第五章 过去50年中的百倍股

到目前为止我们已经了解了一些与百倍股相关的内容。我向大家介绍了伟大的托马斯·菲尔普斯先生以及他的投资智慧。你也看到了一些现实的案例，普通人仅通过持有好股票就能够获得丰厚的百倍回报。我们也对这类股票的一般特征有了一定的了解。

百倍回报是时间和增长的产物。为了获得百倍回报， 你需要长期持有一只高质量的股票。我想要强调从数学角度而言把10000美元变成100万美元的概率有多么低。事实上，还有一个百倍回报的模式你应该知道。

如果一只股票可以在25年内保持20%的增长，你就会获得百倍回报。如果你在第20年卖掉，那么你"只能"获得税前40倍的收益。最后的5年时间会使你的收益翻倍，所以你必须等待。

这不是说你必须要等25年， 你也可以在20年之内获得巨大的回报。但是我想让你考虑长远一些。

此外，坚持持有是最省税的投资方式，因为无须为实现的利得付税，而是在没有税收负担的情况下实现复利增长。第一章中提到过的查克· 阿格拉举了这样一个例子。

琼斯先生和史密斯先生各投资1 00万美元购买伯克希尔· 哈撒韦公司的股票(我们会在第八章详细介绍这只强力股票)。假设琼斯先生喜欢将收益实现，所以他卖掉了股票，第二天又买了回来。琼斯先生在这次交易中支付了33%的税金。史密斯先生则不操作。

在第18年，他们都抛出了自己手中的股票， 同时支付税金。史密斯先生的现有资产大概比琼斯先生多出3.4倍。税收是影响收益的重要因素，百倍回报的投资有助于避税。

现在让我们回过头来继续看百倍回报股。

请记住，你需要股价上涨。最理想的情况是， 业务规模和金融市场中的定价倍数同时上涨，也就是我说的"孪生引擎" 。

这就是说， 不要购买公共事业股票或者是大规模的成熟公司， 比如麦当劳、沃尔玛或是IBM ，不能期待所有的股票都是高倍回报股。寻找百倍股的过程中，不仅要知道买什么，也要知道不能买什么。无法实现百倍收益的股票很多，将这些公司排除在外有助于我们更好地寻找百倍回报股。

有了这些背景信息， 我们可以看过去50年中的百倍回报股并且开始回答如何找到它们的问题。

我们先来看看从Compustat数据库(该数据库提供最早自1962年的数据)中找到的365只股票的一些重要特征。

首先，这些公司有着很广泛的多样性程度(附录中有所有的公司总回报的列表)。比如，回报排名前10位的公司如下表所示:

伯克希尔算是一个特例，因此我们在第丸章会专门对其进行研究。

堪萨斯南方铁路是一家铁路公司。1974年至今已经有了16000倍的回报。10000美元的投资在40年后获得16000万美元的回报。我从来没有想过铁路股会排到第一名(除了伯克希尔)。第二名是一家油气公司，现在主要做精炼提纯，有14000倍回报。

有一些公司的名字出现在前10名并不奇怪，例如沃尔玛和麦当劳，这些股票很容易猜到。这还只是前10名。从1962年起，有365只股票完成了百倍回报的目标。

这些股票看上去没有特别集中于某些行业，有铁路、饮料、食品加工、科技公司等行业。它们唯一的共同点就是本次研究的目的: 至少100倍的回报。

另外一点值得思考的是这些公司起步时的规模。正如我说过的，我不太喜欢基于简单的统计数据就得出一般性的结论，我更关注的是百倍回报背后的事实证据。所以我使用365家公司的中位数，发现这些公司最初的销售额为1亿7000万美元，市值5亿美元。

这些数据有两方面的意义。第一，想要获得百倍回报， 你不一定必须要选择微型企业。这些确实还是小企业，但是1亿7 000万美元的销售额无论在任何时代都绝对算得上是较大的企业了，绝不是没有任何收益的只值50美分的小股票。

第二，这些企业的价格-销售额比(即市销率)的中位数也是3倍左右，所以并不算太过廉价。通览这些股票你会发现有的股票确实看起来很廉价，但是更多的时候你会发现这类股票并不便宜。

所以你必须面向未来去发现百倍回报股。你必须训练、自己的思维，去努力寻找那些可能会成长为巨头的公司，考虑、公司现在以及未来可能达到的规模。这并不意味着企业需要占领巨大的市场，虽然这样也会有助于成就百倍股。如果能够在某个领域成为主导，小公司也能产生百倍回报。北极星公司( Polaris )就是这样一家企业。

除了少数例外，大多数人还是希望关注那些有着广阔的国内国际市场的公司。在榜单上，比小众公司占有更多份额的是像康卡斯特( Comcast) 、美国家庭人寿保险(Aflac)、多来店(Dollar General)、自动数据处理公司(ADP) 和洛克希德·马丁( Lockheed Martin )这样的公司。虽然这些公司起步的时候规模很小，但是目前都是各个领域的整头。

在1982年，美国家庭人寿保险公司只有5亿8500万美元的销售额。在2002年股票达到百倍回报的时候，销售额已经突破了1020亿美元，其市销率从1.7倍上涨到5.4倍。孪生引擎同时发生作用。销售上涨大约17倍，价格一销售额比则上升3倍。二者共同作用并考虑股利再投资，这只股票完成了一百倍回报的目标。如果我们去除股利，在2004年，也就是两年后， 美国家庭人寿保险公司也实现了百倍回报。

