第14章 2012 年：我们的基本投资准则

我原以为市场经过近4 年的熊市，差不乡会边来牛市的曙光了，结呆再一次证明对干市场预测的难度超越任何一个人的想象! 但是，真正的投资是不考虑牛市熊市的，所以我当然也只是把预测指数长期趋势当成最乐而已，重要的方向正是找到优质股票并在大家不看好的时候出手!

2011 年上证指数从2825 点全年震荡下跌收报于2199 点，下跌21.68% 。同期深证指数从12578 点下跌到8918 点，下跌28.41% 。创业板指和中小板指2011 年的跌幅分别为35.88% 和37.09% 。

与真他私募基金业绩比较。根据晨星网的统计数据，在有公开净值的约1000 多只阳光私募产品中，格需一期、二期2011 年业绩可以排到前15% 的水平。

与公募基金业绩对比。公募基金2011 年业绩最好的是亏损8%左右， 第10 名是亏损12% 左右， 格雷一、二期的业绩可以进入前10名。

2011 年的运营总结

截至2011 年年底，我们的净资产投资绝大部分是股票， 占比约在80% 以上， 剩余一小部分是类现金资产(包括债券等) 。而且，如果股价进一步继续大幅下跌，不排除我们继续加仓的可能。当然、这么高的比例不是一下子达到的， 而是随着市场的不断下跌，有吸引力的投资标的逐渐显现，在看好的企业上不断加仓的结果。

如何衡量我们的投资业绩

评价任何一家企业的经营业绩. 肯先要看该企业的利润是否在增长，并与全行业平均增速进行对比。当然， 获取增长付出的代价更是衡量企业竞争力的品好体现，那么，作为投资者该如何衡量我们的业绩呢?

我们在进入投资付理行业之前就认为，衡量我们完成或未完成的工作要有一个理性和l毕定的标准， 那就是一定要为投资者创造出高于市场平均水平的投资业绩，即跑赢指数。

行业内还有其他标准，比如资产管理方的技资业绩与客户自己的业绩比较。这种标准在很多客户心里有一定的认可位， 因为选持专业投资人管理财富目的就是要超过自己。当然，一个前挝是作为投资者也要在合作期间内行投资决策和执行， 而不是拿过的历史业绩与术来的业绩做对比。而一般情况下，最终的结果往往是专业人士胜出。所以，这种衡量上标准看似有道理，但随着投资者的成熟和证券市场的发展，长期来看并不能站住脚，因为这仅仅是专业投资管理机构存在于投资市场的最基本条件。

当然，也有很多的投资者由于更加担心风险和厌恶亏损，他们希望在反复无常、变化多端的市场下每年都能取得绝对正收益。在2008 年的这种单边下跌状况下，能取得正收益的最简单的方法不是持有任何股票等波动性大的资产，而是买入债券或存入银行吃利息， 这样就可以毫发无损。但是，这种操作手法必然会在接下来的2009 年里甚至是大牛市中大幅跑输指数，投资业绩很可能在排行榜垫底(有人会想， "2008 年空仓， 2009 年年初再满仓买入不是更好?"我觉得这样几乎完美的股市演绎基本上是不可能完成的任务，至少我是做不到的) 。所以，追求绝对正回报，以此为业绩衡量标准可能只有在市场下跌的年度内才有说服力，而在市场上涨的年份里，并不能充分衡量资产管理人的工作表现，同时从长期的收益率来看会比较差，这种投资风格很难分享中国经济及企业的高速成长。这就好比古代田忌赛马的故事，田忌通过调换赛马的等级与齐戚王的马比赛，虽然最终赢得了比赛，但并不能得出田忌的马就比齐戚王的马出色的结论。

