第16章 2014 年：坚守确定性投资

从2013 年中开始我对银行股的看法已经慢慢发生根本性的改变，主要的看法是未来的业绩很难预测，同时受到政府行政力量的影响很大，所以真实情况与财务数字会有偏差。同时又是受到经济影响很大的行业，我们的重点布局开始转向被大家一致不看好的白酒行业。

2013 年是我们业绩表现最差的一年，我们的格雷投资全年收益率只比上证指数-6.75% 稍好一点点，并没有像往年那样大幅度地跑赢指数，更没有获得正收益。这也使格雷成立以来7 年总问报下降到了4 倍多，年化复合收益率首次低于30% 。但鉴于目前投资组合和大盘的低估程度， 我们对未来几年复合投资回报的提升大有信心。

我当然明白作为投资者的你也包括我在内，喜欢每年的业绩波动小一点，都能跑赢指数多一点，但是我们并不想为了短期业绩好看而买一些不符合我们原则的东西，这样牺牲了我们长期的收益， 这样做和我们的投资标准和道德标准相差太远了。今年，很多小盘股、垃圾股、概念股被市场炒得非常热闹，而我们也只能作为看客，我相信从时间上来看，只有坚守我们的投资原则才可能获得投资的持续成功， 而去年的创业板的结构性行情的确在考验每一位投资者的纪律和耐心。

我们的坚守值得吗

去年四季度的时候，我与业内很多信奉价值投资的同行沟通，发现越来越多的资产管理者已经放弃了过去持有的低估值银行等蓝筹股， 反而去寻找那些看似不是很"贵"的小股票，我无法确定这样做短期来看是否正确。但是，在现在以银行为首的蓝筹股价格这么有吸引力的情况下，我觉得不符合我们的投资纪律。相反，只要我们有更多的认购资金，我们还是会继续买入它们。

回首2005 年，那时很多估值便宜的股票如果随手捡起来，持有到2007 年都会有5 倍甚至10 倍的收益，但是当时大部分人认为，未来的股市只会更差，只要稍微上涨一点，大家争相抛售股票兑现收益，生怕向己再次被套，结果是很多人熬过了2001 年到2005 年4 年的大熊市，却无法充分享受2006 年开始的大牛市。回到现在的2014 年，市场从2007 年的6124 点到现在的2100点，6 年多的大熊市，让很多优质的蓝筹股显现出非常有吸引力的价格。

任何对于当下的恐慌都站不住脚，因为股市中最重要的规律就是周期性，低估的股票未来一定会高估，经济时好时坏， 但一定不会一直表现糟糕，总会有好的一天。所以，我们仍然坚信我们的投资理念和信仰，特别是在我们一起"熬"过了6 年的大熊市的时刻，我们更没有理由对未来悲观。

格雷投资(资产)未来要走向哪里

我们的目标是要成为世界一流的投资管理机构，而我们并不预测股价、不预测未来的经济走势，更不预测短期的股票市场。我们的时间和精力更多地花费在企业、行业的分析、研究和评估上。如果未来出现很好的"击球机会"，我们会全力出击， 绝不拖延。所以，我们认为更多的事前准备工作是投资成功的关键。

坚持确定性投资，兼谈我们对目前市场的看法

2013 年的市场属于冰火两重天， 主板和创业板的估值差距拉到历史最大，记得2007 年中石油4 8 元上市时我曾写过一篇博文，说中石油可能会套你一辈子。今天我同样告诉大家，创业板中的很多热门股现在的价格比当初中石油的上市价还要危险。

我们可以简单看一下今年被爆炒的影视业， 2013 年国产电影全年票房总收入127 亿元， 扣除影院分走的一半左右收入， 影视投资及发行公司整个收入不到70 亿元， 一个不到70 亿元的市场，却在A 股出现了多家100 亿元市值以上的公司，龙头公司更是到过400 亿元以上的市值。这让8 万亿元市场的房地产行业， 以及800 亿元市值的龙头企业万科情何以堪。这是产业比较。我们再横向比较一下各个市场，同样是影视龙头的博纳影业在美股只有20亿的市值， 这还是在美股已经持续6 年的大牛市的情况下实现的。同样做CDN 业务且市场份额相差不大的蓝汛在美股市值只有A股公司网宿科技的十分之一。

是什么原因让这些价值如此高的股票继续上涨， 而优质的蓝筹股又不断下跌呢? 这就要问到投资的本质一一什么决定和影响股票价格。短期籽， 股票价梢受供求关系、投资者偏好、政策、消息等综合膨响， 而长期看， 决定股票价格的核心因素就一项， 那就是企业的内在价值。简单说，一家一年赚1 亿元的企业， 不可能长期享受100 亿元市值的估值， 但短期因为供求关系、投资者看好或炒作， 它的市值能到100 亿元甚至200 亿元。可一且供求关系改变或投资者偏好改变， 它就会迅速回到它合理的价值。

