第四章 关于百倍股的四项研究

除了菲尔普斯的那本投资宝典，还有很多优秀的关于百倍回报股的专著。虽然我没有找到全部， 但还是尽力找到了一些。其中至少有几本书从菲尔普斯那里获得了灵感。

关于股票， 很多研究都比我做得好。但是我重点关注的是百倍回报或是类似的高回报现象。

本章重点强调了其中的部分研究，他们的工作为后来者奠定了基础。这里提出的一些原则在后面我还会重点强调。获得百倍投资的路径就是这么多， 包括菲尔普斯在内的这些先行者为我们指明了方向。

托尼的百倍股

滚石分析公司(TS Analysis )的员工托尼曾经发表过一篇15页的非正式报告一一《关于百倍股的知斤》。这篇文章在网上可以免费下载。文中写道："我并不是投资顾问或是财务分析师，我只是喜欢研究股票而已。"

他分析了19只百倍回报股，并得到四点结论，摘录如下:

● 最强劲的股价上涨往往发生在盈利持续上升以及市盈率同时提高的时间段内;

● 市盈率的提升往往伴随着公司盈利的加速增长;

● 一些最具吸引力的机会可能发生在那些被人遗忘、股价大跌的股票上，公司经历了多年的亏损，开始恢复盈利;

● 在股价的上升期，公司会有较高的市盈率。但这不一定是阻碍继续持有股票的因素。

汉森天然饮料公司(Hansen Natural) (现在的怪兽饮料公司)的案例很好地诠释了上述观点。

托尼向我们展示了该公司盈利增长率如何从2001年的负值恢复到2002年0增长水平。从那以后，季度盈利增长率不断攀升，从20%到40% ，直至100% 。在2004年，季度盈利增长率上涨到120%，150%，170%，最终在第四季度达到220% 。

与此同时，公司市盈率也在逐步提升。2001 年，每股盈利只有4美分，市盈率为10倍。2006年，每股盈利达到1 美元，市盈率上涨到50倍。

每股收益上涨25倍，伴随着市盈率的提高，股价飘升125倍。(下一章我们会深入剖析怪兽饮料公司的一些细节问题。)

股价上涨背后是利润的增长、增长和更高的增长。

最近，奇普· 马洛尼( Chip Maloney )在小盘股俱乐部的官网上发表了一篇案例研究。这篇案例非常值得花时间阅读，它也论证了托尼的观点。蒙特雷食品(MTY Foods) 是包括泰罔快餐( Thai Express )、极品皮塔( Extreme Pita )和天使冰王(TCBY) 这样的快餐厅的加拿大特许授权商。  马洛尼对该公司进行了深入的分析。

2003年，蒙特雷食品公司市值为500万美元。2013年，最初投资于蒙特雷食品公司的1 美元变为了100美元。马洛尼提出的问题正是我在写作本书时不断问自己的问题: 这只股票究竟是怎样实现百倍回报的呢?

在这篇案例中，故事开始于2003年公司的新任，总裁斯坦利·马( Stanley Ma)。蒙特雷有快餐特许经营的业务。斯坦利·马作为一名移民不久的企业家，在1987年为蒙特雷公司创建了旗下第一家中餐品牌餐厅一一提基明中餐馆( Tiki Ming-Chinese Cuisine )。

值得一提的是，马先生在上任时购买了公司20%的股份，这样他的持股达到29%。作为股东兼运营者，他当然希望股价表现良好。

马洛尼认为蒙特雷成功的原因是多方面的。蒙特雷的成功开始于马先生，但是在其他方面也有一些非常好的机遇。下面是马洛尼提出的一些原因:

● 市盈率只有2倍(股价便直);

● 业务属于现金牛，毛利率高达70% ;

● 成长空间大一一蒙特雷只占有快餐行业的很小份额。

斯坦利·马自创了5个新的餐饮品牌，另外购买了其他19个品牌。这些品牌和细节并不重要。重要的是，这些餐饮品牌使得蒙特富的门店大增。这些业务带来了高利润。而利润的再投资使得公司的收入和盈利高速增长。这一点从下表可以清晰地体现出来。

马洛尼在这里有一段有趣的推导:

"每股盈利增长了12.4倍。问题是，如果每股盈利只增长12.4倍，股价为什么会上涨100倍呢?答案在于市盈率倍数的增长。2003年蒙特雷垂死挣扎的时候市盈率只有3.5倍，到2013年市盈率为26倍。"

因此，要实现百倍回报，需要公司的盈利水平实现大幅增长。但是盈利增长和高杠杆两个因素的组合才是长期实现爆炸性增长的驱动力。在这个案例中，长期也不过10年而已。

我将盈利增长和高杠杆称为百倍回报的"孪生引擎" 。我们接下来还会谈到这一点。

小盘股与百倍回报

根据通常的定义， 小盘放是指市位低于3亿美元的股票。

以流通股数来衡量，小盘股通常在市场上占主导地位。美国股市中流通着16000只股票。其中7360只股票市位低于5亿美元。在戴夫·金特里(Dave Gentry )的书《明星小盘股》(Microcap Superstars ) 中按照市位大小将市场上的公司进行细分，包括:

