第十四章 如果发生了下一次大萧条
这一章的题目有些半开玩笑，但是却值得我们花时间来讨论，如果我们真的在股票市场上遭遇了像2008年那样的危机，会有什么事情发生呢?
我在第三章提到过这个问题(见"咖啡罐的启示"一节)，但是我会在本章展开讨论。其实，搜寻百倍股和市场上发生什么完全独立。无论牛市还是熊市，你永远都不应该停止寻找百倍股的脚步。
当市场变得很糟糕的时候，你可能想要停止寻找百倍股，这就是我将要重点讨论的问题。
菲利普斯就这一点做了充分的讨论，而且我也已经引用了他关于"熊市的迷雾能遮住人眼"并阻止人们继续寻找百倍股的调查研究。下面这个例子就很好地体现了这一观点。如果你在15年前购买苹果公司的股票，你不需要担心美联储的政策或者最近有关经济的报道或者任何投资者关J心却毫无价值的东西。
并且不论市场环境有多差，机会还是会经常出现的。
研究衰退的最好方法无疑是回顾历史上的大萧条时期，至少这样做会很有趣。这是美国有史以来经历过最严重的经济衰退。如果你真正深入到那个时代，你就会发现很多人在那个困难时期的投资反而表现得很好。
我的目的并非说大萧条时期不困难。这并不是为当时发生的一切提供一种新的解释或者粉饰那段历史。大萧条是一场灾难。关键在于人们那时候种下了巨大财富的种子。很明显在那样一场大灾难中，低价格能够为实现100倍收益创造相对容易的机会。
但是困难的时期会使得人们远离投资。我见过这种事情发生。在2008年，股票市场触底时，我认识的许多人对投资唯恐避之不及。
当市场崩溃时，不妨把这一章拿出来读一下。
马蒂·惠特曼( Marty Whitman ):市场回归
随着2007-2008年金融危机的逐渐推进，管理"第三大道价值基金"的马蒂· 惠特曼给他的投资者写了一封有关"市场回归"的邮件。信中分享了一些充满智慧的观点。
首先，惠特曼基于看似充分的证据给出了一般性的判断"在发生价格崩溃之后， 一般而言市场会强势回归! 1932年、1937年、1962年、1974一1975年、1980一1982年、1987年和2001-2002年就是例证。在2007一2008年空前的崩溃之后， 一场市场反弹也很可能即将来临。"
到目前为止，我们都同意这个说法。但是对于投资股票的投资者来说，这里还有一点需要注意。并不是所有的股票都会反弹。这就是信中最值得关注的内容。惠特曼界定了三种不太可能发生明显价格回归的股票。
第一种包括之前价格被过度高估的股票。如果你为某些股票支付了愚蠢的高价，这个错误会让你付出代价。另一方面，价格的下跌会自动让你避免持有这类股票。惠特曼指出，他的许多股票尽管在2008年下跌了30%到70% ，但它们的净资产价值是增长的。惠特曼相信他所持有的许多股票会增长三倍至四倍，并且相较于净资产价值来说还是便宜的。如果你找到一只正确的百倍股候选股，就很容易实现相同的收益。
第二类不容易复苏的股票是遭受"永久性损失"的股票。最严重的永久性损失发生在公司破产时。当然企业也有可能出现其他的重大损失。基本上，有些事情已经发生变化，企业不再能回到之前所能达到的水平。
第三类，也就是最后一类是"在股价崩攒过程中股份遭到巨大稀释，在这样的市场环境中普通股股东对于股份被稀释无能为力" 。这种现象发生在一家公司发行大量新股来获取资金弥补损失或者偿还债务的时候，就如同你在啤酒里加水，然后再和大家一起分享。
下文中提到的这位著名经济学家历经磨练才领悟到这一点。
著名的经济学家学习如何正确地买入和持有
"下跌的股票市场能够帮助人们厘清认识，并剌激人们思考。如果市场上涨，没有人关心为什么或者怎么样上涨;但当市场下跌时，所有人都急切地想知道关于股市的一切。"