另一张有趣的图说明了这些股票完成百倍回报需要的时间。图中显示，平均时间长度为26年(中位数)。我统计了15年的数据，结果如下。

案例研究

下面介绍一些案例，这是能最自见生动地看出如何实现百倍回报的方法。在阿格拉财经(Agora Financial) 的众多分析师帮助下我完成了这些报告。他们是:亚历杭德罗·洛佩斯·德· 哈罗德(Alejandro Lopez de Haro )，马修· 古德曼[ Matthew Goodman ，也就是尤达(Yoda ) ]和汤普森· 克拉克( Thompson Clark )。下面的案例中会提到他们的名字。

怪兽饮料公司

我们首先来分析怪兽饮料公司，这是一家著名的饮料生产商。怪兽饮料只用了不到10年的时间就完成了百倍回报。继2006年回报过百倍后，股价继续上升，在2014年底突破了700倍。

尤达针对怪兽饮料公司做了一份案例分析报告。故事开始于两位移民企业家一一希尔顿·施劳斯伯格( Hilton Schlosberg) 和罗德尼·萨克斯( Rodney Sacks )。他们从南非移民到加州，最后都成为了亿万富翁。

1992年，希尔顿和罗德尼用1450万美元收购了汉森天然苏打水和苹果计公司( Hansen ' s Natural Soda and Apple Juice )。汉森公司的历史可以追溯至20世纪30年代，也有不少年头了。然而讽刺的是，这家以销售新鲜的、未经高温消毒的果汁的企业后来却被创始人的孙子转型为只在柜台上销售高温消毒果汁的公司。

汉森没有畅销的产品，在国内甚至没有自己的分销渠道。但是希尔顿和罗德尼希望汉森可以成为一个注重营销并且具有品牌影响力的公司，就像可口可乐一样，将生产完全外包。最早在2001年的委托书中就写明了"公司致力于营销碳酸功能饮料，尤其是运动饮料"。

在报告中，尤达写道"汉森功能饮料一经推出就广受好评，但是红牛的出现使得汉森只是罢花一现。红牛让汉森一败涂地，但是也为他们日后实施更好的决策提供了经验和教训。"

一方面，他们决定削减产品线。1999年至2000年，他们的产品多得令人发指。尤达列出了当时公司的系列产品:

"14金司琉璃瓶装招牌苏打水， 8.2盘司瘦身装罐饮， 13.5盘司玻璃瓶装慕斯， 64盘司塑料瓶装宠物慕斯， 11.5盎司罐装优质功能慕斯，这些都是授权的品牌和商标。其他产品还有玻璃瓶装纯果汁，8.45盘司元菌包装儿童富维他命饮料， 20盎司瓶装‘金标'绿茶(其包装拥有专利权)，能量棒，非转基因燕麦等等! "

在2002年，他们创立了怪兽能量并且使之成为市场焦点。在2003年的电话会议上，他们宣布放缓当年新产品发布的速度。

尤达如是写道"他们在达成这一目标上表现得很狡猾。2002年的年报披露，为了研发新产品和新口味，独立供应商承担了产品研发大部分的费用，因此我们可以以相对低的戚本来完成新产品和新口昧的开发。"

因为公司没有内部生产线，所以测试不同包装的不同产品变得很容易，他们不需要费心去投入运营工厂所需的时间和金钱。"他们强烈意识到差异化的品牌才会是赢家，后面的研究表明，包装是怪兽能量成功的重要原因。"

正如上文提到的，在被红牛取代之前，汉森公司推出的8盎司装汉森能量取得了巨大的成功。针对2003年第四季度的盈利电话会议中的一个问题，尤达发掘到了管理层给出的回复。问题是这样的:投资者是否应该期待怪兽饮料的成功在未来能够再现?

公司管理层认为，"首先，在过去7年中我们学到了不少东西。当我们开始做功能饮料的时候就开始和红牛竞争。在那个时候，公司的规模导致我们无法在品牌背后给予足够的人力和营销的支持。事后来看， 我们应该投入更多的资源。反观红牛，这么多年在市场中技入了与销量不成比例的成本，就是为了打造这个品牌。他们做得很成功。"

在推出怪兽饮料的时候，汉森没有再犯这个错误。下表显示了2002年怪兽饮料推出之后公司在市场营销方面的人员配置变化情况:

尤达写道，"他们在促销、营销活动以及雇用市场营销人员方面下了大功夫。怪兽和摇滚明星同时进入16盎司规格的饮料市场。作为先锋之一，怪兽获得了认可，抓住了机遇。"

当然， 汉森不仅是在品牌、营销、推新上投入时间和资金。他们也花费了很多的时间关注产品的分销一一产品接触客户的方法以及如何在零售商那里给自己的产品争取一个更好的展销位置。

"叫他们智囊团一点也不为过。" 尤达写道，"他们尝试了各种方法来接近消费者。比如砰砰果汁(Juice Slam) ，他们就和好市多(Costco) 合作;E2O能量水，他们尝试直销的方法。他们甚至以低价中标妇女、婴儿及儿童补充营养项目(简称WIC项目，类似于食物券)，这使得他们获得了在WIC授权的零售商100%的分销苹果汁和混合果汁的排他权。"

WIC合约使得他们的产品进驻了那些从未销售过他们产品的杂货店。换句话说，这为汉森的产品打开了广阔的市场，提升了品牌知名度。

当他们决定扩展一条全新的功能饮料线一一失去的能量( Lost Energy )的时候，他们又做了一次实验。与以往使用自己的常规分销渠道不同，这一次他们决定使用七喜的营销网络。

