《买入，持有，富有：一名金牛基金经理的投资之路》

第13章 2011 年：风险与机遇并存

中国历史上最长的一次大熊市开始了，从2007 年6124 高点算起长达7 年，熊市旦如何获得超额收益更加考验每一个投资者的耐心和专业。你需要找到那些价格确定低估的优质股票，同时还要等待合适的机会和价格重拳出击!当然，熊市里最好的事情就是下工夫研究企业，当你获得足够的行业和企业积累后，这些好处和优势是你一辈子受用不尽的财富!

2010 年上证指数从3277 点全年提荡收报于2808 点，下跌14.3% 。同期深证指数从13700 下跌到12458，下跌9.1%，很明显应对了我去年在致投资者信中的判断一一2010 年的投资回报率很难像2009 年那样丰厚。当然，也比我们预您的要更槽糕一些，特别是我们看好的一些优质低估的股票表现得并不是很好。我一贯认为评价一个投资管理人的业绩好坏应该用长期的眼光，因为在这个世界上，每一年，总会有某个人做到非常高的收益率，但是第二年或者是以后的几年不可能还是那个人。证券市场每个月的收益冠军都可能做到30% 以上，但真正成就万倍间报的投资大师却是年复舍收益率仅仅20% 多一点的巴菲特，因为他持续了将近60 年。这也是我们{E未来的岁月中希望努力做到的。

就长期的角度来看我们的业绩，我们的成绩单还是相当不错的，向2007 年以来的4 年间，接近5倍。

如何衡量我们的投资业绩

评价任何一家企业的经营业绩，当然首先要看该企业的利润是否在增长，与全行业平均增速的对比更是我们关心的指标。当然，获取增长付出的代价更是街址企业克争力的最好体现。那么，作为投资者该如何衡量我们向己的业绩呢?

我们在进入投资作理行业之前就认为，衡址我们完成或未完成的工作要有一个理性和坚定的标准。那就是一定要为投资苦创造出高于市场平均水平的投资业绩，即跑赢指数。

行业内还有其他标准，比如资产管理方的投资业绩与客户内己的业绩比较。这种标准在很多客户心里有一定的认可度，因为选择专业投资人管理财富目的就是要超过自己。气然，一个前提是作为投资者也要在合作期间内行投资决策和执行，而不是拿过去的历史业绩与未来的业绩做对比。而一般情况下，最终的结果往往是专业人上胜出。所以，这种衡量标准看似有道理，但随着投资存的成熟和证券市场的发展，长期来看并不能站住脚，因为这仅仅是专业投资管理机构存在于投资市场的最基本条件。

当然，也有很多的投资者由于更加担心风险和l厌恶亏损，他们希望在反复无常、变化多端的市场下每年都能取得绝对正收益。在2008 年的这种单边下跌状况下，能取得正收益的最简单的方法不是持有任何股票等波动性大的资产，而是买入债券或存入银行吃利息，这样就可以毫发无悦。但是，这种操作手法必然会在接下来的2009 年里甚至是大牛市中大幅跑输指数，投资业绩很可能在排行榜垫底、所以，迫求绝对回报，以此为业绩衡挝标准可能只有在市场下跌的年度内才有说服力，而在市场上涨的年份且，并不能充分衡量资产管理人的工作麦现俨这就好比古代田忌塞马的故宫，因忌通过调换塞马的等级与齐威王的马比赛，虽然后终赢得了比赛，但并不能得出田忌的马就比齐戚王的马出色的结论。

我们认为，将上证指数作为我们的比较基准是一个合适的选择，因为投资者持有某一指数某余几乎不费什么代价就能赶上投资管理人的业绩。那么，你们有什么理由为我们仅仅创造问样绩效而付费呢? 当然，时间因素似乎更加重要，因为再优秀的投资仔理人也不能在任何阶段都战股市场，而投资本身更像1 万米的投跑，每100 米的第一手气往往不是最终的冠军。投资者应该追求的是资产长期的复合增长，而不是其中某个阶段的账面资产变化如果我们只拿半年甚至更短的时间去评价资产管理人的业绩，那么本质上是在做"赌马"似的撞大运，肯定是一段时间好，一段时间坏。一年的时间看起来有其合理性，但是实际上，在一段更长时间内的业绩才是比较好的考验。