一一阿尔伯特· 杰伊·诺克(AlbertJay Nock)
把下面这段话打印出来并且贴在书桌上:
我不以股市底部来临时依旧持有股票为耻，我不把它当作工作，我所承担的责任小得多，我也不像其他任何投资者那样一直思考是否应该割掉股票，逃离下跌的市场或者因为他持有的股票贬值就感到羞愧。我的境界比这要高。要知道，对于一个认真的投资者来说，常以一种安稳的态度和不对自己求全责备的心情来接受股份的贬值是他的责任。
这段话摘录自一位著名的投资者于1938年写的一封信。他在最困难的市场一一大萧条中进行投资，并获得巨大收益。
他就是约翰·梅纳德·凯恩斯( 1883一1946年)。
这也许会让你惊讶，你所知道的凯恩斯是一位有影响力的经济学家，但无论你怎样评价作为经济学家的凯恩斯，他是一个杰出的投资者。他对市场也有着敏锐的理解。
凯恩斯管理着剑桥国王学院基金( Cambridge 's King' s College Chest Fund )，该基金在1927一194 6年，平均每年获得12%的收益率。在那个乌云满天的时代一一其间发生了大萧条和第二次世界大战一一这样的收益率相当可观。英国股票市场在那段时期下跌了15%。并且最重要的是，基金的回报只是基于资本增值计算的，并不包括学院花费的大量基金收入。我想在金融史上，这一定也是最杰出的投资收益记录之一。
这一节将主要探讨凯恩斯的投资操作。
作为一名投资者，凯恩斯同样为自己挣得了巨额的私人财富。当他去世时，按当时美元计算，他留下了价值3000万美元的资产，这震惊了当时的人们。《凯恩斯和市场》(Keynes and the Market ) 的作者，贾斯汀· 沃尔什(Justyn Walsh)指出凯恩斯在最后的六年里都在做无偿的财政部顾问。他的父母去世时没有给他留下任何财产。同时，凯恩斯是一名杰出的艺术赞助人，自掏腰包资助了很多风险项目。最终还积累了如此多的财富，这在伦敦引起了轩然大波。
"大家已经表达出了对于凯恩斯勋爵留下的巨额财产的震惊。"《金融时报》写道，"但是凯恩斯是少数拥有能够赚钱的实用技能的经济学家之一。"
凯恩斯最开始是一名普通的投机者和交易者，他尝试预测趋势和周期变化。1929年的大崩溃几乎让他回到原点。
实际上，凯恩斯在大萧条期间遭受了重大损失。他个人净资产亏损了80% 。他的信念也随之发生了转变。他总结为之前的交易是依靠"不寻常的远见"和"非凡的技能"来进行的。"我现在很清楚，"获得新生的凯恩斯在备忘录中写道，"那些用于判断市场总体方向转变(并在经济周期的不同阶段进入或离开市场)的理由中很多都是不实际和不可取的。"
在那次冲击之后，他不再是一名投机者， 而是一个交易者。他的投资的新观点开始为像本杰明· 格雷厄姆和沃伦· 巴菲特这样的价值投资的偶像奠定基础。有意思的是，这次冲击也给格雷厄姆带来了损失，并且同样促使他深入思考投资的过程。两位杰出的投资思想家几乎想到了一起。
凯恩斯开始较少关注对市场的预测。相反，他运用敏锐的头脑关注单只证券，尝试找出这些股票中被他称为"终极价值"的东西。他把自己的新投资哲学总结在笔记本上并给他的同事看..我的目标是购买一只我对其资产和最终收益能力满意、同时市场价格处在相对低位的股票。"
同时，他也变得更有耐心。举个例子， 凯恩斯描述了长期中持有75美分现金并等待机会比买入75美分的股票再以50美分卖出并期待以40美分买回来更简单和安全。凯恩斯学会更多地相信自己的研究和意见，而不受市场价格的干扰以免在一只好的股票上半途而废。当市场低迷时，凯恩斯评论道: "有观点认为，一个负责任的投资者每周都应该查看自己的投资名单，从中找出一只深受熊市影响的股票，对此我并不认同。"
