格就行了。
分散投资
投资风格的关键因素之一是你所持股份集中或分散的程度。你想、效仿巴菲特和鲁安持有较为集中的投资组合的风格，还是想效仿布兰德斯和布朗践行的更多元化的投资风格呢?
持有多少只独立股票才算是分散投资呢? 20 世纪70 年代初的一项经典研究表明，持股数量增加到10 可以获得巨大的分散投资效益。图13-3显示投资组合的风险随着股票数量的增加而下降。超过10 只股票，分散投资的收益被证明已经微平其微了。似乎每一本介绍投资的教科书都提供了一个图表，表明分散投资的大部分效益(以标准差衡量投资组合的回报) ,约90%是通过持有10 只证券获得的，只要有30 只股票就几乎可以完全实现分散投资。不过要注意，为了实现10 只或20 只股票的投资组合的多样化，需要保证行业的多样化。
管理自己的投资组合的个人投资者不可能妥善监测30只甚至更多的股票。投资者最好直接采用指数策略并接受市场回报，而不是试图为自己的特殊情况定制一个投资组合。你还可以成为一个购买指数基金或其他基金的价值投资者，我们将在第15 章讨论这个问题。
那么，你的投资组合应该多分散或者集中呢? 呼吁集中投资到你最好的想法上是比较理智的。为什么不把所有的钱都投入到绿山咖啡或帕尼拉面包呢?在21世纪的第一个十年，这两家知名消费品牌公司的价值分别增长了9210% 和1628% 。如果你真的这样做了，你就不用为钱发愁了。彼得· 林奇曾在1989年写道"谁能想得到，在20世纪70年代买入斯巴鲁汽车和斯巴鲁股票，今天就是一个百万富翁了。"
保持你对信念的勇气听起来像一个崇高的理想和生活座右铭沃伦· 巴菲特在1978年致股东的信中说:
我们的投资策略是集中持股。我们尽量避免这也买一点，那也买一点， 因为那样会使我们对投资的企业或其价格漠不关心。当我们觉得价格合理， 我们就会一口气大量地买进。
为了支持自己的观点，巴菲特把分散投资比做造方舟的诺亚:
能看到的每样东西都买两个，最终就成了动物园而不是一个投资组合。
这本书的作者之一罗伯特·约翰逊常常想知道，为什么他没有把很大一部分甚至是全部财产放在伯克希尔-哈撒韦或亚美利交易控股公司，他和这两家位于奥马哈的公司已经打了多年的交道。其实，他知道这两家公司的代表性负责人沃伦· 巴非特和乔· 里基茨都相当不错。1980 年，在约翰逊博士获得他的学士学位时，伯克希尔-哈撒韦A 股(当时唯一可买到的伯克希尔股票)大约340 美元可以买一股。在写这本书的时候，股票卖到将近1 60000美元。这一投资在32 年间的收益为46958% 。这代表了超过21% 的复合年收益率。
约翰逊博士曾在亚美利的前身TransTerra 公司咨询委员会短暂供职。1997 年3 月，亚美利拆股调整公开上市时的发行价为每股1.25 美元，在写这本书的时候，亚美利的股价为每股17 美元左右一一忽略分红，在这15 年间的收益是1260% ，或19%左右的年均复合收益率!
