第12章 2010 年：价值的回归

资本市场价格的波动是永恒的主题，而看待和利用价格波动需要很好的纪律和素质，也是一名合格基金经理必备的能力。

2009 年再次揭示了资本市场难以平静的宿命。2007 的沸腾岁月，2008 的哀鸿遍野，再到2009 的柳暗花明， 短短三年间，让中国所有的投资者经历了惊心动魄的一幕。在这场全球经济危机中，我们是幸运的。2009 年，格雷A 股全年投资收益远远跑赢上证指数的收益。向2007 年进入资产管理行业，三年间取得了5 倍问报。在此期间，资产管理规模也取得了且常规的增长。

如何衡量我们的投资业绩

评价任何一家企业的经背业绩，当然首先要看该企业的利润是否在增长，与全行业平均增速的对比更是我们关心的指标。当然，获取增长付出的代价更是衡量企业竞争力的最好体现， 那么，作为投资者该如何衡茧我们向己的业绩呢?

我们在进入投资付理行业之前就认为，衡量我们完成或未完成的工作要有一个理性和坚定的标准。那就是一定要为投资者创造出高于市场平均水平的投资业绩，即跑赢指数。

行业内还有其他标准，比如资产管理方的投资业绩与客户自己的业绩比较句这种标准在很多客户心里有一定的认可度， 因为客户选择专业投资人管理财富目的就是要扭过自己。当然，一个前提是作为投资者也要在合作期间内行投资决策和执行， 而不是拿过去的历史业绩与未来的业绩做对比。而一般情况下，最终的结果往往是专业人士胜出，所以，这种衡量标准看似有道理，但随着投资者的成熟和证券市场的发展，长期来看并不能站住脚，因为这仅仅是专业投资管理机构存在于投资市场的最基本条件。

当然， 也有很多的投资占由于更加担心风附和厌恶亏损， 他们希望在反复无常、变化多端的市场下句年都能取得绝对正收益。在2008 年的这种单边下跌状况下，能取得正收益的最简单的方法不是持有任何股票等波动性大的资产， 而是买入债券或存入银行吃利息，这样就可以毫发无损。但是，这种操作手法必然会在接下来的2009 年里其至是大牛市中大幅跑输指数，投资业绩很可能在排行愣垫底。所以，追求绝对正问报， 以此为业绩衡量标准可能只有在市场下跌的年度内才有说服力， 而在市场上涨的年份里，并不能充分衡量资产仔理人的工作表现。这就好比古代田忌赛马的故事，因忌通过调换赛马的等级与齐威王的马比赛，虽然最终赢得了比赛，但并不能得出田忌的马就比齐威王的马出色的结论。

我们认为，将上证指数作为我们的比较基准是一个合适的选择，因为投资者持有某一指数基金几乎不费什么代价就能赶上投资管理人的业绩。那么，你们有什么理由为我们仅仅创造同样绩放而付费呢? 当然，时间因素似乎更加京粟，因为再优秀的投资管理人也不能在任何阶段都战胜市场，而投资本身更像1万米的长跑， 每100米的第一手写往往不是最终的冠军。投资者应该追求的是资产长期的复什增长，而不是其中某个阶段的账面资产变化如果我们只拿半年甚至更短的时间去评价资产竹理人的业绩，那么本质上是在做"贿马" 似的撞大运，肯定是一段时间好，一段时间坏。一年的时间看起来有其合理性。但是实际上、在一段更长时间内的业绩才是比较好的考验。