他们也利用自己的品牌认可度。"调查表明，男性更倾向于购买16盎司的功能饮料。因为这些产品有着黑色的罐子和熊掌一样的M形。根据他们的数据，女性更倾向于购买带有‘ 无糖'、‘ 减肥' 这样文字标识的饮料，也更偏好浅色调的罐子，比如白色或银色。所以，在推出新的减肥型怪兽饮料的时候，他们保留了黑色的罐子，但是把M换成了蓝色。命名为Lo一Carb 。这获得了持续的成功。"

Lo - Carb的另一个高明之处在于，由于怪兽饮料自身的受欢迎程度，新产品的销售变得更容易。他们深谙，要想为第二个产品获得更多的市场份额，必须保证自己的第一个产品畅销。"如果卖不出去，那么你只是空有想法和一仓库的饮料而已。Lo-Carb一出现就备受欢迎。"

这就是创立一个品牌所需要付出的所有努力，这对于饮料来说尤为重要。如下表所示，这些努力带来了销售额的飞速增长。

"但是，更激动人心的地方在于，如果公司的品牌变得流行，不断增长、达到规模经济水平，成本也会随之逐渐降低。"

上面的内容中有两点值得关注:

1. 净销售额在总销售额中的比重越来越大。这反映出怪兽公司不再需要进行促销(比如折扣) ，因为经销商非常愿意销售怪兽饮料。

2. 毛利润占净销售额的比重也在上升，因为他们的生产和营销伙伴视他们为优质客户，愿意为了长期合作做出一些让步。

"这是一针强心剂，直接带来了股价的剧烈上涨。看看这两个比率上升对公司净利润的影响。"

这个案例研究中所有详细的财务分析的核心就集中体现在这张表中。从表中我们可以看出销售额迅速增长，净利润持续增长， ROE也在不断上升。(我们在第六章还会再谈到ROE。 ) 如果说百倍回报存在可遵循的规则，这就是。

就算你在2004年才买入怪兽饮料的股票，到现在也能获得百倍回报。你并不需要做上述这些深入的财务分析。事实上，不做财务分析也许会更好，因为很多聪明的财务人员都认为财务分析没有太大用处。但不管怎样，财务分析还是有一点点作用的。

"通过上面的表格可以很容易判断公司的质量。那么为什么不是每个人都能够因此而致富呢?因为很少人能够遵循我们之前说的坚持持有的原则。"

就算你知道这些原则，你也需要坚持持有这只股票一一即使可能会让你看起来比较傻，即使那些聪明的投资者都告诉你这只股票不行。

价值投资者俱乐部就是由聪明人组成的股票研究平台，拥有大量的投资者粉丝。在2005年，有人匿名发布公告，看空汉森公司，并且打赌投资汉森不会有高回报。这份报告的作者曾经三次赢得俱乐部的投资竞赛，尤达确信这是俱乐部历史上曾经有过的最好竞赛成绩之一。

因此，这位看空汉森的人士并非无名之辈。

"这篇文章被俱乐部里的聪明投资者广泛接受，有人甚至说‘没有战略投资者会购买这家公司的股票。它的股价很明显被高估了，这家公司只是这一追求时尚行业中的一家毫无分销优势的一般品牌。'作者写这段话的时候，怪兽饮料刚刚经过拆股，调整后股价是6.31 美元。但是接下来，汉森不仅再也没有出现过6.31 美元的低价， 12个月后，股价反而上涨到了26美元。"

2012年公司改名为怪兽饮料，这也是公司招牌产品的名字。

看看这些历史数据，有趣的是，尽管有着"高波动股"的称号，怪兽的股价从来没有定价过高。市盈率和增长率从来都是成比例的。

怪兽公司的案例向我们展示了销售额高速增长对价值的影响，企业如何打造品牌，以及如何在保持销售额高速增长的同时，提高利润率和ROE 。这也告诫我们需要做一个独立决策的人， 因为曾经有那么多的聪明人告诉我们怪兽公司的股票不行。

但是这只股票的确回报颇丰，而且是以一种惊人的方式获得了高回报。

亚马逊

接下来这个公司不需要过多的介绍，它就是亚马逊集团。

这家线上零售巨头已经两次完成了百倍回报。汤普森·克拉克对该公司进行了案例研究，他的结论绝对会让你震惊。可以说，他破译了亚马逊成功的密码。

亚马逊是人人都可以投资的股票。1997年开始上市交易。在经历了拆股以后，实际的购买价格是每股1.5美元。"在20世纪结束之前，你已经可以获得百倍回报了。1999年4月股价已经突破了221美元，回报率达到14633% ，即146倍的收益。"

这一回报实现得太过迅速，因此这波价格上涨并没有计算在我们的研究中(研究使用年末数据)。至少在10多年内亚马逊的股价没有达到过这个高位。"你可能已经想到，原因正是互联网泡沫破灭，亚马逊也不能独善其身。" 杨普森指出，"公司股价暴跌，在2001年中跌至个位数。"在我们的研究报告中，亚马逊用了13年完成了百倍回报。到2015年5 月，亚马逊的回报是28300% ，即283倍。

那么，亚马逊是如何做到的呢?