如国选用上证指数作为我们的衡量标准，格雷投资的业绩看起来很不错，连续4 年跑赢指数，而且总收益率超越指数接近100倍。当然，超越指数的倍数较多，主要是冈为近4 年上证涨幅太低，在一定程度上失去了比较的说服力。就像如果上证涨幅只有0.01 %，那么谁创造了10% 的收益率就超越指数1000 倍。

就长期而言，如果我们的年复合收益率能战胜上证指数10~20 个百分点，我将会感到满意，别忘了是长期而言。也许有的投资者对超越指数20% 并不满意，但我要告诉大家实现这一同际并不容易，特别是对于未来几十年的投资生涯。我们不妨先看一下复利收益表(见表13-1 ) 。

从友13-1 中我们可以看出，10%和30% 的收益率虽然每年的差距只街20% ，但是以30 年计，将是17 倍与2600 倍的差异，以40 年计则是45 倍与36000 倍的差异。这也是巴非特年复合20%多收益率即成为世界投资大师的原冈. 冈为他做了将近60 年从表13-1 中我们还能清晰地看到，如果有谁给你讲一个月能轻松则在10% 的故事，你不妨给他讲讲100 万元的本金让他帮你10 年成为中国首富的经典(10 年120 个10% 是9 万多倍) 。

另外，我还需要提醒各位的是，我们过去四年50% 多的历史复合收益并不能代表未来顶期收益。不然，在年53% 的复利作用下，20 多年后我们资金量最小的投资者也会拥有10 多亿的财富( 20 年53% 复合收益，结果是近5000 倍)，这对我们亦是一个不太可能完成的任务。

正如我们一贯认为，投资者的收益主要来向于被投资企业价值成长和价值变化两部分(分红收益较少，不在讨论之列)。在过去的四年中，中国资木市场经过了两次接近1倍的上涨和一次65% 的大幅下跌，我们幸运地赚到了这两次上涨的收益，但我们也清楚地知道，来向价值变化的收益在这四年的投资收益中占据了相当的比重，指望未来与过去那样，四年中有两轮大的牛熊变化是不太现实的。并且，从长期来看，随着证券市场的发展和成熟，未来市场估值波动范围慢慢会与国际市场接轨.未来创造超额收益的条件也随之大幅减少，这一令人不愉快的趋势很有可能会持续下去。但是，可以肯定的是. 资本市场的牛熊自身规律是不会被打破的，市场先生未来依然将不断地犯错，只不过错误的幅度可能会小些，周期可能会快长些。因此，利用市场先生的错误，从而长期战胜它，我们依然信心百倍。

同时，更为重要的，来自企业价值成长的投资收益是我们更加重视的，也是我们能够主动把握的，这部分收益也将是我们挺期战胜市场的最有力保障。因为从一个超长周期来看，指数的涨幅将大致反映市场中所有企业的价值平均变化情况，而优秀企业的长期价值成长必将超越平均水平。对我们而言，最重要的就是班别优秀企业的能力和对企业价值的判断能力、在这一点上，对于有过多年企业投资和企业经营竹理经验的投资团队，也依然充满信心。

当然，我们可能达到的任何一个优秀纪录，其桐对上证指数的坦额收益都不太可能总是稳定的; 如果这种纪录可能被实现，那么我们尽可能这样做: 在股票市场稳定或是下跌的情况下，获得高于平均水平的投资业绩; 而在股票市场上涨的情况下，获得与平均水平持平或者略高的投资业绩。如果有二年我们投资收益下降了10%，而市场平均下降了40%，这与我们和市场都上升了80% 相比，就算是业绩非常突出的一年。

