第五章 分清良莠

在减价处理区购买股票

人们的贪婪是无法阻挡的，就像我们幻想着不承担任何风险就想一夜暴富一样，这种念头永远像幽灵一样挥之不去。

一一肯· 费雪

畅销书《暴利不会忘记，但你却忘记了》作者

本章导读

搜索减价处理的股票是一件非常艰辛的工作。通常情况下，它们会被各类媒体雪藏，在鸡尾酒会上也不会有人提及。不过，这些股票之所以便宜，恰恰就是因为它们不被关注，不受欢迎，没有人爱，或它们自身经营出现问题导致股价如此低廉。

大多数时候，它们都是一些小公司或不知名的公司，需要投资者进行掘地三尺的调研过程，才能发现它们的后院到底深埋着多少钻石。

我们查看低价且是清单时，应比较各家公司的资产，仔细区分资产与负债。关键问题是: 这些资产能否在某个时间点转变成利润?

到购物小院或车库售物店闲逛时，你有没有看到过价格比价值便宜得多的东西? 拉里·麦克默蒂在《卡迪拉克· 杰克》 (Cadillac Jack) 一书专门描写了投机商人在全国各地搜寻物美价廉物品的故事。我有一位朋友，不久前在一间二手书店里以1美元的价格买到一本绝版书。回家之后，他转手就把这本书卖了1000美元。

每个人都喜欢购买物超所值的东西，然后从中大赚一笔。购买价格低于资产净值的公司的低价股也属于这种盈利方式。我们把这种投资方法称为"买入减价处理的股票"。

账面价值: 始终要揭开的面纱

写作本书时，我并不打算使用大量金融专业术语，但账面价值是一个你必须知道的术语。账面价值就是一家公司的资产净值。把资产负债表的资产项加总后，减去负债项加总，得到的就是资产净值。计算账面价值有点类似为了抵押贷款做一份资产净值报告。用资产净值除以流通股数量，就得到每股的账面价值。寻找被减价处理的股票，你必须掌握一些专业术语。如果缺乏一个可供比较的数据，我们很难判断买进一只股票是否划算。我们需要做比较的数据就是账面价值。

我通常会调整一家公司的账面价值。这样，我就能对这家公司的经营情况有一个清晰认识。商誉等无形资产不应计算在内。特定类型的公司资产损益表上明显也把商誉视为无形资产。随着时间的推移，无形资产既可能升值，也可能贬值，但我只关注以折扣价出售的资产，也就是有形资产的账面价值。然后用资产价值除以流通股数量，就得到每股有形资产的账面价值。

检查公司财报，如果发现公司的基本面恶化。就应该马上卖出它的股票。令人不可思议的是，在A股市场，许多基本面已经烂到骨头里的公司，仅是抛出一个重组的消息，就会引来散户围观，股价也会随之飙涨，涨幅甚至达数倍。散户估计没有想到，如果重组失败呢? 所以我们还是要听从大师的教导。

被减价处理的股票以低于账面价值的价格出售的原因有很多。公司的发展可能出现了放缓的情况，华尔街因此抛弃了这只股票。也可能整个行业都不景气。20世纪80年代，电力股完全不受欢迎。核电站的运营成本超过盈利、监管环境苛刻，所以同类型的股票都在以低于账面价值的价格出售。20世纪90年代初，储贷危机使几乎所有小银行发行的股票都以远低于账面价值的价格出售。有时候因为股票的数量太少，分析师难以对其进行跟踪，所以尽管资产增长了，但股价仍然在低位徘徊。我们的工作是找出这些资产是否能转变成高股价或者是否有可能在近期通过收购或资产重组的方式变成现金。

钻石可能埋在你家后院

说到被减价处理且完全被误解的股票，最佳案例来自炼油行业。2008年，北美最大的石油冶炼商特索罗石油公司 (Tesoro，股票代码:TSO) 的股价跌至远低于账面价值的价位。股价跌至个位数，其经营状况，往好了说，也相当糟糕。经济放缓时，炼油行业的股票总是深受影响。对汽油产品的需求锐减，因而整个行业的利润也随之锐减。公司的经营利润率从8%降至3%，净利润率从4%降至1%。简而言之，经济疲软时，炼油业的日子不好过。

