第九章 18000倍股的秘密
如果人们不如此经常犯错，我们就不会那么富有。
一一查理·芒格
我在奥马哈港口与超过四万人一起参加伯克希尔的年会，同时也庆祝公司成立50周年。
沃伦· 巴菲特( 84岁)和查理· 芒格( 91岁)主持了活动，这两位投资界的超级巨星回答了现场听众的问题，并且一一发表了意见。对于任何投资者，无论你如何看待沃伦· 巴菲特这个人，都应当学习伯克希尔·哈撒韦公司。
该公司股票上涨了18000多倍，这意味着在1965年投入的10000美元在50年后变成高得离谱的1. 亿美元。
以这位传奇投资者如何做到这一点为主题的书已经足以塞满一间微型图书馆， 最新的一本是埃琳娜· 奇科娃( Elena Chirkova )所写的《巴菲特投资哲学》。
奇科娃的书值得大家关注，因为她用俄语写作并在俄罗斯出版，现已成为畅销书。奇科娃本人是莫斯科一位金融学副教授。
关于巴菲特很难再找出什么新东西，但她完成了一项伟大的工作，找到了一个大多数人都忽视了的关键问题，那就是伯克希尔公司对杠杆的使用。
"伯克希尔的资本结构中杠杆率平均为37.5% ，"奇科娃写道。这个数据让大多数人感到惊讶。
公司的杠杆主要来自保险销售，巴菲特过去拥有，并仍然拥有保险公司，这是伯克希尔业务的很大一部分。作为保险人，保险公司先行收取保费，然后再支付索赔，在这期间，公司可以将这笔钱用于投资，赚到的任何收益都归自己所有。
如果你的保费超过支付的索赔，超出的部分则归保险公司所有，这就是承保利润。
每个人都知道这个故事:巴菲特将保费收入进行投资。但人们可能不知道的是，这种资金来源的成本有多低。书中一针见血地指出:巴菲特始终以低于美国政府的利率借款。
这怎么可能?如果保费超过预期赔偿额，那么巴菲特实际上是在以负利率借款，他收取保费，进行投资，并且保留了所有的利润。当他还钱(支付保险赔偿)的时候，他偿还的金额经常比他借入的还少。
根据一项研究，从1965年开始，伯克希尔在47年中有29年的借贷利率为负，奇科娃引用另一项研究显示伯克希尔的借款成本平均为2.2% ，比同期国库券的利率低三个百分点。
这是伯克希尔成功的关键，如果你全部资本中有接近40%几乎是免费的，公司很难做不好。这并不意味着保险是通往财富的通行证，伯克希尔公司对承保何种风险非常明智，当风险和收益变得不利时，它必须收缩业务，它确实也经常这么做。
以国民保险公司( National Indemnity )为例，它是伯克希尔最老的子公司， 1986年，国民保险收入了3.66亿美元的保费，然而从1989年到2000年，该公司从未收到超过1亿美元的保费。
正如奇科娃写道:
1986一1999年的保费收入下降，并非因为无人投保，如果公司愿意降低保险费标准，伯克希尔可能会收到数十亿美元的保费。然而，公司基于利润目标来确定保费标准，而不是通过降价与其他保险公司竞争。伯克希尔从来没有离开过客户，是客户离开伯克希尔。
当机会合适时，国民保险进入市场，在2003年和2004年，它每年带来超过6亿美元的保费。
让一个"正常"的保险公司这样做是多么困难，这一点我怎么强调也不为过，想象一下会有多少公众股东向管理层反映，"这个业务好几年没有增长了! "
正如伯克希尔副主席查理· 芒格在最近的一封年度信中所说的"伯克希尔在保险业的出色成果不是一个自然的结果。通常，即使管理得很好，灾害保险业务也只能收获平均的收益，这样的结果百无一用。"
所以，总结一下，伯克希尔的成功主要有以下三个关键要素:
1. 巴菲特用别人的钱来赚钱;
2. 他经常以负利率借钱，并且平均来说，支付的利率远低于美国国债的利率;
3. 为了保持低利率， 需要在风险和收益对比不合适时退出市场。
我不知道为什么没有更多的人试图效仿伯克希尔，看上去，有了成功的经验，应该有更多的公司像巴菲特一样利用保费进行投资，但是大多数保险公司只是把自己的保费收入投资于债券，并且努力与其他保险公司在保险费率上竞争。
