第15章 外汇套期保值
当我回来的时候
眉发已雪白
沙漠却变成了
一个碧绿的世界
我愿在这里安歇
在花朵和露水中间
我将重新找到
儿时丢失的情感
一一顾城·给安徒生
随着我国金融业的逐渐放开、外汇市场汇率行情的变化和新一轮人民币升值的浪潮的展开，企业和个人在外汇交收、储蓄过程中，将面临较大的汇率风险及损失。这里尤以涉外企业面临的风险为甚。
不过我们特别需要提醒对外汇套期保值有兴趣的读者:外汇套期保值的核心在于保值而不在盈利。在套期保值过程中，切记不可以由于侥幸心理，将套期保值随意变换为外汇的投机炒作。此外还应注意，在对外汇进行了保值的基础上，还要适当付出一些操作的成本，也可能包括利息成本。
涉外企业与个人面临的汇率风险
外汇储蓄面临的汇率风险
涉外企业持有外汇或外汇储蓄，由于汇率的波动，将直接面临外汇市场的汇率风险。
美元存款对于人民币的贬值实例。一外贸企业有500 万美元半年期存款，在2006 年6 月14 日起，经过半年左右的时间，到2006 年12 月16 日，美元/人民币的汇率从8. 0051 下跌到7.8270 ，下跌2.22% ，如图15-1 所示。
在这样的情况下，企业的存款出现贬值情况(同期美元半年期定期存款年利率2.875%) 。
2006 年6 月14 日:
500 万美元=500X8.0051 万元人民币=4002.55 万元人民币
2006 年12 月16 日:
500 万美元=500X7.8270 万元人民币=3913.50 万元人民币
同期获得银行存款利息:
500 X 0.02875/2 万美元=7.188 万美元
=7.188X7.8270 万元人民币
=56.26 万元人民币
贬值额度:
3913.50+56.26-4002.55=-32.79( 万元人民币)
贬值率为0.82% 。
若企业采用的是美元活期存款方式，活期存款年利率为1.15% ，则其半年期获得银行利息回报为:
500X0.0115/2 万美元=2.875 万美元
=2.875X7.8270 万元人民币
=22.5 万元人民币
则贬值额度:
3913.50+22.5-4002.55=-66.55( 万元人民币)
贬值率为1.66% 。
企业未来收入外汇面临的汇率风险
企业未来收入外汇，指的是企业由于国际贸易，将在未来预期收入的外汇。这种未来收入外汇，将会由于汇率波动，出现其货币价值低于预期价值即货币缩水情况。
未来外汇收入贬值缩水实例。一企业在2006 年10 月11 日与外商签订销售合同，合同规定在两个月后的12 月16 日前交付产品后，外商将支付剩余货款100 万美元。从签订合同至货款支付的时间段里，美元/人民币汇率从7.9162 下跌到7.8270 ，下跌1.13% 。如图15-2 所示。
则在两个时间段中，企业收入因汇率变化，收入实际价值发生了变化。
2006 年10 月11 日:
100 万美元=100 X 7.9162 万元人民币=791. 62 万元人民币
2006 年12 月16 日:
100 万美元= 100 X 7.8270 万元人民币=782.70 万元人民币
企业收入因汇率变化损失;
782.70-791.62= -8.92( 万元人民币)
损失率为1.13% 。
企业未来外汇支出面临的汇率风险
企业未来外汇支出，有可能会由于汇率的波动出现价值膨胀，从而增大企业成本。
外汇支付因汇率变化增加成本的实例。一企业于2006 年10月11 日与外商签订销售合同，从英国购入一批设备，支付设备款项为50 万英镑，设备款支付时间为两个月后的12 月16 日。该合同签订后，由于英镑/美元的汇率从10 月10 日的1.8535 上升到12 月16 日的1.9521，英镑升值5.32%，如图15-3 所示。而在此期间内，美元/人民币的汇率从7.9162 变化为7.8270 ，人民币升值1.14% ，该企业会因汇率波动增加购买成本。
实际情况如下。
2006 年10 月11 日汇率情况:英镑/美元1. 853 5; 美元/人民币: 7.91620
用人民币计价:
50 万英镑=50X 1.853 5X7.916 2 万元人民币
=733.63 万元人民币
用美元计价:
