第一章 经济周期的规律改变了吗

在1927 年、1928 年及1929 年上半年，有很多关于股市新纪元的传闻，人们认为美国联邦储备银行(美联储)在防止金融市场恐慌方面发挥了最重要的作用。很多经济学家、银行家、大型金融机构和商界精英们普遍认为，像1907 年和早些年出现的由货币调控引起的金融危机已经一去不复返了。与此同时，这些人还在谈论着金融市场和股票市场眼下的繁荣鼎盛，他们似乎忘记了1920 年和1921 年曾发生过什么。在1919 年牛市顶峰之后，贷款冻结和银根紧缩导致了1920 年和1921 年的股市重挫。那时候，美联储已经存在了，但却没能阻止美国自由公债的交易价格下跌到大约85 美元/份额，也同样没能阻止道琼斯指数下跌到了1914 年第一次世界大战开始之前的历史最低水平。在下文中，我引用了1927 年11 月28 日出现在某份主流报纸上的文章，文章的题目叫《再见， 经济周期》( Goodbye , Business Cycle )。

经济周期这个曾经被妖魔化的概念，已经基本丧失了对人们的心态产生恐怖影响的效果，科学的管理似乎已经攻克了这一难题。几年前，总能听到"经济的繁荣与衰退是循环往复的"这种言论，并且那些所谓的预言家们大部分都是自封的，他们习惯于讨论经济循环，并以此来给工业和金融业拉响警报。这些预言家们宣称"经济变化就像海浪一样，海浪越高，波谷就越深。"他们视之为经济变化的真相，并且在很长一段时间里，他们都让人们笼罩在这耸人听闻的言论之下，并以此来牟取相当大的利润。

然而这个魔咒已经被打破，预言的阴在也已经烟消云散。各行各业的经营者们也从迷信中被解放出来了，他们认识到所谓的经济周期只不过是一个吓唬菜鸟的稻草人而已。他们认识到，只要企业平稳地发展，就不会有机会让这类事件再次发生。当然，这要求企业的掌舵运营者具有深厚的基础知识、良好的团队协作精神和优秀的决策能力。现在仍然存在少数的"经济循环论"的呼吁者，但业已失效的咒语已经让他们的嗓音变得嘶哑。在那些年，经济在高速繁荣地发展，"经济循环论.，没有再崛起，甚至连一丁点儿的凶兆都没有。经济已经进入了前所未有的鼎盛时期，并且根基无比坚实，因为商人们已经学会了如何去良性运作。

显而易见，这个作者非常自信，他用"经济已经进入了前所未有的鼎盛时期，并且根基无比坚实，因为商人们已经学会了如何去良性运作"作为文章的结尾。对于该作者的诚实与尽责这一点我毫无疑问，然而他抑或是不了解情况，抑或是能力有限。他对过去的追溯不够久远，并不知道历史在股票市场乃至整个经济大局中一直在重演。

1929 年深秋，史上最严重的股市恐慌爆发了，随之而来的是经济大萧条时代，从而证实了经济周期循环论的正确性。当我们貌似进入了一个全新的时代时，我们不过是在重复那些固有的经济周期和情况，这种情况通常发生在战争之后的数年之内。

投资者如何被股市周期所愚弄

在华尔街，很多拥有丰富投资经验的投资者，却在1921 一1929 年这轮牛市中犯下了如同菜鸟一般的低级失误。

投资者中很少有人仔细复盘和研究过1901-1921 年的历史行情数据。更有甚者，对这段时期的走势都没有进行过复盘回溯。他们仅凭他人的文字分析或者言论断定，任何一轮牛市行情都从不会持续届过两年。1921 年到1923年，股市一直处于持续上涨状态，在1924 年有一波回落，在柯立芝当选为美国总统之后又重回上升通道，而且一直保持到了1925 年。投资者们判断，按照以往的惯例，牛市即将结束，因此开始卖空，进而导致损失惨重。这些技资者一次又一次与市场强行对抗，在这轮牛市之中。每当市场创下新高，他们都认为这将是本轮行情最终的高点。部分个股一直上涨到了1929 年。在1929 年大牛市行情的末期，这些所谓的投资老手中的大部分人都犯下了这轮行情中的最后一次错误，同时也是最严重的一次错误，这次错误的严重程度远超以往任何一次。这个错误就是他们转而看涨并进场买入股票。他们最终在随后到来的恐慌性下跌之中亏损得一塌糊涂。

目前( 1930 年)在纽约股票交易所挂牌上市交易的股票数量有1500 多，而1924 年的上市公司数量仅是目前数量的一半左右，股市里新的行业板块正在形成，新的龙头股也开始领军市场，在这种大环境下，新的百万富翁取代了从前的百万富翁。市场中很多往日的投资达人们，依然沿用他们过去的经验和理论，而非顺应目前的情况及时做出调整，他们认为市场已经涨到了顶点，因此转而做空，招致大面积亏损甚至破产。据报道，利弗莫尔在1924 年和1925 年根据原有的分析体系判断市场，认为股价已经过高，于是开始进行卖空操作，后来因亏损幅度较大，止损离场。而在1927 年他再次因为对做空时机判断失误，导致大幅亏损出局。在1929 年他第三次出手做空，最终在恐慌性暴跌中赚取了巨额财富。

|专业解读|

在开篇的第一个章节里，江恩反驳了1929 年华尔街股灾前，媒体所谓的"经济周期理论已经过时"的论调，再次强调了经济周期循环往复这一理论的重要性。

在我们今天看来，经济周期的循环往复是经济学的基本常识，但在江恩所处的年代，清醒地认识到这一点且不被持续繁荣的景象所迷惑，坚定相信经济周期论正是江恩眼光的独到之处，也是他作为投资大师的过人之处。另外，在阅读经典技资理论书籍时，我们不能仅局限于作者所表达的字面意思，更应该透过作者的描述来深刻地理解作者分析判断过程中的理论依据和思维逻辑，只有这些东西才是永久适用于市场、不受时代限制的投资智慧。