我们认为，将上证指数作为我们的比较基准是一个合适的选择，因为投资者持有某一指数基金几乎不费什么代价就能赶上投资管理人的业绩。那么，你们有什么理由为我们仅仅创造同样绩效而付费呢?当然，时间因素似乎更加重要， 因为再优秀的投资管理人也不能在任何阶段都战胜市场，而投资本身更像万米长跑，每100 米的第一手写往往不是最终的冠军。投资者应该追求的是资产长期的复合增长，而不是其中某个阶段的短期收益。如果我们只拿半年甚至更短的时间去评价资产管理人的业绩，那么本质上是在做"赌马"似的撞大运， 肯定是一段时间好，一段时间坏。一年的时间看起来有其合理性，但是实际上， 三年以上的业绩才是比较好的考验。

虽然今年格雷投资的收益率是负的，拿一年的表现来说也许不尽如人意，但我们应该注意到，就长期来说，格雷投资的业绩看起来还不错， 年复合收益率37% ，且连续5 年跑赢指数，总收益率接近4 倍，远远超越上证指数5 年-19.4%的糟糕表现。加上当前大盘处于中国20 多年股市历史中的最低价值阶段， 像2007年、2009 年这样的收获期，己离我们越来越近， 因此，我对未来充满信心。

我们的目标

就长期而育，如果我们的年复合收益率能战胜上证指数10 ~ 20 个百分点，我将会感到满意，别忘了是长期而言。也许有的投资者对超越指数20% 并不满意，但我要再次告诉大家实现这一目标并不容易，特别是对于未来几十年的投资生涯来说。

当然，我们可能达到的任何一个优秀纪录，其相对上证指数的超额收益都不太可能总是稳定的。如果这种纪录可能被实现，那么我们尽可能这样做: 在股票市场稳定或是下跌的情况下， 获得高于平均水平的投资业绩; 而在股票市场上涨的情况下，获得与平均水平持平或者略高的投资业绩。如果有一年我们投资收益下降了10% ，而市场平均下降了30% ，这与我们和市场都上升了80% 相比，就算是业绩非常突出的一年。

我们希望做到在一个较长的历史时期取得超过上证指数年均复合增长率的问报， 而不关心我们是否在某一年中超越了或者低于上证指数的表现。我希望大家能够真正明白这一点，你们对此所表现出的赞同和理解应当不仅仅是表现在我们的表现超越市场的时候，更希望要在我们某一年的表现低于市场的时候。以上是我的投资哲学，我把它再次告诉大家，是因为我们经常有新的客户加入，我想确保他们能明白我们的奋斗目标以及业绩衡量标准。

目前中国经济高速增长，但是由于各种原因， 大部分人的心态很浮躁，急功近利、赚快钱、早早享受的心理比较严重，所以我希望，我们的客户和朋友们同光长远， 不过多在意股价短期的表现。只要知道你是在做正确的事情，是在做正确的投资决策就够了，至于市场何时会对我们的投资决策正确与否去打分，我们很难确定，至少我们觉得像巴菲特这样的投资大师也不确定股价短期会如何表现。

一笔长期来看非常优秀的投资，从短期来看可能很糟糕。比如2001 年上市的贵州茅台至今复权价己上涨20 多惰，无论是上市至今企业利润和股价的涨幅，还是上市时90 亿元的市值与茅台的品牌价值相比， 2001 年对茅台的投资都是一笔非常优秀的投资。但这笔20 多倍收益的优秀投资如果用短期来衡量(这个短期甚至是2 年)，则显得非常垃圾，因为到2003 年茅台市值曾跌到过60多亿元， 下跌30% 。我之所以用这么多篇幅来介绍我们的投资目标和业绩衡量标准，就是希望我们的投资者能最终成为与我们分享百倍、千倍问报的大赢家，不会因为短期的蝇头小利或是账面浮亏而成为掉队者。

由于过去的一年，包括格雷一、二期客户在内的很多新的投资者加入了我们. 在这里有必要向我们的新客户回顾一下我们近几年的投资历程(了解格雷投资历程的老客户可以跳过此部分) 。