我们从杰夫·贝索斯(Jeff Bezos )开始说起，因为亚马逊正是一个由卓越的业主经营者掌权的例子。贝索斯先生今年已经51 岁了。他持有亚马逊18%的股份。他既是公司的首席执行官也是董事会主席。

"没有任何迹象表明贝索斯先生将要退休。在却14年商业内幕网( Businesslnsider) 对其的采访中，贝索斯像是劝告巴菲特先生一样，他说‘我现在对工作依然充满激情。'他非常享受他的工作。"

在30岁的时候贝索斯先生组建了亚马逊公司。他曾经在投资管理公司德础基金(DE Shaw) 供职。最重要的是，他并不是像比尔·盖茨一样的程序员，正如汤普森所说，"从很多方面来看他是天生的华尔街精英。"

"他坚信两点。他认为企业的价值在于未来自由现金流贴现的总和。同时他深谙资本配置之道，并理解投入资本回报的重要性。"

后者对于百倍回报来说非常重要，这一点我们接下来还会谈到。汤普森整理了一些贝索斯先生的投资智慧，我们用黑体标出了其中的关键词:

●贝索斯1999年致股东的信中有这样一句话"我之前所提出的每一个目标都是为了将我们的公司打造成最出众、利润最高、资本回报率最高的投资对象。"

●贝索斯1997年第一封致股东的信中写道"市场领导力可以直接反映在更高的收入、更高的利润、更高的资本周转率以及更高的投入资本回报率。我们的决策始终坚持这一理念。"

他持续关注较长的周期。汤普森的案例中写道"每一年， 他都在当年的致股东信中将1997年的股东信也纳入其中。他想要强调的重点在于:要关注长周期。"

我们现在都知道，亚马逊主导着线上零售业。问题是，你能否在它有高回报之前，基于这个公司的基本面就做出购买这只股票的决策呢?

杨普森认为这是必然的。我赞成他的看法。

在讨论这件事之前， 我想、先请大家看一组宏观数据。汤普森向我展示了一幅图，我认为这幅图很有代表意义， 并且思考了好几分钟，很多东西在我的脑海中请晰了起来。这幅图显示了美国电商在社会总零售额中所占比例的增长情况。

这个结论在现在看来很明显，但是对于身处1998年或是2002年的人们而言，是否真的很难想到有一天在线销售额会占到社会零售总额的2%以上?这让我怀疑自己那个时候是否没有脑子(我从没有买过亚马逊股票，但却经常使用该公司的众多服务)。

但是难以置信的是，哪怕是在现在，美国只有9%的零售业务是发生在网上的。亚马逊起步的时候这个值为零。现在，线上零售额占到总零售额的35%甚至是50% ，这种事情还难以想象吗?或许这只股票还有很大的增长空间。

回到汤普森的分析。

"首先，关于亚马逊需要澄清一件事情。我们应当达成这样的共识:亚马逊其实是在盈利的。"

还记得贝索斯先生1997年的股东信吗? 他强调资本技入的回报和投资未来。亚马逊践行这一信条的方式之一就是大规模的投资研发， 当然这是一种投资。

"我翻阅了亚马逊的历史资料，当然，那是一段极其辉煌的历史。自1997年起，公司销售额就以每年40%的复合增长率成长。"

所以，我们要关注这个重要的因素: 增长，增长，更快的增长。

"如果单纯来看亚马逊每年披露的营运收入，这个公司看起来确实盈利能力不强。2014年销售额880亿美元，但是经营收入只有1亿7800万美元。似乎只有0.2%的营业利润率。"

"但是如果计入研发投资，结果就完全不一样了。2014年，亚马逊在研发上投入了92亿美元。如果把这笔资金加入经营收入，亚马逊2014年调整后的经营收入达到94亿美元，这样营业利润率就是10.6%。"

"这个数字非常惊人。更令人惊讶的地方在于这样的趋势是持续的。"

汤普森编制了下面这张表格。

虽然把研发投入加回听起来比较不合规，但重点在于在这个案例中，研发费用是一种投资(关于如何处理研发费用，会计界长期以来都存在着争论。应该算作费用在销售额中减去?还是应该像资产一样在资产负债表中将其资本化，随时间计提折旧或摊销? )

"更进一步，我认为亚马逊是否盈利在于它是否想披露。"汤普森写道，"如果它想在报表中体现盈利，那么报表上就会显示盈利。对亚马逊股票的门外汉肯定会被亚马逊的公司从未盈利这一点吓得放弃投资亚马逊。但是如果你把研发费用加回去，再把资本支出加回去，就会发现亚马逊是一家利润如此丰厚的公司。"

他认为，对待研发费用的最恰当方式是与设备成本一样，逐期摊销。研发费用中确实有一部分对于亚马逊的发展是必须的，但同时也有一部分是着眼于未来的成长、有利于提升未来的销售。在此基础上， 汤普森提出这样的问题"着眼于成长的研发投资和维持性的研发投资之间的比例怎样?这是一个重要的问题，很值得讨论。"

鉴于本案例研究的目的，我们姑且视研发是亚马逊为了业务发展所做的投资。如汤普森所指出的，自2003年以来，排除研发费用， 亚马逊的营业利润率是10%左右。"那么，会有懂行的基本面投资人选择亚马逊股票作为投资对象吗?答案是肯定的。"

我们来看看2003年年初的数据:

● 股价21.94美元;

● 公司价值= 83亿美元;

● 2002年销售额39亿美元;

● 2002年息税前利润2亿7900万美元;

● 2002年调整后营业利润率= 7%;

● EV/EBIT = 33，非常高的倍数。

汤普森认为，"就当时情况来看，美国经济中线上的比例很低。而对于零售业而言，这一部分就更小了。换句话说，在线销售的发展空间很广阔。" (见上图)

汤普森继续分析，"假设目标增长率是每年30% ，那么2005年的销售目标应该是76亿美元。营业利润率依然设定在10% ，和除去研发费用的息税前利润趋势相一致。那么亚马逊的价值就仅仅是2005年除去研发费用的营业利润的10倍。这个估值相当保守。"

