第七章 业主经营者：利益共事，风险共担
根据我作为基金管理者的经验，企业家才能应该体现为一定规模的政权份额……如果管理层和董事会在公司中没有足够大的利益一一至少10%到20%的股权，那么放弃这家公司去看看其他公司吧。
一一马丁·索斯洛夫( Martin Sosnoff)
你还记得宋飞正传（Seinfeld）中的故事“股票投资小窍门”吗？
乔治试图说服杰瑞和他一起去买某只股票。乔治说，有一位叫威尔金森的家伙在股票市场赚了大钱。杰瑞摆摆手，乔治说，"来吧，威尔金森已经投了数百万在这只股票了。"
最终，股票价格上涨， 乔治赚了8000美元。故事很有题，但它也确实反映了一些股票市场的智慧: 在技资时，跟随有利害关系的人下注。
在这里， 我想谈一个我最喜欢并且同样适用于百倍股的话题: 所有者兼经营者的情况一一或者眼着拥有大量你所购买公司股票的人一起投资。
但首先，我想分享一个投资者在市场中的特别偏好，正因如此，才需要更加关注所有者-经营者合一的情况。为此，我要介绍地平动力资产管理公司( Horizon Kinetics )所做的工作。
我与彼得·道尔( Peter Doyle ) (地平动力公司的基金经理)在该公司的电话会议上就这个问题有过沟通，我们深入地讨论了交易所交易基金(ETF) 的流行是怎样造成市场的扭曲。ETF大致可以认为是现成的一篮子证券，可以像股票一样交易。ETF种类很多，有房地产ETF 、石油股ETF 、黄金股ETF等。当人们涌入ETF市场时，无论股票的价格如何， ETF必须将资金投向市场并复制其预先设定的一篮子投资组合。
设计这些ETF的人喜欢把规模较大、流动性强的股票放入基金，因为这些股票容易买卖。问题就出在那些由内部人所控制的公司上，由于内部入手中持有大量股份，这些公司的股票流动性往往弱于同类公司，因此，ETF会避免投资这些公司或只配置较少资金于这些公司。
结果，如道尔所说："我们发现这些所有者-经营者合一的企业，定价水平远低于市场水平，他们的投资回报远远超过标准普尔500指数或任何其他你看到的指数。"
这对于股票选择者来说真的是一个难以置信的机会，你能够以更便宜的价格投资于更好的企业。道尔举了一个很好的例子以说明这类异常现象一一西蒙地产( Simon Properties )。
该公司是美国最大的购物商场房地产运营商，股票已经猛涨了一段时间。2009年3 月每股26美元，当道尔在2014年提到它时，股价已经达到158美元了。股票收益率为2.9% ，也就是说，交易价格约为盈利的30倍。
这个时候，西蒙家族在做什么?他们在市场上大量卖出。
西蒙家族成员在市场上出售了价值超过10亿美元的股票，此行为增加了股票的流通量(或流动性)。该股票已经是一只大规模ETF的投资对象，后来又被另一家规模更大的ETF持有。
所以你面对的情况是: 股价昂贵，内部人正在不断卖出但ETF却不加思考地购买更多。与此同时，市场上还有其他由内部人控股的地产公司交易价格是西蒙集团估值的一半(或更少)，却有着西蒙地产两倍的股票收益率。"但因为没有大量‘自由流通股‘他们被市场忽略了，"道尔说，"这些是我们正在寻找并试图纳入我们的大部分基金的证券类型。"
在今天这样奇怪的市场上，所有者-经营者合一的现象可以是潜在价值的信号，在衡量价值方面，所有者一经营者合一可能表明公司未来会有超常的业绩。道尔说"所有者身兼经营者的公司，在长期内将会大幅超越市场总体水平。"
关于这个话题，已经有非常丰富的研究成果和实践经验。在研究前沿方面，这里有一些相关成果:
● 乔尔· 舒尔曼(Joel Shulman )和埃里克· 诺伊斯(Erik Noyes) 研究了由世界上亿万富翁管理的公司的股价表现。他们发现这些公司的表现比指数高出700个基点(即每年7%)。
● 鲁迪格. 法伦布拉什(Ruediger Fahlenbrach) 考察了创始人控制的CEO ，他发现他们在研发方面的投入比其他CEO更多，并且专注于为股东创造价值而不是进行毁灭价值的收购。
● 亨利· 麦克维(Henry McVey )和贾森·德拉霹(Jason Draho )研究家族控制的公司并发现他们不会设置季度盈利指导，相反，他们专注于长期价值创造且表现优于同行。
