附录 张可兴访谈

2013 年5 月20 日张可兴接受《投资者报》专访: 用常识做确定性投资

北京恪百投资管理公司总经理张可兴的办公室隐藏在金融街的边缘地带一一阜成门外的国宾大厦， 这里距离金融街不过1000米，但租金要比金融街写字楼便宜一半。

五一前夕， 在他的办公室， 张可兴接受了《投资者报》记者的采访3 和他一番交谈下来， 同肯发圳办公室位置的选挥和他投资股市的思路可以说是一脉相承。

20()6 年， 张可兴由实业投资者来了一个180 度大转身， 投身股票市场，成立了私募管理公司。他说，由于多年的实业经验，转型做投资反而有了很多不一样的思维: 要用简单的常识，寻找确定性公司来投资。

"估值低、利润增长率高的公司，两个因素越确定，股票会越赚钱。"张可兴说， 办公室的位置选择也如此，在金融街边缘位置能够以最合适的价格租到有潜力的物业。

他的投资偶像是巴菲特。在他会议室的墙壁上， 就挂了巴菲持和芒格的照片。因此，在他的一些投资思路里， 总能看到巴菲特投资观点的影子。

目前，张可兴管理了两期基金，两年来两只基金的收益率在13%，虽然和同行相比， 业绩算不上耀眼， 但是绝对收益远远超过大盘。

技术分析"不靠谱"

对于非职业投资出身的张可兴来说， 怎么进行投资获得高收益， 是他的客户非常关心的问题。

要知道， 张可兴到现在都不懂K 线图， 对于技术分析也一知半解。他对记者表示，实际上，他根本就不想知道技术分析， 只要知道一个企业在什么价位买卖合适就行了。

"这一点， 可以说是做实业后转型做投资的优势， 或者准确地说是特性"

在他看来， 专职做证券投资的， 或者学院派投资经理有着根深蒂固的思维， 他们做投资都有一套流程. 譬如看年报， 拜访公司管理层， 上市调研…… 经过流程后， 很多人向以为明白了， 事实上就是走了一个过场内

"你想， 一个刚出校门四五年的基金经理面对‘ 胸有城府' 的董事长们，能套出什么真实的信息? "

例如，曾经红极一时的水产行业，很多卖方研究员都积极推荐行业的龙头， 但是他去年年初就否定了这个行业。当时还没有出现问题，公司都是高增段行业，为什么不投资?

他认为，水产公司自多大的水域，底下有多少海产品，你根本就无法调查， 从这一点上就给存定了。投资址大的问题. 就是你门认为很懂。

我们看财报电很难发现作假， 但是能感觉到打什么不对，这样的企业就避开. 张可兴从这一点上来防控风险。

"有人说不理解股市， 但是你只要学习一两个月就懂了基本的买卖规则， 因为你不用学习什么技术分析"在张可兴的眼中，金融行业从事投资没有什么优势， 也不羡慕他们的思维， 巴菲特在他投资前十年生涯中， 就得出纣论一一技术分析不在谱。

"最终做投资决策时， 买谁不买谁， 就是经过深入研究和调研后的常识。" 张可兴再三强调。

要做确定性投资

张可兴对外表述他的投资理念时， 用了一个词: 确定性投资。如何去理解? 确定性是挺主观的表达，说等于没说，但是投资本身就是一个主观看法，你看好不等于别人看好。

张可兴认为，股市最大的确定性就是股票估值高低的变化，无论中国股市还是国外股市都有自身的运行规律，这个规律就是从低估到高估， 再到低估，不断循环往复。目前，中国A 股的估值在向国际股市的价值接轨，这轮形势实际已经在接近， 沪深300的PE 不到10 倍， 而我国港股， 包括美国估值的PE ， 正常的区间也在八九倍的样子。这是一个很重要的规律，投资最终一定是依据大概率事件来做决策，而不是根据短期CPI涨了多少， PMI 指数多少。