同时，凯恩斯逐渐形成了强烈的逆向投资偏好。他在1933年做出了个人最杰出的决策之一。当时大萧条还在持续，富兰克林· 德拉诺· 罗斯福( Franklin Delano Roosevelt) 发表了充斥着反企业辞藻的演讲。市场进一步下跌。凯恩斯注意到，美国的公用事业公司在"这样不理性的悲观市场中"价格显得很便宜。他购买了大量低价的优先股。一年之后，他个人净资产增长至接近三倍的水平。
凯恩斯是一家保险公司的顾问，也是国王学院基金的基金经理。在笔记中，凯恩斯列出了他对在当时看来近乎离奇的逆向投资的理解。这是"一种特殊的生活和行动的圈子，在其中成功、安全和胜利常常只属于少数人，并且永远不属于多数。当你发现任何人和你一致，你就应该改变自己的想法。如果我可以成功地说服保险公司的董事会同意购买一只股票，那么按照我从实践中学到的经验来看，这正是卖掉该股票的恰当时机。"
凯恩斯说，他同样学会了"不论艰险"坚持持有自己的股票，让复利的魔法做它该做的事情(同样利用免税的方式来避免资本利得税)。 "‘保持安静是我们最好的格言"，他的意思是忽略那些短期噪声，让长期的力量自己发挥作用。这同样意味着将自己的投资活动局限于只购买内在价值远离于市场价格的股票。
凯恩斯也得出了投资者可能持有过多股票的结论。更好的做法是持有较少的股票，同时将更多资金投资在你最看好的股票上，而不是简单地分散化，即每只股票都投资很少。罔王学院基金委员会和其他人不断批评凯恩斯在少数公司上投资过多。凯恩斯用一种诙谐的方式捍卫着自己的观点。例如，有一次他的批评者批评他在老法官公司( Elder Dempster )上投入太多资金，他则这样回应"很遗憾在老法官上投资过大，我正在遭受长期幻觉的折磨，就是认为一份好的股票比十份差的更安全。"
正如巴菲特和其他杰出的投资者认为的那样，他不认同投资者应该持有一大堆股票来稀释最好股票的观点。在凯恩斯的投资生涯中，他常常将投资组合一半的资金集中投资于屈指可数的几只股票，但是他喜欢分散投资于各类风险不同的公司。因此， 5家公司占到了全部投资组合的一半，但它们不会全部是黄金类的股票。"由于这种集中投资的理念，"沃尔什写道，"虽然波动性更大，但是相较于更广泛的市场，凯恩斯获得了相当杰出的投资回报。"
在大萧条中，凯恩斯失去了一位朋友。西德尼· 拉塞尔· 库克( Sidney Russell Cooke )在市场中遭受巨大的损失之后结束了自己的生命。或许是因为这段经历，凯恩斯在书中写道"投资者应该带着尽可能的耐心和平常心去面对损失。投资者必须接受股价在长期来看，会在潜在价值的基础上大幅波动的事实。"
在接受了这些观念之后，凯恩斯的投资收益大幅提升。尽管在20世纪20年代他的表现落后于市场，但在股市大崩溃之后他的投资表现出众。沃尔什认为凯恩斯大概从1931年起开始采用我们认为是沃伦· 巴菲特式的方法进行投资。从那时到1945年，他所管理的基金相较于市场的零回报，在15年时间内价值实现了10倍增长。在那样一个艰难的环境中，这的确是一个相当杰出的表现。
最近的一篇论文是大卫· 钱伯斯(David Chambers) 和埃尔罗伊· 蒂姆森( Elroy Dirnson )写的"凯恩斯，股票市场投资者" 。他们在论文中添加了更多的凯恩斯投资风格改变的有趣细节。正如钱伯斯和蒂姆森写道: "作为一个年轻人，凯恩斯对自己的能力非常自信，他非常积极地进行交易，结果就是他作为学院捐赠基金管理者的早期业绩并不好，这种情况一直持续到20世纪30年代初。"
在20世纪30年代，凯恩斯改变了之前使用的方法。除了1938年，在其他年份中他均领先于市场。这种改变表现在多个方面。首先，他的交易次数减少了。他变得更耐心和关注长期了。