从这个章节我们可以看到，江恩对股市分析的理论依据是: 经济周期循环往复一一股市是经济的"晴雨表" (或者说是经济周期影响股市的供求关系) ，因此股市会伴随经济周期而呈现明显的周期性运行。

这个理论依据和稍早于江恩的道氏理论一脉相承，首先看重的是大趋势。

虽然江恩在期货市场上有过傲人的短线战绩，但是这些战绩的由来也是源于江息对大趋势的精准理解和掌握。因此，学习江息的投资理念，一定要把侧重点放在对趋势的理解和判断上一一那些短期操作上的方法和技巧是辅助而不是核心，千万不要舍本逐未。

1814 年至1929 年的恐慌性股灾

在详细叙述1929 年这次史上最大规模的华尔街恐慌性股灾的情况之前，我们有必要先回顾一下其他发生在美国历史和华尔街历史上的、持续时间非常长的恐慌性股灾，去分析一下导致历次股灾的不同原因。

恐慌性股灾由很多不同的因素引发，在所有引发恐慌性股灾的因素中，最主要也是最关键的就是过高的利率，这种高利率主要是由过度的信用扩张和过度的投机导致的。其他引发股灾的原因还包括: 过度发行有价证券而超出市场需求水平上限，如股票和债券; 大宗商品价格过低以及汇率水平过低; 实体经济和股票市场上的过度交易; 银行倒闭，或是进出口贸易出现问题; 银、铜、铁等各类基础商品出现价格波动等。如果一个国家的经济处于长期持续性繁荣状态，并且股市的整体价格水平数以年计地持续上涨，公众就会变得过度自信，这会促使实体经济和股市进入带有赌博色彩的投机阶段。每个人都变得极为乐观，带着赌博式的狂热情绪持续进行买入操作， 直到市场里的每件事都变得过度，股市的整体价格水平已经高到了超出实体经济能够支撑的水平，或者股市的整体估值水平已经脱离了各行业上市公司营收能力所能支撑的范围。当这个阶段到来时，增量资金开始短缺;银行的存贷比往往会逼近甚至超出警戒线，这些已发放的贷款中有很大一部分流入了股市，股市在经历巨大的涨幅之后，大量意图兑现获利的抛盘也将随之涌现。

1814 年，导致股市恐慌的主要原因是出口业务不畅和信贷过度。

1818 年，导致股市恐慌的主要原因仍然是货币政策和扩张速度过快的银行信贷。

1825 年和1826 年，导致股市恐慌的主要原因是英国的高利率和高贴现率，以及大宗商品价格的下跌，尤其是棉花的价格下跌。

1831 年，导致股市恐慌的主要因素还是高利率、信贷扩张增速过快以及企业运营规模的过度扩张。

1837 年到1839 年，导致股市恐慌的主要因素是过度投机和银根紧缩，银行被迫停止贵金属货币兑付。

1839 年，倒闭的银行数量创下了当时的历史峰值。

1848 年，导致股市恐慌的主要原因是银行数量的增长和纸币的大规模流通，以及大宗商品价格的下行，尤其是小麦、玉米和棉花，而这些正是那个时代维系国家经济繁荣的重要支柱。

1857 年，出现的股市恐慌在当时来看是史无前例、最为严重的一次，它出现的原因依然是纸币超发和过度流通，当时在市场上流通的纸币，每8 美元只对应价值1 美元的金币或者银币。银行再次大面积地倒闭，幸存的银行再次延迟兑付贵金属货币。

1861 年的股市恐慌是由于内战(即美国南北战争)爆发。

1864 年，导致股市恐慌的主要因素是战争、经济萧条和货币政策收紧。在此之前股市出现了一波较大幅度的上涨，因此股市吸纳和套牢了大量贷款入市的资金。

1869 年的股市恐慌主要是由华尔街的内部恐慌扩散而来。"黑色星期五"发生在1869 年9 月，由于长期的投机浪潮，在美国南北战争之后股价上涨到了极高的位置。与此同时， 当时的利率也攀升到了1857-1860 年以来的最高水平。

1873 年的股市恐慌是美国南北战争后最严重的一次，这次危机很大程度上是由战后经济和货币大环境的特殊变化导致的。同时，过度投机也是导致危机的根本原因之一，当时的利率到达了1857 年以来的峰值。

1873 年9 月18 日，杰依·库克金融公司、国家信托公司、联合信托公司和其他银行的倒闭潮导致了金融环境的严重恶化。1873 年9 月20 日，纽约证券交易所迎来了历史上的第一次关闭，这次交易所持续关闭了10 天，直到9 月30 日才重新营业。当时的银行贴现率达到佛命，银行再次延迟执行兑付业务。