判断了趋势，如何选择股票赚钱?张可兴说有两个因素: 估值提升和利润增长空间两个因素确定性越高， 赚钱的确定性越大。就像A 股， 上一轮2006 、2007 年时所有股票都涨， 港股也不例外，但坐的是过山车，上去之后马上又下来。但好企业会有支撑， 会不断地再创新高。

5 年来，张可兴的总收益翻了4 倍多。投资其实很简单，想得太复杂了反而不容易做决策， 做决策的那一刹一定是几个很重要的点来支撑你买卖它。

张可兴在思考企业能不能投资时，会有这样的考量: 一个企业你觉得值得买， 甚至敢重仓买，那么你只会有一两个理由，如果你说了一大堆理由，那我觉得你这个问题可能想得并不清楚。这几个规律是我们投资体系中，甚至是做投资的人应该掌握的基本规律。

确定性投资，不等于长期投资。持有时间上， 不是一两年，很多机会都是阶段性的。譬如奶粉事件的伊利股份，出现阶段性机会。天士力， 2012 年年初因负面四季报一度跌到30 多，我们一下子全部买进。很多看好的行业， 都仅有短暂的黄金投资机会。在确定性下，不一定是长时间拿着。

对于没有出错、非常看好的行业， 如果不涨，他就会长期持有，等待价值回升。当初的银行股，一直持有两三年。如果短时间涨了一两倍，又发现其他更好的机会，也可能会卖掉。

投资非常强调纪律。巴菲特40岁到海边度假，贿扑克牌. 筹码5 美元，想了想没有胜算， 就不赌。很多人觉得小赌怡情，不就是5 美元嘛，但巴菲特纪律性非常强，没有胜算就不做。"做投资没有纪律性，早晚会出现问题"。张可兴说。

常识验证投资决策

张可兴在采访中， 多次强调投资其实很简单， 学会用常识判断。如何用常识， 张可兴举了几个例子。

2006 年、2007 年， 很多二线、三线的体育用品品牌争相上市，你会发现它们开店数量增长非常快， 而且空间非常大， 至少是五倍、十倍的收入增长，但为什么到最近几年体育用品行业简直惨不忍睹?当时张可兴去吉林一个很小的县城， 发现很多人都穿着体育用品二气线的牌子在大街上逛。你觉得这意昧着什么?这意味着大家都已经消费了体育用品服装， 如果大家都穿体育用品的衣服， 还有谁再追加购买?如果一个东西都消费了一轮， 你想再让它被消费， 甚至于再消费一遍， 这种不确定性就加大了。所以，我们没有投它。2009 年没有问题、还是高增长， 但是2010 年就下来了。

还有近期的白酒行业也面临同样的问题。塑化剂只是引爆白酒行业危机的一个导火索， 根本的问题是自身。张可兴在2012 年年初做调研的时候听到过一个数据， 四川一个非常有名的企业库存将近100 亿元。这是一个二线的牌子，我们觉得这个数值太庞大了。厨房里如果有蟑螂的话， 绝对不只有一只。什么意思呢?它出问题了， 所有的白酒行业都不会好， 可能像茅台这样的企业能够度过危机， 但行业的属性我们是非常看重的。巴菲特有句名言， 一匹马它非常优秀，但它不是数学家。因为我们不是要找一匹非常优秀的马， 而是数学家。

再如水产行业的獐子岛， 在启动之初， 很多券商都在惟荐，但2012 年股价就下来了。当一个企业都是利好的时候， 你可能把风险不当一同事。当时， 就有个业内人士提过， 海参大部分都是北方生产，现在南方也开始生产， 海参价格可能受到冲击。很多人不当回事， 但事实上现在已经爆发了， 影响还很大。