下表是以10年为期他的投资组合周转率:
周转率的变化只是凯恩斯策略改变的一个方面。另一方面是在市场衰退中他如何反应。在1929年到1930年期间，凯恩斯卖掉了他持有股票的五分之一并且转而投资债券。但是当市场在1937-1938年衰退的时候，他增加了自己持有的头寸。自始至终保持90%的仓位。
这是一个显著的变化，又一次反映了他对股票短期波动担忧的减少。正如他的信件中所记载，他更关注所持有股票的价值。论文的作者注意到了凯恩斯的改变，"从本质上来说，他从一个基于宏观因素的市场择机者变成了一个自下而上的股票选择者。"
在1938年5月的备忘录中，凯恩斯对自己投资哲学做了最好的总结:
1. 仔细挑选一些投资工具(或者几种类型的投资工具)，这些投资工具在一段时间内相较于它们可能真实或者潜在的内在价值相对便宜，井且相较于其他的投资更便宜;
2. 不惧艰险、坚定不移地持有这些投资工具，也许会持有几年的时间，直到这些工具实现预期目标或者事实证明购买这些证券是个错误;
3. 持有平衡的投资组合，尽管单个头寸的规模很大，但风险应当分散化，并且可能的话，不同头寸的风险应该相互对冲。
这是来自同样的备忘录里的最后一些建议:
因此，总的来说，我们都会经历衰退，要想在衰退中生存，就要尽可能地保持镇定和耐心。在这样的情境中，有些证券的价值会跌至相对于其他证券的合理平价之下，投资者应该利用市场衰退中的这类机会，而不是通过预测市场整体走势而会进全出。投资者一定不要让自己对证券的态度被每日市场行情所干扰。
如果这些想法在大萧条时被证明有效，这些观点对接下来发生的一切都有效。
弗洛伊德·欧德伦: 在困难时期做得最好
弗洛伊德· 欧德伦( Floyd Odlum) 曾经被认为是唯一一位在大萧条中赚得大量财富的人(实际上他并非唯一)。
《格兰特利率观察者》的编辑詹姆斯· 格兰特(James Grant) 把欧德伦称为"最卓越的破产企业投资大师" 。"没有人能知道未来，"格兰特写道，"但是就像欧德伦一样，我们可以在糟糕的现实中做到最好。"
格兰特同样组织搜集了很多欧德伦的轶事。在1933年夏天，当整个世界变得支离破碎，欧德伦溜达进自己的办公室，看着他忧郁的搭档说"我相信现在有一个比以往任何时候更好的挣钱机会。"
在20 世纪30年代， 欧德伦喜欢混迹于那些破产的企业中。萧条形成了绝佳的价格，也成就了名字怪异的欧德伦在大萧条中创造巨额财富的故事。
弗洛伊德· 博斯特威克· 欧德伦( Floyd Bostwick Odlum )出生于1892年，他是律师和企业家。他在1923年以39000美元开始了他的投资生涯。在几年内，他聪明地投资了几只价值被低估的股票和其他证券， 使得资产增长到700000美元。欧德伦逐渐步入正轨。总的来说， 15年内他连本带利使得资产从39000美元变为一个亿。
他的大丰收来自于1929年市场崩溃之后。欧德伦买了价格大跌的投资信托基金。正如狄安娜· 亨里克斯( Diana Henriques )在《华尔街的大自主主》(The White Sharks of Wall Street )中写道"欧德伦通过投资因为1929年的市场冲击被低估的22只投资信托基金，在一夜之间成为了千万富翁。"
他寻找那些交易价格低于其所持有现金和证券价值的公司，然后买入、将公司清算、收回现金再进行同样的交易。当然要这么做，他在市场底部的时候应该持有一定量的现金才行。事实是，当时他确实有足够的资金。
欧德伦是幸运的，也是有远见的，因为他通过提前卖掉他的一些投资品，换取了1400万美元的现金从而把握了1929年衰退带来的机遇。因此，别害怕悔有现金直到你找到一些特殊的实现100倍收益的机会。