然而，我认真研究了特索罗石油公司，发现它拥有大量资产。特索罗石油公司在美国拥有7间炼油厂，879家零售加油站，在全美拥有900英里石油管道。然而，在我看来，最值钱的是炼油厂。炼油厂在美国属于难以取代的资产。虽然如此，炼油业在人们心目中的形象也不太光鲜，多数人认为这个行业缺乏吸引力。所有人"不要在我家后院钻油井"的态度，加上复杂的监管环境，自1977年以来，还没有出现过能完成复杂运作的新炼油厂。我认为近期也不会出现。全美境内大大小小的炼油公司有150家左右，像特索罗石油公司这样拥有好几条生产线的大公司是不可取代的，他们的地位比表面上看起来要有价值得多。

特索罗石油公司在账面上的资产在我看来相当值钱。虽然它的经营状况不好，但资产值很多钱。它的股票以8美元左右的价格交易，但它有形资产的账面价值却是每股23美元左右。资产价值已经被市场打了65折。这还只是资产的折扣价。因为炼油厂是难以取代的资产，因此特索罗石油公司的实际价值更高。

对特素罗石油公司进行深入研究后，我发现股价是根据既定模式来的。2003年，我研究另外一个炼油业巨头瓦莱罗能源公司 (Valero Corporation) 时就意识到炼油行业存在这样的既定价格模式。经济正竭力从网络经济泡沫破灭以及财富蒸发的恶果中恢复过来，瓦莱罗能源公司的股价跌至9.50美元。在联邦政府刺激下，经济开始复苏，不到两年时间，瓦莱罗能源公司的股价升到了30美元。4年后，经济持续繁荣，该公司的股价涨到了70美元左右。而它当时拥有的资产的法定价格为12美元左右。经济疲软时，炼油企业的股价会因为利润率锐减、利润萎缩而锐减。市场萎缩最严重时，公司可能会陷入亏损状态。股票会以远低于账面价值的价格交易，注重季度收益表现的投资组合经理就会抛售这只股票。少数研究这只股票的分析师也会建议个人投资者卖掉手里的股份。一且经济复苏，利润率和利润开始上升，股价也会出现飙升。瓦莱罗能源公司的股价位于8美元左右时，我开始买入这只股票。

股价后来果然像以往无数次那样，瓦莱罗能源公司的股价重回高位。随着经济形势好转，炼油业的业务增多，投资者开始重新青睐这个行业。接下来的两年里，这只股票的价格翻了3倍多。炼油业的股票总是会先跌至个位数、处于远低于资产价值的低价位，然后随着经济周期波动。很快波动模式会被投资者发现并利用，最终炼油业的股票会被视为具有暴涨潜力的股票。

他人的钱也能帮助你赚钱

投资银行、基金公司或证券经纪公司的资产管理人也能提供购买低价股以及以低于资产价值的价格购买股票的机会。每次进入熊市，投资者就会抛售股票，抛售压力进一步吞噬投资者的理智，让他们失去理性衡量公司资产以及未来盈利可能的能力。2003年，网络泡沫破灭后，像骏利资产管理集团 (Janus Group，股票代码:JNS) 这样红极一时的股票以低于资产价值的价格抛售。市场恢复正常后，JNS在一年内从低于10美元的价格翻了两倍。

实际上，我今天查看自己的投资组合时，还看到了一只以远低于公司资产价值的价格在交易的股票。柯文公司 (股票代码:COWN) 是一家给医疗保健、科技、替代能源等行业提供服务的投资银行。他们还为1000多家客户提供研究、销售和交易服务。

除了是一家投资银行和证券经纪公司外，柯文公司还是一家为高净值投资者以及机构投资者提供对冲基金和组合基金等另类资产的领军企业。2009年，柯文公司完成了与对冲基金管理公司Ramius的合并，显著地提升了自己在金融服务领域创造高利润的可能性。

2010年6月，我开始研究这家公司，我发现其股票正以资产净值即有形资产的账面价值的7%交易。投资者显然没有意识到柯文公司为他们提供的机会。2008年年底，对冲基金迅速撤资，投资者开始将大量资金投入另类资产。对冲基金管理公司Ramius的声誉极好，一直以来的经营业绩也很好，所以很快开始重新赚钱。