格雷投资近年投资操作回顾

逆向思考一直以来是我们投资哲学中的重要法则。2007 年年底清仓股票后，经过一年的耐心等待，在2008 年9 月份开始的风声鹤映般的恐慌下跌中，我们坚信中国的经济仍会继续高速增长，坚信中国的金融业并不会出现亏损累累甚至倒闭的情况， 也坚定中国的内需消费在未来的数年会造就一代伟大企业的判断，开始买进那些价值低估的优质股票，直至满仓，这对2009 年获得的收益率播下了胜利的种子。

仓位的控制在我们很多基金管理人眼里是一门技巧和艺术，但是我们似乎很少听到巴菲特提及仓位的控制对于他的收益有多么重大的影响。当我们看好的企业已经跌到了几年的利润就可以收回初始投资的地板价时，我们还有什么理由不去满仓买进呢?作为投资者，由于受到惯性思维的影响，在大跌时，往往会不断恐慌地"向下看"，但是我们是否理性地思考我们欲将获得的投资收益绝不是来向于向下的跌幅，而是来自于股价向上看的空间(当然也要包括股息收入) 。

"在大家恐惧时我们贪婪，在大家贪婪时保持恐惧"，这句巴菲特的经典语录诠释了股市投资者应具备的优良内心素质，但知易行难， 别人贪婪的时候更贪婪，别人恐惧的时候更恐惧，是大多数人在投资中的真实表现，这其中也不乏众多机构投资者。而我们作为基金管理人在心理上其实与普通人没什么大大的区别，所不同的是，我们在每时每刻多了一份理性、耐心和纪律，多了一份远见、独立和大局观， 以买下整个企业的视角出发去做投资决策而已。面临暴跌之后的暴涨，我们在2009 年6 月份开始时便多了一份恐惧和警醒，在大家一致看多甚至看到指数4000 点乃至5000 点的时候，在公众与业内人士的一片质疑声中， 2009 年7 月底清仓了所有A 股股票，选择了少赚，而不是甘冒风险多赚。当然，即使股市当时一直狂飘到4000 甚至6000 点，在没有任何安全边际下，我们也绝不会贸然进场。然而，市场很快给了我们又一次买入的机会， 2009 年9 月，我们只拿出原来60% ~70% 的资金就买回了清仓前的全部筹码。

2010 年，国家出台了最严厉的房地产调控，让大多数人不看好房地产行业，致使优秀地产公司股票大幅下跌，估值已经出现安全边际。6 月初，我们认为投资房地产股的机会已经到来，开始战略性建仓房地产股，并在上证指数2500 点以下，加仓了以前持有的金融股。在2010 年全年金融股跌幅高于上证的情况下，格雷投资依然小幅跑赢了指数。

进入2011 年，股市依然可以用哀鸿遍野来形容，但对于践行价值投资的我们，却是很好的布局年。我们看好的股票以极低的估值不断进入我们的视野，在全年大盘的不断下跌中，我们逐步加仓优质企业，我们已经为未来的收获期播好了种子。

" 买股票就是买企业的部分股权，以做企业的视角进行投资决策"是格雷投资一贯坚持的投资原则。无论2007 年下半年卖出后看着大盘一路上升接近20% ，包括2008 年几次反弹中持有现金启然不动，还是2008 年9 月份开始买入后看着股价继续下跌，却不断加仓，安心持有股票，乃至2010 年至今坚决不碰严重高估的中小板、创业板股票，所有这些决策的背后，都源向我们对企业价值和市场规律的深刻认识。当然，这里更应该感谢的是我们的客户，正是你们一如既往的信任和支持，才使得我们的投资原则能够有效地贯彻，在这里向你们表示深深的敬意。

我们的基本投资准则

有的客户坦承没有时间仔细阅读我写的整一封信，尤其是我也把这信写得越来越长。我在此再次强调几个关于我们投资的基本准则。

1. 任何保证给予一定阿报率的承诺都是扯淡(我们这里当然也没有这种承诺) 。

2. 我们所能做出的承诺如下:

( 1 ) 我们的投资将是基于价值而非市场的流行观点进行的。

( 2 ) 我们将致力于通过在最大范围内确保投资的安全边际来减少我们可能遇到的永久性资本损失(不是暂时性的短期损失) 。

3. 至于我们在一年到底是做得好还是不好，主要看上证指数的情况而定， 而不是看我们的绝对收益情况。只要我们大幅战胜了上证指数，我们就认为我们在这一年是做得比较好的，否则的话，你们就应该无情地把西红柿扔向我的头。

4. 虽然我认为5 年是一个更加合适的时间段， 但是退一步说，3 年是最少的一个检测投资绩效的时间段(最好经历一个完整的牛熊周期) 。如果在累计3 年( 或更长)的时间里我们的投资绩效表现糟糕， 那无论是你们还是我向己都应该考虑一种更好的让资金保值增值的方式。

5. 我们会把有限的精力投入到我们能够研究明白的企业上去，所以精选行业和个股让我们能够夜夜睡得安稳。

6. 我们不会轻易地追渥市场的热点热门股，相反，我们会寻找那些被冷落的甚至被市场严重不看好的股票。

我们的投资组合策略

我们的投资组合主要包括两大类: 一类是二级市场的股票，这是我们未来投资收益的主要贡献者; 另一类是类现金资产，这里面主要包括确定性的套利交易、债券(包括高收益弹性的可转债)、逆回购、货币基金、分级基金固定收益子基金、现金存款等。2011 年我们在第二类资产做了几笔套利交易， 虽然获得了一定的收益，但由于我们的第一类资产仓位较重，用于第二类资产的资金比例不高，因此，对于整体业绩的贡献有限。

这两类投资的比例并不是固定的，如果我们认为某一时刻整体市场处于绝对低估状态， 同时我们又发现了很多极有吸引力的投资机会的话，我们可能会把100% 的资金全部分配给第一类投资。当然，如果我们发现有出现类似于200 7 年那样疯狂的市场状态，我们可能会把第一类资产的资金降到0 ，但大部分时候可能介于两者之间。可以确定的是，在目前的市场环境下， 我们会不断减少第二类投资资产的占比。

我们所尊崇的配置原则是: 最优资产组合应由不同投资选择的可获得性以及预期收益所决定，同时还要考虑最终实现的资产组合所导致的业绩波动在可以承受的范围之内。所选捧的投资标的越多，投资业绩的结果和预期的年度波动就会越小，但与此同时所预期的收益水平也会降低(假设不同的选择所对应的标的有着不同的预期收益) 。就我们的情况而育，也许我们的业绩在某一年会有较大的波动， 但是我相信这个副作用的结果是: 长期而言，我们将获得超越市场平均水平的满意回报率。

近年来发生的市场变化

随着中国资本市场的不断发展和完善，以及中国高净值人士的大幅增加，投资理财市场迅速地不断壮大，所以公募基金、私募基金、保险公司等机构投资者的数量和规模会不断扩大，目前机构投资者的数量已经由原来不到10% 增加到40%~50% 。这样的变化会导致几件事情在未来发生: ①市场与过去相比变得更加理性和成熟(只是稍有提高，并不会有大的变化，而且我认为很难有大变化)，直接导致投资机会下降，各种套利交易也趋于减少;②整体市场的股指波动范围在未来会慢慢与国际接轨(时间是多久并不确定)，未来可能不太容易发生2007 年上证、深证市盈率达到60~70 倍的高估程度; ③任何一个投资者，无论是个人还是机构，在未来获得大幅跑赢指数的投资业绩变得越来越困难。

近几年随着A 股扩容速度的快速增加，IPO 的企业平均质地与5 ~ 10 年前相比逊色不少， 这意味着在众多企业中选择出优质"千里马" 变得更加困难。

我们对当前股市的看法一一机遇远大于风险

A 股市场经过2009 年大幅上涨后的3478 点，到目前的2200点左右，跌幅已经达37% 。上证A 股静态市盈率已经达到13 倍，创下20 年历史最低。深证A 股静态市盈率已经达到22 倍，正在向历史最低估值14.3 倍靠拢，但还有近35% 的距离或者叫下跌空间。从这个角度看，可以说整个A 股市场机遇和风险并存，但是机遇远大于风险。