1884 年，导致股市恐慌的主要因素是股市的过度投机，同时美国的黄金流出到欧洲市场，导致美国国内的黄金储备量非常低。这一时期再次出现倒闭潮，其中就包括格兰特.沃德公司( Grant & Ward )的倒闭。同业拆借利率在这次恐慌之前已经维持高位很多年，在1882 年高达30% ，在1883 年是25% ，在1884 年是18% 。

1890 年，导致股市恐慌的主要原因是过度投机和高利率。1889 年. 同业拆借利率高达30% ，在1890 年同业拆借利率更是高达45% 。商品的价格下降到了美国南北战争之后的最低水平，这一情况助推了经济的萧条。伦敦巴林兄弟银行( Baring Brother )的生死危机是这次市场恐慌的重要导火索。1890 年的股市恐慌依然伴随着高利率的阴影。1892 年的同业拆借利率达到35%, 1893 年该利率为15%。大宗商品的低价导致了众多企业的倒闭，尤其是小麦、玉米和棉花的低价。

1896 年导致股市恐慌的主要原因是投资者们对金本位制度是否会动摇的担忧以及以民主党代表布莱恩为首的金银复本位政策主张者所带来的冲击。然而大宗商品的持续低价对于这次恐慌也起到了推波助澜的作用，低迷的全国经济形势持续了很多年。浮动贷款利率到达了125% ，这刷新了美国南北战争以来的历史最高利率水平。在1896 年8 月8 日，股市平均价跌到了阶段性最低点位，随后出现了回升.在麦金莱当选为总统之后，股市也迈入了著名的麦金莱繁荣时代，这一波市场行情是美国在当时所历经的历史上最长的一次股市繁荣时期。

接下来的一波股市恐慌发生在1901 年5 月9 日，导火索是北太平洋公司股票抢购大案。虽然在这次股市恐慌之后，股市出现过反弹，但是从整体趋势上来看，在之后的数年内3 市场价格水平在持续下滑。

导致1903 年和，1904 年股市恐慌的主要原因是股票市场大规模扩容，超出了市场对新增证券的消化能力，以及政府对铁路行业的打压。同业拆借利率在1903 年达到15% ，而到了1904 年就回落到了1% ，在接下来的一整年时间内，这一利率也没能超过6%。在1904 年下半年，经济状态开始出现回暖，在老罗斯福(西奥多·罗斯福)获得连任之后， 一轮牛市行情在1905 年和1906 年到来，股市平均价格上升到了麦金莱繁荣时代以来的最高点。

1907 年的股市恐慌是著名的"富人的恐慌"，是由高资金利率、过度技机、反垄断政策、老罗斯福总统推行的"大棒政策"以及针对铁路行业的限制性立法等多种因素共同导致的。同业拆借利率在1907 年10 月高达125% ，恐慌情绪也随之达到顶峰。全美国的银行再次被迫推迟贵金属货币的兑付。

导致1910 年到1911 年的股市恐慌(或者说是萧条时期)的主要因素是《谢尔曼反垄断法》的推行所带来的反垄断高潮。

标准石油公司被勒令解散，同时美国钢铁公司也陷入解散诉讼风波，结果最终败诉。1910 年，同业拆借利率为12% ，股市在当年7 月跌至了当时的最低水平。货币环境在1911 年变得相对宽松，同业拆借利率才因此维持在6% 以下。

1914 年的股市恐慌导致了纽约证券交易所从7 月31 日关闭至12 月15 日，因为第一次世界大战在此期间全面爆发。然而即使世界大战没有爆发，这个国家也已经面临着股市恐慌和经济萧条，因为大宗商品价格已经在低位运行了很多年，并且商业环境也已经普遍较差。1912 年的资金利率就已经高企，同业拆借利率到达了20% ，在1913 年和1914 年，这一利率维持在10% 左右的水平。由于在世界大战爆发之时，欧洲投资者是美国股票的主要持有者，他们在战争爆发后的集中性抛售，导致纽交所元力承受清算交割压力而被迫关闭。这场战争使资金和生意流向美国，大宗商品价格开始上涨，这些加速了美国的经济复苏，推动了新的繁荣时期形成。

股市平均价格在1916 年秋达到了很高的水平，投机气氛再度过热，同业拆借利率达到15% 。开始有获利兑现的抛盘出现，这导致了1917 年的股市恐慌。这是战时繁荣引发人们过度投机的结果。战后，新的投机风潮在1919年出现在美国股市，并于11 月到达高潮，之后是恐慌性的暴跌。1919 年10月和11 月，同业拆借利率高达30%: 1920 年秋，这一利率为25% 。

1920 年和1921 年导致股市恐慌的主要因素是"冻结贷款"和大宗商品价格下跌。全美国的商家都在高价期间囤积了大量商品，同时银行则背负了过量的贷款。

在1921 年的恐慌之后，一段持续时间较长的繁荣时期随之而来。同业拆借利率在1922 年到1928 年一直都没有超过6% ，而在1924 年到1925 年之间更是低至2% 。在1923 年和1924 年，无论是华尔街的金融机构还是股市的普通参与者都不认为他们在经历一场股市恐慌。投资者普遍认为这是一个简单的回调期或者是休整期，度过了这个调整期之后，市场恢复到了一次较长的繁荣时期。1924 年11 月，柯立芝连任美国总统之后，商业环境稳步好转。长期的货币宽松政策和商业大发展，推动了当时史上最大的牛市行情，这是在1869 年9 月结束的那轮牛市，以及1898 年到1906 年麦金莱繁荣时期之后持续时间最长的一次股市繁荣时期。