张可兴又举了确定性投资的几个例子。除了一直持有的银行保险， 市场还存在很多套利机会， 这也是确定性投资。

我国香港市场有个A50 股指期货合约， 是博弈5 年后， 股指是存能到3500 点。我们觉得这是大概率事件， 这样的品种我们会考虑。

譬如套利， 万科A 和万科B ， 去年有三次折价机会。虽然公司的产品做不了， 但是个人的账户可以做港股市场。如果三次折价做准了，收益能达到100% ， 即使对一两次， 也能到50%。还有包括银行的折价、可转债、封基等中间都存在套利机会， 这些也属于确定性投资。

常识也会误导人，很多时候， 你感觉的事实并不一定是真实状况。张可兴回忆说："譬如对于味千拉面的投资， 我第一次吃的时候觉得并不好吃， 但是后来还是投资了它， 因为它的可复制性强，在一定的人群中有影响力。"

不过， 在总体判断上，还要相信自己的直觉。“每个人都有自己的投资能力圈， 无法了解， 不如放弃。除非有别人代替你来验证。”张可兴说。

选股秘籍

问:你曾经有一个作常形象的比喻一一投资股票要像找老婆一样精挑细选，要选择最好的企业来投资。那你认为最好企业的标准是什么?

答: 我们的股票池分为两类，一类叫A 类，称为核心股票池，另一类为B 类， 称为一般性股票池。A 类股票池肯定符合B 类所要求的条件，但B 类一般不符合或者我们不确定是否符合A 类所要求的条件。

进入A 类股票池的企业， 主要看企业、行业和管理层三方面。符合B 类股票池的一般原则: 公司成立10 年以上， 上市3 年以上，经过熊市; 正常ROE 不能低于15% ; 管理层要诚实; 企业价值不能依靠一个尚未确定的新产品;不能严重多元化;不能处于转型期等。

也不是说， 所有的指标都完全符合才会去选，只不过尽最大可能地接近。上述指标，同行觉得太苛刻， 但实际上每一条都是积累了我们和同行血泪的投资经验教训。

其中有些硬性指标， 未满3 年上市的不投资， 转型的企业不投资。苏宁电器在转型， 向电商化发展，我们看不消楚未来发展方向， 能不能成功还是未知数， 所以就会放弃。云南白药逐渐变身家化企业，也不符舍我们的指标。

ROE 也是重要指标，最能反映公司的经营能力。万科2010年持续宏观调控以来， ROE 在不断提高，不敢相信去年ROE 都超过20% ， 这说明企业竞争能力!非常强。

行业属性也非常重要。 如果行业选错了，再好的企业都不会好。像最近的服装行业、白酒行业，两个行业都不景气， 更别说相关的公司了。管理层改变行业的能力太小。我们先选择行业，再选择公司。

问: 在你的组合里， 一般会买多少只股票?这些股票仓位是如何配置的?

答: 两个股票池， B 类不到30 只， A 类不足20 只。看好银行保险、食品饮料、信息技术等行业。其他行业，我们看不懂， 也不会去轻易选择。

看好行业后， 我们就会精选企业，敢重仓到20% ，仓位很高，当然要做到相对可靠。银行给我们做尽职调查， 很多人问怎么做风控。在我看来， 像止损这样的风控并不重要，即使你的仓位很低， 买错了， 损失仍然会很大。

我们有行业配置的要求， 虽然看好银行， 但多多少少也要配置其他行业， 至少5 个行业股票池里， 一般不超过10 只， 太多了， 没有精力。我们属于精研型。你放眼A 股， 好的投资标的不多。我们看好大众消费品， 并不便宜，白酒短期我们也不看好，所以现在的主力仍然集中在银行、地产、保险，还有一点点医药，作为行业配置。

问:你平常去公司调研吗，如何去调研?

答: 对于那些非常透明的白马股和公众知名公司， 基本面短期不会发生很大的变化，不会经常去调研。

调研是有目的的， 你要弄清楚去调研什么。我们可能会去调研一些新上市的公司， 因为很多信息都不太透明。我们提到上市未满3 年的企业不会去买，但是这期间我们会一直关注， 寻找合适的投资标的， 然后等待价格。

问:你最喜欢的投资类书籍是哪几本?