我们要想投资长期获利， 享受到百倍千倍的复利收益， 该用什么样的投资策略选股|呢?供求关系、人心向背、消息、政策都充满着极度的不可知性和变化性， 但决定股票长期价格走向的企业价值却是可分析和预判的- 我们的投资就是要在数千只股票中找到那些确定能够为我们赚钱的10 到20 个企业。举个例子， 一头母猪，当市场赋予它各种期待和概念的时候，市场觉得它可能是未来超级大农场的起点， 股价可能会疯涨到一个农场的价钱; 但当官被市场歧视的时候，大家又会觉得可能明天就会病死， 给它一头死猪的价格。作为投资， 它就是一头猪，它值多少钱， 问问屠宰场就知道了， 千万不要去问算命先生。当市场以一头死猪的价恪卖一头母猪的时候就是我们出手投资的时候， 而当市场把这头母猪卖出农场价格时就是我们撤离的时候。

回到创业板， 今年由于主流机构等资金的眷顾， 让它享受了溢价。然而，市场供求关系现在已经开始发生变化， IPO 重新开闸，尤其是未来注册制的到来，小股票无限量供应，这会使大多数股票回归到它的合理价值。如果大家还不能完全体会高估的小盘股风险有多大，我们可以定量地看一下同样是注册制的香港市场。截至2014 年1 月8 日，1 港币以下的股票520 只，数量占比近30%，0.3 港币以下的近200 只，0.1 港币以下的40 多只;市净率低于1 倍的股票640 只，市净率低于0.3 倍的股票近300 只，这些股票中绝大多数都是无人问津的小盘股和老干股。十倍、百倍跌幅在港股小公司中我们会经常见到，相比人股毫无价值的壳资源还能享受10 亿至数十亿的市值。即使碰上昌九生化这样的股票，也能在只跌一倍多的时候卖出来，过去A 股的股民实在是太幸福了。未来随着注册制的临近，估值将不断向国际靠拢，分股、角股将大量出现，这并非危言耸听。

今年的行情，让我想起了美国2000 年科网股泡沫，我们不妨看一下2000 年科技网络股泡沫破裂后的美国纳斯达克指数。2000年3 月10 日纳斯达克指数创下5132 点的历史高点后，至2002 年跌到最低1108 点，跌幅超过80% ， 直到今天也只涨回到4150 点，将近14 年仍未回到2000 年高点。这期间还伴随了美股2002 ~2007 年以及2009 ~ 2014 年两轮大牛市，而且是在诞生了科歌、亚马逊一大批超级牛股的情况下，指数仍未能翻身。如果单看2000 年时的一些热门股票，很多已经破产、倒闭、退市了。在泡沫膨胀的阶段，人人都是股神，反而像巴菲特、老虎基金的朱利安·罗伯逊这样坚持价值投资的，肉为业绩不理想饱受i后病。但当两年后潮水退了，人们才真正发现是谁在裸泳.当时牛极一时的科网股基金和投资者亏损累累，反而巴菲特们毫发无损。关于那段历史，让我最记忆犹新的是老虎基金由于坚守投资原则，在客户和业绩压力下被迫于2000 年4 月解散基金，而此时科网股泡沫已经开始了破灭的旅程，只是那时投资者还未察觉罢了。老虎基金的投资者实际上是在黎明前的黑暗过后，太阳已经开始升起的时候放弃了基金。这里我想摘抄老虎基金创始人朱利安·罗伯逊于2000 年3 月30 日发给客户的解散信里的部分内容，与各位投资者共勉。

现时很多人谈新经济(互联网、科技及电讯) 。王联网诚然改变了世界，生物科技发展亦令人惊叹，科技及电讯也带给我们前所未有的机会。炒家们宣扬"避开旧经济，投资新经济，勿理会价钱。"这使是过去18 个月市场所常见的投资心态。

投资者为求高回报，追捧科技、互联网及电讯股份。这股狂热不断升温，连基金经理也被迫入局，齐齐制造一个注定要倒塌的庞氏全字塔。可悲的是，在现时环境下，欲求短期表现，就只有买入这类股票。这过程会自我延续至全字塔塌下为止。我绝对相信，这股狂热迟早会成过去。以往我们也曾经历过。我仍很有信心价值投资是最好的，虽然市场现在不买账。这次也非价值投资首次遇到挫折。很多成功的价值投资，在1970~1975 年及1980~1981 年间成绩差劲，但最终获利甚丰。

我们很难估计这改变何时出现，我没有任何心得。我清楚的是: 我们绝不会冒险把大家的金钱投资在击鼓传花的市场。

高估的股票确实非常疯狂，但高估股票的投资者几乎绝大多数都会以悲惨结局收场，股票历史上不断在重复这样的故事。

那么，我们如何做投资才能确保万无一失呢? 那就是坚守确定性投资，比如一家公司几年内通过经营回报就能让你收回成本，一家公司现在的可变现资产就是股价的几倍，一家成长型公司未来的利润折现是现在市值的很多倍等，这些企业都将是我们确定性投资的标的。当然还有一类确定性投资标的，它能在股价跌了让你保证本金安全还享受部分利息收益，而在股票涨了同样享受股价的涨幅，那就是我下面要为大家介绍的可转债。

