第9章 我的部分投资案例

别人那么看好的三全食品，我们为什么没投

记得初步研究三全食品是在2013 年，那时候市场上很多卖方研究员在推荐三全，在对公司财务、年报等所有公开信息大概了解之后，我向己觉得三全基本面很不错，但是需要仔细了解一下竞争对手情况。所以，我们公司所有人员都要求买了几袋水饺，有三全、思念、龙凤，还有湾仔码头。吃完之后大家觉得湾仔码头的更好吃，也有人觉得三全的也还可以。那时候， 湾仔码头进入我们的研究范围，而且湾仔码头的价格接近三全等其他牌子的两倍，还是挺贵的。

很多人觉得好吃的东西，另一部分人很可能持刷反的观点，所以我们向己公司内部小范围的试吃可能不代表什么，需要更大范围的调查才可能得出结论。这样的方法，我们在很多消费品公司上经常运用。消费品最主要的是消费者喜欢， 而且有拌久性，哪怕现在没有很多人使用，有比较高的比例的消费者倾向未来使用也是好的。

我们发动公司员工的力量，设计了两个主要问题: 第一个是速冻水饺吃过哪些牌子，哪一个更好吃; 第二个问题是如果觉得某一个牌子好吃， 是否经常更换品牌。你在询问别人的时候如果问题太多，别人会没有耐心和兴趣问答， 所以我们找最重要的问题了解。我们发动身边的同学、亲戚、朋友等一共调查了300 多人，结果是只要吃过湾仔码头牌子的人大部分都觉得很好吃，不怎么更换。虽然湾仔码头比较贵，但是更符合一二线城市未来的品质消费升级需求。由于三全的渠道力量很强， 基本上全国很多地方都能覆盖到冷柜， 所以，三全的渠道优势非常强。而湾仔码头主要销售的区域是一线和二线城市，渠道下沉很慢，所以整个销售量不如三全。

我们的结论很明显了，那就是三全短期有很大的品牌和渠道优势，但是中长期看不乐观， 因为湾仔码头的碑很好， 这种竞争力是持久的， 所以我们最终没有投资三全。现在同过头来看，当时的决策还是很有道理的， 这几年三全食品的销售额和利润基本没有太大的增长，当然股价上面也能表现出来。

投资消费股最重要的，我觉得要看产品大家是否非常喜爱，甚至是接近于形成了某种垄断的消费倾向， 比如茅台酒、苹果手机等，都符什这个特征; 同时还要判断该产品所在行业的空间， 空间足够大、天花椒比较远，这样的股票基本上会是长牛股!

从福记申请清盘看如何选择公司

我们最早接触"福记食品"是在2008 年年初，有朋友介绍这是一个很有发展潜力的企业，当时大概看了看年报，发现历史业绩和发展历程很不错，系国内送餐业务做得很好的一家企业，有着高速的成长史，管理层也算是锐意进取。特别是所处行业市场很大，同前国内集中度又极低，而国外的同类餐饮服务(后勤外包)企业居然有三家曾跻身过世界500 强( Aram ark 、Sodexo 和Compass)，福记似乎有着足够多的想象空间，这使福记也进入了我们的关注视野。然而，经过一定的分析，我们发现福记身上有着很多问题， 严重不符合我们的投资原则(也许个别人会认为我们是"马后炮"，但是我们看到的这些问题相信别人一样可以看得到，关键是看到后有些人依然会"勇往直前"，所以对它的后续关注并不是很多。时隔不到两年，这个被很多业内人士看好的企业竟然"申请清盘"，也许多少会让投资者有些意外，也包括我们在内。

巴菲特曾说过："投资要赚钱，最重要的是不要亏钱。"而对于福记食品的投资者而言，很可能面临血本无归的风险。估计很多投资人当初也想到了福记未来可能面临的问题和风险，但是可能乐观地认为这样的风险不会发生或者说发生的可能性很小。对于投资人而育， 避免别人曾经犯下的错误，从别人的失败中吸取教训， 这也许是我们从福记的申请清盘中最应该思考的。

翻开当初曾列出福记不符合我们投资标准的几个部分理由(摘录于北京格雷投资福记食品研究分析报告) :

第一，面对企业客户很难获得利润率的持续提升。福记面对的是企业用户，它们具有较强的议价能力， 那么福记食品所提供的产品价格一定会不断受到挤压，而且企业客户所要求的产品质量和服务质量一定会不断抬高。可以说在这方面福记食品面对客户的议价能力较弱，所以未来的利润率提升比较困难。

