第六章 百倍股的关键因素
如果一家企业连续20年或30年，每年都获得18%的投资收益，即使你支付了看起来很昂贵的价格，也会有很好的结果。
一一查理·芒格
东维尔肯特资产管理公司(Donville Kent Asset Management )的杰森·东维尔(Jason Donville )提出了一个有趣的假设。
他说，想象你在15年前投资了一只基金， 该基金经理向你提供了下面名为"出色的回报" 表格中的历史收益数据。你的第一印象可能是又一个伯尼· 麦道夫( Bemie Madoff) 似的人物，他通过造假让投资者相信自己在较长时期内取得了让人难以置信的稳定回报。
但这不是麦道夫，这是真事，这位基金经理确有其人，他的名字叫格里· 索罗韦( Gerry Solloway) ， 身份是加拿大一家名为国内资本集团(Home Capital Group, HCG )的消费金融公司的总裁。
然而，下面表格中展示的数据并非投资基金的收益率，而是HCG公司从1998年到2012年15年间的净资产回报率(ROE)。ROE衡量了企业股权投资的收益率，比如说你投资100美元开了一家擦鞋店，第一年赚了25美元，你的净资产收益率ROE就是25% 。
东维尔写道："随着时间的推移，股票的投资收益和公司净资产收益率将会表现得极为一致，如果你在1988年1 月投资于HCG公司，你的购买成本为每股1.63美元，然而在2014年1 月，每股价格为大约80美元(该股票进行过1 拆2的拆股，经调整后现在每股价值98美元)。"
"不考虑、股利，这只股票在过去16年里股票价格上涨至最初的49倍，如果加入股利，股票的年化收益率达到28% ，这与HCG的净资产收益率非常接近。"
东维尔花了很多时间为他的基金寻找类似于国内资本集团的投资对象，这些公司在较长时间里为投资者提供20%甚至更高的ROE 。但净资产收益率不是选择股票需要考虑的唯一因素，因为高净资产收益率的公司仍然可能是糟糕的投资对象。其他因素也很重要，比如股票价格。(微软公司一直保持着很高的净资产收益率，但在2000年之后的10年里，其股价一直表现不佳。)
但是一旦你发现了一只像HCG这样的股票，你的目标是"只要公司能实现既定收益，你就持有该股票或该篮子股票。说起来容易做起来难，但是仍然是可以实现的" 。
东维尔每个季度会写一封名为"ROE报告"的邮件，其中记录能达到他标准的股票，这些股票大多是加拿大的公司，因为东维尔关注的是加拿大市场， 在他2014年1 月挑选出来的股票中，就包括HCG公司。
我分析东维尔的故事是为了说明以下几点。首先，弄清楚一家公司利用投资者的钱能赚取什么很重要，当一家公司可以在一段时间内快速增加每股账面价值，这意味着其有能力以高回报率进行投资。
第二点我想说的是，当持有这些股票的时候，时间将会是你的朋友。短短16年， HCG将其投资者的财富放大到49倍。但是你只有在任何情况下都坚持持有股票才能获得如此高间报，其中的过程并非总是一帆风顺。举个极端的例子，在2008年，该股票的价格下跌了超过一半，如果在那时卖掉股票，那将是多么错误的做法。
这就是为什么像东维尔那样关注净资产收益率是有帮助的，就算你只是看到了上面这个"出色的回报"表格，你就不会卖掉股票了。我见过一些公司有类似的净资产收益表现，还记得菲尔普斯展示的辉瑞药业20年间的经营数据吗?年复一年，该公司保持着稳定的15%一19%的净资产收益率，前后持续了20年。他问道"只看这些数据的人会不断买入卖出这只股票吗? "
当然，答案是否定的。这就提出了一个问题，为什么如此多的投资者无法坚持不操作?这是一个你必须为自己回答的问题，人们给出了各种各样的答案，但是正如菲尔普斯所说，记住这点: 获取49倍收益，或者100倍收益的唯一方法是"果断买入并坚持持有" 。