• 7360只市值低于5亿美元的股票;

• 6622只市位低于2.5亿美元的股票;

• 5713只市位低于1亿美元的股票;

• 5053只市位低于5000万美元的股票。

这意味着，市场中至少有40%的股票都是小盘股。这是一片值得探索的广阔领域， 这其中的很多公司在未来都会成为巨头。很多大公司都是从小微企业发展起来的，金特里列举了几家公司:

• 星巴克于1971年在西雅图开了第一家分店，它当时只卖咖啡豆。现在其股票市值已经达到760亿美元;

• 苹果公司1976年创立于一个车库，只有10000 美元投资，现在市值7660亿美元;

• 赛百味开始于布里奇波特( Bridgeport )的一家三明治门店和1000 美元的投资，现在拥有35000个门店， 营业额超过90亿美元。

你应该明白了，小公司增长10倍、20倍可能依然是一个小公司，它们也可以成为百倍回报股。苹采如今市值超过7660亿美元，我们可以断言它不会再有10倍、20倍的增长，更不可能实现百倍的回报。

百倍股背后的魔力

我主要关注美国市场，但是我也想知道其他市场上这类研究会得到什么结果。

幸运的是，确实有这样的研究存在。一家名为莫邀拉尔· 奥斯瓦德(Motilal Oswal) 的公司整理了印度市场上的百倍股。这份报告于2014年发布。报告的作者也是受菲尔普斯启发，并把这份报告归功于菲尔普斯。

这是一份高质量的报告，里面体现出很多投资智慧。"几乎没有投资者对于100倍投资回报有概念。真正享受到百倍回报的投资者更是少之又少。这是因为一百倍的回报需要很长的时间， 3年， 5年，甚至是10年。坚持持有这么长时间需要耐心。"

事实上确实是这样。下面这张图清晰地展示了获得百倍收益所需的时间和必要报酬率。

你不是必须要持有一只股票20年以获得百倍回报。图中的数据只是想让你了解长期复利的力量。投资者需要时间才能实现复利增长的魔法。

奥斯瓦德公司的研究报告发掘了过去20年中印度出现过的百倍回报股。报告剔除了转瞬即逝的泡沫股。令人惊讶的是，相对于1979年，整个印度市场就是一个百倍回报股。"1979年的印度孟买指数为基数100 ， 在2006年2月，指数突破了10000。 " 27年完成百倍回报，年复利率为19%。在我写这本书的时候，孟买指数进一步升至27000。

我最感兴趣的部分是奥斯瓦德的结论。

毕竟，我们进行这项研究的目的是帮助我们找到百倍回报股。基于我的研究以及菲尔普斯的研究，我们都会赞同奥斯瓦德的观点: 最重要的一个因素是增长，各个维度的增长一一销售，利润率以及估值。

大部分的百倍回报股在这方面都有漂亮的增长曲线。研究百倍股其实就是研究增长如何发生以及增长怎样排续下去。就如上图所示，以21%的年复利计算，大约需要25年的时间可以获得百倍收益(这是我研究中百倍股的平均水平)。

当然还有其他的因素。"我们的研究证明，百倍回报的背后隐藏着五个因素，合在一起就是SQGLP ，各字母含义如下:

• S一一规模小;

• Q一一公司的业务很好， 管理水平也很高;

• G一一盈利增长率高;

• L一一Q和G都具有持续性;

• P一一介格较低，具有获取高额回报的可能。"

除了评估管理水平，以上各个要素都很客观。他们总结道"在最后的分析中，管理者才是成就百倍股的炼金师。对于那些懂得如何评估炼金师价值的人，股市会给予他丰厚的回报。"

在下一章我们会更多地谈及人。与顶级企业家和经营管理者一同投资会给你带来巨大的优势。天时地利人和，百倍回报就不是大问题。

这份长达48页的印度百倍股报告可以在网上免费下载。你只需搜索"Motilal Oswal 100x" 即可。

马特利的百倍回报股

马泰克合伙公司(Martek Partners )的凯文·马特利( Kevin Martelli )将他的一份研究报告《过去15年中的10倍回报股》发送给我，这份45 页的ppt我也很喜欢。马特利在2014年7 月17一18 日于意大利特拉尼举办的价值投资研讨会上做了展示。

虽然这不是聚焦于百倍回报股，但是他的灵感来源和我一样，都是托马斯· 菲尔普斯的《股票市场中的百倍股》一书。马特利引用了菲尔普斯书中提到的乔治. F . 贝克(George F. Baker, 1840一1931年)的话来总结观点:

"想要在股市中赚钱，你要有识别股票的眼光，购买股票的勇气以及持有股票的耐心。在菲尔普斯看来，耐心是最稀缺的一个条件。"

正如其研究的标题，马特利研究的是过去15年中的10倍回报股。他从市值大于1亿美元的21000家上市公司中挑选了这些股票。

在这些样本中，他发现了1785只股票(18% )完成了10倍的回报。和我的研究一样，他也发现了很多股票是无法预测的。所以他"极其主观"地挑选了100只理性的长期投资者能够有较大机会识别出来的多倍股，买入它们并长期持有。