1929 年，美国股市大崩盘一一导致这次股灾的原因是疯狂的赌博，除了美国本土的投资者参与其中之外，很多外国技资者也蜂拥而来。全世界都在美国股市中下注，人们无视股价高低，一律买入，凭借运气而来的账面财富在短期内被快速地创造出来。所有人一一从保洁女工到千万富翁都投身股市之中，人们放下手里的工作，时刻注视着股票行情收报机。新的百万富翁在一夜之间大量涌现，人们已经忽视了他们的生意，因为他们觉得在股票市场中赚钱比经营生意更容易。投机的狂热在此时超越了历史上的任何时刻。证券经纪人贷出的贷款总额持续攀升，直至超过了80 亿美元。据保守估计，全美国未偿还的贷款中实际用途是用于购买股票的总量已经突破了300 亿美元。当整个股市到达顶点时，纽约证券交易所全部股票的总市值超过了1000 亿美元。在1928 年，债券价格开始下跌，资金利率也开始上涨，这是牛市行情即将结束的第一个警示。同业拆借利率在1928 年达到了13% ，在1929 年上升为20% 。美国联邦储备银行发布的警告也无人理睬。

1929 年，纽约证券交易所的新增证券发行数量创下了当时的历史新高，这些扩容压力需要大量的资金来消化。这轮大牛市的最后阶段的回踩来得异常迅速，甚至连一次有序的回调，或者有序的、能让投资者有可能及时获利兑现的波动都没有出现。当每个投资者都进入满仓状态，只有抛盘涌现而没有新的买入意愿时，崩盘是无可避免的。这是历史上最残酷的一次下跌，投资者们蒙受了巨大的损失。然而这次股灾不像以往只席卷富人，穷人们也同样被卷入其中。千万富翁们也成为待宰的羔羊。500 万美元、1000 万美元、2500 万美元、1 亿美元甚至是更多的利润在短短的不足3 个月的时间内被市场所吞噬。大户和散户一样无法从股市中脱身，因为没有任何人会去买入他们被迫卖出的股票。1929 年9 月3 日; 市场指数达到了极端的高位，成交量达到450 万股;随后的9 月5 日是市场下跌的开始，交易量达到550 万股，而在指数见顶之前，交易量从未突破过500 万股大关; 在10 月4 日，这轮回撒的底部，交易量为550 万股; 在股灾的第一天， 10 月24 日，交易量为1289.4万股; 10 月28 日的交易量是911.2 万股; 10 月29 日是当时股市历史上最凄惨的日子，交易量是1641 万股; 10 月30 日交易量为1072.7 万股;在11 月12 日交易量为645.2 万股;而11 月13 日指数跌到了底部，交易量为776.15 万股。在这次见底之后，交易量再也没有超过550 万股，直到1930 年4 月3 日才再一次接近600 万股的交易量大关。

值得关注的是，道琼斯30 种工业股平均指数在这期间的运行情况如下。

1929 年9 月3 日-10 月4 日，道琼斯30 种工业股平均指数从最高点381 点下跌到325 点，30 天内下跌了56 个点。

随后指数出现了快速的反弹，指数于10 月11 日回升到了363 点，上涨了38 点。

10 月11 日一10 月29 日，指数下跌了132 点，于29 日报收231 点。如果从9 月3 日开始计算， 9 月3 日一10 月29 日指数下跌了150 点。

在两天的反弹之后，指数上升到273 点，上涨了42 点。

11 月12 日，指数创下了这次股灾的极低点，到达199 点，对比10 月31日下降了74 点，对比9 月3 日下降了181 点。

之后出现了一波持续到12 月9 日的反弹，将指数推升到了263 点，比最低点上涨了64 点。

之后是一波新的下跌，持续到12 月20 日，指数点位跌至231 点，从12月9 日算起，下跌了32 点。

随后再次出现小幅回升，指数逐步升高，直到1930 年4 月17 日，指数到达294 点，对比1929 年11 月13 日的最低点，上涨了95 点。

|专业解读|

在这一章节中，江恩回顾了1921一1929 年美国股市的整体运行情况， 并指出了大多数投资在趋势交易中的一些常见错误。

这些情况对于A 股市场的投资行为也有很强的借鉴意义。

很多趋势型投资者对市场高位和低位的分析和判断过于主观，在遇到因某些特殊情况而出现的超长繁荣时期时，经常会提早出局，甚至在上涨趋势未完成前就急于做空，其根源在于对市场的整体大环境判断有误，对于追随赚钱效应而持续进场的增量资金推升出的非理性行情估计不足。

因为市场的运行并非总是处于理论上的合理范围内，市场的参与主体是人，人的行为会受情绪因素影响。过于一致的预期会导致市场走出非理性行情，因此可以把趋势彻底终结的形态，以及市场进入非理性行情的特征等客观事实作为信号，而不是简单靠主观判断来敲定一个点位。

