第10章 你面临的投资挑战

嘲笑哲学才是哲学的开端。

             一一布莱兹·帕斯卡( Blaise Pascal )

大多数投资者对投资方法的体系毫无概念。他们进入股市是为了大赚一笔，而不是开发一个持续赚钱的机器。不知道目标，意味着没有界限，不知道什么是好事，什么是坏事。

我来告诉你，长远来看股票有多好和多坏。1926~1993 年，股票的年平均收益率为12.3% ，而国库券的年平均收益率为3.74% 。长期政府债券的收益率为5.3%，公司债券收益率为5 .9 % 。

换一个角度来看，因为所有投资工具都有收益，然而随着时间的流逝就会产生很大差异。由于通货膨胀率平均每年为3.2% ，降低了实际的投资收益率。通货膨胀率是指持有现金的情况下每年损失的比率。通货膨胀伴随着损失。对于国库券而言，过去67 年的净收益率降到0.54% 。

债券持有者做得很好，但仍然不够好，相比之下扣除通货膨胀后股票收益率为9.09% 。这就告诉了我们在一般情况下，应该期待的平均的投资回报。如果你每年的投资收益率扣掉通货膨胀率后在9% 以上，你就已经超越了大盘。

另外，经常有人愿意借债，负担12%~18% 的高利率，购买迅速贬值的奢侈品。这么做是双重损失，不仅损失了每年9% 的股票投资利润，还要负担12%~18% 的利息。这意味着那些奢侈品吞噬了他们21%~27% 的收益!现在你该明白没有债务，或者负债很低对投资者多么重要。

我们需要去做什么

投资者还有一种方法来衡量自己的投资业绩。通常的标准是在一段时间内，通常是12 个月，超越大盘指数。

你会认为这样做应该不会太难，但大约80% 的基金并没有打败大盘指数。这是非常重要的，因为如果你把钱交给那些被认为是投资领域专家的人，并想获得超过正常的业绩，成功的概率只有1/5。另外，超越大盘的20% 基金每年是不一样的!在这20% 的基金中，只有20% 能继续击败道琼斯工业指数。

当我们拟定长期战略时，会以这点作为参考来衡量我们的成功和不足。

重点在价值

当你读完本书的时候，你可能对"价值"这两个字感到厌倦。但投资者要在游戏中获得优势，价值是最重要的观念。了解了价值，你不但可以超越市场，还可以超过绝大多数基金经理。

价值观念出现的时间久得令人惊叹。这种投资方法最有可能起始于1930 年罗伯特·韦斯(Robert Weiss )的一篇文章《真正价值的投资》，出自《巴伦周刊) 1930 年9 月8 日)，文章的结论为: "无论股票还是债券，任何证券的真正价值是所有未来收益总和根据当前利率折现的现值。"

塞缪尔·埃利奥特·古尔德( Samuel Elliott Gould )在1931 年写了题为《股票增长和折现表》(波士顿金融出版社)的文章。作者定义价值为公司盈余随时间的平均增长率、公司发放股利、市盈率，以及投资者需要实现的最终内部收益率的平均数。

如果20 世纪90 年代末的技资专家和顾问读过30 年代以来的著作并铭记于心的话，他们就不会把客户的钱放在股市，使客户的长期投资遭受损失。所以，过去的经验教训在未来也适用。

公认的现代证券分析之父本杰明·格雷厄姆( Benjamin Graham )在1946 年说过一句有趣的话"将来，我们股市分析师必须回学校学习过去确立的投资逻辑。"半个世纪以后，股市预言家仍然在新兴经济的假设下，试图设立新的投资逻辑。事实并非如此。当然今非昔比，今天的经济跟昨天不同。但价值，像地心引力一样总是存在着，不管我们向空中抛了什么东西，不管它是新的还是旧的，地心引力总是发挥同样的作用。

价值也是如此，这就是为什么这么多不了解价值的投资者遭受太多损失，并且总是在股市下跌时受到损失。价值是所有投资成功的核心，而趋势是所有利润的基础。趋势是价值这种基本面因素的直接结果。

