第八章 局外人：最好的CEO

许多人认为杰克· 韦尔奇(Jack Welch) 是一位伟大的CEO ，根据威廉·桑代克的《商界局外人:巴菲特尤为看重的八项企业家特质》 ，如果你在1981年韦尔奇掌舵时投资1美元购买通用电气的股票，当他在2001年把公司移交给杰弗里· 伊梅尔特(Jeffrey Immelt) 时，你会拥有48美元。复利回报为20.9% ，而整体市场收益率为14% ，通用电气的总回报率是市场的3.3倍。

这是一个很好的记录(在这里我提出一个问题供大家思考，韦尔奇离开后发生了什么? )，桑代克将韦尔奇作为伟大的CEO的基准，那么韦尔奇是有史以来最好的CEO吗?

远远不是。

让我们来看看桑代克的这本书，这是一本关于CEO如何创造价值的重要研究。我强烈推荐给大家，这本书将使你成为一个更好的投资者。这是一本我花费大量时间寻找的百倍股投资手册: 寻找真正伟大的业主经营者。最后，但同样重要的是，要想找到下一个百倍股的逻辑，就要从学习已经完成这件事的奇才开始。

桑代克介绍了这八位CEO ，在他们的管理下，其中四只股票成为了百倍股。这些CEO包括特利丹公司( Teledyne ) ( 180倍股)的亨利· 辛莱顿(Henry Singleton )，都市广播公司( Capital Cities )公司( 204倍股)的汤姆·墨菲( Tom Murphy )和美国电信公司(TCI) (900倍股)的约翰·马龙(John Malone )，还有沃伦·巴菲特。

还有四个人没有达到100倍股的标准，如华盛顿邮报( Washington Post) (89倍股)的凯瑟琳· 格雷厄姆(Katharine Graham) 和罗森一普瑞纳公司( Ralston Purina) (52倍股)的比尔·斯蒂里茨(B山Stiritz)。但我们不会太关注这个问题。如果你投资了斯蒂里茨，这只52倍股只花了19年，想象一下，投入1 万美元井把它变成52万美元，这足够你支付退休后的生活费用。

最关键的是投资这些人能让你大赚一笔，甚至从始至终都不需要管。

下面我们还是从这本书的基本理论开始。

该书的主要观点认为这些CEO都是卓越的资本配置者或伟大的投资者。资本配置就是投资。如桑代克所说， CEO面临五项基本选择: 投资现有的业务，收购其他企业，支付股息，偿还债务或回购股票。(我想第六个选项就是持有现金，但这只是延迟了如何配置资金的决策。)

他们也有三种方式筹集资金: 发行股票，举借债务或从经营中获取现金流。

"这些投资与融资的选择构成一个工具箱"，桑代克写道，"长期来看，股东的回报将在很大程度上取诀于CEO在选择使用何种工具时做出的决定。"

需要注意的是，这无关"伟大的企业"，也不是因为他们身处"成长中的市场"，更没有一些特殊的资产，局外人在不断成长或萎缩的市场上都创造了财富，他们在消费品行业和传媒行业上做到了，在金融服务和制造业上也做到了。行业本身并不重要。

桑代克写道："这些企业没有热门的、很容易复制的零售概念或相对于同行的知识产权优势，但他们的表现远远超过同行。"他们通过优化使用工具箱中的工具来产生最大效用，在这方面，他们拥有一些共同点。

这些局外人都秉承着同样的世界观，"因此他们形成了一个由聪明人构成的小圈子"。桑代克写道，他们每个人都清楚:

● 资本配置是CEO最重要的工作;

● 重要的是每股价值，而不是企业的整体规模或增长;

● 现金流量决定价值，而不是收益;

● 权力下放的组织会释放企业能量;

● 独立思考对于长期成功至关重要;

● 有时最好的机会是持有自己的股票;