相关的研究还有很多，但相信你已经明白了我的意思。相对于那些单纯的被雇佣者，平均而言，那些将自身财富置于公司经营风险中的人会作出更好的决策。最终结果是这些所有者-经营者合一的公司股东会获得更高收益。地平动力资产管理公司用一张简化的图形来说明普通上市公司和所有者一经营者合一公司的区别(见下图)。
由穆雷· 斯塔尔(Murray Stahl) 和马修· 霍克( Matthew Houk) 管理的财富大师基金(VWMCX)，专注于所有者一经营者合一的公司。股票要纳入基金，该公司管理层"必须持有相当大比例的股权"。
斯塔尔和重克写道:
由于业主经营者将巨额的个人资产暴露于企业的风险之中，他或她一般享有更大的行动自由，同时专注于构建长期业务价值(如股东权益)的能力也更强。业主经营者个人财富提升的主妥途径源于公司普通股的长期升值，而不是来自于用作激励管理者(股东的代理人)的，当企业实现短期财务目标时所获得的股票期权、奖金或工资提升。
这种持股结构的一个例子是科尔法克斯公司(Colfax，CFX) ， 一家生产各类工业产品的制造业公司。斯蒂文·罗尔斯( Steven Rales )和米歇尔·罗尔斯( Mitchell Rales )兄弟拥有公司24%的股权，他们还拥有另一家业务类似的企业丹纳赫公司( Danaher Corp., ) 15%的股权。"过去10年，丹纳赫股票的回报已经超过3.4倍，"基金经理提道，"如果持有22年收益将达到59倍以上。科尔法克斯公司是丹纳赫公司的重演，但是尚处于早期成长阶段飞
所以我的建议是坚定持有所有者-经营者合一的公司。
我在本章开头提到的宋飞正传的故事中，当股价下跌时，杰瑞惊恐地将股票卖出害怕会出什么错，但威尔金森(公司内部人)从来没有卖。在最后，乔治坚持与威尔金森一样的决策。"我告诉你不要卖， "他告诉杰瑞。最后，"威尔金森清空了股票。"乔治也随之卖出。
我后来曾致电财富大师基金的联席经理马修·霍克，与他更深入细致地讨论了业主运营者的相关问题。
跟随亿万富翁进行投资
几乎所有大企业高管和董事持有象征性股权的社会现象强化了一种被认为是正常行为的反企业家投资风格，即使专业投资者也如是认为。
一一马丁· 索斯洛夫《沉默的投资者，无言的失败者》
马修·霍克告诉我"如果母亲问我这些天在做什么，我会这样解释:‘好吧，妈妈，如果沃伦· 巴菲特找到你，说他要帮你管理资金(管理费很低)，你会同意吗? '
‘ 当然。'
‘卡尔·伊坎( Carl Icahn )怎么样? '
‘也可以。'
‘比尔·阿克曼(Bill Ackman )、大卫· 义理、霍恩( David Einhom )或者洛斯公司(Loews) 的蒂施家族怎么样?你会让他们以同样的费率帮你管钱吗? '
‘是的，绝对会。'"
"我们的基金正是这样。这里有人以非常合理的收费管理你的资金，你能获得类似私募股权基金的投资服务。"
"我很奇怪以前竟然没有类似的产品，"马修解释，"这其实是一个简单的概念，如果你投资于一家公司，其实是把资金委托给那家公司的董事会主席、CEO以及董事会。如果他们恰好也投资于该公司，你会非常放心。"
这一思想是我自己投资理念的核心，它对搜寻百倍股也有帮助。回顾过去半个世纪里那些表现最好的股票，你经常会发现其背后有一位身兼管理者的大股东: 苹果的史蒂夫· 乔布斯，沃尔玛的山姆· 沃尔顿，微软的比尔· 盖茨，星巴克的霍华德· 舒尔茨，伯克希尔· 哈撒韦的沃伦·巴菲特，我还可以列出很多很多，这些家伙都是亿万富翁。
马修说："有一天穆雷和我正在讨论某些观点，我们说，‘如果可以投资一些诸如福布斯400财富榜上的公司岂不是很酷?我在想那会是什么样子。'而我们就是这样开始的。"
最后我们编制出财富指数，并将其作为基金复制的基准。要进入财富指数，业主经营者必须拥有超过叫乙美元的资产和超过1亿美元的股权，这样筛选之后还剩148家有着良好记录的所有者一经营者合一的公司。得到这样的名单并不容易，也许正因为此，该基金才如此独特。
通常，人们基于容易量化的数据或指标(例如市盈率、不同板块或不同国家)创建基金和指数，你可以从很多数据提供商那里轻松下载到这些资料，相比而言，构建财富指数难度要大得多。
"这花了相当多的时间。"马修说。