投资者受到可能存在的巨额收益的诱惑，但是，毋庸置疑，潜在的收益越大，风险也越大。

投机是在最短的时间内最大限度地提高你的收益。这并不是投资的目的，投资是为了持续不断地比旁边的人多赚钱。

就我而言，我更愿意让别人偶尔大赚特赚，因为我知道，从长远考虑，这些人承担不合理的风险，他们获得的报酬将一路亏损。这意味着我会超过没有策略或计划就投资股市的人。

我们需要在风险和丰厚回报之间寻求平衡。如果你的主要目标是逃避忧患，你会一直贫穷。宁静自足有它的优点，但它不会带来财富。在忧患和贫穷之间选择，每次我都会选忧患。当被问及如何达到平衡状态时，西格蒙德·弗洛伊德回答道"为什么要达到平衡状态呢? 平衡只能获得宁静的快乐，而不是其他的快乐。"

风险是一件有趣的事情，你不承担风险，就完全没有希望在股市中变得富有。但它是一把双刃剑，因为同样的风险可能会让你失去财富。因此，风险控制成为长期投资成功的关键因素。风险创造财富，也会毁掉财富。

控制风险只有三种方法

我曾做过大量的研究，推断只有三种方法可以控制风险，同时还保持了潜在的收益。影响风险的三个因素有:

( 1 ) 投资标的的质地;

( 2 ) 买入标的的时间;

( 3 ) 投资的金额。

显然，投资标的的质量越低，风险就越大。投资表现差劲的股票的人，得到差劲的结果;投资垃圾股，投资就一文不值。本章将重点介绍如何确定股市中什么是垃圾股，什么不是。

投资时机和投资标的的质量一样重要。如果你在适当的时候买了微软股票，你会获得大笔财富。所以，投资时机带来的差别很大。永远不要相信别人告诉你时机不重要的话。

寻找优良股票和选择合适时机， 二者的做法有细微的差别。我们可以在某种程度上适当整理，甚至拟出策略和规则，但其中一部分是科学， 一部分是艺术。换句话说， 二者与判断有关，但我们生活的每一天以及我们做的每一件事不都要做出判断吗?是的，但如果有良好的基础为依据，你的判断会强于不知甚解而做出的判断。

最后，投资金额决定你的潜在风险。如果你只买了一股微软的股票，即使在高点买进，你也能承受股价下跌的痛苦。但如果你投入你全部积蓄，这将完全不同了。因此，第12 章将介绍资金管理，确定技资组合的百分比，或技资特定标的的金额。这样你就可以控制并规避风险，而不是受风险控制。

投资者可以控制风险。投机者和赌徒扩大风险，企图获得更高的回报。但即使得到了惊人的收益，最终也会被风险摧毁。

价值评估的七种传统方法

分析人士通常使用以下七种方法来衡量股票的基本面和未来的潜在收益。

( 1 ) 市盈率一一衡量价值的最常用的方法，是以目前的股价除以现在的盈利得到。数值越高，投资者为公司盈利投资的越多。因此，高市盈率表示价格后续上涨困难。分析师表示，市盈率越低，未来股市的前景越看好。

( 2 ) 市净率一一由目前每股股价除以每股净资产得到的比率。这个比率低，表明投资者买进的价格接近公司资产清算价值。比率越低，股票未来前景越被看好。

( 3 ) 股价与现金流比率一一衡量价值的又一个常用方法，是以目前每股股价除以每股现金流。喜欢用这种方法的分析师指出，收益可能会被会计技巧和卑鄙小人操控，但要掩盖整个现金流就困难得多。这个比率低，表示这只股票在未来应该有好的表现。

( 4 )市销率一一衡量价值的-种新方法。它类似于市盈率，但它是股价与年销售总额之比，而不是股价与盈利之比。市销率高，通常是下跌的信号; 市销率低，对股票上涨有利。

( 5 ) 股息率一一股息率是衡量价值的另一种指标。问题在于，投资者直接持有股票可以得到多少股息。股市总有可能上涨，但公司能派发多少股息呢?理论上认为，高股息率的股票很有价值。事实上，仅仅公司派发股息这件事就表示它在赚钱，并且给予投资者双重好处，股价上涨的潜力和分红回报。

( 6 ) 净资产收益率一一净资产收益率是使用多年的衡量股票价值的指标。通过将净利润(扣除所有费用，不扣除股息)除以股东权益，再乘以100 ，得到百分比。这个数值越高越，股票越好。