世界上只有一位沃伦·巴菲特，这是真的，运气扮演着重要的角色，这也是真的，因为运气总是必须的。即便是芒格也承认伯克希尔的成功是如此伟大，他怀疑如果让巴菲特回到年轻的时候并给他一点资本基础，巴菲特本人是否可以重新创造出这些。
即使如此，芒格写道"我相信伯克希尔体系的不同版本在其他地方应该得到更多的尝试。"
我也持有同样的观点。18000倍的收益高得吓人，让人难以想象，或许没有公司能与之匹敌，但又如何呢? 难道100倍股就不好吗?而且它们就在那里。
未来20每的伯克希尔·哈撒韦
现在我们已经分析了投资的黄金标准，接下来的问题就是，有没有可能存在其他的伯克希尔· 哈撤韦公司?我们下面分析控股类公司。
对于一家上市的投资控股公司，当遇到合适的机会时，其管理团队有很大的投资自由权。他们可以投资控股公司内部的企业，也可以投资外部公司，他们可以投资公众公司或私人公司，甚至可以投资其他行业的企业。
最好的例子是上述沃伦· 巴菲特的伯克希尔· 哈撒韦公司，它持有一些公开上市公司的股票，比如可口可乐和IBM；同时它也完全控股一些公司，如盖可保险公司(GEICO) 和喜诗糖果( See's Candies )，公司投资的范围覆盖从保险到零售的多个行业。
伯克希尔· 哈撒韦公司是投资控股公司的典范，自1965年以来，其股价的年复利增长率近20% (从而造就18000倍股的神话)。还有其他类似的公司，其中一些我们之前已经提到: 莱卡迪亚控股公司， 洛斯集团，布鲁克菲尔德资产管理公司和费尔法克斯金融控股公司。这些公司都极负盛名，有着连续数十年战胜市场、为投资者创造复利收益的记录。
如果你在二三十年前把钱投入这些公司中的任何一家并长期持有，你会非常幸运。我们现在都知道这些名字，但是，如何找到下一代的优秀控股公司呢?如何找到未来20或30年的伯克希尔· 晗撒韦呢?
这无疑是一个令人兴奋的课题!
我最近跟一位基金管理人一一林德赫斯特联盟基金( Lyndhurst Alliance)的托德· 彼得斯( Todd Peters) 交流，他正致力于这样一个项目，井已经确定了113家候选公司，他还设计了一个投资组合策略，你可以跟着他投资。
从与托德的谈话和他的研究中我获得一些启发，在这里跟大家分享。
托德告诉我，"我现在想做的是，找到我认为有能力实现自我成长，或者与过去30年中伯克希尔· 晗撒韦经营方式类似、并且表现出同样收益模式的，规模较小并且还不太出名的公司。"
二十年来，他一直以咨询者的身份对基金经理进行专业研究，控股公司的领导者本质上是在他们的投资方面具有结构性优势的资金管理者。与共同基金经理必须应付随时发生的现金流入和现金流出不同，他们的资本是无限期的。控股公司还设立企业，而不仅是买卖股票，这是托德真正感兴趣的地方。
托德对自己的研究课题充满激情和热情，显然这不仅是一个工作或营销嗦头，他知道控股公司的历史，并对它们进行了严谨的研究。托德以金融家托马斯·福琼· 赖恩(Thomas Fortune Ryan) (1851-1928年)来命名他所构建的以控股公司为核心的投资组合，将其定名为T. F. Ryan投资组合。
赖恩被很多人认为是第一家美国控股公司大都会牵引车公司( Metropolitan Traction) 的创建者，这是一个白手起家的故事。赖恩出生在一个贫穷的家庭，然而，当他去世的时候，他是美国排名第10的富翁，拥有大约2亿美元的财富。
"我用空闲时间研究了从19世纪60年代到20世纪20年代的金融家"，托德说。每次来到一个城市，他总是喜欢寻找是否有可以访问的名门望族，去了解谁在那个城市创造了财富。
"我从年轻时就开始研究这些家伙，"托德告诉我，"我知道范德比尔特( Vanderbilts )，洛克菲勒( Rockefellers )和卡内基( Carnegies )，但现在我正在寻找并不那么知名的二线、三线甚至四线人士。对我来说，这些人中一定会有人成就了最令人难以置信的故事。"
