13    一位投资者的检查清单 来自一位外科医生的生存策略

就算构建了良好的环境，有一套强大的投资规则，我们依然有可能陷入困境。大脑的设计，并没有打算用一丝不苟的逻辑检查我们投资决策的所有可能。投资业务和经济世界的复杂性，我们面对金钱相关事务时的不理性，使我们必然会犯很多愚蠢的错误。我们之前讨论的习惯和流程，应该可以帮助我们朝正确的方向移动。但是还有一种非常宝贵的投资工具，值得单独用一章篇幅来介绍：检查清单。

建立检查清单的目的，是避免明显的、可预测的错误。在做出任何买入股票的决定之前，我都会打开检查清单，把它当作最后一道防线，防止我那不可靠的大脑忽略任何容易忽视的潜在警告信号。在我的决策流程中，检查清单是最后的断路器。

这种想法并非我的原创，而是阿图•葛文德发明的。他曾是牛津大学的罗德学者，现在是波士顿布里翰妇女医院的外科医生，哈佛大学医学院外科教授，还是一位知名作家。他是思想家与实践家的完美结合，也是一个非常好的人。

2007年12月，葛文德在《纽约客》杂志上发表了一篇名为“检查清单”的故事，主要根据他自己从事外科医生的经验，探讨一个既深刻又有实践意义的问题。用他的话来说，“抢救工作已经变得超乎寻常的复杂，哪怕是我们最顶级的专家也难以避免一些小差错。”他解释说，这反映了其他领域同样存在的一个基础性问题，并称为“管理极端复杂性的艺术”，以及“人们到底能不能掌控这样的复杂性“的问题。

他的文章继续描述了皮特•普罗诺弗斯特的开创性工作，后者是约翰霍普金斯医院的一名重症监护专家，在一位特殊患者病危之际，他设计了一份检查清单。普罗诺弗斯特拿了一页纸，列出了避免感染的所有必要步骤，有一名患者曾因感染差点死亡。这些步骤都是“傻瓜式”的，然而事实上，医生们至少会在三分之一的患者身上跳过至少一个步骤。在医院开始使用检查清单之后，减少了很多患者死亡现象。这一部分是因为，检查清单帮助了医生们的记忆，“特别是那些容易忽视的琐碎小事”，还有一部分是因为，他们明确了特定预防措施的重要性。其他医院也效仿了这套做法，把这种清单当作处理复杂性的实用方法。

当莫尼什读到葛文德的文章时，他突然顿悟，马上意识到这种简单清单的做法也能用于投资——另一个非常复杂的领域，即使其中的顶级专家也难免出差错，犯下一些低级错误。对于我们来说，这不会致人死亡的。但是投资失误会把股东的毕生积蓄置于险地，给他们带来巨大的损失。

有一天下午，我坐在曼哈顿的办公室，莫尼什给我发来了一份葛文德文章的副本。然后我们就在电话中交流，他当时非常兴奋。莫尼什有一种思维，能够很容易做出非同寻常的联系，所以他立即发现，这种检查清单是个伟大的想法。我认为它很有趣，但是花了更多时间才理解，它可能是多么的重要。现在，我已经习惯了这个事实，莫尼什领会事物总比我快。我用巴菲特的一句名言来安慰自己：“生活的关键在于，找准给谁当跟班。”而我早就认识到，给莫尼什当跟班没什么可丢人的。撇开这个不说，在我忙于模仿莫尼什•帕伯莱的时候，他也在忙着模仿阿图•葛文德。

莫尼什以惊人的强度和苛刻追逐检查清单的想法。他把我们一群人组织到一起，回忆我们曾经犯过的很多投资错误。针对每一种错误，我们都要分析为什么它会发生，我们是否应该事先发现错误原因。有时候回想起自己曾错过一些关键线索，我就会摇摇头说，“我当时怎么就没有留意到呢？”

莫尼什把他自己犯过的错误也加了进来。我们还加入了巴菲特和芒格曾经犯过的一些错误（数量很少），包括他们对利捷航空公司和一些零售公司的投资，比如德克斯特鞋业公司——这提醒我们零售业比一般人想象的更难赚钱。巴菲特在2007年给股东的信中坦白说，“迄今为止，德克斯特是我所做的最糟糕的一笔业务。但是将来我还会犯更严重的错误一你们不信可以打赌。一首贝比•贝尔乡村民谣的歌词，解释了经常出现的情况：'我从未和丑女人上过床，但有几次醒来时确实她们就在身边。