分析供求关系的现状和可能出现的变化是最好的趋势判断方式，而非一些刻板的主观印象。

股市周期如何周而复始

1929 年的美国股市大崩盘主要是由货币环境导致的，其直接原因是信贷过度扩张和市场无法消化新增证券。对美国南北战争后的经济形势的研究以及对股市价格的回顾都表明，第一次世界大战后的经济形势和以往相比并没有什么本质区别，股市的情形也没有太大区别。在1929 年8 月这轮牛市结束之前，在美国的每个地方都传播着这样的言论: 这轮牛市将比历史上任何一轮牛市持续的时间都要长。这种言论不仅愚弄了那些最聪明、最优秀的精英人士，事实上，它还愚弄了所有人，"比历史上任何一轮牛市都为期更长"的言论其实并不符合实情，我们接下来对股市历史运行情况的回顾将证明这一点。

铁路平均指数一一我编制了1856一1896 年的铁路股平均指数，这样不仅方便大家了解美国南北战争爆发前的股价运行情况，也方便大家了解美国南北战争后股价运行情况的变化。对比战前和战后的经济情况，最好的"晴雨表"就是股市。我们可以研究一下铁路股在1856一1896 年中每一年的价格运行高点与低点。

1856 年，那轮牛市见顶，指数最高达到了96 点。

1857 年，市场出现了恐慌性下跌，导致指数下跌至37 点。

1858 年，指数的高点是79 点，低点是59 点。

1859 年，指数的高点是70 点，低点是53 点。

1860 年，指数的高点与1859 年相同，也是70 点， 低点是54 点，仅比

1859 年的低点高了1 个点。

1861 年，指数的高点是65 点， 3 月创下新低48 点。

1861 年， 美国南北战争于4 月爆发，不过你可以观察到指数的运行情况已经提前反映了战争的影响，指数随后展开了快速的反弹。

1862 年，指数在6 月突破了70 点，这个点位曾是1859 年和1860 年的高点。9 月指数又进一步突破了79 点，这个点位是1858 年当年的最高点，也是这几年间的最高点。

1863 年， 牛市行情继续展开， 1 月指数突破了1856 年留下的历史高点，上升趋势一直延续到1864 年4 月，创下了154 点的历史顶点; 随后指数迅速回落，再度回落到了88 点，与1864 年的高点相比，低了66 个点。

1865 年，指数在10 月反弹到了121 点。

1866 年，指数在2 月下探到了100 点， 10 月指数再次回升到了125 点，然后又开始了下跌。

1867 年，指数于4 月跌至104 点，这个低点稍高于1866 年的市场底部。从这个低点起步，指数开始了新一波的大幅上涨。

1869 年，指数在7 月达到了这轮行情的最后一个高点，平均指数在1 8 1点见顶，比1867 年4 月的低点高出77 个点。1869 年牛市的尾声时期，市场表现狂热，交投活跃，在最后3 个月的疯狂时刻，指数大概涨了33 个点。

南北战争期间的那轮牛市行情的真正启动点是在1861 年3 月，到1869年7 月才结束，这和1921 年到1929 年这波牛市类似，牛市行情中也时常伴随着回调。1861一1869 年的牛市持续了8 年零4 个月，而1921一1929 年这波牛市的时间跨度是8 年。从南北战争前后的记录中可以观察到，其实当年的那轮牛市比1921-1929 年这波牛市持续的时间要稍微长一些。

1869 年，股市于8 月开始下跌，而真正的恐慌性下跌发生在9 月。1869年9 月24 日这一天，市场迎来了日后著名的"黑色星期五"，在整个9 月期间，指数下跌了30 个点，下降到144 点的低位" 10 月有一波快速的反弹，指数上升到了167 点。这是这轮行情的最后一个高点，在此之后直到1873 年的恐慌之前，指数一直在没有实质性利空影响的情况下持续走低，只伴随着一些小的反弹。

1873 年，指数下跌到了84 点，比1869 年7 月的高点下降了97 个点。随后出现了一波延续到1874 年的反弹。

1874 年，指数于2 月攀升到了107 点。1874 年9 月，指数下跌到95 点。

1875 年，指数于5 月反弹到了106 点，并且在10 月再次下跌到了95 点。

1876 年，指数于3 月重新反弹到110 点。之后一直处在下跌态势，直到

1876 年12 月， 当时记载的最低点为81 点，相比1869 年7 月的高点下跌了100 个点。

这轮下跌之后迎来了一波牛市行情，并且一直持续到1879 年。

1879 年，指数于11 月到达了119 点的高点。之后股市迎来了一轮下跌。

1880 年，指数于6 月结束下跌，指数在结束下跌之前收录的最低点位是73 点，从这个低点开始，大盘展开一波快速的回升。

1881 年，指数于1月到达了118 点，仅比1879 年11 月的高点低l 个点。在5 月和6 月，指数两次到达同样的高位，从这个顶部开始，股市迎来了一波漫长的熊市行情。