● 耐心和偶尔的勇气在收购中很重要。

他们都秉承"古老的前现代价值观"，他们"有些离经叛道"。通常这反映在他们身处的地理位置上，纽约并不是他们经常出现的地方，相反，他们尽量让自己置身于金融中心之外。

这有助于他们屏蔽群体效应，避免受传统思维和市场噪声的影响，他们抱有"化繁为简"的观点。这些局外人显示出"简化的天赋"，桑代克写道，这使得他们能够"避免同行的干扰，将喋喋不休的讨论压缩至最低水平，全心关注于公司最核心的经济特征" 。他提供了许多具有这类特征的例子。你看到的结果是一些让人惊掉下巴的记录。

以特利丹公司的亨利· 辛莱顿为例 (这是我最喜欢的财经领域案例研究之一)。特利丹公司是一家集团公司，没有什么特别的。但看看辛莱顿如何使用他的工具包: 他尽量不支付红利，不重视报表中披露的收益而关注于现金流，他让特利丹公司回购了90%的股票。如果你在1963年眼着辛莱顿投入1美元，那么当他1990年退休时，你就会有180美元，这一收益约为同期市场收益的12倍。

辛莱顿和他的团队也是企业股东，我不得不强调这一点。当辛莱顿退休时，董事会拥有40%的股票，所有的局外人的利益与股东绑定在一起。

下面我们来看另一个绝佳的例子: 都市广播公司的汤姆· 墨菲。他最初拥有五家电视台和四家广播电台，他的竞争对手哥伦比亚广播公司(CBS) 市值相当于都市广播公司的16倍，就如同墨菲划着一艘皮戈IJ艇对抗一艘远洋邮轮。到墨菲退休时，都市广播公司的价值是哥伦比亚广播公司的3倍，"皮划艇取得了决定性胜利"，桑代克写道。

墨菲的方法本身很简单: 专注于现金流、利用杠杆来收购更多资产、改善经营、偿还债务并不断重复。如果你在1966年墨菲成为首席执行官的时候投资1美元，那么当公司在29年后卖给迪士尼时，你就会得到204美元。这个回报率接近每年20% ，几乎是市场的17倍! (是竞争对手的四倍。)在墨菲任内，都市广播公司回购了47%的股份。

这本书中还有一个很好的例子是有线电视运营商约翰· 马龙所在的美国电信公司，他的记录更为惊人， 1973年每投入1美元，到1998年就变成了900美元，在长达20多年的时间里每年获得30%的收益，而竞争对手收益率仅为20% ，市场平均回报只有14%。马龙还回购了40%的流通股，回购带来的收益率超过40% (我要补充一下，几乎所有的局外人所实施的回购都获得了巨大的回报，他们知道如何在低价买入)。

再考虑一个例子: 比尔· 斯蒂里茨所在的罗森一普瑞纳公司。他关注公司的基本面指标: 股东权益回报率。为了提高这一比率，他使用债务，卖掉了达不到他严格的盈利门槛的业务，这些举措达到了很好的效果。1美元投资19年后价值57美元，年收益20% ，高于同业的17.7%和市场的14.7%。他遵循了上面概述的许多原则。斯蒂里茨也回购了很多股票，使罗森一普瑞纳公司60%的股票退出市场。

我无法恰到好处地把握介绍这些故事时的深入程度，而桑代克完成了这项令人钦佩的工作，他为我们描述了这些CEO本身的简洁形象，你能了解他们的价值和他们来自何处，他还总结了前面介绍的这些局外人共同遵循的重要原则。

最后，尽管没有发现明确的百倍股公式，但桑代克为我们做出了巨大的贡献， 提炼出局外人的基本特点以及他们如何使用工具包。他们"缩减股息，制定严格的收购标准(偶尔进行大规模并购)，有选择地使用杠杆，回购大量股票，最小化税收，在组织中下放权力，关注现金流甚于会计报表中的净利润。"

局外人并不总是同时做上述所有事情。不同的环境适用工具箱中的不同工具，但他们都是像投资者一样思考，以传统的CEO做不到的方式聪明地使用工具箱并产生了巨大影响。

我已经向几位CEO和同行投资者推荐了这本书，我自己的那本也到处都是标记，我建议你也买一本仔细阅读，"局外人"会给你一个进入"完全理性"世界的窗口。难以置信的是，该书的观点仍未被大多数投资者所接受，但这确实是一本反复阅读就会有收获的书。