我们括望做到在一个较长的历史时期取得超过上证指数年均符合增长率的问报，而不关心我们是否在某一年中也越了或者低于上证指数的表现。我希望大家能够真正明向这一点，你们对此所表现出的赞同和理解应当不仅仅是表现在我们的表现超越市场的时候，更希望要在我们某一年的表现低于市场的时候。以上是我的投资哲学，我把它再次告诉大家，是因为我们经常有新的客户加入，我想确保他们能叨向我们的奋斗目标以及业绩衡量标准。

我相信，我们的客户和朋友都是一些希望将资金交给我们管理5 年提至10 年乃至更加久远的投资者，你们并不会过多在意股价短期的表现，至少我们作为资产转理人是这样的。只要知道你是在做正确的事情，是在做正确的投资决策就够了。至于市场何时会对我们的投资决策正确与沓去打分，我们很难确定啕至少我们觉得像巴菲特这样的投资大师也不确定股价短期会如何表现。

一笔长期来看非常优秀的投资，从短期来看可能很精栋。比如2001年上市的贵州茅台至今复权价己上涨20 多倍、无论是上市至今企业利润和股价的涨幅，还是上市时90 亿元的市值与茅台的品牌价值相比，1001 年对茅台的投资都是一笔非常优秀的投资。但这笔20 多倍收益的优秀投资如果用短期来衡量(这个短期甚至是2 年)，则显得非常垃圾，因为到2003 年茅台市值曾跌到过60多亿元，下跌30%。我之所以用这么多篇幅来介绍我们的投资问标和业绩衡量标准，就是希望我们的投资者能最终成为与我们分享千百倍回报的大赢家，不会因为短期的蝇头小利或是账面浮亏而成为悼队者。

格雷投资近年投资操作回顾

逆向思考一直以来是我们投资哲学中的重要法则。2007 年年底清仓股票后，经过一年的耐心等待，在2008 年9 月份开始的风声鹤映般的恐慌下跌中，我们坚信中国的经济仍会继续高速增长，坚信中国的金融业并不会出现亏损累累甚至倒闭的情况，也坚定中国的内需消费在未来的数年会造就一代伟大企业的判断，开始买进那些价值低估的优质股票，直至满仓，这对2009 年获得的收益率播下了胜利的种子。

仓位的控制在我们很多基金管理人眼里是一门技巧和艺术，但是我们似乎很少听到巴菲特提及仓位的控制对于他的收益，有多么重大的影响。当我们看好的企业已经跌到了几年的利润就可以收问初始投资的地板价时.我们还有什么理由不去满仓买进呢? 作为投资者，由于受到惯性思维的影响，在大跌时，往往会不断恐慌地"向下看"，但是我们是否理性地思考我们欲将获得的投资收益绝不是来向于向下的跌幅，而是来向于股价向上看的空间(当然也要包括股息收入)。

"在大家恐惧时我们贪婪，在大家贪婪时保持恐惧"，这句巴菲特的经典语录诠释了股市投资者应具备的优良内心素质，但知易行难，别人贪婪的时候更贪婪，别人恐惧的时候更恐惧，是大多数人在投资中的真实表现，这其中也不乏众多机构投资者。而我们作为基舍管理人在心理上其实与普通人没什么太大的区别，所不同的是，我们在何时每刻多了一份理性、耐心和纪律，多了一份远见、独立和大局观，以买下整个企业的视角触发去做投资决策而已。面临暴跌之后的暴涨，我们布2009 年6 月份开始时便多了一份恐惧和特醒，在大家一致看多甚至看到指数4000点乃至5000点的时候，在公众与业内人士的一片质疑声中，7 月底消仓了所有A 股股票，选择了少贼，而不是甘冒风险多赚。当然，即使股市2与时一直狂飘到4000至6000点，在没有任何安专边际下，我们也绝不会贸然进场。然而，市场很快给了我们又一次买入的机会，2009 年9 月，我们只拿出原来60%~70%的资企就买回仓前的全部筹码。

2010 年，国家出俞了故严厉的房地产调控，让大多数人不看好房地产行业，致使优秀地产公司股票大幅下跌，估值已经出现安全边际。6月初，我们认为投资房地产股的机会已经到来，开始战略性建仓房地也产股，并在上证指数2500 点以下，加仓了以前持有的金融股。在2010 年全年金融股跌幅高于上证的情况下，格雷投资依然小幅跑赢了指数。