然而，即使是约翰逊博士非常熟悉的这两家公司也是很不一样的。就其本质而言，伯克希尔-哈撒韦公司已经相当多元化，而亚美利则专一得多。一个恃有伯克希尔-哈撒韦公司股份的投资者实际上持有可口可乐、美国运通、安海斯-布希、宝洁和IBM 等上市公司的股份。此外，该公司全资拥有盖可保险公司、时思糖果、内布拉斯加家具卖场和奶品皇后以及许多其他独特的、赚钱的公司。显然，伯克希尔-晗撒韦公司已经多元化。因此，持有伯克希尔-哈撒韦公司一定股份的投资者，比持有多元化程度较低的公司的同等股份的投资者更多元化。亚美利则更专注于在线折扣经纪公司领域。把财富集中于亚美利的投资者，将受到特定行业变化的影响，其财富也会因此而有风险。
虽然坚持信念的勇气值得赞赏，承认不足也是一个投资者的优良品质。虽然绿山咖啡具有长期投资价值，但其价格非常不稳定: 2011 年9月，股价最高达了115.98 美元，时隔不到一年， 2012 年年中，股票价格从最高点下跌超过85% ，集中持有该股票的投资者账面财富会大幅下降。
由于各种原因，投资者往往将他们的财富集中在雇主的股票上。造成这种现象的原因有很多，但过度自信和雇主与养老金计划相结合的存在都可以在很大程度上解释这种行为。员王常常对向己公司的前景过于乐观，进而转化为集中在该公司投资。把你的金融资产分配给你所供职公司的股票，导致你的金融资本和人力资本都置身于一个高度集中的投资组合上。
要想知道把金融资产投资到雇主公司的复合风险，看一下美国历史上最声名狼藉的安然破产最合适不过了: 1985 年投资于安然的投资者.到2001 年初可获得超过2500% 的回报，当时股价达到了每股90 美元的高位，一年后，该股票一文不值了。当美同广播公司的新闻记者问安然公司的一位雇员，为什么他的财富那么集中时，他回答"在那期间，安然公司一直非常、非常强劲。如果我能买安然，为什么还要把钱投到收益率仅为2%或3% 的货币市场呢?"投资上的极端做法会毁了你。
值得注意的是，要真正弄清多元化的问题不能只看持股的数量、一个投资者可能用很多只股票组成了一个投资组合，但依然非常集中。例如，一个由10 家石油公司组成的投资组合，将不会像来自更广泛的能源部门的10 家公司组成的投资组合那样多元化。同样，一个由来自能源、服务、消费必需品、非消费必需品、金融等行业的10 个公司组成的投资组合，将比只从能源部门或任何单一部门的公司组成的投资组合更多元化。正如在前一章提到的，比尔·米勒凭借他集中持有被许多价值投资者忽视了的科技股，创造了骄人的纪录，集中持有金融机构的股票，导致了他在最近的金融危机高峰期间的投资惨败。
说到集中持股，你有得也有失二分散投资的寓意是，除非你愿意接受金融破产的风险，分散投资是一个明智的策略。要实现经济上的成功，集中投资者必须做出两个正确的决定: 什么时候买，什么时候卖。现在问想起来，从1985 年到2001 年初安然公司是一个很好的投资对象，在2001 年初平仓的投资者获得了丰厚的回报，而在2001 年底平仓的投资者却亏得厉害。同样，从2000 年到2009 年绿山咖啡是一个绝好的投资，但从2011 年年底到2012 年年中，它却成了一个不折不扣的灾难。
我们的建议是，不管你采用什么样的价值投资风格，持股的多元化都是十分必要的。多元化的数量是你的风险偏好的函数。投资专家建议，多元化的决定需要回答这个问题，"你是想吃得好还是想睡得好?"言外之意是，如果你有一个高风险的投资组合，你可以吃得更好，因为你有可能获得更大的回报和更富裕的生活方式；从另一方面来看，拥有一个低风险投资组合的投资者可以睡得更好，因为他或她不需要为可能失去整个资本而担心。
