第10章 2008 年：为了不错过下一个牛市，你现在该做些什么

投资有的时候也很简单，只要在大家恐慌甚至绝望的时候重仓出击，那些后来赚的钱就好像地上捡来的一样容易。这里需要具备的能力是对于重仓买入的企业未未业绩要有确信的判断，否则你肯定是不敢买的!

回顾过去，上证指数从2001 年2245 点下跌至2005 年998点，下跌幅度达55% 。您在2005 年究竟做了些什么?大部分人在卖出股票，而不是买入。结呆是接下来2 年的牛市，至2007 年10月上证指数已疯狂上涨6 倍!

2008 年伴随全球的金融海啸，上证指数从2007 年10 月的6124 点下跌至2008 年10 月最低1664 点，跌幅已经近73% 。现在你在做些什么? 大部分人依然是在恐惧中抛售股票，因为他们担心还会继续下跌!

在大家依旧心存恐惧的时刻，我们为朋友和客户提供了2009年的投资策略报告(参见下文)。

格雷投资2008 年投资运营回顾

2008 年伴随全球的金融海啸，A 股市场经历了持续的深幅下跌，上证指数从2007 年10月6124 点下跌至2008 年10 月最低1664 点，跌幅近73% " 下跌幅度之大、速度之快在18 年的中国证券史上均属罕见。

2007 年，在大多数人贪婪的时候我们保持了足够的恐惧，从2007 年下半年至2008 年初清仓了盐1胡抑肥、中联重科等股票，并大量卖出了严重高怕的万科、拥行。这些投资决策使我们在大盘持续下跌的过程中， 基本上避免了损失，保留了2007 年的投资成果。向2007 年9 月至2008 年8 月.我们坚守价值投资原则和近似苛刻的选股标准，无论是前期卖出股票的资金还是新客户的资金始终一股投买，持有现金等待了将近一年的时间(我们原来预计这个等待的时间会更长，可能是2~3 年，市场的急速下跌缩短了我们的等待周期) 。直至2008 年9 月，才开始这步买入。

我们对宏观经济形式的看法

我们的观点：未来3 到5 年中国经济仍将保持较快速度发展，过程中可能会有小幅调整，但趋势不会改变。

我国政府能够及时地看到并预见到此次由美国次级债问题引发的金融危机直至上升到经济危机的严重性，而且比较及时地出台了相关的保增长的4 万亿投资剌激方案，并不断地出台稳定股市和刺激楼市消费的一系列经济政策。这些政策会起到多大的作用目前还不能确定， 但是最重要的是我国的基础建设、城市化进程、国民富裕和消费水平均与20 世纪90 年代进入经济衰退期的日本相差很远， 我国经济持续保排快速增长的基础设有改变，增长空间也依然很大，增速大幅问落甚至哀=退的可能性很小。我国经济总量(GDP) 现在虽已位居全球第四，但仍不及排名第一的美国的四分之一， 更为重要的是人均GDP 只有2460 美元， 仅为美国45845 美元的十九分之一、日本34312 美元的十六分之一、韩国19750 美元的八分之一、中国香港29649 美元的十二分之一、中国台湾17520 美元的七分之一，世界伴名第104 位，与排名第一的卢森堡更是相差40 俏。从世界历史上看，这是一个发展中国家向发达国家迈进的必经之路， 中国当然也不例外。

对于当前的外部经济形势，虽然罔际金融危机已经波及中国的制造、出口等行业，但比较而育，中国依然是全球增长最快的经济体之一。我们依然认为: 从长远看，美国目前暂时的经济衰退并不会妨碍中同经济的继续崛起。正如投资大师罗杰斯先生在游历116 个同家，历经15个战乱之地， 从西向东开车横穿中国三次肝得出的结论: 21 世纪一定属于中国。那么， 在这样的国家里投资应该有光明的未来。那些对中国发展持怀疑论以及犹豫的悲观者，也许会错失整个时代。