"买股票就是买企业的部分股权，以做企业的视角进行投资决,策"是恪雷投资一贯坚持的投资原则。无论2007 年下半年卖州后看着大盘一路上升接近20% ，包括2008 年几次反弹中持有现全局然不动，还是2008 年9 月份开始买入后看着股价继续下跌，却不断加仓，安心持有股票，乃至2010 年坚决不碰严重高估的中小板股票，所有这些决策的背后，都源内我们对企业价值和市场规律的深刻认识。当然，这里更应该感谢的是我们的客户，正是你们一如既往的信任和支持，才使得我们的投资原则能够有效地贯彻，在这里向你们表示深深的敬意。

风险与机遇并存一一我们对当前股市的看法

A 股市场经过2008 年大跌后的1664 点，到目前的2800 点左右，正处在投资人艰难选择的时期，可以说机遇和风险并存。特别是那些价值严重高估的小盘股、垃坡股和概念股等涨幅更是惊人，很多已经达到了2007 年的股价高点。甚至创出了新高。而与此同时，还有部分暂时看来被市场抛弃的股票，比如银行股‘ 不是那些市场的机构主体不知道这些股票的估值优势，而是认为还不具备上涨的催化剂。而且随作时间的推移，投资者似乎已经习惯于市场先生的这种愚蠢，但是理智告诉我们，只要耐心等待，那些低估的优质股票早晚会迎来价值问归的春天。相反，更要警惕那吨小盘股， "5·30 " 似的暴跌很可能再一次喧演!

在市场震荡之际，我们仍然l坚定" 以做企业的心态" 来思考投资的经营哲学。试想，在企业前景依然不错的时候，能有哪一个老饭会因为自己.公司的股价半年多不j张而将公司卖掉呢? 巴菲特多年的投资经验告诉我们，频繁换股不如持股不动。相信很多投资者看到那些涨幅惊人甚至创出新高的小盘股、垃坡股们，部馆、将手中那些基本不动的股票换掉。但是，这样恰恰被市场先生的愚蠢所愚弄了

在大部分时间里市场先生都会表现得很愚蠢，它总是不断地向投资者报出过高或过低的价格。作为投资者，最大的风险就是被市场先生这种表象所迷惑，认为高估的会继续高估下去，低估的也会持续地低估下去，而依此卖出低估的优质筹码，去追买高估的品种。一旦市场先生开始变得聪明起来，发现并纠正内己的错误，投资者往往不仅不能从中获利，还会亏损累累。

而真正聪明的投资者应该能够发现并充分利用市场的错误，从中获得超额回报。虽然市场修正错误的时间并不确定(行的甚至快达几年)、但对于真正成长的企业，市场愚蠢得越久(低估的时间跑长)，到它变得聪明起来并走向愚蠢的另一个极端(高估)，时间往往会越短，幅度也会届大，投资者的收益也会越惊人。在2001~2005 年漫投的熊市中，低估几年不涨甚至下跌的茅台、万科等股票，仅在2006 年、2007 年两年内就完成了几十倍的涨幅，而赚到这些问报的投资者绝不是那些在下跌路途中卖掉的人。但要真正做到并不容易，因为背后不仅需要对企业价值和前景的深刻理解，还要克服人类固有本性一一贪姿和恐惧。对于那些把目光和主要精力集中在股价的变化上，而不是企业经营本身的投资者，恐怕更是难上加难。

投资的木质就是一个不断等待的过程。发现好企业后等待安全边际的出现，买入股票后等待企业成氏和价值问归带来的问报，卖出股票后等待下一次机会的来临。只有学会耐心等待，才能在投资市场中获得丰厚的回报。