这是一份很有价值的研究，下面是其中的一些结论:

● 选择长期内实现多倍回报的股票没有万能公式;

● 相对于公司长期的利润增长潜力而言较低的买入价格很重要;

● 小而精: 样本中68%的高倍间报公司市值最低时都低于3亿美元(都是小盘股);

● 好股票通常会有较长的适宜买入的时间窗口;

● 耐心很重要。

我要补充的是，他挑选的很多股票都有顶级的管理团队，做出正确的将公司资源进行投资的决策。管理闭队中通常都有大股东或是公司创始人。这可以克服一些公司发展中的障碍。

一个有趣的例子是汽车地带( Auto Zone)。在马特利的研究中，这只股票增长到24倍，尽管该公司的盈利增长率只有慢吞吞的2%到5%。但是汽车地带回购了大量的股票， 这使得每股收益的增长率达到年均25%。

我们将在第十一章中详细分析回购的问题。

海瑟曼的盈利阶梯

还有一项研究，是小休伊特· 海瑟曼( Hewitt Heiserman) 的《本· 格雷厄姆和成长型投资者》。海瑟曼给我发送了这份50页的ppt报告。他一开始就指出投资并持有具有增长潜力的股票极具吸引力，比如:

● 你可以获得资本利得;

● 你可以减少交易次数;

● 不用考虑时机。

海瑟曼的研究并非关于百倍回报股，但是他的重点是那些处于成长中的股票，并且这些股票都是高倍回报股。

但大量的研究都表明价值投资要优于成长型投资，这该如何解释呢?

这是因为其中存在一些陷阱。其中比较明显的一个陷阱在于，投资者通常为成长性付出了过高的成本。看上去，如果你技资了百倍回报股，你就不需要考虑付出的成本。但是下面这个简单的心理实验表明这并非完全正确。

假设有两家公司， A公司和B公司。两家公司的每股盈利都是1 美元，在第20年年末，每股盈利都增加到20美元。在第20年年底，两只股票以每股500美元( 25倍盈利)的价格交易。

在第1年，你可以按照5倍的市盈率以5美元的价格购买1股A公司股票;以50倍的市盈率即50美元的价格购买1股B公司股票。在第20年年末， A公司股票会带来百倍收益。盈利上涨20倍，市盈率上涨5倍。这两方面因素共同为你带来百倍回报。

而B股票在20年后会带来10倍回报。虽然这也不坏，但是却远远落后于百倍回报。A股票的10000美元初始投资在20年后会变成100万美元，而B股票只能获得10万美元。

看起来似乎你的成本并不重要。当然，没有人会抱怨10倍回报。但是真正丰厚的回报来自于盈利的增长和市盈率倍数的上升。最理想的情况是二者都有正向增长。

我的假设或许极端了一些，但是这可以说明一个问题: 你不能单纯地依靠盈利的增长来获得百倍回报。

另外一个陷阱是盈利本身有很多局限性。海瑟曼的报告将其列示如下:

1. 盈利数据没有考虑、情|定资本投资，当资本支出大于折旧时，会产生净现金流出;

2. 盈利忽略了营运资本投资， 当应收账款和库存增提高于应付账款和应计费用时，也会产生净现金流出;

3. 无形资产，诸如研发费用、广告费用、员工培训等方面的开支也属于费用而非投资，虽然这些支出的效益会持续多个会计年度;

4. 股东权益是无成本的，虽然股东存在机会成本(换句话说， 公司可以花费50美元最后只获得1 美元的利润。如果你只是关注每股盈利，你可能会忽略产生这些盈利所投入的成本)。

因此，这里需要强调的是，你不能仅关注盈利。

在这本书里我不想过多关注会计细节和证券分析。一方面，有很多介绍基础知识的书会告诉你为什么上述分析是正确的。菲尔普斯向那些想要系统学习证券分析的人推荐本杰明· 格雷厄姆和戴维· 多德的《证券分析》。在43年以后，本书仍然值得推荐。另一方面，追寻百倍回报并不等同于证券分析本身。

一些定性的因素可能更加重要。没有一种证券分析方法能够告诉你哪只股票会有百倍囚报。你需要有独到的l眼光，想象力以及对未来的良好预测，这些能力有助于你判断某一行业的前景，以及发展的空间。投资是一种简化的艺术，那些能抓住核心的人会笑到最后。

证券分析的作用在于过滤无用的东西，比如那些虽然盈利在增长，但是却没有创造任何价值的公司。在本书后面部分我会提供一些思考这些问题的捷径。

让我们回到海瑟曼的研究。他发现了一系列的高倍回报股。这看起来就像是股票市场上大赢家的集锦: 微软( Microsoft )、思科(Cisco) 、奇可思(Chico' s)、谷歌(Google)、佩奇(Paychex)、汉森(Hansen) 等。

这些公司的盈利如同上楼梯一样节节攀升。

所有的研究都表明，这些过去的高倍回报股都经历了较长时期的强劲增长。

在下一章， 读者将看到我在研究1962年到2014年期间百倍回报股过程中的发现。