我们对A 股市场目前的观点和判断

我们认为目前市场己属于底部区域，继续大幅下跌并创新低的可能性高但很小; 即使创新低，也不必过分恐惧，应该更加坚定地继续买入。

我们认为，世界金融危机、中国实体经济增速放缓、大小非减持等因素固然对中国股市产生一定影响，但股市向身的内在规律才是本次调整的核心因素。证券市场就像不断向两边晃动的钟摆，一直在牛市和熊市间轮问摆动，一次次从低估走到高估，再从高估走向低估，摆动的中心正是上市企业的合理价值，400 年的世界证券史、18 年的中国证券史无时无刻不在重复着这样的规律。上证指数从2005 年998 点，经历2 年持续牛市，至2007 年10 月疯狂上涨6 倍，远远超出了上市公司实际价值的增长，市场整体严重高估。以历史的眼光看，下跌几乎是必然的，无关金融危机，无关大小非减持，这是企业价值最终决定股票价格的股市本质决定的。当企业卖得太贵了. 价格跌下来是再正常不过的，只是回归价值的时间和周期长短不确定而已。

我们并不想对市场进行短期预测，我们也一直认为短期市场走势是不可能预测准确的，至少这不在我们的能力范围之内。但市场的长期趋势是可以预期的， 正如我们前面讲到的钟摆理论，A股经历了一年多屉过70% 的下跌，估值的钟摆现在停在哪一端，对于我们来说已经比较清晰。截至12 月月初，上证A 股平均静态市盈率为16 倍左右( 10 月28 日上证最低1664 点平均市盈率曾达到14 倍) 。而在中国18 年证券史中，市盈率一般在15~60 倍之间波动(如图10-1 所示) 。

这次是否会遵循以往的历史规律? 市场的最底部在哪里? 什么时间出现? 我们依然不得而知，但至少我们认为投资机会已经来临，为了不错过下一个牛市，我们已经在行动而不仅仅是空谈。当然， 相对整体市场估值，我们更关心的是具体目标企业的价值和价格，目前，我们关注的部分企业的价格已显得非常有吸引力作为企业股权的买入方，市场的下跌再一次给了我们廉价买入优秀企业的机会。而相对于一年前，同样的资金， 现在可以买到当时3~5 倍的企业股权。拥抱这样的机会吧，这将会使我们更加成功!

我们目前关注的行业和重点公司

在日新月异的中国市场上，我们仍然运用传统的智慧，在我们能力圆的范围内，寻找我们心中含格的投资目标。我们坚决努力让我们的头脑不要成为偏见的避难所，力争不对任何行业和公司带有成见。同前，银行、保险、地产，以及包捐食品饮料、日用品在内的消费'品和商业类企业仍然是最吸引我们眼球的。

我们关注的部分行业和企业。

银行业: 招商银行等。

地产业: 万科、中国海外等。

保险业: 平安保险、中国人寿等内

消费品行业: 百丽、宝姿、茅台、张裕、蒙牛、雨润等。

教育服务业: 新东方。

零售及连锁业: 苏宁、咪千、小肥羊等。

互联网行业: 百度、腾讯等。

下面我们先以目前市场估值较低的银行业做一简单的分析:国内的银行业与美国很多倒闭甚至亏损的银行在收入结构上有着本质的不同，这一点决定了中国的上市银行即使是在美国经营也不会有什么风险。这与大众普遍的担心完全不同，中国的金融业是国内受经济危机，影响最小的行业而不是影响最大的。

从长远看，对于银行业，有些重要因素依然是确定的。首先，银行业的资产规模继续增长是确定的，以招行为肯的优秀股份制银行资产增长速度依然会超越行业平均速度; 其次，中国银行业收入结构依然有很大改善空间，非利息收入依然有着很大的增长空间。而我们根据国际经验看到，经济发展和产业升级过程中， 银行业的增长是快于整体经济的增长的，银行业占GDP 比重持续上升呵美国1990 年到2006 年间， 金融业利润复合增长高达11.1%，是GDP 增速的2~3 倍。从历史的眼光看，有一点是可以肯定的，只要有人类存在， 银行业就会一直发展下去，某种意义上，"银行业的未来就是人类社会的未来"(《银行业的未来》) 。