( 7 ) 相对强弱指标一一是基金和基金经理人广泛使用的指标，这个指标在20 世纪60 年代被广泛传播，当时很多分析师认为一只股票的价格表现与其他股票相比较，具有一定的预测能力。这个指标称为相对强弱指标，通常将股票价格变化与12 个月前的价格进行比较。一般而言，该指标认为过去一直上涨的股票有较高的相对强弱指标，这些股票一般将继续上涨。

我们来看看这些能衡量股票价值的指标，每一个都能帮助我们选择最有可能上涨的股票。你越了解这些技巧，就能越好地将它们用在投资决策上。

决定价值的其他指标

1969 年，保罗·米勒(Paul Miller) 在德雷克斯公司( Drexel & Co.) 任职时，做了一项惊人的研究。他将道琼斯工业指数成分股分为两组，首先选出其中市盈率最高的10 只股票，研究它们1937~1969 年的投资收益率。再与道琼斯指数成分股中市盈率最低的10 只股票进行了比较。最后，作为补充，他对道琼斯指数30只成分股的总收益进行了研究。

实际结果令人惊奇。米勒以4 年为单位进行研究，下面列出的是32 年间的最后结果。但我要指出的是，在每4 年中，10 只市盈率最低的股票的表现超过了10 只市盈率最高的股票及道琼斯指数表现。

1937~1969 年，道琼斯工业指数成分股投资收益率:

● 10 只市盈率最低的股票11.7%

● 10 只市盈率最高的股票2.3%

● 道琼斯指数30 只成分股6.6%

如果你曾经怀疑投资标的的质地是否重要，有些股票是否本来就比其他股票表现好，上面的列表很清楚地说明，市盈率低的股票胜过市盈率高的股票。在上面这种情况下，低市盈率股票的投资收益率是高市盈率股票的5 倍，几乎是道琼斯指数成分股平均收益率的2 倍。

大卫·德雷曼(David Dreman )于1979 年做了另一项研究，研究1968~1977 年的股票表现，以及高市盈率股票与低市盈率股票的收益率在6 个月、1 年、3 年期间的差异。比较的基础是市场整体指数，在他9 年的研究中该指数上涨了4.75% 。

他的研究显示，买进并持有市盈率最高的股票3 年，平均亏损1.4%; 买进并持有市盈率最低的股票3 年，平均上涨10.89% 。

这是投资的基本原理: 低市盈率的股票胜过高市盈率的股票。通过研究在不同的时间、市场和各种公司组合，反复证实了这一点。这是市场的基本现实，问题是如何找到绩优股、消除风险，或至少降低风险。

其他的研究

约翰·斯拉特(John Slatter) 在1991 年出版的《安全投资》( Safe Investing: How to Make Money without Losing Your Shirt ) 中，假设每年1 月买进道琼斯指数成分股中市盈率最高的10 只股票，在次年1 月将股息率较高的股票替换掉原技资组合中股息率较低的股票。

这种做法的收益令人十分惊奇。30 年前如果就开始这样做，到1990 年的时候， 1 万美元的技资将变成超过80 万美元。投资者如果只买进和持有道琼斯指数成分股，会看到1 万美元涨到略高于20 万美元。你是否受到启发? 高股息率股票的表现是一般股票的4 倍。

斯拉特表示，熊市的时候，高股息率股票投资组合的表现大大超过指数本身。道琼斯指数在熊市时平均亏损15.5% ，而道琼斯指数成分股中10 只高股息率股票平均损失只有3.3% 。谈到控制风险，通过买进高股息率的股票，在行情下跌时，风险会降低5 倍;行情上涨时，收益率则增加4 倍。

杰里米·西格尔( Jeremy Siegel )在《股市长线法宝》 (Stocks for the Long Run , 2002 ) 一书中，介绍了类似的数据，买进1928~1997 年道琼斯指数成分股中10 只最高股息率股票以及道琼斯指数本身，并将两种的收益率分成不同的时间段。

不管怎么划分，高股息率的股票在很长的时间都超过指数本身。1928~1997 年，高股息率的股票收益率为13.2% ，道琼斯指数本身为11.4% (这10 只高股息率的股票是包括在道琼斯指数整体表现中的，如果将它们刨除， 11.4% 的回报率将大幅减少)。同一期间，标准普尔500 指数的收益率为10.64% 。