就像生活中的很多事情一样，适度是最好的答案。我们可以有极大的信心，但也不该为了我们的一个好想法而把农场押上，即使是沃伦· 巴菲特也没下过那种赌注。这本书的三位作者中的每一位，都拥有一个非常多元化的投资组合。我们都很了解我们的投资知识水平，选择将我们的职业生涯奉献给金融教育。然而，我们也意识到，我们不愿意以我们的生活水准为我们的信念担保，因为有些信念事前看是有效的，后来却证明是无效的，因为一些因素是我们无法控制的。
收入需要
你对投资风格的选择，可能还会受到你对与资本增值相对的当期收益的需要的影响。如果你指望用投资组合的当期收益来支付你的生活费用，或支持你的生活方式，那么你可能想集中精力寻找高股息回报率的价值股。如果你选择这种投资风格，你肯定会更多地依赖于股利贴现模型估值。
一些专家说，你不需要关心股息收益率，因为你可以在需要现金的时候通过定期地卖出股票份额来创造你向己的股利。定期出售股票以筹集资金来补充收入常常被称为向制股利。尽管从理论上说这个观点是正确的，但这一战术需要非常强的自制力。许多有收入要求的投资者，更倾向于持有能提供他们所需要的收入的投资组合，他们不喜欢做卖掉哪些持股来创造自制股利的决策。
虽然投资者可以出售其持有的一部分股票来创建内己的股利，而且不会被税务机关拿走一部分股利，反之则不然;换句话说，如果你持有支付股利的股票，而你并不需要用股利来补充你的收入(你只是转身把股利再投入到市场) ，你要承担纳税义务，政府要拿走你的一部分财富，这导致你的投资组合比不付息时所拥有的更小，这就是为什么们克希尔-哈撒韦公司不支付也不打算支付股利的原因。
如果你不需要收入也不想承担当期收益的纳税义务，那么你可能会寻找股息收益率非常低的价值投资。单从税收的角度看，这种理念是一种积累财富的有效方法。
纳税身份
通常投资者持有应税和免税两个账户，例如，投资者经常有免税401( K ) 或1RA 账户，在那里他们能够积累免税财富，只在从账户中提取资金时被收税。对投资者来说，如果其他条件都相同，在免税账户中恃行派息股票头寸，在应税账户中持有不派息股票头寸肯定会有意义。
对投资者来说，把他们的核心的、长期待有的投资放到应税账户里，把更短暂的(或交易)将股放到免税账户里也在情理之中。虽然大多数价值投资者有长线资产，并计划继续恃有这些资产一段较长的时间，但他们也持他们认为本质上更具临时性、过渡性的其他资产。举例来说，如果我认为伯克希尔-哈撒韦是我的核心长期持股之一，我会在我的应税账户坚持有它，因为它不支付任何股利，我也不打算卖掉它，也就不会产生资本收益。另一方面，假如我认为巴西国家黑色冶金(股票代码STD) 的价值被低估了，我可能要在我的免税账户持有它，有两个原因:第一，它有大约2.5% 的股息收益率；第二，我不打算长期持有它，当市场认识到它被低估时我会把它卖掉，
应税账户和免税账户之间的这种分工，也不是总能得到满足。讨论的目的是要指出，如果可能的话，这种区分有助于投资者做出合理避税的投资。
使用哪种估值模型
一旦投资者决定他们想要仿效哪一种价值投资风格， 他们需要选择一个使用的投资模式(或模型) 。第7 章到第11 章介绍了5 个主要的估值模型: 股利贴现、自由现金流、基于资产剩余收益以及各种相对的方法。正如我们在各个章节中所描述的，有些模型更适用于特定的公司和行业类型。下面是每种模型最适合于哪些股票和行业类别的讨论。
股利贴现模型
股利贴现模型一般是本科和研究生投资课程中给学生介绍的第一个模型。简单是该模型的魅力所在。只要记下当前的股利，估计未来的增长率.设定一个需要的特定问报率，就可以得到一个数值。股利贴现模型向20 世纪50 年代就已经出现了，当时迈伦·戈登发布了他的不断增长股利模型的版本。向那以后已经出现了许多变化，并被众多专业的、业余的投资者采用。