柯文公司的另类资产管理并不是其唯一能提供暴涨机会的业务。在不久的将来，柯文公司合并与收购的业务必将出现迅猛增长。公司现金充足，经济放缓时最佳的增长方式是购买新资产、增加现金流。柯文公司与将出现大规模并购的科技、国防、航空航天等行业合作紧密，这方面的业务量注定暴涨。公司高层包括希尔森公司前CEO彼得·科恩，他以促成并购而闻名。这进一步确立了柯文公司在投资银行业内的优势地位。

我看好柯文公司的合并业务还有另外一个方面的考量。柯文公司拥有世界级管理层、强大的研究部门以及最顶级的对冲基金，我认为它会成为其他公司的收购目标。也就是说柯文公司的账面价值与其拥有的优势和资产之间出现了大幅溢价，而我当初买入这只股票的价格只占其账面价值的很小比例。我写这段文字时，上述情况仍未改变，我仍持有该公司的股票。

探寻远离鸡尾酒会的个股

搜索被减价处理的股票是一个非常艰辛的工作。例如待发现的成长股，通常媒体上并不会报道这类股票，鸡尾酒会上也不会有人提及。这些股票之所以便直就是因为它们不受欢迎，没有人爱，或者公司的经营出现了问题导致股价如此低。大多数时候，它们都是一些小公司，需要进行深度挖掘才能发现。

早期的时候.巴菲特主张"用40美分购买1美元的股票"。他认为内在价值是一个非常重要的概念，他的定义是可以从企业未来营运中拿回来的折扣现金价值，在价值投资者看来,一只股票的市价等于资产净值的一成,就胜过另一只股票的市价等于资产净值的两成。只有市价等于资产净值的一两成时,才值得购买。此时，市盈率仅有两三倍。

再说一遍，我们的第一个工具是股票筛选软件。你需要搜寻以低于账面价值出售的股票。这一点应该是首要的搜索条件。搜索价格与账面价值的比值小于1的股票。我们还需要将各项债务归到一起，因为对于投资者而言，负债累累的公司缺乏投资价值。想象一下将一栋价值30万美元的房子做抵押，借款50万美元的情况。房子确实值钱，但是资不抵债，因为债务大于房产价值，房子实际上已经归银行所有，而且房主还欠银行的钱。企业拥有多少资产也是一样的道理。所以我们把企业的资产与负债比例设为21，将债务控制在产权比率的30%以下。为了利用低价股的暴涨潜力，我们仍然将股价设置在10美元以下，放心大胆地将10美元作为最高买入价吧。

公司生产的产品滞销，不得不以低价抛售时，公司的资产也会贬值。因此，我将筛选条件设置为盈利公司。实现这一目标的简单做法是将搜索条件设为价格与收益比大于1。如果一家公司正在亏损，市盈率为负值，这个搜索条件就能将其剔除。

我们查看低价股清单时，应比较各家公司的资产，仔细区分资产与负债。关键问题是: 这些资产能否在某个时间点转变成利润?如果资产是现金或产品库存，答案极可能是肯定的。这样出售产品的利润将归还股东，也可能竞争对手或私募股权投资人意识到公司的价值，决定溢价购买公司。资产项里是否有如商业地产、酒店或公寓一类的房产项? 如果有，这些房产也可以在将来以高价出售。

收益的多寡要看近期市场的活跃程度。股市繁荣时，低价股当中资产充裕的公司不多，股市萧条时，这类公司就更少。再说一遍，这种思维模式有助于我们正确认识股市的波动，意识到股市下挫只是滞销引起的，为我们提供了发现具有暴涨潜力的低价股的机会。

暴涨股总结

寻找被减价处理的股票

被减价处理的股票是指股价低于资产价格的股票。购买这种类型的股票类似与购买物超所值的物品。

了解账面价值。如果缺乏可供比较的数据，我们很难判断买进一只股票是否划算。账面价值不过就是一家公司的资产净值。资产负债表里的资产顶加总后，减去负债顶加总，得到的就是资产净值。计算账面价值类似于为了抵押贷款做一份资产净值报告。用资产价值除以流通股数量，就得到每股的高形资产账面价值。

用股票搜索软件搜索价格与账面价值的比值小于1，债务在产权比率的30%以下，每股价格低于才0美元的股票。为了寻找盈利的公司，市盈率应设置为才以上。