50 万英镑=50X 1. 8535 万美元=92.675 万美元
2006 年12 月16 日汇率情况:英镑/美元1.9521; 美元/人民币: 7.8270 。
用人民币计价:
50 万英镑=50X 1.9521 X 7.8270 万元人民币
=763.95 万元人民币
用美元计价:
50 万英镑=50X 1.9521 万美元=97.605 万美元
因汇率波动增加了支付成本。
用人民币计价增加成本为:
763.95-733.63=30.32( 万元人民币)
成本上升4.13% 。
用美元计价增加成本为:
97.605-92.675=4.93( 万美元)
成本上升5.32% 。
上述各例均未计算在银行进行货币兑换时产生的兑换成本。
通过上述三个简单的实例，我们可以看到涉外企业如果不注重回避汇率风险，即使是在较短时间内，也会由于汇率的波动导致较大的经济损失。
外汇套期保值的渠道与方法
实现外汇套期保值的基本原理
持有外汇或者有外汇交收业务的企业和个人为回避外汇汇率风险，可以通过外汇市场对同一币种进行基本的套期保值操作。
对于上述的三种情况，我们可以通过外汇市场进行如下的基本操作:
(1) 对于企业持有外汇及外汇储蓄的情况，可以通过外汇市场进行同一币种沽出的基本操作完成套期保值。
(2) 对于企业未来收入外汇的情况，可以通过外汇市场进行同一币种的沽出的基本操作来完成套期保值。
(3) 对于企业未来支出外汇的情况，可以通过外汇市场进行同一币种的买进的基本操作来完成套期保值。
当前企业常用的回避汇率风险的渠道和方法
(1) 外汇实盘交易。
目前在国内各大银行，均开设有外汇实盘交易，大多数客户是根据外汇市场的行情预测，通过将自己的外汇存款进行与其他币种的交易兑换，即买进坚挺货币，抛出疲软货币，从而达到对账户进行保值、增值的目的。
优点: 交易稳健，风险相对较小。
缺点: 外汇资金全部占用(需要百分之百的保证金) ，交易成本相对较高。交易点差一般可达数十点乃至上百点之多。获利和保值能力极低。
(2) 外汇期权交易。
目前，国内一些银行推出了外汇期权合约交易。外汇期权合约是客户在根据银行的报价支付了期权费后，拥有了在未来按照约定的价格买入或卖出标的货币的权利。
优点: 外汇期权合约有时候会具有较大的杠杆比例，即可以通过少量资金对某一币种对的看涨期权和看跌期权的买卖达到套期保值目的。
缺点: 国内期权交易缺点十分突出，主要体现在以下几个方面: 第一，国内外汇期权合约交易一般交易成本极高，大多数情况下是期权报价的700-800 点，折合成外汇报价有时候也会有几十点至数百点之多，短期不易获利; 第二，没有专门的期权价格行情软件，很难通过历史数据进行期权报价的技术分析、预测以及交易订单体系的设定;第三，大多数银行的最长期权合约品种只有三个月左右，不利于长线套期保值;第四，国内银行期权委托报价系统有致命的弱点，经常出现因报价异常元法委托交易的情况。
(3) 将外汇兑换成为人民币。
目前由于人民币正在处于升值趋势之中，将外汇兑换为人民币以达到套期保值之目的，是国内大多数企业惯用的方法。
优点: 操作简单、直接。
缺点: 第一，人民币不可能永远处于升值状态中，以这种方式保值仅为一种权宜之计;第二，人民币与外币的非自由兑换，使得人民币与外币之间的转换困难，给企业的外汇使用需求设置了较大障碍，而且，在外汇兑换为人民币以后，再兑换成为外汇，必然存在较大的交易戚本;第三，人民币的波动幅度不一定可以满足企业的特殊套期保值要求。如前例所示，由于英镑/美元汇率从2006年10 月10 日的1.853 5 上升到12 月16 日的1.9521，英镑升值5.32% ，而美元/人民币的汇率从7.9162 变化为7.8270，人民币仅升值1.14% ，因为人民币的升值速度低于英镑，而无法达到套期保值目的。
我们已经知道，由于外汇杠杆式保证金交易只需要收取少量的保证金即可进行相关交易，一般每种合约交易只需保证金5000港币，杠杆比例达106-208 倍。即只需要0.5%~1% 的资金，就可完成套期保值的操作。
优点: 通过少量资金的使用即可进行套期保值，操作灵活，保值效果极佳。