莫尼什还和我讨论过，伯克希尔公司在2000年对考特家具的投资选错了时机。在1990年代高科技泡沫时期，考特公司给创业公司出租家具获利颇丰，但是巴菲特和芒格低估了泡沫破灭时，这家公司的效益是多么的不堪一击。芒格后来称这次投资为“宏观经济错误”。

我帮莫尼什详细分析了我自己以及其他投资者曾犯过的错误。莫尼什自己的工作节奏非常快，简直让人不知所措。我们汇编出错误清单草稿之后——这都是我们应该汲取的教训一他聘请了几个哈佛商学院的研究生进行了艰苦的调查。他们研究了大约20个聪明的价值投资者的案例（包括东南资产管理和费尔霍姆资本管理等公司），把他们以亏损价格卖出的投资视作错误。然后，这几个学生阅读了这些投资者的公开报告和年度信函，重构这些失败投资背后的思维。

我们所做的事情还勾起了葛文德本人的兴趣。他采访了我和莫尼什，并在他2009年的畅销书《清单革命：如何持续、正确、安全地把事情做好》中的几页提到了我们。此外，他还提到莫尼什的反思，后者认识到自己曾“重复犯错”，低估了负债公司的风险。我向葛文德建议，这个问题的部分原因可能在于我所说的“可卡因大脑”：赚钱的兴奋可能和吸毒一样，激发大脑中的同一个回报环路，使理性思维忽视一些看似不相关、事实上有关系的细节。毋庸赘言，这种思维状态不是冷静客观分析投资风险的最佳状态。

到我定居苏黎世时，我们已经积累了丰富的失败案例。其中包括我和莫尼什在信贷危机时犯下的几次错误，当时我们的某些股票下跌了80%以上。在我们的事后分析中，我们找到了当时哪里出问题了——更重要的是，我们设计出了一个检查清单，它能帮助我们避免重蹈覆辙。

莫尼什承担了这项工作的大部分任务，他最终将他的检查清单汇总为六大类，包括负债率和公司管理等主题。这是一笔惊人的智力宝藏。我自己的检查清单，则厚脸皮地借用了他的很多内容，包括大约70项条目，不过它还在不断改进。在扣动任何投资的扳机之前，我都会从电脑里或文件柜里找出这份检查清单，检查自己是否忽略了什么情况。有时候，这个过程只需要15分钟时间，但它至少让我放弃了几十次投资意向。在一个典型案例中，我可能总结说，“好了，这只股票与我检查清单中的四项条目不符。”在此基础上，我就不大可能投资它。但是这也不是非黑即白的机械判定。

因为我有注意力缺乏症，思维常常会跳过某些重要信息一包括一些基本信息，比如我把钥匙放在哪里了。在投资过程中也会发生类似情况。于是检查清单就显得异常宝贵，因为它以系统的方式，重新引导并检验投资者游离的注意力。我有时候会在投资过程中间使用检查清单，从而深化我对一家公司的认识，但是它最大的作用，还是在即将投资的最后关头，让我悬崖勒马。

必须提醒，你要意识到我的检查清单并不等于你的检查清单。这不是一项可以外包的工作，因为你的检查清单应该反映你自己的个人经历、知识，以及之前犯过的错误。只有认真分析过去所犯的错误，你才能看到其中是否有什么重复的模式，或者某些脆弱的领域。我们每个人都各自不同，我们陷入混乱的方式也不尽相同。例如，有些投资者容易被高度杠杆化的公司所提供的机会所诱惑。我却不会，所以我不需要很多检查条目，警告自己谨慎对待这种危险情况。与我相反，莫尼什不太担心高度杠杆化的公司，所以在这个领域，他或许需要更多提醒。

类似地，像比尔•艾克曼这样的投资者喜欢参与有争议的股票，那些公司的管理人员可能迷惑轻信的投资者。如果我是比尔，我就会在检查清单里写上一条：“我陷入这种环境，是因为它是我所能做的最佳投资，还是因为我喜欢这种刺激的调研冒险，想要纠正全世界的错误呢？”这并不是要批评比尔，他是一位顶级投资家，一定也有同样出色的调研记录。问题在于我们要审视自己的习性，理解它们可能把我们带向何方。