新兴产业: 喜新厌旧是人类的天性

关于新兴产业，我们目前只是处于关注阶段，在没有发现具备足够宽度"护城河"的企业之前，我们依然坚守我们的能力圈，投资我们能够研究明白和看得清楚的企业。

我们认为行业选择非常重要。选撵去哪一个池塘去游泳，远比我们努力提高游泳技能重要得多。很多行业即使你研究得再透彻充分，也很难获得丰厚的投资问报，比如美国历史上的纺织业、中国低端白酒业，还有每一次新事物或新科技(电话、汽车、互联网等)的出现，很少会为投资人带来问报。

历史也更加清晰地验证，投资者对一些创新的投资在后来并没有得到很好的问报。" 美罔一度拥有2000 家汽车公司，汽车很可能是20 世纪上半叶最重大的发明。它对人们的生活产生了巨大的影响。但最终，只有3 家汽车企业活了下来，而其股价也都曾低于账面价值。网此，尽管汽车改变了美国，对投资者来说却非幸事。现在，我们能够很容易分辨出输家。但当时投资汽车却是一个当然的决定。"

20 世纪上半叶另一项最伟大的发明: 飞机。从1919 年到1939 年，美国一共诞生了约20 0 家飞机制造公司。假如你当时看到莱特兄弟试飞小鹰号，你肯定会为当时航空业的投资前景激动不已。但是事实上，截至1992 年，美国本土所有航空公司的合并净利润是零，没错，连一毛钱也没赚过。

推广新行业是一个美妙的事情，因为它们是非常容易推广的。毕竟，说服人们投资寻常的产品会很难。实际上，要推广一个复杂的产品非常容易，即使该产品的投资会带来损失，因为没有定量土地则的限制，人们还会继续投资。这让我想起巴菲特先生曾经说到的一个右油探勘者的故事"一个石油勘探者死后进了天堂、圣彼得对他说，‘ 你符合所有的条件，但这里人以群分，石油勘探者的居住区已经满了，我没有地方提供给你。' 商人问，‘ 您不介意我说五个字吧? '‘可以。' 于是商人把手拢在嘴边，大声说，‘ 地狱里有油! '所有的石油勘探者都直往下冲，地方被腾空了。圣彼得说，‘好吧、现在这块地方全都是你的了。'商人停了一会儿说，‘哦，不了，我还是跟着他们丘地狱吧，毕竟空穴不来风， "

十二五的增长点在哪里? 当然不否定新产业可能的发展空间会较大，但是"一将功成万骨枯"，这也将是新兴产业巨大的风险。如果我们不能找到那个确定性的能够"功成的将"我宁愿错过整个行业，也不会让我们投资者的哪怕是一分钱成为"万骨枯" 历史证明，虽然错过微软、科歌、思科等新兴产业，但丝毫没有影响巴菲特财富的长期正向增长，反而是在2000 年前美国科网股泡沫中拼命寻找新兴机会的投资者大多数在泡沫破裂时倾家荡产。看看今天A 股价值高高在上的新兴产业股票，我们更多感到的是风险，而不是机会。

我并不是说新兴产业没有好的投资标的，也不是说新兴产业就一定不值得投资，我们只是保峙中性的态度，只是在这里提醒那些对新兴产业过度兴奋和憧憬的投资者们，不要忘记历史上曾经发生过的事情。"这个世界上没有什么新鲜事，任何一件事的发生肯定在过去的某个角落发生过。"

展望未来: 牛市总是在黎明前的黑暗中悄然启动

我们将继续重点跟踪四五个行业里最重要的几个股票。金融、地产、大消费、医药保健，这几个行业从美肉及发达国家的历史上看，最容易诞生大牛股，这些行业里容易出现竞争优势很强的企业，所以容易出现持续成长的伟大企业。

我们判断，未来几年将迎来新的牛市，穿越6000 点慨率非常大，而且牛市可能在大多数人的，悲观和犹豫中悄然启动。目前，金融地产等的股票权重很大，估值水平接近2008 年最低点，属于价值低的区域，未来上服一倍，指数便可接近翻倍，而这些股票涨一倍仍属于合理价值水平。所以长期来看，6000 点肯定会沾到，甚至更高。现在整体市场市盈率较低，特别是护深300 和上证，但中小盘和创业饭很贵，估值很高，很多股票起越6124 点，有危险，也有机遇。整体上，我们是应该更贪婪的时候，而不是恐惧的时候，前提是选好股票。