关于可转债投资

如果我们想买的企业恰好有可转债，那么我们会感到非常高兴， 因为只要可转债的溢价率不是很高，那么我们会选择买入可转债，而不是正股。可转债的好处有四个:

第一，在正股大跌时，一般来说可转债的跌幅会大大小于正股。

第二，可转债如果不发生强制赎间，那么我们有权利选择转换成正股，特别是正股出现大幅上涨后。

第三， 低于面值的可转债如果我们能够持有到期，会享受到债券的收益，此期间即使正股出现50% 以上的大跌，也会让我们毫发无损。当然，前提是确保公司一定可以偿还可转债。

第四，绝大多数可转债都有下调转股价的条款，当正股下跌到一定幅度，转债很可能会下调转股价， 使溢价率消失。

2013 年恰巧有两个我们看好的企业相继发行了可转债， 一个是民生银行可转债，另一个是去年年底发行的中国平安可转债。我们真希望我们看好的所有企业都能发行可转债、那简直太好了。

可转债投资风险: 最大的风险是机会成本。你看错了企业，企业的转股价并不低估，转债到期时正股也没有上涨，导致虽然最后实现了债券到期的收益率，但是可能跑不赢指数，特别是你错过了持有其他企业获得高额问报的时间成本。所以，买入可转债并不能让你一定大幅获利。如果你已经非常看好这个企业以及它的价值非常低估，安全起见，持有可转债更好。所以，买入可转债一定要非常看好正股， 否则只是扔硬币正反面都不会输的保本赌博。当然，如果没有更好的投资标的，这种不会输的赌博也会有不错的回报。

另外， 可转债并不能保证在到期前的价格波动，也就是说转债可能会随着正股的下跌而下跌，只是一般跌幅会小于正股。但其最大的好处是转债无论账面下跌多少， 只要临近到期，它都会连本带息地涨问来(只要公司能够还债) 。因此， 我们的投资组舍中面值附近的转债比例越大，我们就越能做到保证本金的安全，同时还不会牺牲我们看好的股票的大幅上涨。

由于我们的谨慎让我们后悔买得太少的企业: 好想你

未来以红枣为主的精品包装休闲食品会越来越受到青睐;好想你在业内竞争优势明显，上市最早、主业聚焦、知名品牌、产品质量好;董事长石聚彬，农民企业家出身，非常踏实和务实，以产品质量为立业之本， 坚持持续创新和100 亿元销售目标，特劳特咨询定位，专业连锁店发展聘请莱卡波斯; 过去曾认为的风险"大力进商超会冲击原有专卖店的销售"应该不大，因为好想你已经进行了不同渠道的产品区隔，商超渠道主要是即食枣，新开发的产品，而原有专卖店主要以原有产品为主，并不冲突，而且商超主打产品上架类别相对有限，所以与专卖店的人群会有所不同。石聚彬说经过调研显示，原有专卖店的人群主要以礼品馈赠为主，自己吃的较少。因此在今年好想你遭遇关阴风波，股价低迷的时候，我们配置了一部分仓位，但是由于消费股整体估值较高， 好想、你静态估值也相对不低，出于安全考虑，配置的比例比较少，我们希望股价能够跌下来配置更多。但事与愿违， 买入后仅1 个多月，好想你就大幅上涨， 离我们要的安全价格越来越远。平心而论， 多少是有些后悔买入过少的。但就我们的投资体系而言，安全边际原则依旧是我们未来会长期坚守的投资法则，宁愿错过也不能做错。

展望未来: 经济改革催生长期大牛市

"耐心是价值投资最有艺术的地方"，对于这句话我相信你们以及我向己会有更深刻的认识。对于中国经济而言， 目前确实存在不少问题， 但对未来的A 股市场， 我依然非常乐观。抛开股市向然牛熊规律， 除目前足以支撑一次大级别的牛市外，中国经济也没有那么悲观，中国经济增长降速后依然是全球增长最快的经济体。中国制造依旧是世界制造的中心，中国的城市化进程依然还有很长的路要走，中国的中产阶级依然在迅速的壮大中。而2013 年的十八届三中全会实施的全面改革是改革开放30 多年后的再一次加速剂。如果说邓小平同志的南方谈话为老百姓创造了享受资本收益的中国A 股，200 5 年的股改为股民创造了一个6 倩涨幅的大牛市，那么三中全会后开始的经济改革， 将成为中国资本市场的新一轮繁荣和走向成熟的坚强基础。所有的客户，即使在阶段性高点购买产品的客户， 到目前为止，我们依然小心翼翼地保守着你们的本金，在漫长而惨烈的熊市中并没有出现大幅亏损。中国股市历来熊长牛短，暴涨暴跌，我们还会继续努力，等待春暖花开的一刻。

对于格雷投资者，未来的收益将取决于我们对企业和商业的评估能力和你们的耐心与坚守，希望各位能与我们共同见证。