正如欧德伦职业生涯给我们的启示一一萧条带来大机遇。
对大萧条的记忆一一一位华尔街交易员的回忆
华尔街交易员大卫· 费尔德曼(David Feldman) 亲历了大萧条。在1997年87 岁的时候，他出版了回忆录《二十世纪三十年代大萧条中一名华尔街交易员的沉浮》（Up and Downs of a Wall Street Trader during the Depth ofthe Great Depression of the 1930s) ， 在书中他记录了自己的心路历程。有理的是，他认为在回忆录题目中加上"二十世纪三十年代" 是有必要的，这样不至于和后来发生的同类事件相混淆。
那是一个残酷的时代。费尔德曼随机挑选了一些上市股票来说明当时市场遭受的重创:
另一位大萧条时期的作家弗雷德旦克· 刘易斯· 阿伦( Frederick Lewis Allen) 在文中将市场描述为"在信用上千疮百孔… … (并逐渐)演变成一个精美设计的扭曲价格机制的系统。"
在2008年的危机中，大量对冲基金强迫清算，很多投资者采用过高杠杆操作。股市像鸟儿被击中一样快速坠落。在每个案例中价格的下跌都是理性的吗?不是。
1932年通用电气真的每股只值8.5美元吗? 华纳兄弟每股只值50美分吗? 当然不是。
衰退之后，个人和企业的财富都大幅缩减。但同样也有很多企业合并做强。阿伦写道，在20世纪30年代，人们"更热衷于合并企业而不是扩大经营或者成立新公司"。随着股价低落， 在美国公司中持有大量现金的投资者便有机会攫取利益。当你能够在股票市场上用不到新?由井一半的价格来收购现有油井时，为什么投资钻探新油井呢?当你能够以20美分的价格收购竞争者时为什么要花钱建造新的工厂呢?
危机之后就是购买的好时机一一这是一个重要的启示，正如费尔德曼指出的:"股票价格如此的低，只要一家公司没有破产，无论你买什么，肯定迟早都会上涨。"
我们可以把这个叫作"费尔德曼衰退投资法则"。
你不能确定你买的股票不会从16美元跌到1.5美元。事实上，我买过一些股票确实发生了这种情况。但是我的股票又涨回来了。为什么?因为我小心挑选财务状况良好和合理管控债务风险的公司股票。我在那些价格没有恢复的股票上承受了巨大损失，这往往是因为这些公司的资产负债状况极差，无法抵御危机。
费尔德曼衰退投资法则并不像听起来那样容易操作。在1933年年末， 5000多家银行倒闭，数以千计的公司破产。例如奥本汽车( Auburn Automobile), 1929年其股价最高时达到每股514美元，而到1933年，价值接近于零点。我相信1929年的投资者根本无法想象奥本汽车在3年内股票价格会降至几乎等于0。这无疑是一场金融、灾难。
20世纪30年代所发生的金融危机确实很难看透，单纯看统计数据本身很难理解其全部，但是从我们目前已经掌握的资料看，就已经非常惊人。根据国民经济调查局调查显示，从1929年到1932年，工资水平降低了40% ，股息降低了56%。在1932年，失业率将近25%。在布法罗，失业率为31% ，这在美国工业城市中并不多见。
一周工作5天，每天倒班工作11个小时，这样一份南加州纺织厂的工作每星期能挣8.25美元。如果得到一份这样的工作，会是很幸运的。16岁以下的儿童在纺织厂苦干一周才能得到3.1美元的薪水。
当然，那时的一美元比现在的一美元更值钱。你可以用两美分邮递一封信，用五美分硬币买一杯咖啡，一加仑汽油只有8美分，午餐可能会花费你一美元，并且不用排队。