我们应该注意到，如果选用上证指数作为我们的衡量标准，格雷投资的业绩看起来很不错，连续三年跑赢指数，而且总收益率超越指数达23 倍。

不过需要提醒各位的是，历史业绩并不能一定代表术来预期收益。正如我们一贯认为，投资者的收益主要来内于被投资企业价值成长和价值变化两部分(分红收益较少不在讨论之列) 。在过去的三年中，中国资本市场经过了两次接近1 倍的上涨和一次65% 的大幅下跌，我们幸运地赚到了这两部分的收益但我们也清楚地知道，来自价值变化的收益在这三年的投资收益中占据了相当的比重， 指望未来与过去那样， 三年完成两轮大的牛熊变化是不大现实的。并且，从长期来看.随辛辛证券市场的发展和成熟，未来市场估值波动范围慢慢会与国际市场接轨，为我们未来创造超额收益的条件也随之大幅减少，这一令人不愉快的趋势很有可能会持续下去。但是，可以肯定的是，资本市场的牛熊向身规律是不会被打破的， 市场先生未来依然将不断地犯错，只不过错误的幅度可能会小些，周期可能会长些。因此.利用市场先生的错误，从而长期战胜它， 我们依然信心百倍。

同时，更为重要的，来向企业价值成长的投资收益是我们更加重视的，也是我们能够主动把握的， 这部分收益也将是我们长期战胜市场的最有力保障。因为从一个超长周期来看，指数的涨幅将大致反映市场中所有企业的价值平均变化情况，而优秀企业的长期价值成长必将超越平均水平。对我们而言， 最重要的就是班别优秀企业的能力和对企业价值的判断能力， 在这一点上，对于有过多年企业投资和企业经营管理经验的投资团队，也依然充满信心。

我们的投资策略

逆向思考一直以来是我们投资哲学巾的重要法则。在2008 年9 月份开始的风声鹤映般的恐慌下跌中，我们坚信中国的经济仍会继续高速增辰，坚信中国的金融业并不会出现亏损累累甚至倒闭的情况，也坚定中国的内需消费在未来的数年会造就一代伟大企业的判断，开始买进那些价值低估的优质股票， 直至满仓，这对2009 年获得的收益率播下了胜利的种子。

仓位的控制在我们很多基金管理人眼里是一门技巧和艺术，但是我们似乎很少听到巴菲特提及仓位的控制对于他的收益有多么重大的影响。当我们看好的企业已经跌到了几年的利润就可以收回初始投资的地板价时，我们还有什么理由不去满仓买进呢?作为投资者，由于受到惯性思维的影响，在大跌时，往往会不断恐慌地"向下看"，但是我们是否理性地忠考我们欲将获得的投资收益绝不是来向于向下的跌幅，而是来内于股价向上看的空间 (当然也要包柄股息收入) 。

"在大家恐惧时我们贪婪，在大家贪婪时保持恐惧"，这句巴菲特的经典语录诠释了股市投资者应具备的优良内心素质，但知易行难，别人贪婪的时候更贪婪，别人恐惧的时候更恐惧，是大多数人在投资中的真实表现，这其中也不乏众多机构投资者。而我们作为基金管理人在心理上其实与普通人没什么太大的区别，所不同的是，我们在每时每刻多了一份理性、耐心和纪律，多了一份远见、独立和大局观，以买下整个企业的视角州发去做投资决策而已。面临暴跌之后的暴涨，我们在去年6 月份开始时便多了一份恐惧和警醒，在大家一致看多甚至看到指数4000 点乃至5000 点的时候，在公众与业内人士的一片质疑声中，7 月底清仓了所有A 股股票，选撂了少赚，而不是甘冒风险多赚。当然，即使股市当时一直狂飘到4000 甚至6000 点，在没有任何安全边际下，我们也绝不会贸然进场。然而，市场很快给了我们又一次买入的机会，我们只需拿出原来60%~ 70% 的资金就可以买回清仓前的全部筹码。

投资就是一个不断等待的过程。发现好企业后等待安全边际的出现，买入股票后等待企业成长和价值问归带来的问报，卖出股票后等待下一次机会的来临。只有学会耐心等待，才能在投资市场中获得丰厚的回报。