即使是较低的回报率累计起来也是可观的， 15%的年收益率意味着5年翻倍， 10年后是原来的4倍， 20年的增长累计起来，将超过初始价值的14倍。
在高净资产收益率的股票中寻找百倍股
杰森·东维尔的"资本理念基金" (Capital rdeas Fund )从2008年初以来的市场表现一直位列市场前茅。投资于持续产生高净资产收益率的公司是该基金获得惊人业绩的特殊原因。我打电话给杰森向他解释了百倍股以及我的新发现，很多百倍股在大多数年份有着15%甚至更高的净资产收益率。他说，"非常正确，那就是我们在寻找的东西" 。接下来我们深入地讨论他的方法以及具有卓越市场表现的股票的神奇之处。
东维尔从沃伦· 巴菲特那里获得了灵感一一甚至可以说是另一个版本的巴菲特。"巴菲特投资风格转变大致在其职业生涯中期" ， 杰森这样描述这位奥马哈先知。"在他职业生涯的前半段，他是一个传统的本杰明· 格雷厄姆式的价值投资者，基于短期会计指标(包括低市净率、低价格-现金流比率、低市盈率等)来判断股票的低估程度"。
之后巴菲特遇到了查理· 芒格，他对价值有了新的定义并关注那些相对于未来现金流量现值比较便宜的股票。杰森说"在巴菲特投资生涯的第一阶段，预测未来现金流量不是什么大事，因为你尝试做的是购买那些相对于当前的资产负债表和损益表更便宜的东西。"
"在巴菲特投资第二阶段，他需要弄清楚公司未来盈利的变动方向，这就是为什么他从来不投资任何自己不理解的公司，因为无法预估其收益。"
基于净现值发掘的最具吸引力的股票是那些能够高速增长的股票， 而要以高于平均速度增长， 它们还需要拥有一些可持续的竞争优势。正是这类股票能产生较高的净资产收益率。
杰森说："很多百倍股就是来自于这些股票。但是我并不是说百倍股不可以来自于其他地方，其他公司的股票可能会忽然暴涨并成为百倍股，但是你无法提前预知。你所能做的只是在感叹中回顾这只既无资产也没有利润的矿业股票，看它是如何涨到100倍。但是以你我的能力，发现下一只这样股票的概率几乎为零。"
我很同意这样的说法。在寻找的过程中，我发现两大类百倍股: 一类是看上去由于随机因素而成功的股票(比如一家石油公司挖到了一口喷油井); 另一类是那些有高净资产收益率的更加可预测的复合增长型股票。相较而言， 杰森更喜欢后者。
我们不妨假设邓肯甜甜圈( Dunkin' Donuts) 在其只有35家门店时上市，我们分析这家公司，可以发现它有着极佳的理念、极佳的业务模式和极佳的产品，更重要的是它只开了35家店，而美国是一个巨大的市场，有一天邓肯甜甜圈可能会有8000家店。杰森说"这就是那种在20~30年间可以成为百倍股的股票。" "可预测就是这样，我们可以寻找这样的公司:更小，具有更高的净资产收益率，这类公司的增长相对而言确定性更强。"
杰森开始通过观察市场，寻找高净资产收益率的股票。他认为，"如果一家公司连续4-5年实现了高净资产收益率，井且收益不是来自于杠杆而是来源于高利润率，那么这就是一个很好的起点。"
但是单独的净资产收益率并非百倍股的充分条件，杰森寻找另一种造就多倍股的关键要素。"第二个因素需要一些直觉和判断，那就是管理团队进行资产配置的技巧。"他在这里举了一个例子。
比如有一家公司股本为1亿美元，净利润为2000万美元，净资产收益率为20% ，该公司不分配股利。如果我们在年末取出2000万美元的利润并存到银行，假设存款收益率为2% ，而公司的其他资产继续保持20%的净资产收益率。
实际上如果把现金2%的收益率与公司20%收益率加总到一起， 20%的净资产收益率在第一年年末下降到17% ，下一年则下降到15%。所以当你看到一家公司年复一年保持20%的净资产收益率，必然是有人在获得利润分配后又将其投入公司，所以公司的净资产收益率才能保持不变。