要注意到这一点可能并不容易，但并非不可能。

"盈利增长的同时股价也在上涨。到2006年2月，股价已经从2 1. 94美元上涨到43.92美元。三年翻两倍，年均复利26%。同期，标准普尔500指数的增长率是50%或者是每年14.3%。"

"如果从2006年起开始享受这只股票的长期上涨，那么到2015年5 月，股价上涨会为你带来15倍的回报，年回报率26%。这一回报率也同样惊人。"

要想在亚马逊身上获得百倍回报并不容易。尤其是在早期，你需要坚定地相信这家公司的理念一定会成功。你要在遭受大幅下跌后仍坚持持有，即使股价已经跌落80%。

但是在股价处于低位的时候，你会有很多进场的时机。就算拿不到百倍回报，这个时候得到50倍的收益也是轻而易举。而且亚马逊不会止步于此。

你必须相信贝索斯先生，顺着他的思路去思考。如果贝索斯先生愿意，他可以削减研发投入，现金会立刻涌入亚马逊的账户。但是他选择了投资研发以实现未来的增辰。

汤普森如此总结:

"如果你相信贝索斯先生，你就可以接受公司营业利润率低的现实。在2014年，营业利润率只有0.2% 。然而算上研发费用，这一比例就舰升至10% 。上文表格中的数据表明这一趋势的稳定性。

"以亚马逊为案例说明百倍回报是一件比较困难的事情。最好的投资是在IPO的时候就买入，然后期待公司的销售额会持续上涨。对线上销售的良好预期和对贝索斯先生的信任是你投资决策中的关键因素。

"在2003年2 月我做了亚马逊的基本面分析。根据亚马逊的历史财务数据，基于保守的估计，你可以买入这只股票。持有到2014年会为你带来15倍的回报，年回报率为26%。 "

汤普森更进一步地指出，即使现在亚马逊依然值得投资。分析见下表。基于现在的股价，汤普森认为，在未来的三年内会有127%的回报，也就是年均复合收益率31% 。

汤普森总结道"我们想告诉大家的最重要的观点是，资本回报是极端重要的，如果一个公司能够持续以高回报率进行再投资，股票价格(和公司利润)都将按复利增长，这种增长会呈现出抛物线的效果。"

在后文中我们将不断强调这一观点。

接下来，我还有更多的案例分析与读者分享。我们不会聚焦在财务细节上，但是它们都能说明百倍回报股的关键特征: 你需要给股票充分的上涨时间。我前面提到的一位分析师亚历杭德罗研究了下面这个案例。

电子艺界公司 ( Electronic Arts )

在1982年从苹果电脑公司的战略和市场部离职后， 美国企业家特里普· 在金斯( Trip Hawkins )创办了电子艺界公司(EA)。公司总部位于加利福尼亚州雷德伍德城，公司的主业是开发电子游戏并公开销售。

电子艺界公司只用了14年就成了百倍回报股。2004年回报破百倍后，股价还在继续上涨。亚历杭德罗对该公司的案例进行了深入研究。

"电子游戏这个行业依然属于蓝诲， 只有40年的历史， 市场竞争依然激烈。"亚历杭德罗写道，"在这个规模达到数十亿美元的行业中，那些最初的创业者如履薄冰，因为很容易会被新兴企业淘汰。"

他发现，曾经的行业巨头雅达利( Atari )和世嘉株式会社( Sega)已经风光不再。面对年轻的消费者，任天堂( Ninte ndo ) 也失去了曾经的优势。

"索尼和微软是目前平台类游戏市场的主导者。但是他们正在面对着越来越多的希望可以直接跳过平台的游戏研发者的竞争。他们直接采用网络或者手机端应用来直接接触消费者。"

亚历杭德罗继续分析道"因此，仔细分析作为电子游戏开发企业的EA发展史及其成为百倍股的历史就变得十分有趣。EA的成功，能够为我们研究在面对科技和消费者偏好易变的双重不确定性下如何成功提供一些经验教训。 "

看起来， EA是通过不断推出新产品，努力获得那些有价值的特许经营权，来击败其他竞争者。

首先，该公司的盈利水平很不稳定， 表明该行业不容易预测。各年的利润率和资产回报率( ROA) 变化很大(如下表所示)，新游戏在不断冲击着老游戏，随时都会有新游戏或更新版推出市场。

亚历杭德罗在案例中指出，"与今天的许多科技公司不同。EA最关注的是净利润。在早期， EA保护自己利润的一种方法是避免与现有的分销商合作。他们选择直接与零售商合作，这样可以获得更高的利润率。"

EA也尝试了不同的包装。比如，对20世纪80年代初期推出的游戏一一例如多用途劳动机器人(M.U.L.E) 和弹珠台( Pinball Construction Set )一一采用专辑式的包装。"这种包装是EA首创， 因为专辑风格的包装可以节省成本。"亚历杭德罗如是写道。

EA同时注重开发适合所有平台的游戏。所以不需要在打造平台的硬件上下功夫。EA的执行官依然把这一点看作是EA成功的关键。

不管从哪个角度来看， EA的策略都是正确的。1990年， EA的营业额只有9600万美元。到2004年，销售额已经突破了31亿美元，32倍的增长。价格相对于销售额的倍数(市销率)也在不断上升， 1990年只有2.7倍，到2004年已经上涨到了13倍。

公司利润也快速增长。1990年总利润只有800万美元。到2004年，变成了5亿8600万美元，是1990年利润的73倍。市盈率也从12倍上涨到32倍。

想要实现这样的增长， EA需要的不仅是讨巧的包装以及适应所有平台的游戏了。它需要开发人们想玩的游戏。

"EA的创建者取了这个名字，是因为他们希望EA的游戏可以成为一种艺术。艺术是一种好莱坞式的称呼，有些人认为公司的名字是受了联美制片厂( United Artists) 的启发。"