在我自己的情况中，我很在意人们是否喜欢我，我还发现很难拒绝自己喜欢的人。这让我在某些环境中变得脆弱，因为这些情感需求可能让我的理性判断短路。为了抵制这种现象，我在检查清单里安排了这样一个问题：“有没有什么方法可以把这笔投资推销给我？在这种情况下有没有人从中渔利？如果我做了这笔投资，谁将从中受益？这笔投资是否是由于我自己的某些个人喜好，并且应该再加斟酌？”

鉴于我的个性特点，追问我是否只是想要满足自己个性中的部分，而不是最大化我的投资收益，是有意义的。一份检查清单，是管理你自身思维、保护自己免受个人癖好干扰的好方法，所以它需要建立在这种自我反省的基础之上。

我还要告诫的是，检查清单绝不像购物清单，里面都是我们想在一笔业务中找到的特点。我曾看到某些投资检查清单中有这样的问题：“这家公司便宜吗？”或者“它的股票回报率高不高？”在我看来，这样使用检查清单是错误的。我更喜欢像飞行员一样使用他们。他们不会问：“这架飞机飞得快不快？”或者“我是要飞去一个阳光明媚的地方吗？”他们的检查清单中的条目，都是用来帮助他们避免之前曾导致飞机失事的错误的。在投资中也是一样，检查清单的真正目的，是总结过去难以忘怀的教训，用作一种生存工具。

但是解释最好还是用一些真实案例，现在我向你解释我怎样设计我的检查清单。这里有四个案例分析一我曾在那样的情况中犯下损失惨重的投资错误，导致我设计了专门的检查清单条目。举出这些例子，也不只是为了让你了解我选股生涯中的几次失败经历，而是为了给你一种更加明确的感觉，应该怎样分析你的错误和盲点，从而设计出你自己的检查清单。

案例学习一：丧失冷静的人

回到2001年，当时我还住在曼哈顿，开始投资一系列以营利为目的教育公司。我周游世界，了解这些公司的业务，广泛深入搜索同一领域的好公司。我飞到新加坡、上海、孟买，考察一家全球领先的公司一-莱佛士教育集团，我还把我的分析师派到了菲律宾。但最后发现，该行业几家最诱人的公司就在我的后院。我汇总了纽约市所有以营利为目的的教育公司名单，骑着我的宝马摩托车挨家去调研。当时，我对该领域的了解一定超过美国其他几乎所有投资者。而且我喜欢骑那辆摩托！

在这些调研期间，我遇到了一个令人费解的学校，叫作因特波罗学校，它由EVCI职业控股集团拥有。这家公司的企业管理团队以一种创新的方式为资源有限的学生提供大学教育，这些学生很多都没能从高中毕业。这些学生通常都会得到高于因特波罗基本教育所需的财政援助。所以他们是在免费接受教育，同时因特波罗也在这个过程中赚钱。这个模式后来受到了攻击。但是我参加了至少三次因特波罗学校毕业典礼，亲眼看到它产生了实实在在的社会效益。从本质上说，他帮助那些不是特别优秀的学生获得了文凭，从而可以在医疗财务和保险管理等领域求职，而不必在杂货店打杂。

在我研究的早期阶段，我向惠特尼•迪尔森提起了EVCI，我们共同造访了这家位于扬克斯的公司。公司业务做得很好，但是EVCI在收购因特波罗时，欠下了200万美元的债务。在2003年6月，我和惠特尼分别向EVCI投资了100万美元，解决了公司的债务问题，鼓舞了公司发展。与此同时，因特波罗的学生数量飞速增长，盈利也随之暴涨，我100万美元的投资在18个月后就变成了700万美元。

运营蓝宝石基金这样的小基金就有这样的好处：我可以在这样的小公司里占据重要位置，它的运营方式入不了大基金的法眼。看到自己的辛苦跑腿得到了回报，也是值得兴奋的。总的来说，这笔投资感觉就像一场凯旋。我感到非常骄傲。当一只股票这样飞涨时，你心里会有一种真实感受：“哇，这可都是真金白银啊。”

看到EVCI的运营收入和翻了七倍的股价，董事会批准给公司两位高管大幅提高待遇。总裁兼首席执行官的基本年薪从32.6万美元提高到了62.1万美元，董事长的基本年薪从26.7万美元提高到了48.3万美元。那时候，我非常感激他们对公司的睿智管理，希望他们能和他们的投资者一起富起来。但这只是一家很小的公司，前一年的运营利润总共也不到350万美元。这次涨薪意味着，这两位高管现在要以现金形式拿走差不多四分之一的运营利润。对于我和其他投资者来说，这样规模的公司做出这样的举动，实在是出乎意料。说到底，是谁拥有这家公司呢？是管理人员还是股东呢？回想起来，我当时就应该卖掉手上的全部股份。