价值即将回归，可能伴随着高估股票的自由落体

A 股市场经过2008 年大跌后的1664 点，至今上涨幅度已经接近一倍，目前的市场作为价值投资人已经很难找到便宜的优质股票，特别是那些价值严重高估的小盘股、垃圾股和概念股等涨幅更是惊人，很多已经达到了2007 年的股价高点，甚至创出了新高，同时，还有少部分暂时看来被市场抛弃的股票，比如银行股，不是那些市场的机构主体不知道这些股票的估值优势，而是认为还不具备上涨的催化剂。去年下半年股市调整之际，我们重仓买进的银行股的股价表现的确不如有些小盘股，而且随着时间的推移，投资者似乎已经习惯于市场先生的这种愚蠢。但是理智告诉我们，只要耐心等待，那些低估的优质股票早晚会迎来价值回归的春天。相反，更要警惕那些小盘股， "5·30" 似的暴跌很可能再一次重演!

在市场震荡之际， 我们仍然坚定"以做企业的心态"来思考投资的经营哲学。试想，在企业前景依然不错的时候， 能有哪一个老板会因为向己公司的股价半年多不涨而将公司卖掉呢?巴菲特多年的投资经验告诉我们， 频繁换股不如持股不动。相信很多投资者看到那些涨幅惊人甚至创出新高的小盘股、垃坡股们， 都想将手中那些基本不动的股票换掉。但是， 这样恰恰被市场先生的愚蠢所愚弄了

在大部分时间里市场先生都会表现得很愚蠢，它总是不断向投资者报出过高或过低的价格作为投资者， 最大的风险就是被市场先生这种表象所迷惑，认为高估的会继续高估下去，低估的也会持续地低估下去，而依此卖出低估的优质筹码，去追买高估的品种。一旦市场先生开始变得聪明起来，发现并纠正向己的错误，投资者往往不仅不能从中获利，还会亏损累累。

而真正聪明的投资者能够发现并充分利用市场的错误，从中获得超额回报。虽然市场修正错误的时间并不确定(有的甚至长达几年)，但对于真正成长的企业，市场愚蠢得越久(低估的时间越长)，到它变得聪明起来并走向愚蠢的另一个极端(高估) ，时间往往会越短，幅度也会越大，投资者的收益也会越惊人。在2001~2005 年漫长的熊市中，低估几年不涨甚至下跌的茅台、万科等股票，仅在2006 年、2007 年两年内就完成了几十倍的涨幅，而赚到这些问报的投资者绝不是那些在下跌路途中卖掉的人。但要真正做到并不容易，肉为背后不仅需要对企业价值和前景的深刻理解，还要克服人类固有本性一一贪婪和恐惧。对于那些把目光和主要精力集中在股价的变化上，而不是企业经营本身的投资者，恐怕更是难上加难。

做企业与投资股票: 相同的本质

以做企业的视角进行投资决策。无论2007 年下半年卖出后看着大盘一路上升接近20% ，包括2008 年几次反弹中持有现金归然不动，还是2008 年9 月份开始买入后看着股价继续下跌，却不断加仓，安心持有股票，所有这些决策的背后，都源向我们对企业价值和市场规律的深刻认识。当然，这里更应该感谢的是我们的客户，正是你们一如既往的信任和支持，才使得我们的投资原则能够有效地贯彻， 在这里向你们表示深深的敬意。

向行业第一名学习

和市场中优秀私募基金管理人相比较， 我们的投资研究团队仍需要学习和努力.所以， 在2010 年里，我们会向世界第一名巴菲特继续学习， 向我国香港的惠理基金学习，向同内行业内最优秀的投资管理公司学习，我们会用一生的时间去完善我们的投资体系。

2010 年，我们在继续深入研究能力圈(如银行业、保险业、房地产和消费品行业)内的企业的同时，还会努力扩展我们的能力圈，适均增加医药行业、文化产业和科技业的研究， 继续找到更多的未来tenbaggers (10 倍股)，也使我们的投资组合更加趋于相对分散化。

2010 年的股市很难出现像去年那样的大幅上涨， 当然也不太可能出现2008 年的恐慌性下跌。但是，我们对2010 年的资本市场仍充满信心、坚信我们的投资会为客户带来资产的增值，相信我们的投资业绩会继续跑赢指数。