EA视自己的游戏研发人员为公司的宝贵财富。EA的研发人员在自己研发的游戏中持有股份。亚历杭德罗认为，这"不仅是一种经济上的激励，同时也是一种公共关系式的激励，可以让他们更专注于研发" 。他接着写道："就像20 世纪80年代的游戏专辑封面，它想表达的是，这些游戏以及这些游戏的创立者并非只是一些能在屏幕上做出搞笑画面的奇陋。他们对品质的关注产生了很多成功的游戏。"

这在体育类的游戏上面体现得极为明显，在这个类别上， EA的作品无人能及。我出生在20 世纪80年代，至今我还能回忆起EA的口号: "EA体育，虚即是实"，以及在大学时代我们花费大量的时间去玩疯狂足球( Madden Football )。

亚历杭德罗评论说， "EA游戏对真实场景的模拟在很大程度上挫败了其他的游戏，这反过来使得EA在其他系列职业联赛游戏的开发和客户忠诚上面有了其他竞争者不具有的优势。20世纪80年代末90年代初的疯狂橄榄球(Madden NFL) ，劲爆篮球( NBA Live) ， 国际足球联赛( FIFA ),曲棍球联赛(NHL) 和职业高尔夫巡回赛(PGA Tour) 系列都是EA推出的系列体育类游戏。作为体育系列中最成功的产品，在2010年FIFA玩家突破1亿人。"

EA还有其他的热门游戏，模拟城市( Simcity )，战地( Battlefi.eld )以及极品飞车( Need for Speed )系列。"一个品牌旗下拥有众多的热门产品正是这个公司从起步就可以持续增长的原因。"亚历杭德罗总结道。

EA的成功引人深思。这是一个看上去变幻莫测的行业， EA试图在其中打造一种锁定胜局的文化。在EA身上，你能看到所有百倍回报股具有的特点: 销售额的爆炸式增长。除此以外， EA还具有不稳定但是健康的盈利和利润率。

在这个案例里，你需要相信野心勃勃不是一件坏事。对于百倍回报来说，这一点必不可少。

康卡斯特 (Comcast)

拉尔夫·罗伯特( Ralph Roberts) 将一家规模很小的密西西比有线电视公司发展成为今天的行业巨头康卡斯特。故事开始于20世纪60年代。《华尔街日报》在其去世时( 2015年6月)刊登了罗伯特的诗告:

"在那个年代，有线电视公司只提供社区天线和线路等少量业务。罗伯特先生借与有线电视公司业主见面的机会了解到这项业务，这位业主正在寻找合伙人接手密西西比南部电缆分直盒的业务。在发现这一商机以后，罗伯特先生在1963年进行了他生平第一次收购: 他收购了一家位于密西西比州图均洛地区的有线电视运营商，该企业为1200位本地居民提供有线电视信号传输服务。"

1972年这家公司股票在纳斯达克上市，现在已经上涨了1000倍。这是一个罕见的例子，在这个案例中我们有一位伟大的创立者兼运营者，拉尔夫·罗伯特。他的继任者也很有能力，是他的四子布莱恩·罗伯特( Brian Robert )，布莱恩于1990年成为公司董事会主席， 2002年担任首席执行官。

我们从1981年股价处于低谷的时候开始分析。从那时起，这只股票用18年时间走完了百倍回报的历程。

康卡斯特很有意思，和亚马逊类似，你看不到稳定的盈利增长。事实上，康卡斯特经常在财务报告中披露为负的利润，这主要是因为公司在建设网路系统方面投入了大量的资金。

你必须透过财务指标才能理解用户网络的真正价值。那些年复一年按月付费的忠诚消费者组成了康卡斯特投资逻辑的支柱。

虽然看不到盈利，但是订阅者的增加带来了销售额的增长。

"在20世纪80 、90年代，由于数次兼并，康卡斯特增长很迅速。"亚历杭德罗对此作了介绍，"比如， 1986年收购Tw有线电视集团(Group W Cable) 26%的股份，这一收购使得康卡斯特的客户数量翻番，达到100万。在1994年公司又收购了麦克莱恩亨特公司( Ma clean - Hunter) 的美国分公司之后，使得康卡斯特有了350万的订阅者，成为美国第三大运营商。"

并购还在继续。在1995年，康卡斯特以15.75亿美元的价格并购了E . W.斯克利普斯公司(E. W. Scripps Co. )。加上这家公司的有线电视订购客户，康卡斯特的总客户数量达到430万。

"康卡斯特也开始尝试多样化的商业模式。"亚历杭德罗在案例中介绍， 1995年，康卡斯特花费21 亿美元收购了家庭购物电视网络QVC 。

康卡斯特后来也在手机和互联网领域施展拳脚。"先是在1988年，康卡斯特以2300万美元收购了一家移动电话服务商一一美国移动网络公司(American Cellular Network Corporation)。第二次收购发生在1996年，收购对象是提供互联网服务的家庭网络公司(@HomeNetwork )。"

这些努力为康卡斯特在1997年带来了微软公司的10亿美元投资。"康卡斯特将有线传输、编程、通讯行业进行整合，把有线电视和个人电脑联系在一起。今天我们对康卡斯特的注资会深化宽带网络和内容的整合，这可以拓展对客户的服务。"微软创建者比尔·盖茨当时在一篇新闻稿中如是说道。