在罗斯福政府放弃金本位之前，一盎司黄金只值20.67美元。同样一盎司黄金今天价值1400美元。" 一些人相当天真地认为年均2.5%的通货膨胀是良性的"，大卫·费尔德曼写道，"事实上， 2.5%的通货膨胀是可怕的。在过去10年的时间里，这导致了生活成本提升了28%0" (按照真实的回报，对于股票市场投资者而言， 1966年后的15年比20世纪30年代那些年更糟糕，因为通货膨胀水平是如此之高。而在20世纪30年代，物价是下跌的。)
费尔德曼从中学到了什么?像其他人一样，他在衰退中和衰退后承受了巨大的损失。"这些经历教会我一件事情，在投资中，覆水难收，"他写道，"只有未来才是重要的。"
在2008年，我不知道是再我们正走向20世纪30年代那种衰退。我认为自从20世纪30年代以来，我们无时无刻不处在悬崖边缘。作为一名投资者，尽管我知道一一并且在那时也曾记录下来一-在那样的估值水平下，离开市场是极其错误的。
我同样学到了拥有一些现金的重要性。"现金为王，"费尔德曼在大萧条期间写道，"如果你碰巧有一些现金的话，你会抓住很多机会。"现金意味着你有选择权并且你不需要求助那些善变的贷款人。
正如17世纪流浪者和回忆录作者杰克· 卡萨诺瓦写道"我的坏运气不比好运气少，这一点证明……美好来自于邪恶正如邪恶来自于美好。"同样的， 2008年是披着危机外衣的好运年，投资者能够以极低的价格挑选新的股票井持有。
因此让我们再回顾一下从欧德伦那儿学到的经验: 持有现金是好事情，并且永远别怕在事情看起来糟糕的时候买入股票。
约翰·迪克斯: 避免负债
1929年衰退之后，市场经历了一段不错的复苏。在1930年4月，市场已经从1929年11 月13 日最低点增长了41%。许多人相信最差的时候已经结束了。其中之一就是证券分析之父、巴菲特的老师、自己本身也是杰出投资者的本杰明· 格雷厄姆。
1930年，格雷厄姆36岁，在市场上已经取得了一系列的成功，即将成为一名百万富翁。因此，正如他自传中写到的，当他遇到了一名成功的已经退休的93岁商人约翰· 迪克斯(John Dix) 时，格雷厄姆充满了自以为是的信心。当迪克斯向他抛出一系列问题时，他发现迪克斯"充满警惕"。然后迪克斯问他欠了银行多少钱。迪克斯对他的答案并不满意。
这是因为格雷厄姆在他的投资基金中使用了大量的负债来购买股票。当迪克斯昕到了这个情况，他以最诚挚的态度给了格雷厄姆严肃的警告。迪克斯说:
格雷厄姆先生，我想让你做一些对你很重要的事情。明天坐火车去纽约，去你的办公室卖掉所持有的证券然后偿还借款，并把所剩资金退还给你的合作者。如果我处在你的位置，我晚上连一小会儿都睡不着，我相信你也应该睡不着。我比你资历老得多，经历得多得多，你最好采纳我的建议。
格雷厄姆当然没有采纳他的意见。他甚至在回忆录中写道："带着诚挚的谦逊谢别这位老人。"
当然，迪克斯是对的，最坏的时候来了。"我常常想知道如果我听从他的建议，我的生活会是怎样，"格雷厄姆沉思着。格雷厄姆在1930年遭受了巨大损失，是他人生经历的最大损失:
1930年以后，他再也没有扩张过他账户里的负债，并且从那以后无论市场多么残酷，他都做得更好了。假设1930年，格雷厄姆的投资伙伴44%的资产都来自于借款，只是跟随市场就会把他的财富全部亏损掉。另一位杰出的投资者、格雷厄姆的学生欧文· 卡汗( Irving Kahn )写过关于格雷厄姆在20世纪30年代所经历的考验"这个基金能够存续下来本身就是一项巨大的成就。1931 年到1932年只有微小的损失确实让人钦佩。"
格雷厄姆的错误是使用了过多的负债。这就是为什么迪克斯告诉他无法安眠的原因。迪克斯对杠杆的危险性深有体会。格雷厄姆故事中的启发在于他卷土重来并且后来在市场上获得了高额收益。
看样子，他的教训也是我们在每一轮周期中一定要学到的教训。