在2011 年最后的市场疯狂大跌中，我们99% 的客户保持了理性和对我们的充分信任，与我们一起走过比较艰难的时候。客观地说，目前的市场阶段已经非常低估，特别是那些优质的蓝筹股，所以任何投资者如果想在目前阶段有抛售股票暂时离场而心里好受一些的想法，我觉得都可以理解，但是我会表示非常遗憾和惋惜，因为你很可能错过未来的牛市。事实上，大多数投资者投资亏损的一个重要原因就是在不该离场的时候离场(每次熊市的后期， 包括现阶段)，不该进场的时候进场(每次牛市后期的疯狂阶段) 。

展望未来: 牛市总是在黎明前的黑暗中悄然启动

巴菲特曾说过，"价值投资最不确定的就是市场何时正确地反映企业真实价值。"在去年我给客户的信中，我们认为那些被低估的股票价值问归的时间已经不远了，但过了一年，这样的事并没有像顶期的那样(当然，在写这封信的期间，市场变得更加有效)，只是它们在整体市场大幅下跌的时候表现得相对抗跌，比如银行股。所以正如巴菲特所说，价值投资唯一不确定的是投资兑现的时间。

但是，市场价格偏离企业价值的时间越久，也就意味着正确合理地反映真实价值的日子离我们越来越近了。我的看法依然没有什么大大的变化， 我们唯一需要做的就是耐心等待。

2012 年，我们仍非常看好金融、地产、消费、医药保健、商务服务业等行业中优秀企业的投资机会。我们认为未来5~10 年大消费行业会有很好的经济前景。因为随着人均收入的持续增长，再加上中国庞大的人口基数，各消费子领域都会存在庞大的需求潜力。按照美国以及其他发达国家的产业发展历史看，在大消费领域最容易诞生大牛股，而且容易形成具备持续竞争优势的伟大企业。具体而言， 我们看好中高端白酒行业，以及葡萄酒、食品等大众消费品企业，当然还有银行、保险和其他金融服务、医疗保健等大消费相关产业。

白酒行业。我们认为向酒行业的终端需求确定性很高，几千年来不会轻易发生重大改变，只不过人们从过去多喝酒变成现在喝好酒、喝少酒。所以，未来的这种趋势仍然会持续，而且产业集中度在提升，企业间的并购会增多，未来很可能出现只有几家知名企业占据大部分市场份额的局面，就像过去老八大有酒占据主要白酒市场一样。

葡萄酒行业。未来的高速增长主要在内陆省份，而且总体上看，人均饮酒量相对世界平均水平依然较低，仍然有较大的发展空间。

银行业。虽然未来面临利率市场化的威胁，但是银行业是个永不过时的行业。从古代的钱庄到近代的银行，都是人民大众需要的行业。我认为从这点上看应该属于必需品消费，所以随着未来经济基本面的改善和持续增长，银行业依然能获得合理的回报，相对于目前的悲观估值来说. 股价上升空间较大。而在国内整个社会信用体系、法制体系不够健全和完善的现状下电直接融资困难的情况在相当一段时间内很难有大的改变。中国的银行业在社会融资过程中，充当了国家信誉的角色， 银行企业依然处于强势的卖方市场地位，即使利率市场化，高利差现象短期内也不会有很大的改变。这一点，我们从2011 年银行收紧贷款、民间融资成本的飘升幅度及之后出现的信用风险等方面，可以得到印证。