寻找下一个局外人

最近，我找到机会与桑代克讨论关于百倍股的一些问题。

在纽约，桑代克参加了一档问答节目，该栏目由威廉· 科汉( William Cohan) 主持，他曾经在拉扎德公司(Lazard) 从事投资银行的工作，现在正在写书和在电视上露面，纽约证券分析师学会主办了这次活动，这期节目绝对值得一看。

我不准备介绍整个讨论的过程，但会强调你感兴趣的那一部分，也就是他对我问题的回答。我问他认为哪些CEO和公司遵循了局外人法则。他提出了下面这些备选公司:

● 泛图集团( TransDigm , TDG) 的尼克· 豪利( Nick Howley )。桑代克将泛图集团称为一家"总部设在克利夫兰的令人难以置信的公司"。泛图集团为飞机制造高度专业化的零件，这些部件很难被取代，对飞行的飞机至关重要，而且没有替代品。所以泛图集团有着极佳的业务，加上豪利的积极回购，有望成为一只超级股票。

泛图集团在桑代克的书中有一篇几页长的短文，如果你在2012年10 月该书出版后就买了这只股票，你已经获得了45%的收益。对我来说这只股票看起来从来没便宜过，但不能否认它是赢家，自2006年IPO以来，它已经增长了660%。

● 丹纳赫集团( Danaher, DHR) 和科尔法克斯公司( Colfax , CFX) 的史蒂文· 罗尔斯和米歇尔·罗尔斯。罗尔斯兄弟一直是两只工业股票背后的主导力量。DI盐你可能知道，这是一个价值580亿美元的公司巨头，罗尔斯兄弟通过一系列对小企业的完美并购，将它们并入DHR集团之中。

科尔法克斯公司更有趣，因为它更小(只有60亿美元的市值)、更年轻。它在2008年以每股18美元上市，罗尔斯兄弟基本上在科尔法克斯公司上再次应用丹纳赫的模式，这家公司有一段时间很引人关注。目前股票似乎正面临抛压，从高点已经下降了30%。

● 威朗制药公司( Valeant, VRX) 的迈克·皮尔森(Mike Pearson)。这是一个有争议的人物。一方面，有一些批评者认为威朗制药的商业模式徒有其表，他们还质疑公司的会计数据，并且认为公司股票价格太高; 另一方面，我听到潘兴广场资本管理公司( Pe出ing Square) 的比尔·阿克曼在格兰特的一次研讨会上强烈地推荐这家公司，他提到了公司不断增长的现金收益和皮尔森交易的逻辑。

● NVR公司，这是房屋建造行业中一家典型的局外人企业，地平动力资产管理公司的穆雷· 斯塔尔在2013年年底对该公司进行了评价。他总结了该公司的突出特点:

NVR在住宅建筑行业有些奇怪，它选择不进入快速增长的市场，如加利福尼亚州|和亚利桑那州，在整个住房危机期间都保持着稳定的利润，目前持有的现金超过负债。该公司保守的管理团队在过去10年中也回购了近一半的流通股。

如果你想找一家住宅建筑企业投资，你应该从这家企业开始。

● 埃克森美孚(XOM)。桑代克引用了该公司长达35年的历史记录。这家公司规模庞大，且没有亮点，对我来说这只股票似乎已经过气。虽然在过去5年里表现不佳，但也许你仍然可以通过投资它获得不错的收益。

● 一系列小规模的伯克希尔似的保险公司。马克尔公司( Markel , MKL) ，白山保险集团( White Mountains, WTM) 和费尔法克斯金融控股( Fairfax Financial Holdings ，公司在多伦多交易所上市，代码为FFH)。这些名字你可能都知道。他们都有着相同的模式。这些公司旗下均有保险公司，他们创造性地投资资金，以实现长期的高额回报。这些公司值得关注，我自己随时关注着他们。如果市场再一次跳水，一定要注意-一这可能是你以便宜的价格买入这些股票的唯一时机。