并购还在继续。其中最大的两起并购是2001年对AT&T有线电视系统的并购和2011年对阳C环球的并购。

康卡斯特的有线网络也成为提供互联网服务的重要通道，这使得公司有了更长远的发展。从下图可以看出康卡斯特公司销售额在20世纪90年代末和21世纪初的成长过程。

我们还没有谈到这个故事中最有趣的部分。从2001年起，在它不断地扩张与兼并的过程中，康卡斯特的股票最终会上涨超过6倍。

"这一时期较大的并购包括: A T&T宽带业务，阿德菲亚传播公司(Adelphia) (与时代华纳有线电视各持股50%) ，以及NBC环球51%的股份。"

在2000年，由于股票市场泡沫的破灭，投资者经历了一段刻骨铭心的大萧条。康卡斯特的股票市值从2000年高峰到2002年低谷损失近半。但很快这家公司又再次回到了增长的轨道。

如果一个投资者能够坚持持有该公司股票到2014年，那么他会获得188倍回报。康卡斯特的案例分析内容很少，但是依然有助于说明销售额增长的力量以及有透过现象看本质的能力有多么重要。

获得百倍回报需要眼光和韧性，同时往往还需要对那些财务信息中没有明显体现出的思想的坚定信念。

百事 (Pepsi)

百事是投资者能够找到的比较有代表性的百倍回报股。业务简单，利润率丰厚，从一家小公司慢慢成长为大公司。

百事也是同时出现在菲尔普斯和本人研究中的案例之一。在菲尔普斯的书中，故事开始于阁楼公司(Loft Inc)，这家公司收购了百事可乐公司并且在1941年更名为百事可乐。(关于这段历史还有很多有趣的背景故事，这可能会背离我们的主题。但是有一件有意思的事情，百事曾经两次申请破产，分别在1923年和1931年。)根据菲尔普斯的研究，在1938年，百事公司股价均价为75美分。到1971年，股价达到427美元。33年内实现了569倍的回报。

在我们的研究中，这只股票在1962年开始保持上涨趋势。"这家总部位于纽约的软饮和零食巨头从1962年起，花费了28.5年成长为百倍回报股。事实上，在1962年到20世纪80年代，这只股票并未显露出任何能够实现百倍增长的迹象。"

接下来，百事开始了全球大扩张。到1985年百事在150个国家都有了分支业务。"中国和苏联1975年就向百事开放了国内市场。这些新兴市场在接下来的几十年为百事带来了巨额的盈利。"

百事不断地推出新产品，扩展其零食业务。"在1982年，百事推出了新的子品牌，销售果汁汽水。这开辟了新市场，提高了百事在饮料行业的市场占有率。"

在1986年，百事进军快餐业，选择肯德基和塔可钟(Taco Bell) 作为合作伙伴。1989年，百事公司收购了英国老牌零食公司步行者薯片( Walkers Crisps) 和史密斯薯片( Smith Crisps)。

百事的国际化进程还在不断推进:

● 1990年，百事和苏联签订了发展历史上最大的贸易协定。同年，百事控股了墨西哥最大的饼干公司歌美飒(Gamesa)。

● 1994年，百事入驻越南，并且成为越南最大的饮料制造商。它还与星巴克联手，在美国推出成品咖啡饮料。

● 1998年，百事与委内瑞拉的南极公司(Empresas Polar SA )签订联合协定，成为拉丁美洲最大的零食供应商。这一协定是百事公司1995年推动乐事产品打入20个国家的市场的一部分。

百事兼并新企业的进程还在继续: 1997年兼并纯水乐(Aquafina) 瓶装水， 1998年收购纯果乐( Tropicana )。

从财务角度看，我发现两个事实。其一，百事拥有超过57%的可持续的高毛利率。在第十二章我们会看到，这正是百事高竞争力的体现。

其二，百事的销售额和利润增长都非常惊人。1962年的销售额只有1亿9200万美元， 2014年已经达到640亿美元。这还不算从百事分离出的百胜，后者的净利润也从1500万美元上涨到60亿美元。

在案例分析的观察期间，百事的股票价格上涨了1000倍。

吉列 (Gillette)

吉列用了32年成为百倍回报股。

吉列是一家生产剃须刀的企业。亚历杭德罗在案例中提道"在过去10年中，吉列曾经是宝活旗下的品牌，占有剃须刀市场70%的份额。"

1901 年吉列成立，并且很早就获得了成功。菲尔普斯也在书中引用了吉列的例子。1943到1971年，吉列实现了百倍增长。1943年股价只有4乃美元， 1971年则达到每股364美元。"1962年7月刊的《财富》杂志提名吉列为美国第三大高盈利公司。"亚历杭德罗写道。

"在我的研究中，这些股票有一个共同的特征，那就长期保持的扩张欲望。"亚历杭德罗这样认为。他在吉列的发展历史中总结出这一特征。吉列总是在扩张新市场，推出新产品。吉列也很注重科技的使用:

"他们在开辟市场、推出产品方面做得如此之好，很重要的原因在于他们在开发产品和产品营销上充分利用科技。纵观吉列的发展史，历任执行官都非常重视科技，这使得吉列比其他竞争者更有优势。正如达尔文所言:‘不是强者生存，而是适者生存。'"

比如， 吉列是电视广告的第一批尝试者。

"在1944年，在几乎所有品牌都忽略了电视的时候， 吉列的执行官花费巨额资金在电视上做广告。"这使得吉列的品牌曝光率大大提升。吉列不仅花钱做广告，还通过数据来追踪销量。最终，吉列发现这些电视广告带来了那些年销量的爆炸式上涨。

"另外一张使得吉列获益的科技牌在于他们不断地对于刀片进行改良。即使在市场中没有任何一个竞争者能够抢夺吉列的市场份额的时候，他们也在不断地投入研发。"