缺点: 在一些特定情况下，可能需要支付合约隔夜利息。当然，如前所述有时也会由外汇经纪公司支付给客户利息。
经过对上述多种套期保值渠道的比较研究，我们认为企业进行外汇套期保值的最佳渠道应该是选取杠杆式外汇交易模式为最佳。
杠杆式外汇套期保值的两种基本类型
通过杠杆式外汇套期保值有两种基本的类型，一类是保守型套期保值操作，一种是激进型套期保值操作。分述如下:
(1) 保守型套期保值。保守型套期保值的操作为一种机械式的套期保值方式，即套期保值的主体以"保值"作为操作的终极目标，而不追求其他利益。其操作的方法较为简单，即通过对等值外汇额度进行简单的买进或者沽出，持有至保值期限，即可完成套期保值的基本任务。
(2) 激进型套期保值。激进型套期保值与保守型套期保值的思路不同，其基本思路是:保值为主，盈利为辅。通过各种行情的技术分析手段和预测手段，让企业通过最小的投入获得套期保值的成功，并获得合理的回报。
三种基本套期保值方案
方案一: 美元或者特定外币存款套期保值操作
保值金额: 美元或者特定外币存款在银行进行定期存款额度。
保值思路: 防止存款外币贬值。
保值账户: 在外汇交易平台开设需保值资金总额的3%~5%的外汇交易账户。
保值周期: 一般不应该低于2 个月。
保值核算方式: 美元或者特定外币存款期初值按保值起始日期的相关汇率，换算为人民币，加上保值账户目标值。如下式:
保值目标值=外币额度×外币兑人民币汇率+
同期预期存款利息+保值账户初始金额
保值结束日期或者阶段性核算日期的价值核算公式为:
期末账户价值=外币额度×外币兑人民币汇率+
同期预期存款利息十保值账户期末金额
如期末价值高于保值目标值，即为套期保值成功。
下面，我们分别以保守型套期保值和激进型套期保值为工具，以美元或者特定外币存款套期保值操作实例说明对外币存款套期保值的实际效果。
币种: 美元，额度: 500 万美元，定期存款: 6 个月，同期美元半年期定期存款年利率2.875% 。
保值起始日期: 2006 年6 月14 日，保值周期: 6 个月，英镑/美元汇率: 1.8430 ，美元/港币汇率: 7.7621 ，美元/人民币汇率: 8.0051
开设保值账户金额: 15 万美元，折合港币1 164 315 元，折合人民币1200765 元。
保值目标值=外币额度×外币兑人民币汇率+
同期预期存款利息+保值账户金额
=5000000 X 8.0051 十5000000X
0.02875/2 十150 000 X 8.0051
=41298140 元人民币
外汇平台基本交易数据: 点差8 点; 手续费300 港币每手，买入年利息-1.75%; 沽出年利息-1.25% ，每手保证金5 000港币。
我们以英镑/美元为套期保值操作对象:
5000000 美元=5000000/ 1.8430 英镑=2712967.987 英镑
操作合约数量为:
2712967.987/62500=43.5( 手 )
(1) 保守型套期保值操作情况。
以2006 年6 月14 日收盘价1.8430 买进43.5 手英镑合约，持有至套期保值目标时段2006 年12 月16 日结束。该日英镑/美元收盘价1.9501，该账户盈利1071 点。
2006 年12 月16 日，美元/人民币的汇率: 7.827 0; 港币/人民币汇率: 1.0072 。英镑/美元汇率: 1.95010
盈利一利息一手续费+账户期初值
=2261653.29-184269.36-13050+ 1164315
=322.87 万元人民币
存款账户情况:
500 万美元=500X7.8270 万元人民币=3913.50 万元人民币
获得银行存款利息:
500X0.02875/2 万美元=7.188 万美元
=7. 188X7.8270 万元人民币
=56.26 万元人民币
账户总值=3913.50+56.26=3969.76 万元人民币
贬值额度:
3913.50+56.26-4010.25=-40.49 万元人民币
贬值率为1.01% 。
保值情况:
3969.76 十322.87=4292.56（万元人民币 )
比保值目标4129.81 多出162.75 万元人民币。
(2) 激进型套期保值操作情况。