第二，对未来过于乐观，且基于这些乐观而对未来困难准备不足。对收购"金汉斯"烤肉连锁企业和进军方便食品超市的举措不是很看好，因为虽然和送餐业务有相关性，但我们认为协同效应不强，特别是通过苦纠责扩张业务，有些冒进。

第三，非轻资产投入的行业，资本开支巨大，需要不断依靠增加投资来获取利润。

第四，高负债。如果公司股价2009 年和2010 年不能高于可转债的转股价17.2 元和32.8 元，不能如期转股，公司将在这两年分别面临4.7 亿元和15 亿元负债，将面临很大的资金压力(来源于福记食品2007 年中报数据) 。

第五，市场环境复杂，依赖人际关系运作。送餐业务中更多的要依赖关系营销来实现签约。福记的用户群更多来自于大企业、学枝、国营单位、高铁，这样的资源可以说不具有持久性和竞争力。

如今回头看原来的这些质疑，虽然我们放弃了对福记的持续关注，但有些问题仍然值得我们去深入思考和总结。而我想，凡是认真分析过福记食品的投资者，应该不难发现其中部分或是全部甚至更多问题，但为何还有很多投资者对福记情有独钟呢? 也许归根到底还是在对福记"可能出现的巨大成长空间预期"的幻想下忽略了一些基本的投资原则和纪律，而投资原则和纪律才是避免投资犯错的根本保证。

福记的申请清盘，也让我再次对我们投研体系中一些原则和纪律有了更深的体会，这里拿出来与大家分享。

1. 发展空间和竞争优势( "护城河" )相比较而言，竞争优势是第一位。没有竞争优势，再好的行业，结果可能都是大多数参与者惨败出局。比如高速发展的互联网行业; 再比如零售行业中，20 世纪70 年代销售额是沃尔玛的数十倍的现代连锁超市业鼻祖凯马特公司，结果2002 年宣布破产保护。

2. 历史上大多数公司的倒闭都起因于现金流断裂，所以公司的负债和现金流分析显得十分重要，再好的行业前景预期也架不住盲目扩张而半途资金断链。如曾经在房地产行业中叱咤一时的"顺驰" 。

3. 低风险才能获得高问报， 风险高不意味着高间报，相反可能带来巨大亏损。投资一定要问避风险或降低风险，更多地增加确定性。那些一旦成功将获得巨大回报但只有微小成功机会的投资冒险几乎从来不成功。在投资决策中，在风险和发展空间中，风险具有一票否决权，特别是对于一旦出现公司就会遭受致命打击的风险。这次福记的巨额可转债到期，使公司很可能资不抵债，又是一例。

4. 要高度重视企业的实地调研。有些业内人士认为企业调研用处不大，没错， 实地调研对于个别优秀企业(比如万科、茅台)用处可能未必那么大，但对于大多数企业(那些闻所未闻的)则意义重大。特别是那些不是面向大众服务，我们日常接触不到的企业，更要充分调查清楚并时刻关注公司的其实情况， 绝不可以只依赖于财报和媒体资料做任何投资决策。福记恐怕就是这种看起来很"美好"的公司，但如果投资者能够实地进行调研，特别是多接触一些它的员工尤其是中高层骨干，也许早就会发现很多问题和隐患。

好公司万科和茅台的困扰

对于很多投资者来说，面对一个有着很优秀企业管理团队的万科，和一个有着非常好的商业模式的茅台，如果只让你买一个的话，究竟买哪个好，我相信一定会困扰很多人， 也包拍一些所谓的价值投资者(我也曾被困扰过好久) 。

肯先声明，本文不是系统论证，也不想与人争论，只说说我的一点看法，只是拿这两个企业做个例子(因为很有代表性)来简单说明一点道理，明白的人向然会明白，不明白的、我再写上几万字也不一定能明白(其实这个道理可能真的会困扰很多年， 想明白不容易)。

(注: 以下所有数据为大致数据)

茅台现在市值2000 亿元，扣掉现金1800 亿元，万科市值1400 亿元，加上负债减现金，也大致1 800 亿元，所以如果把这两个企业买下来花费的成本差不多。2013 年， 茅台、万科的净利润大致都是150 亿元。

如果这两个企业你都懂(或者说向以为真的懂了) ，想想未来的5 年、10 年后， 你如果真的现在就把这两个企业买下来， 你会怎么样? 你会获得什么问报呢? 可以确定的是茅台未来5 年、10 年甚至20 年赚的钱会越来越多，因为产品属性决定了; 而万件呢，你可以确定万平斗未来10 年、20 年后实的房子一定会越来越多吗，赚的利润会越来越多吗?可能某一年会赚很多钱，但是也可能某一年会赚得很少甚至会亏损，这是地产的周期性决定的。如果把未来10 年的所有净利润(净现金流)累加，你对万科会布什么样的大概的估计呢?这就是问题的关键。