我感到震惊又心烦。这种短视、自私的公司决策震惊了我，我连续写了几封坦率的信件给公司管理人员和董事会，告诉他们这种不恰当的薪酬方案是“愚蠢的”，抱怨这削弱了投资者对他们的信心。一开头，我就解释说，这种方案从经济上说是效率低下的，因为很大一部分利润将要交给税务局缴纳个人所得税。更重要的是，这笔巨额薪金必然要出现在公司公告中，所有人都会看到。因特波罗的竞争对手是政府部门，那里的教育主管完全没机会获得这样高的报酬。我担心，这些暴涨的薪金会引发众怒，范围甚至会超出纽约州的教育部门之外。这可能导致政府对因特波罗发起审查，甚至吊销其教育执照，这都是我们所不愿意看到的。

我在信中提出了一种有力的变通方式。我说，我愿意发挥重要股东的影响力，让公司通过一项补偿方案，给他们一大笔股票期权。如果股价继续上涨，他们都可以获得上百万美元。我认为这是一个巨大的激励，也是对他们造福股东的合理报酬。但是公司管理人员和董事会都没有给我回信。我觉得这太令人费解了。我可是为了帮助他们赚钱的。他们却懒得回复。

我坚信自己的观点能够赢得他们的支持，安排与EVCI的总裁兼首席执行官一起吃顿饭，地点就选在扬克斯离他办公室不远的一家饭店。我们的会谈一开始还洋溢着和谐热情，但是好像突然打开了地狱的禁锢。他开始以最高音量冲我大喊大叫，整个饭店都被震惊了，陷入了一片寂静。这感觉像是电影里的场面。我已经记不起他的具体言语，但是他的大意是：“你是在指控我撒谎吗？”他还说了类似“你当你是哪根葱？”之类的话。

我愣住了，完全不知道该如何回应。我想我是在给他提供一个赚大钱的机会。然而，他似乎却决定当众羞辱我。这其中的转折太令人震惊了。我后来发现，他当时正在经历一场痛苦的离婚。根据纽约上诉法院的法律记录，他和妻子在争夺他们的物质财产，包括他在EVCI的股份。他的妻子从2003年开始着手离婚。三年以后，最高法院判定她被抛弃而离婚，驳回了他“EVCI股票增值部分应该完全归他所有”的声明，并确定了“评估”他手中股票及期权的审理日期。

换句话说，他当时正处于一场金钱抢夺战中二特别是有关他在EVCI的股权。这有助于解释，为什么我提议他撤回给自己加薪的决定，接受一份只要股票表现好回报就更丰厚的薪酬，他却冲我发火。大概，他担心这笔未来财富有一大半都会被判给他的前妻。他肯定感觉到来自各方的攻击。而且，我们知道当金钱处于险境时，理性行动是很难的。以我的观点，这位总裁兼首席执行官是个睿智正派的人。但是当时给我感觉，似乎他被骗到了一个不利于他的地方。

我们没谈拢的午餐，预示了更多麻烦的到来。EVCI的股价很快腰斩——这时候，我终于卖出了我的全部股份。如我预见的一样，这家公司丧失了政府教育部门的青睐：2007年，纽约教育委员会颁布了新的考核标准，使因特波罗的学生更难获得财政援助。在发现它的一些学生不符合接受援助的标准之后，政府要求该公司偿还给助学基金数百万美元。2007年12月，《高等教育日报》报道EVCI决定关闭因特波罗，因为“它意识到，它的大部分学生都不再符合州或联邦援助的标准”。该公司还受到一连串证券诈骗诉讼的打击。这个一度被看作励志成功的故事，最终以羞辱收场。

后来，在事后分析我的各个投资错误时，我重新审视了EVCI的情况，试图从中汲取有用的经验教训。对于我来说，最重要的收获之一，就是我需要更加留意，高管的生活状况可能影响他们的决策，影响他们管理公司的能力。如果我和妻子发生了小争吵，它可能让我一整天不在状态，同时影响我的情绪和明智决策的能力。所以，我能想象到，经历一场争吵不断的离婚是多么的辛苦。当然，这只是生活事件让高管脱离正轨的一个事例：它还可能是家人去世、与商业伙伴出现重大分歧，甚至是个人债务馈了极端水平。