我们以英镑/美元为套期保值操作对象，在套期保值周期内，根据模型实现基本套期保值买卖操作共计32 次，其中按照"逆向
操作减半仓位"的基本思路操作。此例中，买进英镑为顺向操作，操作数量43.5手; 卖出英镑为逆向操作，操作数量为21.8手。六个月总计操作32 回合，保值账户盈利881.20 万元。
2006 年12 月16 日，美元/人民币的汇率: 7.8270; 港币/人民币汇率1.0072 。
存款账户情况:
500 万美元=500X7.8270 万元人民币=3913.50 万元人民币
获得银行存款利息:
500X0.02875/2 万美元=7.188 万美元
=7.188X7.8270 万元人民币
=56.26 万元人民币
账户总值=3913.50十56.26=3969.76 万元人民币
保值账户情况:
账户总值=8203014.46X 1.0072
=8262076.16 元人民币
=826.21 万元人民币
合计总值=4795.97 万元人民币
而保值目标为4137.75 万元人民币，即除了对500 万美元进行了套期保值之外，还有658.22 万元人民币的盈利额度，盈利率15.91% 。
方案二: 未来收入外币的套期保值操作
保值金额: 企业未来收入特定外币额度。
保值思路: 防止未来收入货币贬值。
保值账户: 在外汇交易平台开设需保值资金总额的3%~5%的外汇交易账户。
保值周期: 从起始日至外币收入日为止，一般不应该低于两个月。
保值核算方式: 未来收入特定外币按照起始日相关汇率，换算为人民币，加上保倒挂户的投入金额，为保值的目标值。如下式:
保值目标值=外币额度×外币兑人民币汇率+保值账户初始金额
保值结束日期或者阶段性核算日期的价值核算:
保值结果额度=外币额度×外币兑人民币汇率+保值账户期末金额
如高于保值目标值之额度，即为套期保值成功。
下例中，我们分别以保守型套期保值和激进型套期保值模型为工具，以防止未来外汇币种收益贬值实例说明本方案套期保值的实际效果。
币种: 美元，额度: 100 万美元。
保值起始日期: 2006 年10 月11 日，保值周期: 2 个月，英镑/美元汇率: 1.8536 ，美元/港币汇率:7.7850 ，美元/人民币汇率: 7.9162。
1000000 美元=1 000 000/1. 843 0 英镑=542593.597 英镑
开设保值账户金额: 3 万美元，折合港币233 550 元，折合人民币237486 元。
保值目标值=外币额度×外币兑人民币汇率+保值账户金额
=1000000X7.9162+30000X7.9162
=8153686 元人民币
外汇平台基本交易数据:点差8 点;手续费300 港币每手，买入年利息-1.75%; 沽出年利息-1.25% ，每于保证金5000 元港币。
操作合约数量为:
542593.597/62500=8.7( 手)
我们以英镑/美元为套期保值操作对象，分别进行保守型套期保值和激进型套期保值操作如下:
(1) 保守型套期保值。
以2006 年10 月11 日英镑/美元汇率1.8536 买入8.7 于英镑合约，至2006 年12 月16 日英镑/美元汇率1.9501 。该账户盈利919 点。
保值账户总值=盈利一利息一手续费+账户期初值
=388706.50-65907.50-2610+233550
=553739 元人民币
=55.37 万元人民币
2006 年12 月16 日，美元/人民币的汇率: 7.8270; 港币/人民币汇率1.0072。
企业收到货款100 万美元:
100 万美元=100X7.8270 万人民币元=782.70 万元人民币
比预期791.62 万人民币元少8.92 万元人民币。
但是，由于保值账户的盈利，整体价值为:
782.70+55.37=838.07 万元人民币
比815.37 万元的保值目标多出22.70 万元人民币。
(2) 激进型套期保值。
按照激进型套期保值模型，两个月总计操作11 回合，保值账户盈利63.77 万元人民币。
2006 年12 月16 日，美元/人民币的汇率: 7.8270; 港币/人民币汇率1. 0072。