至于市场上对于地方政府融资平台、房地产贷款以及银行市值太大涨不动的担心，我们的看法有四点: 一是中国公有经济的性质决定中国政府(包括地方政府)是全世界最富有的政府，政府手中控制着能源、矿产、土地等资源资产，教育、医疗、交通等公共事业资产，国有企业等股权资产。业内一方面在说地方政府还债困难， 但另一方面我们没有看到哪一级政府被逼得变卖资产还债。二是就各地、各级地方政府而言，还债能力确实不一样，而我们持有的优秀股份制银行， 网点大多在发达的一二线城市， 这些城市的政府还债能力是比较强的。三是房地产贷款要具体分为个人按揭贷款和房地产企业贷款两部分，就占有银行业房地产贷款大头的个人按揭贷款而言，从全世界的范围看都是银行非常优质的资产: 而房地产企业贷款，从我们对银行调研的结果看，抵押也是比较充分的，当然不扫啡t除一些"关系贷款" 和"问题贷款"，但我们选择的股票是f治台理结构和?付守理比较完善的优秀股份制银行，再加上这些银行现在接近40000% 的不良贷款拨备，冈此风险并不像市场想象的那么大。四是对于大市值企业涨不动的问题， 不说2007 年招商银行8000 亿元的市值和接近100 倍的市盈率我们已经在市场中看见过了，就以美国苹果公司为例，1000 亿美元市值的时候大不大， 可之后我们很快看到了2000 亿美元、3000 亿美元，直到前段时间的4000 亿美元的市值。只要企业有其实的业绩支撑，市值不断攀升就是迟早的事，而我们看好的优秀股份制银行，目前才进入了中国的少数一二线城市，未来除了行业的内生性增长，网点扩张的外延式增长空间还有很大，现在还远未到谈论它们天花板的时候。

保险业。保险业属于永不过时的行业， 特别是在面临经济危机的时候，人们肯定还要买寿险、车险、房产险等。只要经营得句，依然会维持不错的成长速度，而且成长空间巨大。

房地产行业。我们看好地产股，并不是看好里面的所有企业，我们只看好其中版少数稳健、理性、竞争优势明显的优秀企业。市场只看到了房地产行业持续2 年多的调控，但没有看到这种调控对像万科这样的优秀企业是长期有利的。我国香港诞生了数家千亿以上市值的地产企业，这与香港地产史上四次大的周期调整是分不开的。正是地产的周期变化淘汰了大量小地产企业，使行业实现了洗牌， 大企业市场份额得以不断提升，才成就了香港地产界的四大家族。

关于地产股，我想简单说四点有别于市场的认识: 一是中国最大的地产企业目前只有2% 左右的市场份额，800 多亿元的市值，未来市场份额提升是确定的，中国地产业诞生出几千亿甚至更高市值的企业是大概率事件。二是从我们调研的优秀地产企业的经营者角度看，他们担心的并不是调控的持续，而是调控的草草收场，使行业发生报复性反弹，这既不利于行业长期健康发展，也不利于优秀企业加大市场占有，实现行业的洗牌。三是本轮调控始于20 10 年，从我们做的大量调研看，本轮调控与2008 年有很大的不同，占有行业大部分份额的中小地产企业普遍吸取了2008年的教训，早在2010 年下半年便逐渐开始了停开工、停止买地等冬眠行为，而不是降价出货，因此可能带来的就是房价的降幅也许并没有市场预期的那么大。还有最为重要的就是房屋供应量的减少会在2012 年下半年逐渐显现，虽然全行业在2012 年缩量是比较确定的， 但对万科等手握大量现金而且并未较少开工的大企业影响也没有想象的大，并且对于它们提升市场份额是有利的。四是从上市公司的盈利看，我们看好的个别企业，现在实现的真实销售收入已经是财务报表营业收入的数倍(期房的销售收入在交房前不能算作企业的营业收入，只能记为预收账款)，公司报表利润不仅从收入规模上低估了地产企业的真实盈利，也从销售费用、管理费用和财务费用上低估了企业的利润，因为三项费用是对应企业真实的销售收入的支出。以万科为例，2010 年销售收入1000多亿元，而财报结算收入只有500 多亿元，但财报的销售及管理支出则是针对企业1000 多亿元销售收入的，企业的真实利润率实际上是高于报表利润的。