生活是麻烦的，我们都有艰难的时刻。但是要认识到，高级管理人员一象我们这样的人，可能因为这类个人烦恼脱离正轨。毕竟，当一个人四处碰壁的时候，他们更可能做出错误的判断，所以我在检查清单里加了两条，作为从这家教育公司学到的难得一课的正式提醒。

检查清单：这家公司管理团队的关键人物，有没有人正在经历困难的个人事务，可能彻底影响他们造福股东的能力？此外，这个管理团队之前有没有做过什么愚蠢的自私行为？

案例学习二：特百惠公司的故事

特百惠塑料制品公司成立于1938年，它的创始人塞拉斯•塔珀伯爵曾在杜邦化学公司任职。他用聚乙烯熔渣制成了特百惠的第一款容器，那是提炼原油时的一种副产品。今天，他的塑料容器品牌已经销售到上百个国家。该公司没有在商场里销售产品，而是依靠大量“顾问”组织特百惠“家庭聚会”，主人邀请客人了解公司产品之后，可以得到免费产品作为回报。

1990年代后期，我开始对特百惠公司产生兴趣，它身上似乎结合了一家高质量公司的各种要素。特别令我感动的是它出色的利润率和股票回报。这家公司能把价值5美元的塑料变成价值50美元的特百惠产品。公司赚了很多钱，但它并不需要太多资金。另外，我记得芒格在有关人类误判的讲座中，也提到了特百惠聚会。他说，这些聚会是“巧妙操纵他人心理的小把戏”的典型，罗伯特•西奥迪尼曾在他的书中讨论过这类方法。据说他们这样做的总体效果非常好，家庭主妇购买了很多特百惠产品，尽管它们价格不菲。

我想亲身体验一下。于是我和一位朋友在我的纽约公寓举办了一次特百惠聚会。我被心理作用所发挥的力量惊呆了。首先，这里有一条互惠原则。作为主人，我们知道我们会根据这场聚会的销量，得到相应数量的免费特百惠产品。所以特百惠代言人同意我们组织这次活动，我们就已经很心怀感恩了，在收到作为回报的免费容器之后，我们更是兴奋不已。在活动刚开始时，特百惠代言人会向大家分发一份小礼品，这样就不会有客人空手而归。结果，正如西奥迪尼曾经预测的一样，参加聚会的每一个人都渴望能够报答这份小礼品。

另一种发挥作用的心理力量，是喜好原则。我们喜欢我们邀请的朋友，他们也喜欢我们。在特百惠代言人给我们发礼物之后，我们也都喜欢她。半小时前她还完全是个陌生人，现在她不仅是我们的朋友，更成为我们团队的一部分。

还有其他心理作用。例如，权威原则也在发挥作用，因为特百惠代言人对食品很有了解，这强化了她作为特百惠推销员的权威作用。还有一种稀缺因素的作用，因为她并没有携带足够的产品，满足我们所有客人的需求。此外，我有没有提到，特百惠容器都有非常明亮、生动的颜色，非常引人注目。简而言之，这场聚会就是销售心理学发挥最大作用的典型案例。在短短几个小时里，我们的特百惠代言人销售了价值2000多美元的产品，她自己也赚了将近1000美元。

看到这种现象，我感觉自己明白了这家公司如此成功的原因：它的超级表现，是建立在这些聚会释放出来的心理学效果上的。此外，尽管发达国家的市场已经饱和，我还是可以看到特百惠公司在新兴市场的无穷机会。带着这些观点，我兴冲冲地买入了这只股票。我知道在这个世界上，每隔两分钟就有一场特百惠聚会召开，这些心理学原则都会发挥作用，所以我感到很放心。

但不幸的是，我错了。有的投资失败得很快，而这一个失败得比较慢——这对一个投资者来说更为灾难，因为这些缓慢的损失会持续很长时间，吞噬你大量精力。在我持有特百惠公司的时候，总有这里或那里业绩不好。销售几乎没有增长。我收听公司的季度电话会议，分析哪里出问题了。这些电话让我确信，公司管理层很有竞争力，也在努力工作。但是我后来才逐渐意识到，这家公司面临一个基础性问题：竞争对手太多了，而其产品的高定价成为销售增长的严重障碍。