1884 年，指数于6 月到达了51 点的低位， 8 月指数反弹到了72 点。

1885 年，指数在3 月、5 月和6 月都触到了52 点这一底部，比上一年的极低点位高1 个点，同年l1月指数再次反弹到了73 点。

1886 年，指数于5 月再次回调到53 点，这是这轮熊市的最后一个低点。从这个低位开始，指数逐级上涨，市场步入了一轮缓慢的牛市。

1890 年，指数于5 月上涨到了89 束。之后迎来了一波熊市行情，也正是这轮熊市导致了1893 年的股市恐慌。

1893 年，指数于7 月到达了61 点的底部。1893 年12 月，同一低点再次出现。之后迎来了一波上涨，这波行情持续到了1895 年。

1895 年，指数于9 月到达了106 点的高位。从这个顶点开始一直到1896年，市场都笼罩在当时金本位与金银共同本位之争的恐慌环境中。

1896 年，指数于8 月8 日下跌到了自南北战争以来的最低水平，或者说是南北战争之后于1869 年7 月出现顶点以来的最低水平。1896 年，很多股票都被迫流转到资产清算管理人的手里，比如纽约中央铁路公司(New York Central) 这样的股票，在1869 年到达顶点之后持续走低，直到1896 年才到达了底部。

1896 年至今，道琼斯平均指数中的铁路股和工业类股票成为了判断市场趋势最可靠的依据。在《江恩股市操盘术(专业解读版)》 一书中，我曾对这些指数在1896 年到1922 年的运行情况做出过回顾。

1928 年， 当指数越过了1906 年的高点(这也是当时的历史最高价格)时，接下来你应该关注那些组成这个板块指数的权重比较大的高价股，并且标记其中已经越过1906 年高点的股票，比如阿奇逊公司(A比ruson)、纽约中央铁路公司和联合太平洋公司( Union Pacific )的股票，这些股票都突破了1906 年顶部的价位，在铁路股票中创造了最大的涨幅。然而像圣保罗公司以及其他没有达到1906 年高点的股票，与那些强势股相比之下，其涨幅就明显偏弱很多。

对于交易者来说，了解历史行情是有必要的，并且交易者应该明白历史上发生过的事情还将再次发生。投资者不应当仅凭希望就选择持股。当你发现你的判断和操作有误时，你应当设置止损单，或者是承受少量的损失同时坚决离场。成千上万的投资者被1929 年股灾爆发前的那轮牛市所愚弄，不仅如此，因为很多股票尚未到达底部，所以很多投资者可能会因为继续持有在1929 年随大盘见顶的个股而蒙受损失。唯一可以保证你不蒙受巨大损失的方式，就是及早地坚决离场。在股市中，固执不会对投资者有任何的帮助。事实上，当你的投资决策出现错误时，没有什么事物可以帮助你，除非你可以止损出局并等待下一次机会或者调仓换股到你判断正确的个股上。

牛市行情的阶段构成

牛市行情的运行呈现一定的规律性，运行过程中有明显的阶段性或者呈现波浪形走势。

1921 年到1929 年的牛市行情可以划分为以下几个阶段。

牛市的第一个上涨阶段

起始于1921 年8 月，道琼斯20 种工业股平均指数在这个时间点见底，之后本轮牛市行情正式启动; 结束于1923 年3 月，指数短期见顶。

牛市的第一个回调阶段

起始于1923 年3 月，结束于一批股票于1924 年5 月见底，其他股票于1924 年10 月见底。

牛市的第二个上涨阶段

起始于1924 年10 月，结束于1925 年11 月，随后的市场回调只是牛市行情中的一次较短期的调整。

牛市的第二个回调阶段

起始于1925 年1 1 月，结束于1926 年4 月。

牛市的第三个上涨阶段

起始于1926 年4 月，结束于1929 年2 月。

期间的具体运行情况相对比较复杂，股市先是于1924 年4-8 月迎来一波持续的上涨，随后短期调整了两个月，于1926 年10 月结束调整，再次上攻;这披上攻于1927 年10 月见顶后，出现了一波非常急速的下跌回调，但这个状态仅维持了一个月，很多个股受此影响出现了休整，直到1928 年2 月，同调彻底结束，指数再次启动，这波回升的速度比较快，到1929 年1 月和2月见顶，这次见顶可以视为第三波上涨的尾声。

牛市的第三个回调阶段

1929 年3 月出现了一次恐慌性的下跌，并在3 月26 日见底。市场在接下来的两个月时间里呈现窄幅震荡形态，或者说是在重新蓄势阶段。市场的这波调整结束于1929 月5 月。

牛市的第四个上涨阶段

这是此次牛市行情的最后一个上涨阶段，起始时间是1929 年5 月。最后的这波上涨来势猛烈，很多股票创下了在同等时间范围内的历史最大涨幅纪录。从1929 年5 月到9 月3 日，道琼斯30 种工业股平均指数上涨了90 个点。而在这次最终冲顶过程中，对指数上涨贡献最大的是少部分由游资运作的高价活跃股，随后海量的获利了结抛盘蜂拥而来，在两个月的时间里，指数暴跌了182 点，创下史无前例的最大跌幅，给普通投资者和基金经理人都带来了有历史记录以来的最大损失，全部股票的市值蒸发超过400 亿美元。