首先，我们认为当前市场布在比较明显的投资机会。我们可以发现或者说一眼就能看清楚"那些摆在眼前的黄金" ，有很多股票仍有非常好的投资价值，它们中仍有些处于严重低估状态。千万别忘记了，真正赚大钱的投资者不是在人人都看到的大牛市中买入股票的，像2007 年那样; 应该是在2005年、2008 年年底这样黎明前的黑暗时敢于重仓出击。长期来说，股票的收益取决于企业未来的成氏和你买入的价格是再足够便宜，而只有在股市不好的时候，股票的价格才会便宜。

其次，我们对未来的股票市场的运行状况保持乐观，特别是中长期。我们目前处在世界性的百年一边的后金融危机阶段，每一次危机过后，都必然会伴随着新一轮的经济复苏，特别是像中国这样的新兴经济体国家，必然会迎来新一轮的经济高速增长一从股市的表现看，也必然伴随者未来较快期的牛市，我们认为这些远处有些"朦胧但又依稀可见"的景观，是巴菲特先生多次提到的必然发展规律之一。

最后，从我们日常生活中的买菜、买米到购房买车，我们无论买什么都会十分关注价格，后重要的是我们期望买到又便宜又好的东西。我们会为了买到打折的房子不断地求朋友走亲戚，会为了买到打折酒店、机票而常去搜索网站。但是，为什么到了股票投资上，我们对于那些打折的好公司的股票却视而不见、避而远之呢?

很多投资者担心大市值股票涨不动。但我要告诉大家的是，最核心的还是公司的价值是否低的，未来的利润是否继续成长，如果这些是确定的，上涨只是时间问题。20 世纪中期，可口可乐在业务进入全美，股价上涨100 倍之后，大多数投资者甚至机构报告认为可口可乐的上峨空间已经不大了，但之后的几十年随着可口可乐走向全球，业务不断扩张，利润持续增长，股价又继续上涨了数百倍。而同时，在美国，50 年前1 亿美元的公司就是大盘股，到了现在2000 亿美元才是大盘股，翻了2000 倍。中国20 00 年前，几十亿就是大盘股，现在至少要1000 亿元。再过几十年呢? 很有可能5万亿元甚至10 万亿元市值的企业才能算大盘股。丘吉尔曾说过：" 我们能看到多远的过去，就能看到多远的未来。"

按照常理，中小板相对蓝筹在估值上应该更高，而且具中也可能会出现超高速成长的企业，但只是极少数，只有极少数可以支撑高估值水平，绝大部分只是陪衬，不值得买入和持有。

我们可以看看香港李嘉诚的长江实业1977~1997 年的20 年翻了250 多倍，新鸿基180多倍，恒生银行100倍。万科未来达到200~300 亿元利润并不难，那么给它20倍市盈率的价值就是4000~6000 亿元，也就娃未来至少翻4~6 倍。1976 年罗杰斯以10.7 万美元兴入曼哈顿房产，30年后1600 万美元卖掉，升值150 倍，我们有几个人可以想象30 年升的150倍呢? 长远来看，中国房价仍然会涨，我们比较确信，而对于每一次地产的调控，本质上都是万科等优秀企业提升市场柴中度的契机。如果没有我国香港地产史上的4 次大的周期调整，也不会诞生如今的长实、新鸿基等四大家族。

对于金融业，我们要注意到中国金融业占GDP 5 %左右，而美国、日本等国曾达到过20%，增长空间依然巨大。在享受行业增长的同时，我们看好的招行、平安等具备足够竞争力的企业还会不断蚕食竞争对手的市场份额，享受也额的外延式增长，而现在市场对它们的错杀不过是黎明前的黑暗。

对于格雷投资者，未来的收益将取决于我们对企业的认识和我们的耐心，希望轩位能与我们共同见证。