几年之后，我才真正搞清楚事情的原委。在特百惠初次冲入市场时，它的产品是独一无二的。消费者愿意为它所承诺的“锁住新鲜”支付额外费用。但是几十年以来，很多其他竞争者加入了这场游戏，他们的产品密封性也在不断提升，最终可以与特百惠媲美。这些对手产品可能没有特百惠产品那么诱人，但是它们更便宜，在超市里也很容易买到。结果，特百惠无法再为一种简单产品的高定价辩护。尽管管理团队使劲浑身解数，他们也扭转不了这种残酷的经济事实。

我最终在1999年夏天投降了，差不多以两年前买入的原价将它们卖掉了。回顾这次失败的投资，显然我败在了没有提问最明显的问题：这个产品是否值这个价钱？在主持特百惠聚会的正面体验之后，我心理上太想拥有这只股票，却没有客观看待它的缺点。

这次失败的冒险教给了我宝贵一课：我今后只想投资能在整个生态系统中实现双赢的公司。生态系统即“价值链”。一家伟大的公司应该在自己赚大钱的同时，给它的客户带来实实在在的价值。最开始，特百惠公司给人们带来了一种创新产品，它做到了这一点。但是现在，已不再如此。

反过来，我们不妨考虑一下沃尔玛、好市多、政府雇员保险公司、亚马逊等世界一流公司。沃尔玛努力为消费者服务，让其销售的一切商品都更加便宜，不断从它的分销系统中压缩开支。这取悦了它的消费者，所以他们每年都给沃尔玛贡献更多业绩。你或许会想，沃尔玛的供应商可能会愤恨，因为他们的利润被榨干了。但是沃尔玛产生的巨大销量，让供应商也得到了好处。这个生态系统里的每一个参与者都是赢家：沃尔玛及其股东、它的供应商，以及它的顾客（即便如此，我也从来没有买过沃尔玛的股票，因为这家公司已经太大了，它的股票也已经太贵了，达不到我的买入标准）。

将来，我决定要更好地分析整个价值链，从中辨别更有效驱动价值链的公司。这种分析会让我避免投资特百惠那样的错误。它还能让我远离很多公司，比如菲利普莫里斯公司（这家烟草公司利润很高，但会损害消费者的健康），还有希腊国有博彩公司（它很能赚钱，但会让消费者的财富蒙受损失），这两家公司都有印钱的执照。但是它们成功地利用了人们的弱点，是建立在损害他人的基础之上的。从消费者和整个社会的角度来看，这不是一笔双赢的买卖。

从个人感情而言，我不想投资让社会更糟糕的公司，哪怕它们的产品是合法的。你可以说我不理性，但我认为这是一种孽债。在任何情况下，我都更愿意投资造福社会的公司。再说一次，在学习这一课的过程中，我意识到巴菲特早就懂得了这个道理：只要我留意就会发现，他持有的每一只股票都满足这个高标准。

检查清单：这家公司能否为它的整个生态系统提供双赢机会？

案例学习三：表相之下是什么

我对沃尔玛和好市多等公司的研究，引导我投资了车美仕——二手车市场的沃尔玛或者好市多。自1993年在弗吉尼亚开业第一家店开始，车美仕已经卖出了400多万辆汽车，如今它在全美国有大约一百家店。汽车进货与销售之间的差价很小，且运营极其高效。顾客知道，在他家购物中心里的售价基本上就是最低价格。而且那里还有很多汽车可供选择，从两年前新出的奔驰SUV，到1950年代生产的野马敞篷车，都不乏出现。

车美仕的业务模型还有另一个关键方面：它为客户提供金融支持。在美国，有很大一部分车都是按揭的。如果没有贷款，很多车美仕的客户就买不起它的车。事实上，如果车美仕被贷款市场拒之门外，它的整个业务模型就会崩溃。在2008年，它确实崩溃了。因为在全球金融危机中，车美仕和它的客户得不到信贷支持，其销量直线下降。结果，公司股价也飞流直下。

我再一次领会了摸清一家公司整个价值链的重要性。我没有充分考虑车美仕对信贷市场的依赖，以及在此基础上业务的脆弱。不管怎样，我这笔投资有很大的成功可能。毕竟，我永远预测不了这场信贷危机的严重性。但是，这次经历教给我，辨别一家公司是否过度依赖它控制不了的那一部分价值链，是多么的关键。如果情况如此（经常如此），我需要以较彳氐的交易价格来降低这种高风险。