工业平均指数一一我在《江恩股市操盘术(专业解读版)》一书中对1896 年到1922 年的道琼斯工业平均指数做过回顾，同时配有每月高低点示意图和每年高低点示意图。

1922 年，高点出现在10 月，点位是103 点，低点出现在11 月，点位是92 点。而这也是下一轮上涨的起始点。

1923 年，这一轮上涨于3 月到达105 点，仅比]922 年的高点高出2 个点，对比1920 年的高点低了4 个点，而只有指数突破了这个前期高点，才能够说明后市看涨。随后指数出现了回撤，直至1923 年10 月跌到了86 点。围绕着这个点位，指数在86 点到88 点之间进行了为期5 个月之久的横盘调整和蓄势。

1924 年，指数于1 月和2 月出现了反弹，回升到了100 点。随后再次出现下跌，于1924 年5 月见底，点位是88.5 点。在其后的3 个月内，指数的低点都保持在这个位置附近，一直没有跌破。这一点位比1923 年的低点高出2 个点，说明指数在这个位置有强势的支撑，是股价要回升的信号。1924 年8 月，指数的高点为105 点，恰好与1923 年3 月的高点持平。随后出现了一轮走势温和的回调，并于1924 年10 月见底，当时的低点是100 点。在10 月底指数出现反弹，指数当月收报104 点，而11 月的开盘点位也是104 点，其后迅速突破了105 点，这个位置是两年多来指数的顶部位置，这次突破可以被视为指数有望持续上涨的明确信号，这时投资者就应该去筛选那些在成分股中走势最强的股票买入，因为上涨的空间已经被打开。

1924 年11 月，柯立芝在美国总统大选中胜出之后，股市出现了迅速的上涨。并且指数在11 月底之前，突破了1920 年的最高点一一109 点，这个信号预示着指数将出现新的高点。下一个高点是19]9 年的最高点一一120 点，也是当时的历史最高点。这个高点的突破出现在1924 年12 月。这是新一轮大涨即将到来的另一个迹象。

1925 年3 月，指数高达125 点，随后出现了一波快速回调，在3 月底，指数回落到115 点。指数在这个点位得到了有效的支撑，又重回上涨通道。5月，指数突破了3 月的高点一一125 点，此后的每个月， 指数的高点和低点都在不断地逐步提升，直到1926 年2 月，指数到达了162 点的高位。指数在这里留下了一个尖锐的顶部，一轮剧烈而快速的回撤出现在3 月，这是一次恐慌性的下跌。很多交投活跃的股票都下跌了75 个到100 个点，指数在当月创下135 点的短期低点。这轮回撒的持续时间只有一个月，与1925 年3 月的那次回撤比较类似。

其后，市场在一种较为平稳的状态下，窄幅震荡了两个月的时间，在经历了这个阶段的蓄势之后， 6 月市场的主要趋势再次转变为上涨。1926 年8 月，指数创下166 点的高点，比1926 年1 月的高点高出4 个点，这是一个预示后市指数可能继续上涨的信号。随后一波为期两个月之久的回调在这个位置出现，直到1926 年10 月，指数跌至146 点的低位，之后市场重新开始回升。

前期表现活跃的龙头股在成交量的推动下持续上行， 1927 年5 月，指数突破166 点，这是另一个预示指数后市可能继续上涨的信号，指数在10 月到达了199 点的高位。最佳的实点经常出现在整数关口附近，比如100点、200点、300 点。一轮快速的下跌随之而来，在10 月结束之前，指数已经跌到了179 点。

但是这次破位下行之后，出现了一波报复性上涨， 1928 年1 月，指数突破了200 点，已经越过了整数关口，这也预示着后市指数有可能再创新高。当时指数到达了203 点，之后在2 月指数点位出现了一波小幅回调，指数到达192 点的低位， 3 月指数出现恢复性上涨，指数点位穿过了203 点。指数点位在1928 年5 月和6 月到达阶段顶点，这时的指数点位是220 点。6 月指数再次回调，回调后的最低点是202 点，指数的这次回调并没有跌破200 点的整数关口，这一情况表明市场在这个位置有较为有力的支撑，这预示着指数还有再创新高的可能。7 月和8 月，市场进行了较为充分的蓄势整固，其后市场出现了近平失控的状态。

1929 年2 月，指数回升到了222 点的高点。之后指数在3 月极速回撤到了196 点。回撤之后紧接着一轮暴力的问升，指数点位在4 月创下了227 点的新高。5 片上旬市场再次出现大幅囚撤，并留下了一个尖锐的顶部，指数点位在5 月下旬就跌至194 点，这个位置仅比1929 年3 月回撤留下的低点低2 个点，这是一个底部的明确信号。在6 月指数再度快速上涨，在这次上涨过程中，公共事业根块和前期滞涨股作为领涨股推动了指数。

指数在其后的每个月里，都做出更高的顶部和底部，整体趋势持续向上，直到1929 年9 月3 日指数到达了最后一个顶部-381 点，这在当时是刷新了历史新高的一个点位。大多数高活跃度的股票在这个位置上随着汹涌的买盘而放量并做出了尖锐的顶部。一轮快速、剧烈的下跌来袭，指数在9月5 日跌至370 点，之后一波快速反弹把指数送到377 点，较前期381 点的高点形成了一个次高点。9 月9 日，指数下跌至367 点，这是一个指数即将走弱的信号，并且预示着更低的指数点位即将出现。9 月11日指数快速反弹到371 点; 9 月12 日指数回撤至366.5 点，市场再度显示着空信号; 9 月]6日指数反弹至372 点，并没有较之前的反弹高点高出太多; 9 月19 日，指数跌破366 点，这是一轮暴跌在即的关键信号; 10 月4 日， 指数到达了326 点的低位;之后市场快速反弹，指数在10 月11 日回升至362 点，这个高点依然低于前一个反弹高点。从这个高点开始， 一轮恐慌性下跌出现， 10 月29 日，指数下跌至231 点的低位。之后市场出现了仅持续两天的快速反弹，到10 月31日，指数到达273 点的位置。汹涌的抛盘再次来袭，导致指数暴跌，在11 月13 日指数创下199 点的低点，相比1929 年9 月3 日的市场顶点跌了182 个点。