答: 巴菲特、芒格、彼得· 林奇的书，我都会去看。印象最深的有彼得· 林奇的《成功投资》， 这是入门级读物; 查理· 芒格的

《穷查理宝典》 ; 还有巴菲特近十几年的《致股东的信》对于研究巴节特思想的人来说， 每年致股东的信最能反映他的投资思想。

2016 年8 月12 日张可兴接受《证券市场周刊》专访:投资消费升级，商业模式成选股重点

上半年的A 股市场表现疲弱， 资金避险情绪渐浓，投资者的风险偏好也有所降低，但格雷投资总经理兼投资总监张可兴管理的基金收益却蹿到了前面。今年以来，格雷投资旗下产品的业绩一直保持领先， 年初成立的格雷成长3 号基金上半年回报率30 .93% . 低估值消费股的重仓配置与逆向投资的搭配是其制胜的法宝。

股票市场里林林总总包含着各种投资观点，找到终极"法门"并不容易。在亮丽业绩的背后， 实际上是张可兴多年信奉的价值投资理念， 而"买股票就是买企业的股权" 这句话， 让他从2007年开始一直坚守至今。

投资逻辑中最看重商业模式

投资是大浪淘金的过程， 真正符合产业趋势的行业和公司才能笑到最后， 产业投资思维更长远， 也更具有价值。张可兴认为，投资核心的东西永远只有一个， 那就是"企业的内在价值”。

如何挖掘"企业的内在价值"呢?商业模式作为"重中之重"被他再三提及。企业的商业模式说自了就是赚钱模式， 研究商业模式的意义在于了解如下三点: 是不是个好生意?这样的生意能够持续多久?如何阻止其他注入者?

那么，在张可兴眼中"好的商业模式"到底是什么呢?他认为，未来能够确定的赚越来越多的自由现金流， 这是对企业未来盈利持续增长的重要保证。具体来看，好的商业模式体现在以下几个方面: 非常宽和深的"护城河"，基本没有竞争对手，好的企业文化; 简单，易懂; 长期稳定无变化， 或者能够看懂未来变化的确定性; 自由现金流高，少负债或无负债，少资本性支出; 高毛利率和高经营利润率等。

2014 年年初，张可兴把持有的万科股票大部分换成了茅台，当时两者的市值和净利润非常接近， 为什么这样做呢?他表示，可以确定的是茅台未来5 年、10 年甚至2 0 年赚的钱会跑来越多，这是由产品属性和商业模式所决定的。但你可以确定万科10 年、20 年后卖的房子一定越来越多，利润越来越大吗?可能某一年会赚很多， 但也可能某一年会赚很少甚至亏损，这是由房地产行业的周期性所决定的。

不过，在当年的"塑化剂"事件、反腐和禁酒令之后，茅台的行业领跑地位曾一度被质疑。"我可以理解，因为大部分人其实不懂白酒，也无法看到企业未来的盈利情况，不能很好地判断企业在短暂的危机中能否恢复甚至发展更好。"张可兴向记者说道，"不要说茅台‘ 就连2012 年的张裕， 香港大有鼎鼎的惠理基金也买在了股价60 多元的高位， 结果一路下跌至15 元港币， 最后清仓跑掉，主要就是因为无法预测公司的未来业绩。"

他认为， 当一个好公司遭遇一次"黑天鹅" 事件打击， 而这个事件不足以致命，并且最终能恢复过来时， 那就是一次重大的投资机会。在食品饮料甚至医药领域，最近几年这样的案例时有发生。比如， 2008 年遭遇三聚氰胺事件的伊利股份和2011 年3 月卷入瘦肉精事件的双汇发展，在“黑夭鹅" 事件爆发之后买入，都被证明是非常好的时点。而如果无法判断企业未来盈利状况， 要么不敢买， 要么买得少， 即使大涨也赚不了大钱。