这次经历之后，我设计了一项检查清单条目，使我能够更深刻地把握公司质量。这项条目或许可以这样描述：“公司收益是否依赖信贷市场？”我不会太固执于我在检查清单中所使用的措辞。该条目一种更普通的描述版本是：“这家公司在价值链中的地位如何？当价值链的某个部分发生了改变，并且这家公司对这部分价值链没有什么影响力时，会对这家公司产生怎样的影响？”

关键就在于，我希望投资那些能够掌握自己命运的公司，而不是让不可控外力决定其命运的公司。

还可以用这种思考方式找到一些伟大的投资机会。这时候的目标，是寻找这样的公司，它的价值链的某个部分受到了重创，拖累了整个公司。如果相信这个问题是暂时的，我就可以以极低的价格买入股票，一旦价值链的问题得到解决，就可以从中获利。

2007年，这种思维方法引导我投资了阿拉斯加乳业，该公司是菲律宾的主要炼乳生产商。这家公司的核心原料奶粉必须是进口的。当全球奶粉价格上涨时，该公司的利润率就会下降，股价也随之下跌。我相信，因为满足中国不断增长的需求，供应量会随之增长，奶粉价格终将回归正常水平。结果，阿拉斯加乳业的利润反弹了。事实验证了我的推测，我的投资在五年内翻了五倍。

检查清单：超出这家公司控制的价值链其他部分，如果发生改变，会对公司产生怎样的影响？例如，它的收益是否危险地依赖于信贷市场，或者某种商品的价格？

案例学习四：我如何失去了平衡

睿衡公司，过去叫作博尔德商标，是一位名叫史蒂芬•休斯的顶级营销人员领导的创新食品公司。它的旗舰产品是一种蔬菜和果油的混合物，与顶级人造黄油竞争，比如谢德公司的“乡村克罗克”和“难以置信这不是奶油”产品。睿衡公司的产品基于布兰迪斯大学食品科学家的一种混合油工艺专利，与竞争对手富含反式脂肪酸的产品相比，他们提供了更加健康的替代品。据说，睿衡公司的产品可以降低消费者体内的“有害”胆固醇含量，提高他们的“有益”胆固醇含量。从1997年上市以后，它轻松超越兰德雷公司，成为人造奶油类的第三大品牌。

作为雀巢公司的长期股东，我已经看到类似“功能性”产品，是食品行业中一个快速成长、利润猛增的新兴领域。我指出，睿衡公司作为一个规模较小、灵活发展的玩家，在接下来五年左右，会在人造奶油以及花生酱、爆米花等相关领域迅速成长。因此，它会被一家更大的竞争者收购。还有一点让我喜欢的是，睿衡公司外包了它的制造和销售部门，所以它纯粹是一个营销和品牌推广公司。而其管理团队非常擅长此道。

休斯在业内声名卓著。他曾因扭转纯果乐果汁的美国业务而名声鹊起，后来又在诗尚草本和丝乐克取得了同样的成功。《财富》杂志一篇报道睿衡公司的文章，开头第一句就是，“史蒂芬•休斯纵横食品行业二十多年后的又一成功。”文章引用休斯本人的话说，“我们的定位是成长为一家十亿美元级别的公司，真正的大品牌。”

那时候，我还没有摒弃会见公司管理人员的做法。休斯来到我的办公室之后，我很快就被他的魅力折服了。不仅是因为他拥有华丽的履历。他还非常聪明，很有魅力——这样的厉害人物，他有足够的理由赢得人们的广泛喜爱和敬佩。他一流的团队已经将产品成功打入沃尔玛，我自己也琢磨那里的购物者会多么喜欢这个品牌。与此同时，我的一位分析师非常喜欢这只股票，强烈向我推荐买入，部分原因是他是在为一个长期投资者工作，而我很少购买新股票，这令他很沮丧。我们当时坚信自己找到了一个赢家，就在2007年买入了睿衡公司。这里只有一个问题。我的出价太高了。