有一部分原因是他们发现忠实的顾客愿意为比目前使用的刀片更好一点的产品付出更多的费用。亚历杭德罗引用了2001年吉列男士面容部门总裁彼得. K. 霍夫曼( Pe阳K. Hoffman) 的话:听史证明，市场期待我们的创新。"这一点吉列很早就明白。

即使某一项技术并不是肯列率先推出市场，对于研发的重视使得吉列的对手很难超过青列。青列可以用自己的专利组合来打败竞争对手。

"例如，在1962年，威尔金森刀具公司( Tilly Wilkinson Sword )推出的涂覆不锈钢刀片获得了巨大的成功。消费者声称，这一款刀片可以保证至少12 次干净的剃须体验，但是吉列的碳钢刀片只能使用3 到4 次。威尔金森的刀片可能会严重影响吉列的市场占有率。然而，吉列的研友人员比威尔金森公司更早地获得了不锈钢涂层技术。所以威尔金森公司每售出一盒刀片，都需要给吉列支付专利税。这极大地削弱了威尔金森的竞争力。

"1963年，在吉列受到威尔金森的威胁一年之后，吉列推出了自己的不锈钢刀片，并且定价比威尔金森和其他的美国同类公司都要低。这一系列措施使得吉列重新主导市场并且在几年后继续推出改良的刀片。"

吉列在商业上取得了巨大的成功。

纵观吉列作为上市公司的起初几卡年，很难发现这只股票有成为百倍回报股的迹象。事实上，在二十年内，股票都没有大涨。涨幅只有40% ，仅此而已。

即使把所有的分红都进行再投资，你的回报也只有3.4倍。虽然比40%看起来好一些，但是对于20年的时间来说，还是太低了，年均收益只有6.5% 。就算年回报率10%，也需要48年才能有一百倍的回报。而吉列的回报率只有该数字的2/3 。

"这与公司净利润的增长并不一致。同期公司净利润增长了3.5倍。"亚历杭德罗指出。其中一个原因是估值方法。吉列没有满足"孪生引擎"的条件。收入在上升，但是乘数却在下降。1962年，公司市值是销售额的20倍，但是20年后却只有10倍。

还有部分原因在于吉列的销售利润率和资产回报率都在下降:

换句话说，产生1 美元的利润，需要有更多的销售额和资产规模。ROE也在不断下降(这一点在第六章中会说明)。1962年每1 美元投资的收益是31美分，但是1982年已经下降到了18美分。

尽管吉列有很多的优势，但是其业务确实不如1962年那么辉煌了。原因如下。

"吉列曾经多次不得不通过降价来与对手竞争，比如与威尔金森刀具公司的不锈钢刀片打价格战。同时，研发的费用随着新产品在国内外市场的推出在不断上涨，这需要大笔的资本投入。"

只有当上述不利趋势反转时，公司股票百倍回报的征程才算真正开始。这种情况下，公司的估值也已经降至最低点。从1964年到1995年年中，吉列完成了100倍的回报。市盈率达到28倍。销售额和盈利也在迅速增长。从1982年开始的15年间，销售额年均增长11% ，利润增长率更快，达到15% 。

相比于20世纪70年代， 80 、90年代更健康的经济环境也对吉列公司更好的业绩有所助益。即使如此，经济走势也是不可预测的。这就是为什么我(以及菲尔普斯和其他很多人)建议大家不要费劲去预测经济。下面的章节中我还会提到这一点。

吉列公司的案例强调了几点内容，其中之一就是增长的重要性。在这方面，吉列的增长比亚马逊和康卡斯特更容易识别。它一直保持着较高的毛利率，并且为投资者提供了不错的净资产回报率和总资产回报率。

这篇案例也表明，当一只股票的市盈率从低位上涨后，估值会发生很大的变化。

综上，大家都会比较乐意为一只快速增长并且有着高回报率的股票(比如怪兽公司)付出公允的成本，而不会去选择价格低廉但业绩平平的股票。简单的数学推导就可以证明这一点。彼得· 林奇在《成功投资》( One Up on Wall Street ) 一书中举了下面这个例子:

"其他条件相同，年增长20%、市盈率为20倍的股票比年增长10%、市盈率为10倍的股票要好得多。这听上去可能很深奥，但是，理解快速增长公司的盈利变化非常重妥，盈利是推动股价迅速上涨的动力。"

下表显示了上述结论的推导过程:

在5年、7年和10年后，你就能看出这二者之间的明显区别。假设二者的市盈率不变， A公司股价最终会达到123.8美元，给投资者带来五倍回报。股票B只会涨到25.9美元，只实现了两倍回报。就算A公司的市盈率下降到10倍，你也可以获得3倍收益。

正如菲尔普斯所言，"好股票不会没有朋友。"通常它们都不会太便宜。不要被高估值倍数吓倒而放弃一只好股票。

总结

类似这样的分析还有很多。事实上，针对这365只百倍回报股我们都能做出案例分析。限于篇幅我们就举这几个例子吧。

本书已经介绍了不少各种百倍股相关的内容，现在我们也逐渐形成了对百倍股的基本认识。我们在本书结尾还会继续谈这个话题。

还是要强调一下，这里使用的统计方法并不严谨。我更想向你们说明典型的百倍股是什么样的。但是这就像直接告诉你哥伦布市的房地产均价一样，均价很难说明问题，因为其中更包括住宅、商业地产、工业地产等等，而且人口过于分散。数字不能说明任何问题。百倍股也是如此。

接下来的几章，我会进一步研究投资者能从这些百倍股身上发现的一些特征。