高股息率股票只在20 世纪30 年代的大萧条时期绩效没有超过道琼斯指数。但在大萧条之前和之后，高股息、率股票一直胜过大盘。或许最值得注意的是1973~1974 年熊市期间，道琼斯指数下跌约26% ，标准普尔500 指数下跌接近40% 。这段时期是各种投资方法和策略的考验期，投资绩优股一定会获得回报。10 只高股息率的道琼斯成分股显示了惊人力量和选股智慧，这10 只股票上涨了约3% 。当然，上涨幅度不大，但相比30% 的亏损，我会选择3% 的年收益率。

詹姆斯P.奥肖内西(James P. O 'Shaughnessy )在1998 年出版的《投资策略实战分析:华尔街股市经典策略20 年推演》 ( What works on Wall Street ) 中分析了每一个比率，并首次披露了这些比率对股市的影响。这项杰出的研究是非常有意义的，使这本书成为必读书籍。我会总结书中的结论，但你最好读完整本书。奥肖内西介绍了这些价值指标的影响，计算这些指标运用在不同类股票投资中的成果。我则选取了投资大盘股的成果，因为我相信这些股票更稳定，因此风险和下跌可能性较低。

1951~1996 年，通过价值指标投资1 万美元的成果及年度收益率见表10-1 。

第一个要点是，你使用不同的方法，取得的投资业绩有很大差异，但根据每个价值指标进行投资的成果都超过了在同一时间内大盘的平均水平。这是个好消息，因为我们已经找到了一些帮助我们击败大盘的方法。

现在的问题是如何才能最好地利用这些方法? 奥肖内西进一步分析，研究了每股收益。他研究了最高年盈利增长的大盘股，指出这些股票的涨幅实际上低于大盘指数。假设投资10000 美元增长为1292138 美元，年度收益率为11.68%。之后，他又研究了同样的股票，选出那些5 年间每股收益增长最高的大盘股的股价表现。这是买进股票并长期持有的人所认同的规律一一他们认为这些股票的表现应胜过大盘。奥肖内西的研究显示并非如此。1 万美元投资于5年盈利复合增长率最高的大盘股，但绩效并不很好。在这段时间结束的时候，1 万美元增加到613 441 美元，年收益率10.3% 。用长期收益增长率的方法效果并不好。

华尔街的疯狂之路

通过以上的研究可以看出华尔街运转的节奏和规则。不需要任何专家我们就知道，任何时候买进并持有价值股，都胜过大盘指数。既然我们作为长期投资者的目标是超过大盘指数，我们现在可以很有信心地轻松达成目标。

如果选择一两只热门股希望能大幅超过大盘，我们现在知道，选择基本面良好的股票，成功的可能性就会增加。当券商和投资顾问说服我们舍弃辛苦赚来的钱时，我们可以简单地比较一下，看看他们说的股票是否符合我们的标准。

在奥肖内西看来，最不利的因素是市销率。我和其他人做的研究都显示，如果希望降低失败的机会，买进股票的市销率小于或等于1 ，会更安全。

除此之外，如果你还要求你买进的股票有较低的市净率或股价与现金流比率，我认为你的投资成果肯定能超越大盘。如果你想用"现金流折现"的选股技术，你可以向你保证，根据基本面的知识，成功的可能性会更高。

我主要想让你远离谣言充斥的股票和概念股。我们知道股价上涨有两个原因，一个是炒作和预期，另一个是价值。炒作和预期会让股价呈指数上涨，可能表现出惊人的上涨，但问题是下跌态势也很惊人。事实上，这种股票注定要呈现下跌走势，这是投资这种没有潜在价值股票的宿命。为什么我们还要冒险把钱放在这种股票里?我不明白的是，为什么很多聪明人会做出这样愚蠢的技资决策。

贪婪是多么强烈的情绪。一个简短的电话、几句未来形势有多好的话、股票已经上涨了多少，这些就让人们失去了逻辑思考的能力。在你应该查看股票的基本情况时，脑袋里有个声音说"这里能够快速而轻松地赚到钱，那些钱是我的。"而令我惊讶的是，人们会花几个月的时间寻找适合自己需要的、最具性价比的汽车，但却在短短的几秒钟内，就做出投资10 倍金钱的决策!

人们有充分的时间去投资。任何时候、任何人提到任何股票，说你必须得在今天进场，你就该提高警惕。总有时间进场。时间是我们的朋友，不是我们的敌人。投资时不要匆匆忙忙地做决定。