当然，我当时并没有意识到这个问题。该股票价格当时已经从顶峰跌落了30%多。但是它的价格依然是当前盈利和现金流的很多倍。我犯了一个经典错误，用相对标准给它估值。我当时应该问自己一句：“从绝对标准来看，它便宜吗？”然而，我向自己保证说，它的价格已经从高位回落，价格相对便宜。我还寄希望于休斯能够实现他宏伟的增长目标，证实这种高估值的合理性。鉴于他——还有我，对公司前景的壮观描述，我觉得睿衡公司真便宜。

随之而来的不是大灾难，但也不是我所期望的大胜利。在金融危机席卷而来时，消费者压缩了他们在睿衡人造奶油等高价格商品上的支出：这时候他们不再担心体内的有害胆固醇，他们只担心他们的财务问题。而睿衡公司的竞争对手们，由于之前被它的成功所打击，发起了一波价格战，这进一步降低了公司盈利。

在艰难的环境中，休斯和他的团队表现良好。他们认真关注定价问题。看到提供廉价产品的重要性之后，他们也开发了一款名为“最美生活”的低价品牌。在那段艰难岁月里，公司积累了大量自由现金流，并聪明地用它们来进行市场推广、减少债务、回购股份。他们做的每一件事都是正确的，所以无可指责。但是我在持有五年之后，最终在2012年清仓了这只股票，大约损失了30%。

我只能怪自己。我支付的入市价格太高，只有这家公司发挥了全部潜力，它才值这么多钱。我犯下这样的错误，是因为相信这位明星经理或许能实现他所许诺的目标，并基于此进行投资，而不是专心基于该公司在我买入时候的真实价值。如果没有休斯掌舵，食品行业里聪明投资者给睿衡公司的出价，可能只有我支付价格的60%~70%。而我应该出更低的价格。那样的话，我将少遭受很多头疼。我还忽略了一个事实，所有品牌并不是生来平等的：睿衡是一个有很多优势的品牌，但它不是雀巢。

多年以来，我买过很多便宜股票，但是我也时常被自己所震惊，居然肯为自己眼中的高质量公司支付极高的价格。这个缺点是我买入睿衡公司错误的核心。这里的关键一课是，从长期来看，如果我能成功克制这种过度支付的倾向，我省下的金钱数量将是惊人的。而且能挽救我很多脑细胞。毕竟，如果预先支付得太多，我最好就应该了解这家公司的每一个细节，因为实在没有多少安全边际。如果我在它被低估的时候投资，哪怕我做错很多事情，依然能得到很好的回报。

这种自我警觉至关重要，因为只有你知道自己有哪些弱点，才能设计自己的检查清单，进而解决这些弱点。举一个简单的例子，我还曾以过高的价格支付发现金融服务公司的股票，这家信用卡发卡公司在2007年从摩根士丹利拆分出来。回想起来，我发现这家公司吸引我有一个特殊原因，那就是我从理智上很难分析这只股票：它是一家高利润的公司，但是它的业务极其复杂，几乎不可能弄清楚，它的护城河到底是宽是窄。我内心冒出这样的自言自语：“其他所有投资者都认为这只股票太贵了。但是他们只是不够聪明，领会不了这笔大生意的微妙之处。我却与众不同，我敢支付高价，是因为我比他们更聪明，能够理解他们看不到的细微玄妙。”

像我这样的人——自以为很聪明，受过良好的教育——特别容易陷入这种自恋般的傲慢。我们在分析类似这样的公司时，很容易沉迷其中，不幸的是，我当时对自己的这些危险倾向不够警觉。所以我在2006年1月以大约26美元每股的价格买入了发现金融服务公司，尽管它分析起来很复杂。但我很快就后悔了。

在信贷危机最严重的时候，该股票价格跌到了不足5美元，我无法肯定这家公司能否生存下去。我不想在过度支付买入之后，再错上加错过早卖出。于是我坚持持有。该股票后来大幅反弹，我最终在2011年11月以24美元左右的价格将其卖出——离我最初买入的价格相差不多。我总是倾向于过度支付，我喜欢挑战困难的分析，在这种不理性激情中感受自己的聪明，如果我能对这双重弱点更加警觉，就可以避免这些痛苦和沮丧。投资睿衡公司和发现金融服务公司的惨痛经历，让我在自己的检查清单上又增加了一些内容。

检查清单：这只股票够便宜吗（不只是从相对标准来看）？我敢确定，自己是按这家公司目前的价值出价——而不是因为对其未来过度的乐观？这笔投资是否通过满足我的某些个人需求，从心理上满足了我？例如，我坚持买它，是不是因为它让我感觉自己更聪明？