对于我而言， 我觉得未来万平斗持续每年赚到300 亿元、500 亿元甚至更高的利润有难度，甚至我无法估计是否可以持续(我甚至觉得很难持续) 。而对于茅台来说，未来300 亿元、500亿元的利润，我认为一定可以看得到，而且会持续下去。所以，究竟谁更低估呢? 当然，如果有人认为未来万科可以赚到至少1000 亿元甚至更多利润，那就另当别论了(显然这是个大机会) 。

还有，有多少人一定会买万科的房子呢?虽然万科的房子质量在业内以及我们这些投资者眼里，肯定信得过，但是你一定买房子肯选万科吗? 肯定不是，我们最主要是考虑地段，即使是同地段的房子，如果能便宜10% (几十万元) ，我相信大部分人也会动心的，其次还会考虑户型、面积、物业以及其他很多因素。所以，买万科的房子不那么必然(这和要喝好酒首选茅台差距很大) ,这也就是为什么万科作为行业老大苦心经营30 年，市场份额也就几个点。当然未来会越来越趋向万科所具备的优势，不过这需要时间，而且在品牌竞争时代，保利、中海、金地、华侨城等知名开发商的品牌一样不差。

其实万科与茅台的比较更多的是具备低PE 、低PB 这样的特点(其实很多所谓的大蓝筹都具备)，所以很多人觉得万科表面上更低估。过去，我也一直被PE 、PB 这样的指标困扰，有时候很难逃脱，想明白了之后就知道这些指标其实只代表过去，不代表未来，没什么意义。而投资的本质是买企业，是拥有企业， 和是否是上市公司没什么关系(不上市内然就没有这些PB 、PE 的指标，反而更理性) 。

当然，我最后的看法是比较万科和茅台哪一个更有投资价值，取决于你对企业未来能赚多少钱的判断。我认为在买入成本榈同的前提下( 1800 亿元左右)，茅台的安全性、确定性很高，利润的持续增长性很好。万科也不是没有投资价值，便宜的时候也是很好的机会。机会都是相对的，要在你的能力圈内相对比较。

银行业是否有着美好的未来

银行股我一直挺看好的，只不过白酒在经历2013 年的重大危机后我觉得是个很好的投资机会。过去消费股一直不便宜，而便宜的时候一般是熊市或者是经历危机。相对银行，白酒的业务模式更简单，更好理解，更好预测未来业绩，我喜欢简单的。但如果没有这次危机，我可能会一直持有银行股，所以银行股未来可能也不错。

回顾2014 年，我最大的投资决策是减仓银行股，换成白酒股。现在说起来挺轻松，但是整个过程也挺痛苦的，更多的痛苦来向于对向己部分投资视角的改变，甚至否定以及颠覆。我更加理解了巴菲特从格雷厄姆的炯蒂股投资转变成芒格的伟大企业投资法的艰难(巴菲特一直以一个恰当的比喻来说明他投资习惯改变的难度)。

从2007 年做股票投资开始，银行股一直是我的重仓股，也是我获利最多的行业股票。为什么决定减持它?其实当时还真有点不容易割舍。这个决定的做的虽然看起来很简单，但是整个过程挺痛苦的，煎熬了好久。这也是我愿意在此分享我的投资经历和感受的原因之一，我相信任何一个投资人都可能经历过类似的过程，只是原因各有不同。希望对那些有缘分的朋友提供一些经验及教训。

我估计， 很多知道并了解我的投资人和朋友都一直受到我的澎响而买了不少银行股，幸好之前银行股大涨，只要是一直拿着的朋友，应该都是赚钱的，这样我会稍微感到些安慰。银行股这几年的PE 估值一直很低，最低的时候民生银行港股曾经达到了3 倍多，而PB 也一样低，很多时候低于1 倍，甚至有的接近0.5倍。看这些指标你会发现，银行股的相对估值，可以说A 股乃至港股都是最低的，这不得不让很多价值投资者为之心动。简单一算，5 倍市盈率就算利润不增长，每年的回报率也达到20% (完全考虑分红的情况下) ，而且我们当时认为银行的利润还会增长，只是增速会放缓，所以，过去我们也一直持有。