虽然充满理性魅力，但股利贴现模型仅限于评估实际支付现金股利的企业。这曾经是大多数公司的选择，但现在不是了。民期以来，派发股利的公司在发达市场所占的比例一直在下降。尤金·法玛和肯尼斯· 弗兰奇发现， 1978 年66.5% 的美同股票派发股利，而1999年只有20.8% 这样做。因此，总的来说，我们可以得向这样的结论: 股利贴现模型今天已经不几十年前适用了。事实上，这些模型似乎只适用于大约1/5 的潜在股票投资。
虽然派息股票的总体比例已经大幅下降，但在市场的某些领域，派发股利仍然是股票的常态。例如，在市场的大市值饭块， 绝大多数企业仍然派发股利。在写这本书的时候，标普500 指数公司中的410 家派发股利。如图13-4 所示，标普500 指数公司中派发股利的数量长期下降.但这种趋势似乎正在逆转。所有这30 家公司中，道琼斯工业平均指数的30家公司都派发股利，以科技股为主的纳斯达克100 家公司只有52 家派发股利。
因此， 追求大市值价值投资策略的投资者可能会发现，股利贴现榄型很适合自己的投资风格。不过，依赖股利贴现模型可能会使投资者的经验体系出现支持某些股票而反对其他股票的偏见。表13-1 摘自阿斯瓦斯· 达莫达兰的网站， 它列出了674 只价值线股票中股息收益率最高的行业。
正如你所看到的，股息收益率最高的行业是公用事业、房地产投资信托基金( REITs) 和消费必需品，包括家居用品、食品加工、饮料和药品公司。尽管这里没有显示，毫无意外，股息收益率可以忽略不计的行业是电子商务、教育服务、娱乐技术、医疗保健信息、互联网，投资公司、汽车零售和无线网络。
另一个需要考虑的是，该公司的股利对其盈利能力来说是否适当。如果公司盈利能力正在下降但它仍继续派发高额股利，那么你应该考虑另一个估值模型。当公司的股利政策符合它的盈利能力，也就是说，当公司的股利是由盈余支持的时候，股利贴现模型是适合的。
把股利贴现模型作为首选估值模型的追求大市值价值投资风格的投资者会发现， 他们潜在的投资领域将强调某些部门而排除其他的。这并不一定是件坏事: 从需要考虑的事中排除一些行业(如互联网和电子商务公司，鉴于这些行业的估值泡沫和剧烈波动) ，也许是一件好事。
股利贴现模型对于一个追求小币值价值投资策略的投资者无疑是不合适。只有40% 的小市值罗素2000指数公司派发股利，在写这本书的时候该指数的股利收益率只有区区的1.38% ，而标普500 指数为2.03% 。股利贴现模型适合更大、更完善的公司。
自由现金流模型
正如在第8 章指出的，自由现金流模型一一股权向向现金流法( FCFE) 和公司自由现金流法( FCFF) 一一适用于各种各样的公司，无论该公司是杏派发股利都可以应用。自由现金流模型最适合不派发股利的公司，或投资者试阁给首次公开发行的股票或私营公司估价的情况。这些模型也适合股权自由现金流与派发的股利有很大差异的公司，如苹果的情况。注意，苹果虽然派发股利，但派发的股利明显低于它基于正在发生的巨大现金流所能支付的额度。同样也可以说，从长远来看，公司暂时派发明显高于股权向由现金流的股利是合理的。
股权自由现金流法(FCFE) 与公司自由现金流法( FCFF) 的使用有细微差别。FCFF 最大的优势是，如果公司的杠杆水平预计将发生巨大的变化，它更合适，这也是它最明显的优势。例如，在杠杆收购的情况下，因为该公司将变得高杠杆化，分析师将使用公司向由现金流法(FCFF)。
自由现金流模型对用户的要求远远高于股利贴现模型。由于向由现金流模型不依赖于现成的数据，分析师需要基于各种假设和预测计算这些量; 较之股利贴现模型，这些模型要求投资者对公司的财务报表、业务、融资等有更详细的了解。专业的分析师认为这些模型比股利贴现模型吏有用。
基于资产的模型