消费升级带来的投资机会

2016 年上半年、上证指鼓大部分时间是在3000点左右徘徊，而对接下来的A 股市场，格雷投资总经理张可兴向记者坦言"目前， 单边下跌风险已经较小， 们也难有大行情出现， 个股将呈现明显分化走势。"

从去年"杠杆牛" 结束后， A 股经历了三次雪崩式下跌。”目前， 市场处于熊市中期， 这个阶段的典型特质是股票严重分化，未来的投资机会可能只是局部而不是整体性的" 他解释道， 所谓"牛市重势， 熊市重质“，有实质业绩支撑的个股会不断表现，像前段时间以白酒、医药为代表的消费类股票走势不错。而纯粹炒作无实质业绩支撑的概念股， 在这个阶段依然会震荡下跌。

在众多行业板块中， 张可兴一直比较青睐大消费领域的投资机会， 主要的逻辑是"投资消费升级"。 在他看来， 投资消费类公司最重要的是看产品能否受大家喜爱， 最好是形成了某种垄断的消费倾向，像茅台、苹果手机等就符合这个特征。同时， 还要判断该产品所在行业的空间是否足够大、天花板是否比较远，这样的股票才是真正意义上的"长牛股" 。

但在实操过程中， 很多投资者还是容易被一些表象所迷惑，导致最终的判断会发生偏差。比如， 曾经被机构大力看好的三全食品， 最终就没有进入格雷投资的股票池。什么原因呢?张可兴向记者讲述了当时的情况。

"初步研究三全食品是在2013 年， 那时候市场上很多卖方研究员都做推荐，对财务、年报等所有公开信息研究之后， 我也觉得这是个基本面不错的公司，但在仔细了解竞争对手的情况后，想法发生了改变。

对于这种大众消费类公司， 我喜欢通过市场调研的方式深入剖析。当时我们买了几袋水饺，牌子有三全、思念、龙凤， 还有湾仔码头，让公司所有人进行品尝， 湾仔码头的口味更胜一筹。食品多数时候具有很强的个人口味特色， 一部分人觉得好的东西，另一部分人很可能持相反的观点。所以， 公司内部小范围的试吃不代表什么， 需要更大范围的调查才可能得出结论。这样的方法，我在很多消费品公司上经常运用。

为此， 公司设计了两个主要问题: 第一， 在速冻水饺吃过的牌子中，哪一个更好吃; 第二， 如果觉得某个牌子好吃， 是否还会经常更换品牌。就这样， 我们发动身边的同学、亲戚、朋友等一共调查了300 多人，结果是只要吃过湾仔码头的人大部分都觉得很好吃， 而且不怎么更换， 虽然湾仔码头价格比较贵， 但是更符合大城市的消费升级需求。三全的优势主要是渠道力量很强， 基本上全国很多地方都能覆盖到冷柜， 而湾仔码头主要销售的区域只是一二线城市， 渠道下沉很慢，所以整个销售量不如三全。

结论已经很明显了， 三全由于具有不错的品牌和很强的渠道优势，短期在销售上应该还可以， 但是中长期却不乐观。而湾仔码头的口碑很好， 这种竞争力是持久的，所以我们最终没有选择投资三全。现在回过头来看， 当时的决策还是正确的。这几年，三全食品的销售额和利润基本没有太大的增长，这在股价上也能反映出来。"

坚守逆向投资的思维

选定股票之后，张可兴在操作手法上也有着自己的"长板"，他善用以估值作为衡量基准的"逆向投资" 。对于低估值的优质企业，这种方式的投资回报往往远离于市场平均水平。

记者发现， 张可兴重仓买入股票多是在市场不看好的时候。比如， 2008 年， 他在金融危机的时候重仓买入银行股， 换来了最高4 倍的个股涨幅。2013 年，他在中高端白酒遭受反腐的重创中看到生机， 2014 年年初，重仓买入的白酒股获得了近2倍的收益。