为什么坚持了几年后反而决定减持银行股呢? 乍一看，很多朋友会认为一定是我们坚持不住了。因为价值投资者一致认为"守股比守寡难"，所以大多数人都会一直坚守，特别是在股价不涨甚至下跌的时候，更是喊出了"打死都不卖"的豪言壮语。这些道理其实看似很有英雄气概，但是实际理性地想，感觉是强迫自己去做一件很难的事情。如果很容易，肯定不需要说出这样的话。当我碰到这样的情况的时候，也曾这样想过，但是觉得这种道理说对也对说错也错，关键是看事情的角度问题。为什么要坚守?那么咬牙切齿的、歇斯底里的，甚至拿出了"豁出去了"的精神?至于吗，能不能守住关键在于能否大致预测未来的业绩(净现金流) ，你如果对未来5 年、10 年的业绩没有确定的判断(不是那种模糊的大概率大逻箱的判断)支撑，无论你怎么坚持都是徒劳的甚至是愚蠢的，那些持有"价值投资一定要坚守的"观点的人，我觉得他们肯定没有真正理解什么是价值投资。相反，你如果真的很确定企业未来的业绩以及发展蓝图或趋势，对于持股来说哪里会有坚持，根本就不需要有这种想法，因为你早就知道企业应该值多少钱，我们只需要时间等待市场价值的问归而己，应该是很轻松的、很惬意的，没有什么太多的紧张与不安。你如果对某一只股票持有过程中没有这种放松的状态，那么一定程度上说明你对企业发展的部分关键要素没有看清楚、看透彻。

我决策的理由挺简单的，就是发现银行业的未来基本面已经发生了深刻变化，我越来越无法大致预测我峙有的银行股的业绩。而银行股在过去属于那种我向以为了解了它的商业模式、收入利润的影响，但实际上不懂它的未来的最好案例。我意识到这个问题，花了好多年时间。但幸运的是， 即使晚了点，我们也并没有因此受到什么重创。

当我以一个企业经营者去思考我买的银行的时候，我其实不如一个银行的行长甚至不如一个支行的行长懂得如何经营。比如，我不知道银行放贷的标准是否能够很好地执行，漏洞有多大，贷款发给那些根本就不该发的企业有多少，也不知道如何能真正控制住坏账风险，我还不知道可能会对银行未来经营产生重大影响的很多要素和政策的未来变化。特别是2013 年的那次钱荒，我感到非常无助，无法判断银行怎么了，也不知道接下来会怎么样，只能听昕管理层的一些看法(可笑的是，实际上他们大多也不知道怎么问事) 。最重要的是我虽然从众多银行里找出了民生银行，感觉还不错，但实际上，那只是相对于国有银行比较出来的优势，还远远不够(想起巴菲特那句关于马和数学家的名育了吧) 。另外，与之前相比，2013 年银行业还有一个比较大的变化，就是互联网金融对银行业的渗透已经开始，特别是支付宝、微信钱包等在支付环节的侵蚀，我无法判断如果失去支付环节， 银行会面临什么样的变化。如果按照未来10 年的眼光看，银行业的未来我真的无法判断，甚至银行业是否能维持现有利润我也无法判断。

总而言之，我过去更多的可能停留在对银行业的看好， 而不是某家银行，特别是机制相对灵活的股份制银行。这实际上并不是我真正搞懂了具体哪家银行一定有"护城河"和前景，哪家银行的管理层非常优秀，更多的是对很多行业数据和经济数据的分析，甚至可能包捐国家经济前景的判断。这实际上已经偏离了投资就是投企业的本质。冈为真正好的投资是那些不受经济、汇率、政策影响也能很好发展的企业，那样的"护城河" 才是真实的、持久的。

当然， 我只能代表我向己，我看不懂银行的未来业绩(将来也许能看懂)，并不能说明你也看不懂，也不能说我开始不看好它，只是我本着不懂不做的原则，离开官(惹不起， 躲得起) 。对于能看懂银行未来的， 可能就是潜在的机会。说实话，这么多年经营企业、研究和投资下来( 13 年了)，确实觉得银行、保险这些企业还是挺复杂的，应该说非常复杂，要想大致判断它们的业绩真的不容易。别看巴菲特投资很多银行、保险等金融业，你就投资它们，你不懂的投资永远都可能是最糟糕的投资，早晚会犯错。实际上，我们更应该关注巴菲特的是他不熟不做的投资理念，不投什么而不是投资什么。如果关注巴菲特投资对象的话，警惕那些巴菲特告诫大家不能投的行业和企业，可能比看巴菲特投什么更有价值。