医药行业。医药行业属于受政策管控比较多的行业，而目前国内行业处于低层次竞争阶段。在以药养医的特殊背景下，多数企业都把主要精力放在了药品品质之外。前些年，也过惯了好日子，绝大多数企业没有做到"居安思危"。目前，行业问题比较多，主要表现在: 一是国内企业普遍研发投入不足，缺乏能与国际巨头抗衡的有竞争力的企业，国内医药行业前十的销售额之和不足一家海外巨头的研发费用多;二是市场上药品质量参差不齐，甚至不乏假药; 三是营销落后，外行卖给内行现象普遍存在，医院领域依赖处方费， OTC 领域依赖大众广告甚至是虚假广告; 四是行业管理机制还不健全，市场化不充分，而在国内管制化或非市场越严重的产业往往竞争力越落后。

中国医药行业虽然有诸多弊端，落后于国际先进水平很多，但并非没有机会。一是需求增长十分确定，国内有足够大的市场，只有3 亿人口的美国一年就消费几千亿美元的药品，诞生数家千亿美元级的医药巨头， 因此，中国市场的未来空间是巨大的。二是化学药的研发瓶颈，使中国具备一定竞争优势的中草药(按国际认可的植物药标准和工艺、质量重新打造中药)逐渐得到西医认可，中药现代化之路如果走通，前景是比较广阔的。三是国内研发包括临床成本较低。四是人们对健康不断提升的追求， 使中药在保健化方向上大有作为。五是在国际专利药纷纷到期， 新专利药研发困难的契机下，国内少数有战略、有研发、有储备的优质仿制药和特色原料药企，也有着较大的机会。六是中国人均医疗器械、健康服务水平还很低，这些领域有着很大的空间。总之，医疗保健行业无论何时都有稳定的需求，而且随着中国老龄化的深入，医疗保健业未来一定会诞生大企业，比较看好其细分领域中如中药、医疗服务、医疗器械等子行业，以及个别仿制药领域的研发型、创新型企业。就目前估值而言，虽然经历了2011 年较大的下跌，但医药行业枯值在当前整体市场的估值状态下，显得并不是很便宜，我们对医药行业未来的策略是精选个股， 谨慎投资。

总之，基于大盘的整体估值水平，我们依然判断，未来两三年将迎来新的牛市，穿越6000 点概率非常大，而且牛市可能已经在大多数人的悲观和犹豫中悄然启动。目前，金融、地产等股票占市场权重很大，估值水平低于2008 年最低点， 属于绝对价值低估区域， 未来上涨一倍， 指数便可接近翻倍，而这些股票涨一倍仍属于合理价值水平。所以长期来看， 6000 点肯定会达到， 甚至更高。

首先， 我们认为当前市场存在比较明显的投资机会。我们可以发现或者说一眼就能看清楚"那些摆在眼前的黄金"，有很多股票有非常好的投资价值，它们中有些处于严重低估状态。千万别忘记了，真正赚大钱的投资者不是在人人都看到的大牛市中买入股票的，像2007 年那样; 应该在2005 年、2008 年年底这样黎明前的黑暗时敢于重仓出击。长期来说，股票的收益取决于企业未来的成长和你买入的价格是否足够便宜，而只有在股市不好的时候，股票的价格才会便宜。

其次，我们对未来的股票市场的运行状况保持乐观，特别是中长期。我们目前处在世界性的百年一遇的后金融危机阶段，每一次危机过后，都必然会伴随着新一轮的经济复苏，特别是像中国这样的新兴经济体国家，必然会迎来新一轮的经济高速增长。从股市的表现看，也必然伴随着未来较长期的牛市，我们认为这些远处有些"朦胧但又依稀可见"的景观，是巴菲特先生多次提到的必然发展规律之一。

对于格雷投资者，未来的收益将取决于我们对企业的认识和你们的耐心，希望各位能与我们共同见证。