企业收到货款100 万美元:
100 万美元=100X7.8270 万元人民币=782.70 万元人民币
比预期791. 62 万元人民币少8.92 万元人民币。
保值账户情况:
账户总值= 728582.68 X 1.0072
= 733828.48 元人民币
=73.38 万元人民币
合计总值=782.70+73.38=856.08 万元人民币
而保值目标为815.3686 万元人民币，即除了套期保值之外，还有40.711 万元的盈利额度，盈利率4.99% 。
方案三: 未来支出外币的套期保值操作
保值金额: 企业未来既定支出外币额度。
保值思路: 防止未来支出货币升值。
保值账户: 在外汇交易平台开设需保值资金总额的3%~5%的外汇交易账户。
保值周期: 从起始日至外币支出日为止，一般不应该低于两个月。
保值核算方式: 预期未来支出成本加期末保值账户金额，大于实际支出金额加期初保值账户金额，为保值的目标。如下式:
该式成立即为套期保值成功。
防止未来外汇支出成本增大的套期保值实例一一英镑保值。
币种:美元，额度: 50万英镑。
保值起始日期: 2006 年10 月11 日，保值周期: 2 个月。英镑/美元汇率: 1.8536 ，美元/港币汇率:7.7850 ，美元/人民币汇率: 7.916 2 。
500000 英镑=500000X 1.8536 美元=926750 美元
开设保值账户金额: 2.78 万美元，折合港币218560 元，折合人民币220090 元。
外汇平台基本交易数据:点差8 点;于续费: 300港币每于，买入年利息-1.75%; 沽出年利息1.25% ，每于保证金5000港币。
操作合约数量为: 8 手。
我们以英镑/美元为套期保值操作对象，两个月总计操作11回合，保值账户总额677244.32 元港币，盈利58.55 万元。
2006 年12 月16 日，美元/人民币的汇率: 7. 8270; 英镑/美元的汇率: 1.9521; 港币/人民币汇率1.0072 。
保值结果:
(外币支出额度×外币兑人民币初期汇率+期末保值账户金额)-(外币支出额度×外币兑人民币期末汇率十期初保值账户金额)
=(500000X 1.8536 X 7.9162 十677244.32 X 1.0072) -(500000X 1.9521 X 7.8270+220 090)
=159221 元人民币>0
套期保值成功，并有15.92 万元人民币的多余盈利。
如果在此例中，我们需要支付的货币是美元，情况又如何呢?尽管后来美元出现贬值现象，似乎不需要套期保值，但是这是事后知道的，作为企业此前并不知道。如果使用我们的套期保值模型，效果如何呢?
防止未来外汇支出成本增大的套期保值实倒一一美元保值。
币种: 美元，额度: 50 万美元。
保值思路: 防止美元升值。
保值起始日期: 2006 年10 月11 日，保值周期: 2 个月。英镑/美元汇率: 1.8536 ，美元/港币汇率: 7.7850 ，美元/人民币汇率:7.9162 。
500000 美元=500000/ 1.8536 英镑=926750 英镑
开设保值账户金额: 1.5 万美元，折合港币117917.58 元，折合人民币118743 元。
平和外汇交易基本数据资料: 点差8 点;于续费: 300港币每手，买入年利息-1.75%; 沽出年利息1.25% ，每于保证金5000 港币。
操作合约数量为: 4.4 手。
我们以英镑/美元为套期保值操作对象，两个月总计操作11
回舍，保值账户总额284357. 66 元港币，盈利22.38 万元人民币。2006 年12 月16 日，美元/人民币的汇率: 7.827 0; 英镑/美
元的汇率: 1.9521; 港币/人民币汇率1.0072 。
保值结果:
(外币支出额度×外币兑人民币初期汇率+期末保值账户金额)一(外币支出额度×外币兑人民币期末汇率+期初保值账户金额)
=(500000X7.916 2+284 357.66 X 1.0072) -(500 000 X 7. 8270+ 118743)
=212262 元人民币>0
套期保值成功，并有21.22 万元人民币的多余盈利。