很多人并没有领会到将利润再投资并获得高净资产收益率的能力有多么重要。杰森告诉我，他与公司管理层交流的时候，最想谈的就是:你如何对公司产生的利润进行再投资?现在我们不谈增长，来谈谈最近的5次并购。
净资产收益率并非必须保持稳定。杰森以一家油气服务公司一一斯伦贝剧公司( Schlumberge )为例， 并使用了他自创的"全周期净资产收益率"概念。如果在一个不景气的年份净资产收益率是10% ，在景气年份净资产收益率是30% ，那么平均的净资产收益率就是20%。
"我很乐意买这类股票，"杰森说，"并且最理想的买入时机是那些不景气的年份。"
但是他对在下降周期亏损的公司没有兴趣，这就很自然地排除了大部分矿业股票，以及许多油气股票。
"在矿业股票以及油气股票中，真正可以赚钱的是在你我有资料可以分析之前的阶段，"杰森告诉我，"正是那些油气类股票会实现超过100倍的收益，‘是的，但是当它们还是一倍或两倍股的时候，没有任何资料可供分析师挖掘，'唯一能抓住机会的是那些从一开始下注购买的人，他们赢了。但是你无法构建一个挑选这些股票的体系。"
相反，你可以在帕尼罗面包店( Panera )、红辣椒墨西哥风味餐厅( Crupotle) 或者邓肯甜甜圈刚刚发迹的时候购买它们的股票，那时有足够的资料可以分析。他说"你可以通过投资这些快餐馆获得长期的收益。"
我也询问了他关于股票回购的观点。股票回购操作会提高公司的净资产收益率。他对回购不置可否，但是他认为如果回购股票的公司销售额增长缓慢，那就要非常小心了。"如果你关注的公司持有巨额现金流但是销售增长率仅有5%或者更低，这样的股票不会很好，"他说， "IBM就是一个很好的例子，高净资产收益率、低股价，但是没有销售额增长的支撑，股份数量减少导致的每股收益上升被价格乘数下降所抵消。"结果就是，这样的股票价格不会撒太多。
杰森不愿意购买那些净资产收益率很高、但是销售增长没有达到至少10%的股票，但是他一旦发现了一只好股票就会大量买入。
"我成立基金来管理自己的钱，"他对我这么说，"我告诉人们如果你不能挑选出好股票，你应该投资于交易所交易基金(ETF)。但是如果你能够挑出好股票，却只投资1%于你的最佳选择， 那就是不理性的。"
杰森的基金允许他累计投资任何一只股票达到基金总资产的20% ，但是他自己能接受的上限是12.5% ，这样， 前5只股票会占基金份额的50% ，这些都是高质量的公司。"在我的组合里没有垃圾股，"他说，"如果这些股票某个季度业绩欠佳，股票绝不会下跌35% 。股价下降3%后净资产收益率就开始好转，股价会迅速回复到正常水平。"
我问他，你什么时候卖出股票。"通常，如果净资产收益率不低于20% ，我是不会卖的， "他回答道，"除非股价已经高到了愚蠢的程度。"
那么关于内部人所有权呢?杰森似乎更偏爱所有者、经营者一体的企业， 我持有同样观点。我的研究也表明投资者应该如此， 后文将有更多论述。"我们并没有刻意去寻找， 但确实经常发现这样的情况，"他说。那些持续做出正确决定的人往往也是承担公司风险的所有者，他们同样不会用公司的资产去过度冒险。
"优秀的企业家实际上不会只追求本垒打，"杰森说，"他们会击出无数的安打。"他提到星座软件公司( Constellation Software )和MTY食品集团(MTY Food Group)，两只在他的基金组合中占据重要位置的股票。这两家公司的管理者仍然持有很多股权，而公司的投资高度分散化。他说，分散化的结果是公司能够实现很好的无风险增长模式。
小结一下: 公司将其利润以高回报率(20%或更高)进行再投资是非常重要的，净资产收益率是很好的分析起点和合适的代理指标，我不会只关注净资产收益率或者一些数字，但是这个概念很重要。
怎样看待资本回报率?答案是越高越好。
怎样评估一家公司从投资中可以获得多少收益以及以同样的收益率进行再投资的能力?答案是持续的时间越久越好。
否则通往百倍股的道路会非常艰难。