并不是所有的这些故事都有美好的结局。这些人中有些赚过大钱，也有人曾亏得一塌糊涂，所以学习他们你能得到很多的教训。托德认为历史上有五个人(或组合)是控股公司的典范。按时间顺序，赖恩排在第一位。来自克利夫兰的范· 史维陵根(Van Sweringen) 兄弟紧随其后，他们曾经一度拥有美国大部分的铁路轨道，但在大萧条时期破产，他们的控股公司最终成为阿勒格尼公司( A.lleghany )一一现在市场上另一家模范控股公司。
接下来是加拿大金融家艾萨克· 沃尔顿· 基拉姆( Izaak Walton Killam),在他1955年去世时，位列加拿大富豪榜榜首。第四位是被施格兰公司(Seagram) 解聘的布朗夫曼(Bronfman) 兄弟，他们的控股公司埃德尔集团(Edper) 收购了布拉斯甘集团( Brascan )，最终成为了布鲁克菲尔德资产管理公司(在20 世纪80年代，埃德尔集团控制了多伦多证券交易所15% 的股票)。前五人中的最后一人是阿尔伯特· 弗雷尔( Albert Frère ),他目前是比利时最富有的人，控制着格鲁普一布鲁塞尔-兰伯特投资公司( Groupe Bruxelles Lambert, GBL)。
"这五家控股集团对我如何看待控股公司产生了重要影响，"托德说，"这些公司历经了19世纪80年代至今的漫长时期。"他认为研究历史是有禅益的，因为它表明好的控股公司是企业建设者。
他指出，财富创造一一真正的财富创造，"并非是那种总是坐头等舱的财富，而是捐建一座以自己名字命名的图书馆这类的财富"一一这些财富来自于拥有、经营和建设企业以及长期的坚持。"这就是我从布鲁克菲尔德，洛斯集团和莱卡迪亚控股公司身上所学到的。"
2000年，当他第一次遇到阿尔伯特· 弗雷尔时，托德开始投入热情建立自己的控股公司名单。当时， GBL的市场估值仅基于其持有的公开上市公司股权，但它拥有德国传媒公司贝塔斯曼( Bertelsman ) 25%的股份，那时贝塔斯曼还是一家私人公司，如果该公司上市， GBL市值将是现在的三倍。由于拥有多家公司，因此这些控股公司可能很复杂，他们不易归入某种具体的华尔街投资风格，并且很大程度上不受资金追捧，这就形成了低价买入的机会。
托德开始寻找更多类似GBL的企业，多年以来，无论何时，每当他看到关于集团或控股公司的故事或文章，他就会将其添加到自己的数据库中。2007年，他开始更加认真地考虑，如何将这一想法转变为完整的投资策略。当时，他的数据库中大约有50家企业。从那以后，随着不断的发现，数据库中企业的数量也在不断增加，现在已经达到113个。这个群体表现出有趣的特点。
"北美洲只有18家(其中12 家在美国)，大部分的股票都在美国之外。"托德说除非美国股票大跌，否则他不会投资美国股票。因此， T. F. Ryan投资组合一开始就是一个关注美国之外市场的国际投资组合，投资对象包括瑞典的金纳戚克投资公司(AB 阻nnevik ).法国的博罗富集团(Bolloré )，加拿大的邓迪公司( Dundee Corp. )和香港的第一太平洋公司( First Pacific Co. )。
托德喜爱待开发市场，但是他还没有准备好投资一家总部设在哈萨克斯坦等国家的控股公司，尽管他对这一市场有信心。相反，他更愿意持有总部位于发达市场并在待开发市场和新兴市场开展业务的控股公司。这样，至少在控股公司层面，他仍然能够享受成熟资本市场的好处，也方便获取相关财务数据和信息披露等。
托德的投资理念与本书的主题是一致的，例如，托德、寻求以各部分价值之和一定折扣的价格购买控股公司，他还寻找内部人持有高比例股权和业主经营者的治理结构，他更喜欢稳健的资产负债表和低债务水平，这些只是托德寻找企业时采用的诸多特征中的一部分。
伯克希尔· 哈撤韦公司证明了一家控股公司可以实现股价上升至100倍一一我相信还会有更多这样的公司。