我们认为，基于资产的模型通常是例外而不是常规，换句话说，我们建议你不要把使用基于资产的模型给公司估值当成家常便饭， 只有在特殊的情况下才考虑这个模型。这个模型在评估你认为管理者没有充分利用它的资产基础，管理的改变可以释放资产的盈利能力的公司时，特别有价值。这个模型通常适用于识别潜在的收购或分拆的目标。
基于资产的模型通常也适用于评估持有大量的自然资掘的公司。例如，如果木材价格低迷，木材公司可能会决定在经济衰退时期或商品价格低迷时期减少采伐。采用股利或向由现金流方法可能大大低估了标的资产的价值，也低估了公司未来的盈利潜力。
注意，基于资产的模型并不局限于那些你觉得表现不佳的公司。肯定也有一些表现良好的公司，不知出于什么原因，也会被市场低估。在第9章，我们提出了一个用基于资产的模型评估伯克希尔-哈撒韦公司的例子，表明它被低估了，有大约12%的安全边际。我怀疑许多评论员认为伯克希尔-哈撒韦公司是一个表现不佳或管理不善的公司。
与自由现金流模型一样，基于资产的模型要求你为识别这些特殊情况做一些调查。基于资产的模型的应用不像股利贴现模型或自由现金流模型那样直接。
剩余收益模型
正如第10 章详细介绍的，剩余收益模型最适合于产生现金流的方式从根本上与其他公司不同的公司。银行的运作方式与大多数制造企业、零售商以及其他标准的公司不同: 银行实际上是赚取因借入和借出利率不同而产生的利差，因此，经营现金流很难确定，也无法预测。剩余收益模型对许多企业的评估是有效的，尤其是在公司的账面价值和收益是盈利能力的主要驱动力的特殊情况下，就像那些金融行业的情况。当现金流不可预测但收益相对稳定时，也可以应用剩余收益模型。当你对公司的盈利质量有顾虑(你怀疑他们正在玩会计游戏)时，不应使用收益模型。
相对估值
从它的名字，你就会意识到相对估值模型不是绝对估值模型，因为你是用一个相对于另一个类似的公司或公司集合的指标来对一个公司进行估值。因此，我们建议首先使用这组模型，然后再使用一个或多个其他估值模型来确定一个投资是否确实是一个价值投资的机会;换句话说，如果你购买一只股票只是因为它的价格是某个群体中最诱人的，那么你可能犯了一个错误，原因有两个:第一，股票价格有吸引力可能意味着它的未来前景很差; 第二，整个群体可能被高估，不值得考虑。比尔·米勒犯了后面这个错误，他在金融危机的初期阶段持有大量的金融行业头寸，这些公司可能从相对价值来看很便宜但整个行业正走向衰落。
倍数的选择因行业而异。正如第11 章所示，市账率通常被用于金融行业，即银行、保险及其他金融公司。在金融行业市账率占主导地位的原因，是账面资产是资本比率的基础，事实上它决定了公司可以采用杠杆的数量; 另一方面，市账率不被用于零售业。一般来说，零售业分析师关注的是销售额，尤其是同店销售额。事实上，通常引起零售商价格变化的原因是同店销售额数据的发布。因此，在零售业，许多分析师把市账率指标作为一个相对估值工具。
到目前为止我们还没有强调的一个行业是科技，这个行业主要看重增长前景，因此在第11 章中讨论的市盈率相对盈利增长比率(PEG) 的各种变形有助于对科技公司进行相对估值。
最后，股价现金流比率经常被用来对房地产投资信托基金和公用事业这种行业的公司进行相对估值，这些相对估值指标的底线是它们在各公司的定义必须一致并用于真正可比较的公司。
结论
价值投资的妙处在于，对如何定义这一思想流派没有一个唯一的解决方法，正如沃伦· 巴非特所说的， “去天堂的方法不止一种“，这表明各种不同方法都可以产生良好的投资回报。你可以开发一个符合你的心理特征、对风险的态度、收入需要、纳税情况以及其他特殊情况的独特风格，你不必盲目地遵循一些传统观念。选择哪个投资估值模型，在一定程度上取决于你的投资风格。许多价值投资者都有一个更喜欢的估值方法，但也不反对视情况需要使用其他方法。