银行业的业绩增长主要来向于贷款的增长、中间业务收入(非利息收入)的增长，以及低成本资金的获取与成本费用的控制，当然，还有贷款资产的风险控制。目前国内中资银行的主要业务还是在企业贷款业务上， 还有一小部分在非利息收入业务上。在企业贷款业务方面，利润的驱动冈素为资产规模的不断扩大，也就是贷款总额的不断扩大，这一点由于中国目前融资渠道相对较窄，只能更多地依赖于银行借贷，所以随着中国未来经济和企业的成长，所需要的贷款规模的增长是确定无疑的。在目前的经济危机条件下，很多产业如出门贸易、房地产及其相关产业等都面临着较大的增速下滑甚至哀退的风险， 银行会产生一定比例的坏账是肯定的。但是，大家更要看到的是优秀银行已经把坏账的拨备提高到了200% 以上，即使有一定的坏账也不会影响银行的正常利润增长。关于这一点，很多投资人也包括机构投资者过分地夸大了坏账减值问题。还有一个问题是，银行在面临这样的经济条件下，发放贷款变得十分谨慎，这是对的，可能出现的比较悲观的情况是2009 年银行业不增长或负增长，但这没有什么问题，不会产生亏损。现在的估值水平已经反映到了这个负面因素，否则兴业银行怎么会出现1.5 倍多一些的PB 和6 倍的PE 呢?这次美国的金融危机反而为我们买入优秀的银行股提供了伟大的历史机遇! 还有一部分收入来向非利息收入，这部分业务在中国还处于初始阶段，招商银行的非息收入占比才15% 多一点，离国际上的成熟银行30%~40% 的比例还有很大差距。这预示着，银行业的增长还远未到尽头! 我们判断，优秀银行的利润增速可以达到复舍15%~20%，这是可以确定的，乐观估计可以达到25%( 1977 ~ 1 997 年，香港经济复舍增长率8.9%，汇丰银行在此期间的利润复合成长率为21% ，恒生银行的利润复合成长率在20%以内) 。

关于保险公司: 保险业是金融行业中较难分析与伯值的类别之一。中国保险市场的潜力深厚: 第一，保险的市场渗透率偏低。保监会去年11 月资料显示，估计2007 年人寿保费收入达5000 亿元，占逾23 万亿元的国内生产总值( GDP) 的2.2%，经济成熟国家的渗透率约占GDP10% ，中国保险市场显得极具发展潜力。再看我国香港保险市场，2006 年港人投入人寿保险保费达1160 亿元，渗透率相等于2006 年GDP 14700 元的7.9%，4 倍于国内市场，反映了国内保险业存在无限的发展空间。第二，保险业将进入起飞期。以香港来说，经过几十年发展，香港的保险公司积累人寿保险的净负债达到3800 亿港元(不是投保额)，以2006 年计相当于GDP 的26% 内现在国内有几十家人寿保险公司，单是平安保险及中国人寿已占市场6 成，估计2007 年两家公司积累人寿保险净负债达9000 亿元，由此推论出全国已积累1.5 万亿元人寿保险净负债，相当于GDP 的6.5% 。人寿保险业起步较迟，仍处增长期的初阶。第三，保险公司资产膨胀快速。十一五规划顶期保险业资产将由2005 年的15 000 亿元，上升至2010 年的5 万亿元，但据未经证实的资料估计，2007 年保险业资产已达到3 万亿元，肯定会超标完成。资产对保险公司非常重要，其依赖客户的保金进行投资增值，没有资产则难以争取资产在增值过程中的利益。由于中国保险业正在萌芽，有源源不绝的保金可供保险公司用作投资。中国保险公司不断有新单增加，退保人少，到期提款又少，因此不停积累资产，再做投资，所以资产膨胀快速。中国的人寿保险市场正处于增长期，顶计到2020 年约有15% 中国人口到60 岁，2030 年约有24% 人口将到60 岁; 届时人口老化，投保户将提取保单作退休养老，人寿保险业将进入赔付期，到那时才会面"面资产萎缩的风险。