我们实际上是在纽约公共图书馆通过微缩胶片寻找上溯至20世纪80年代初的富有个人。然后花费大量时间逐个季度梳理证监会文件，委托书和钉在格(Form 45)。这些工作需要花费大量的人力。
经营者非常重要，在这个过度量化一切的时代，我们忽视了公司业绩真正归结于经营公司的人这一现实，而并不一定与市盈率或者历史盈利增长有关。
一些股票没有纳入指数仅仅是因为它们规模太小，但马修告诉我可能很快就会有指数来跟踪这些较小的所有者-经营者合一的企业。
"相对于那些已经完成上涨的公司，我们实际上构思了一个小盘股版本的财富指数来跟踪处于上升期的股票，"马修说，"这就好'比伯克希尔·哈撒韦是一家很有吸引力的公司，但它已经是成熟企业，而且沃伦· 巴菲特的职业生涯也即将结束。他还会有和爱英霍恩或者阿克曼一样的动力吗?不，他们肯定有所不同。所以我想一个小盘股版本的财富指数可能会很有意思。"
我们又继续讨论了那些身兼所有者和经营者的人士的行为，例如，他们喜欢在别人担心害怕时达成交易。马修详细说道:
我认为这是纳入指数的公司更重要的要素之一，运行这些公司的人的行为不会失控，所以当我们经历像2008年这样的衰退时，也正是他们大胆举借更多债务并加大资本配直力度的时候。因为在这样的时候，反而到处都是机会。事后来看你会希望自己在当时把钱花出去，希望自己在那个时候积极投资。而反现代理人经营的公司，在极度动荡的环境中，他们不愿意投资或承担债务。这些接受股东委托作为代理人的经营者过于担心这些行为会被公众和董事会错误理解，以及此举将可能对其职业前景产生不利影响。你可以观察到这类现象，这些人宁愿守着大量的现金。现在有很多文章都在讨论这些公司为何会图积如此之高的现金水平。
业主经营者如果不善于抓住机会，他们也不会有大成就。我们举过几个例子，如以并购而闻名的卡尔·伊坎，我们的指数中有很多公司是伊坎领导的，比如美国有轨车(American Railcar )、CVR能源( CVR Energy )和切萨皮克能源( Chesapeake ) 三家公司。
"当你研究像卡尔·伊坎那样的人时，"马修说，"有一点非常清楚，这些公司都是他的棋子。" "我们先来看美国有轨车和CVR能源公司的例子。贝肯油田的石油储量非常丰富，但管线运输能力不足，使得当地的石油很难运到炼、油厂(比如CVR)。唯一的选择是把石油通过轨道交通工具运输，这正是美国有轨车公司的业务。" "看他下整盘棋是很有趣的事情，"马修接着说，"他现在投资了切萨皮克公司，所以，他所做的一切，显然都有一种全盘的战略考虑。"
业主经营者也有税收方面的好处，这里马修提到了在自由传媒集团( Liberty Media )的约翰·马龙(John Malone ), "回顾他的职业生涯，"马修说，"他讨厌缴税，他总是在努力将减少税前收入降至尽可能低的水平，从而最小化纳税额。但是如果你看看自由传媒集团，如果基于市盈率来衡量它的股价确实很高，因为马龙想尽办法降低每股收益。事实上，如果按照这一传统的方法来评估，你将错过这家好公司。"
同样值得注意的是，这些所有者一经营者合一的公司在标准普尔500指数(代表整个市场的被广泛引用的指数)中代表性不足。正如马修指出的，标准普尔500指数使用了流通调整市值来确定指数中的权重，这意味着该指数只计算不在内部入手中的股份。
"这就是所谓的自由流通市值，"马修说，"所以如果有像沃伦·巴菲特这样的内部人购买了更多的伯克希尔·哈撒韦公司的股票，其在标准普尔500指数中的权重将下降。而这恰好与你预期会发生的事情相反。如果经营企业的人购买更多股票，如果有变化的话，你希望该股票在指数中的权重上升，但可笑的是，标准普尔指数的情况恰恰相反。"
相反，如果一位内部人卖出股票，那么它在标准普尔500指数中的比重会上升，同样，这和你希望看到的结果完全相反。相比标准普尔500指数，财富指数(也就是财富大师基金)寻找那些有着重要内部人的公司。
俗话说，空谈莫如实践，该指数的表现一直保持领先，连续20年每年的收益比标准普尔500指数高出2.7% ，财富大师基金是你利用这种策略进行投资的一种途径。
还有一些关于财富指数理念的学术证据。