这次暴跌是当时美国股市有记录以来最惨烈、最快速的一次下跌，也将以华尔街历史上最大的一次股灾之名被永载史册。在这之后，市场迎来了一波修复性上涨，直到12 月9 日，指数达到了263 点的高点。之后出现一轮回撤，指数在12 月20 日下行到231 点的低点。值得注意的是， 12 月20 日指数到达的这个低点点位， 与10 月29 日指数在回撤中留下的低点是相同的，这个点位比1929 年11 月指数创下的极低点位高出了32 个点。这是一个预示市场将持续回升的信号。从这个底部开始，一轮缓慢的上涨到来，期间仅伴随着一些较小的回调。1930 年2 月5 日和14 日，指数出现了短期的顶点一一272 点，之后指数回撤，于2 月24 日跌至263 点。之后指数重新回升，在4 月17 日到达294 点的高位。

道琼斯30 种工业股平均指数对于活跃度较高的股票来说，是一个很好的趋势性指南。但是请谨记，你必须去分别研究每一只个股，并且关注它们的趋势是否与指数有较强的一致性。如果一只个股的趋势与指数趋势截然不同，就需要依据个股的特性进行操作。当指数在高位或者低位出现持续的窄幅震荡、横盘整理的情况，同时成交量水平明显萎缩时，这种情况往往是市场趋势将出现转变的信号。当市场在顶部和底部交易非常活跃时，要着重观察成交量是否是持续放大的。一旦成交量开始收缩，就要留意市场趋势是否有转变的可能性，同时关注市场趋势是否将出现反向运行。

|专业解读|

这个章节往往被投资者视为枯燥无聊的流水账，但实际上并不是。

它的价值体现在以下两点

1. 在江恩所处的年代，没有现在这样方便的行情与交易软件存在。只有职业投资者才有资格在行情收报机上查询行情，普通投资者要到交易场所去看工作人员手写在公示板上的行情报价更新，或者是从报纸上得知行情动向。

2. 很多职业投资者和绝大多数普通投资者在查看完自己感兴趣的短期行情之后，很少再去回顾市场整体的历史走势。

所以一份手绘的、包含历年市场高低点位，以及导致市场高低，点位出现原因和特征的走势图和资料是投资者的珍贵财富，有助于投资者清楚地理解市场的运行规律。

江恩的分析逻辑与道氏理论有很多共通之处，在稍晚于江恩成名的罗伯特. D. 爱德华兹( Robert D.Edwards )著述的《股市趋势技术分析》中，作者明确了由道氏理论发展而来的三大技术分析理论基础，其中第二条就是大家熟悉的"历史总会重演" 一一历史会重演，技术分析和市场行为学与人类心理学有一定关系，价格形态通过特定的图表表示了人们对某个市场看好或看淡的心理。

作为技术分析大师的江恩，虽然不是这条理论的直接提出者，但是他在著作中，处处流露出他对历史经验的重视，以及将历史中总结出的规律用于分析、判断行情的有效性的肯定。

而且江恩不仅将历史上的经典技术形态作为分析、判断的参考依据，同时也利用历史上出现市场高位和低位时的财政政策、货币政策、国际形势等基本面特征来协助判断，来达到一种"1+1> 2" 的效果，提高了他对大趋势分析预判的正确率。

所以在这个章节里，由于时代的变迁和市场情况的不同、大家硬着头皮去把这笔流水账仔细读下来意义不大。我推荐的方式是仿照江恩的形式，自己动手绘制一幅上证指数28 年来的历史走势困. 并标注出历次牛熊市的最高点与最低点，同时对每次牛熊市最高点和最低点处的市场利率、重大政策变动和关键经济事件等市场特征进行标记。

绘制图表的级别，比较推荐的是季度级别，也就是在你绘制的图表中以每个季度的价格变动为一个基本单位，绘制成一条K 线。这样的话，工作量不大不小，一个周末的时间基本就足够了，如果还有余力的话，也可以把对应的成交量也绘制进去。

相信我，在交易软件里反复查看，和你亲手绘制一边相比，给你留下的印象和记忆是完全不同的。当你亲手绘制完成这个图表之后，你对市场历史规律的理解和牛熊市转变时期的市场特征的理解，将超过这个市场里90% 以上的普通投资者。

江恩的成就不仅来源于其天赋和眼光，这笔清晰完备的流水账也让我们看到，作为投资大师，勤奋依然是必备的条件之一。如果你也想放仿江息，那就请拿起你的纸和笔，从基本功做起，这个市场缺少的是找对方向的勤劳之人，而永远不缺一时冲动，自以为聪明的懒散之徒。