● 莱卡迪亚控股公司( Leucadia National，LUK)。桑代克希望在书中加上伊恩·卡明(Ian Cununing )和约瑟夫· 斯坦伯格(Joseph Steinberg ),这两个人领导着LUK一一一只250倍股。但是，避世的两人不愿意与作者合作，因此桑代克最后决定不把他们的故事写在书中，因为他认为与每一个真实的CEO会面是很重要的。他写了这一章，但没有发表，只是在书中用边注做了简单介绍。

今天，莱卡迪亚是一个完全的异类，他与投资银行杰富瑞集团(Jefferies )合并，该合并的规摸庞大。卡明退休了，斯坦伯格仍然担任董事会主席，杰富瑞集团的老大里奇· 汉德拉(Rich Handler )现在也是莱卡迪亚的掌舵者，而杰富瑞已经成为莱卡迪亚的重要组成部分。因此，除非你喜欢杰富瑞，否则也不要买莱卡迪亚，或许传统的莱卡迪亚文化仍将继续，但我心存怀疑。

● 汽车地带( AutoZone， AZO)。我以前曾写过汽车地带相关的文章。该公司有一个庞大的激励计划，所有激励指标一一资本回报率、每股收益、股东总回报一一与股东利益完全一致。因此，毫不奇怪，公司的CEO热衷于回购。汽车地带的股票份额在过去约13年里下降了近75 % ，股东的年复合收益率为21%,而整个市场的年复合收益率为3%0 ( 这个例子与东维尔对IBM和回购的反对意见相反，我们将在第十一章中更详细地讨论回购。)

最后，桑代克提到一个听上去很熟悉的人，但我不能把他放在第一位:

● 星座软件公司(多伦多证券交易所上市，代码CSU) 的马克· 伦纳德( Mark Leonard )。桑代克将这家企业称为"一家小而优秀的加拿大公司"，然后我忽然想到了，我知道我在哪里读到过这家公司: 在东维尔的ROE报告中，我翻出东维尔的笔记，这里是其中的一段摘录:

我是技术公司的粉丝，我们常年经常关注的两家公司是星庄软件和笛卡尔系统集团公司( Descartes Systerns )，两家公司都是非常成功的软件公司，因此他们在开发和销售方面都获得了高分。但我们选择持有星庄软件而不是笛卡尔系统，因为我们认为前者是更好的资本配直者。经我们测算，星座软件的股东权益回报率常常是笛卡尔系统公司的3倍， 星座软件优越的资本配直策略伎其在长期股价表现方面显著超过后者。

自2007年上市以来， 星座软件从每股约24加元增长到了322加元，股价上涨了13倍。在同一时间，笛卡尔系统股价只上涨了4倍。

加拿大《环球邮报》的乔· 齐德利(Joe Chidley) 在2014年4 月写了一篇关于首席执行官马克·伦纳德的文章( "星座软件难以捉摸的CEO")。他写道，伦纳德"常被人拿来与沃伦· 巴菲特和普雷姆· 沃特萨( Prem Watsa) (费尔法克斯金融控股公司总裁)相比。"伦纳德还为另一位在某家上市公司取得巨大成功的匿名人士管理着大笔资金。

费尔法克斯金融控股公司是一个丹纳赫式扩张的公司，它收购了很多公司，重整之后将现金流再技资。市场上从来不缺收购目标，仅在2013年它就进行了30次收购。而公司的数据库中还有10000个收购目标。

伦纳德也是一个大股东，拥有价值超过4亿加元的股份。"他很注重保护股东的利益，"《环球邮报》文章指出，"自2007年以来，星座软件没有发行过一份股票。"

这是一个令人难以置信的故事。如果桑代克的书有第二辑，星座软件无疑将是一家有价值的局外人公司。

但是桑代克说不会有第二辑了。这太遗憾了，我们将无法阅读桑代克对下一批局外人的分析，但我们可以投资于他们。