目前平安保险和中国人寿较前期的股价高点均已大幅折价，其中平安保险缩水近9 成，股价被低估相当严重，长期投资价值凸显。至于对投资富通银行所造成的亏损基本已经确认， 仅对今年的业绩产生大幅减值的彤响，不会对公司的核心竞争力产生任何影响，公司的基本面仍十分优秀。

最后我们分析一下同前市场调整幅度较深的地产行业。根据世界银行的研究， 当人均GDP 达到1500 美元，房地产增加值占GDP 比例达到6%~8% 时，地产行业成为一个国家的主导产业。中国200 4 年人均GDP 达到1500 美元，目前房地产增加值占GDP 5%~6% 。美国城市地理学家纳瑟姆提出的"纳瑟姆曲线"也同样揭示出房地产部分规律: 当一个国家的城市化率达到30%时， 房地产会出现第一个如点， 进入高连发展阶段; 当城市化率达到70% 时，房地产出现第二个拐点， 进入平缓发展阶段。2007年中国的城市化率为44.9%，估计2020 年达到55 %~60% , 2050年前将会达到70% 。未来20~30 年， 我们相信是房地产的黄金时期，

房价在2007 年年底为什么开始下跌呢? 很多人归因于美国的次级债问题， 还有人说是中国股市跌了，房价就跌了。我们认为上述说法并不是核心原因，如果没有美国的次级债问题， 房价也会下跌3 这与2 007 年10 月股市下跌的道理如出一辙! 房地产市场下跌的真正原因就是房价已经偏高，背离了正常的价值。我们知道土地价格是经济增长的函数，也就是说，只要经济增长， 那么土地价格就会同步增长， 也会带来房价的相应上涨。一般情况下，房价的涨幅与经济的增长速度保持同步是合理的， 如果上涨的幅度远远届过了经济增长速度，那么肯定存在着一定的泡沫。出现调整也是非常合理的，但我们认为，房价调整只是暂时的，房价长期增长幅度不会大幅低于城镇居民人均可支配收入的增幅。

行业长期发展趋势取决于城市化的进程、经济的增长、人口结构(家庭小型化)以及居住模式变迁(商品房化)等基本要素， 只要上述因素不发生根本变化，行业发展的基本趋势就不会动摇。对于还处在成投阶段的中国房地产行业来说，增长的历程显然远未步入尾声。我们判断， 随着各地方政府及中央相继不断地出台各种刺激和鼓励房地产消费的政策， 房地产市场很可能实现软着陆。虽然房价还未能止跌， 但下跌的幅度将会减小， 成交量持续低迷的时间将会缩短. 很可能在2009 年房价和成交量止跌问升。我们判断，这次房地产调整结束的时间指日可待。

备注: 关于更多和更深入的行业与公司分析，我们的客户可以来信索取。

我们的投资策略

我们寻找的股票: 四折价格+高成长的好公司。

在别人恐惧时我们贪婪，在别人贪婪时我们恐惧， 这一直是我们的投资信条! 我们认为目前正是大部分人非常恐惧的时刻，也是以白菜的价格买入黄金的时刻。价值投资中强调的"安全边际"从来就是没有精确刻度的。最近巴菲特的许多投资也再一次证明了在实践中应用" 四角钱价格买一元价值股票" 准则的操作层面的难度。我们不知道也没有能力确定目前的买入价格是否最低，但是我们知道它已经很低，坚信有些股票的问报在不远的将来会达到5~10 倍亘在我们看来，以四折的价格买入股票才是真正低风险的，而不是大多数人认为的买入就涨才是低风险的， 一买就跌就是高风险的。而追求一买就涨的投资者结果往往是买在高价格，最终事与愿违，使高买低卖成为普遍想象。

投资风险

尽管就长期而育， 我们对丰厚的投资问报充满信心，但我们没有能力保证在最低的价格买入股票， 所以很可能买入后短期被套，形成短期账面亏损的风险(我们从来不认为这是风险) 。

结束语

证券市场永远只是少数人持续赚钱的市场，投资要想获得长期成功，正确的投资理念、足够的理性和耐心、铁的纪律、独立的思考和研究、合理的判断、大量的有效学习和调研是缺一不可的。我们愿以坚定的行动和执着的意志力同我们的客户一起见证我们的未来。