"当我们快要发布指数时，"马修说， "《指数投资杂志》 ( The Journal of Index lnvesting ) 发表了一篇题为‘富人越富，你也可以:投资一个亿万富翁的指数'的文章。这篇文章非常准确地描述了我们想法。我们很惊讶，担心有人会抢在我们前面做这件事。另一方面，看到独立的第三方验证了这个概念，我们也很高兴。" (有关本文的更多信息，请参阅下面资料框中的短文"财富创造财富"。)
我们讨论了财富指数的构成，非必需消费品类股票比重最高，达到37% 。这些股票包括汽车王国(AutoNation )，嘉年华( Carnival )，凯悦酒店( Hyatt Hotels) 和温迪酒店(Wendy's)。采矿行业权重几乎为0 ，这也许能告诉你一些信息。指数中还包括了很多金融和房地产公司，例如博克金融公司(BOK Financial) 是由乔治· 凯瑟( George Kaiser )管理的俄克拉荷马州的一家银行。"这是历史上最好的银行之一，"马修说，"我们不是指花旗或摩根大通。"保险公司伯克利集团( W. R. Berkley) 是另一家伟大的公司，马修补充说，"由大卫· 艾因霍恩经营的绿光再保险( Greenlight RE)，这是一家金融公司，但实际上是艾因霍恩的工具。"
通过阅读公开披露的基金持仓情况，你就可以找到所有公司的名字一寸主是一份现成的值得关注的公司名单。
该指数中还可以看到各种内部人和天才人士:拥有创造价值的悠久历史的家族一一例如万豪家族( Marriott) 或普利兹克家族( Pritzker ) ;而天才投资者方面，如尼尔森· 佩尔茨( Nelson Peltz) (他现在投资了温迪酒店)、约翰· 马龙、伊坎、阿克曼、艾因霍恩、埃迪·兰姆王自特( Eddie Lampett)和其他人。
"对于普通人来说，"马修总结道，"接触到那样高水平的投资者是不容易的。你只有通过对冲基金或私募股权基金才能接触到这些人，而且你必须达到高水平的生活品质才能有资格投资他们的基金。但我们的基金是一种接触天才的间接方式，你可以让尼尔森· 佩尔茨投资你的钱，也可以让卡尔·伊坎和巴菲特帮你做投资。"
财富创造财富
"大多数财富仍隐藏在私下的金融安排中，未被好事的旁观者发现，"乔尔·在于尔曼(Joel Shulman )教授和埃里克·诺伊斯( Erik Noyes) 教授写道， "公众可能永远也不会知道这笔钱背后的秘密。"
但并不是所有这样的财富都隐藏着，正如我们看到马修·霍克所说的，对那些拥有和经营看上市公司的世界上最富有的人，我们可以跟踪他们如何投资，这正是舒尔曼和诺伊斯在傲的事。
毫不奇怪，这两位研究者发现，平均而言，这些股票的表现良好:"我们认为，总体而言，由世界上最富有的人管理的公开交易公司股票的投资组合或指数是值得投资的。"
教授们的亿万富翁指数非常接近我们的财富大师指数一一真是英雄所见略同。最终，他们提出购买一篮子这种股票的想法，同样，你现在可以通过购买财富大师基金来实现。
教授们并没有花太多时间思考为什么这样的公司表现优异，但他们确实提供了一些线索，其中之一就是富人通过社交和商业联系获取更好的信息，这帮助他们保持对拥有较少社会关系的同行的优势。
在我和马修·霍克的谈话中，他也，捉到了这个方面。他举了美国航空租赁公司(Air Lease )首席执行官乌德瓦海兹( Udvar-Házy)的例子，乌德瓦海兹是飞机租赁业务的创始人，在业内中有着极强的人脉，他可以拿起手机联系到几乎任何人，这实际上给美国航空租赁公司带来了其他公司无法比拟的优势。
这是一个不会出现在财务报表或市盈率中的优势，但它就像你行走的土地一样真实存在。教授们列出了许多企业成功的其他特征: 低成本，适度借债，在整个经济周期内都能盈利，高级管理人员的低流动，并注意向所有利益相关者提供激励。教授们写道"如采运用得当，这些因素的组合效应将为企业的所有利益相关者带来爆炸性的财富增长。"
上述因素的确切组合依然是个谜，很多时候我们都是在事实发生后，将其拼凑在一起来解释结果。然而，最重要的观点是，那些发号施令的人将个人资产直于风险之下，这是贯穿所有这些故事中唯一相同的属性，也是金钱背后的秘密。
在追寻百倍股的过程中，寻找天才是有帮助的。想想如何发现谁可能是下一个乔布斯、沃顿或伊坎，跟着天才去投资。在过去的50年间，许多表现最好的股票至少有在其某个阶段的发展史上出现了一位关键人物，这就是本章的核心。