2012 年，他在境外投资机构集体做空中概股的时候重仓布局，像新东方、好未来、搜房等股票涨幅已经在10 倍以上，回头看这些都是非常好的买点。

"通常， 大机会来向于企业出现的暂时性危机， 股价往往会有40% 甚至5 0% 以上的跌幅，但并不影响长期的业绩增长和竞争优势的加强。这时候就应该重仓出击， 而不是撒胡椒面买一点点"张可兴向记者说道，"买股票和成本无关，和以前股价什么水平无关。买入时， 不要试图寻找股价底部和预测短期趋势， 而是要确定当前的股价是否合理。"

当然， 还有一些信号也是值得注意的。例如， 熊市持续2 年以上， 股价超过50% 以上的跌幅; 公司受到负面消息(业绩下滑、管理层遭质疑等)的影响导致股价大跌30% 以上， 但这些问题并不会在实质上影响公司的盈利能力; 管理层已经回购股票等。

消费股估值不能简单地搞定

在对消费类股票进行估值肘， 张可兴不会简单地只用某一两个指标就搞定。一般来说， 那些未来业绩增长比较稳定的企业，用市盈率或市净率的值比较有效，但也有一定的局限性。因为这些相对估值指标代表的只是历史数据，预测未来却不够准确，特别是对市盈率较高或负数的企业就会失效。

上半年，白酒股在贵州茅台的带领下一路上行，大众消费升级是其中的主要推动因素。目前， 很多白酒股包括贵州| 茅台、古井贡酒、水井坊等，从低点上涨已经超过1倍， 短期看估值并不是很便宜，出现回调也算正常。很多小白酒股不具备确定性的增长，个别公司2016 年中报业绩不及预期， 但是短期涨幅却远超那些名优白酒，这显然是不合理的。

经过前期深度调整和消费升级后， 一线白酒和部分二线白酒具有持续低速成长(每年10% ~ 20% 的增长)的可能，而它们的低市盈率填补了市场资产荒。就拿茅台来说，按照目前市场利率水平，动态PE 20 倍以下均是不错的买入。

老白干酒最近几年的市盈率一直都在70~80 倍，甚至还到过100多倍。乍一看估值是很贵，但如果仔细分析就会发现，企业未来3~ 5年可以实现至少7 亿元左右的净利润，而且会保持稳健增长。所以，市场合理的估值能达到20~25倍PE、140 亿~ 180 亿元的市值。

而对于那些没有利润或者净利润率非常低的企业，有很多人会采用市销率的估值方法，张可兴却不以为然。"这种指标只能作为参考， 最核心的还是要判断企业未来的利润、净现金流，所有的企业研究方法、估值方法都是为了这个最重要的指标，正所谓万变不离其宗。"

风险控制坚守的重要原则

在去年以来的股市下跌中，张可兴管理的基金扛住了系统性风险， 损失较少。因为在4000 点左右的时候， 他已经把持仓组合中的高估值股票减掉(就像在2007 年5000 点和2009 年3400 点清仓股票一样的心态) ， 继续持有依然严重低估的股票， 所以在大跌中净值只有轻微的回撤， 整体影响不大。同时， 他在下跌过程中运用"逆向投资"的方式不断买进， 从而在今年上半年业绩创出历史新高。

张可兴认为，做好风险控制还是要有真正的执行力和向律能力， 特别是情绪控制能力。去年股市下跌之前， 很多中小创股票已经被高估而且是高得离谱，这种情况不是风控监测不到，而是无法控制内己的贪婪，想吃掉行情中的每一口"肉”，所以最终被市场打得惨败。

在风险控制上，张可兴还坚守着一些重要原则。比如， 不投资不懂的企业，只投资未来确定会更好的企业; 在大幅低于企业内在价值时买入; 在企业高估值区域、市场亢奋阶段及时清仓，兑现盈利。而仓位管理也起到了很重要的作用。比如， 单一企业持股在20% 以内， 高负债类企业持股总和不超过20%。