第十七章 互换和价差
市场处于非理性状态的时间可能长于你保持理性的时间。
一一约翰·梅纳德·凯恩斯，著名经济学家
恐惧可以成为你的朋友。我并不是说你在交易时应该害怕，因为不管是积极的还是消极的情绪，都不是你在市场进行交易时的朋友。但当市场本身呈现出高度恐惧和惊慌时，结果多少都是可以预测的。
如果你能够保持平静并且保持理性，你周边的人都失去了他们的冷静，而你也许能够用建设性的方法利用那种恐惧。我们来看货币在极端压力下的表现一一哪些货币将升值，哪些将贬值，原因又是什么呢？
LIBOR
LIBOR是伦敦银行间同业拆借利率（London Interbank Offered Rate）的首字母缩略词，是银行之间对短期、无担保贷款收取的利率。它是广泛使用的短期利率基准，并且可以作为衡量信贷市场是否健康的通用标准。
当银行能够很舒适地把资金放贷给其他银行时， LIBOR往往下降；但是，资金紧张并且银行不愿放贷时，或者担忧其他银行在贷款上会违约时，LIBOR上升。没有人愿意把资金放贷给不久后就要破产的金融机构，因此银行处于危机的形势时， LIBOR就会上升。
为什么银行需要隔夜贷款？他们可能需要资金满足法定准备金一一要求银行持有的现金或存款，是一定量的资金。中央银行想要限制借贷时，会上调储备金要求，强迫这些银行留存更多资金。如果银行内部不得不储备更多的资金，那么它们能够放贷出的资金就会变少。有时，需要隔夜贷款去满足储备金要求（见图17-1）。
在图17-1中，2008年秋季的顶峰和美国投资银行雷曼兄弟的破产同时发生。因为美国政府选择允许雷曼破产而不提供紧急救助，银行直接提高向其他银行提供隔夜贷款的成本。同时，银行不知道其他机构是否会破产，包括它们可能正在放贷的银行。因此，银行要求更高的隔夜贷款利率来作为高风险的回报。
不久之后，美国政府和其他政府开始了一系列对金融机构的紧急援助，相应也救助了其他行业的企业。这些援助有效地安抚了这些银行，最后，尽管创造和注入大量资金可能对美国经济会有消极影响，但至少这些银行已经知道，如果它们隔夜贷款给另一家银行，它们会收回自己的钱。恐惧平息之后， LIBOR急剧下降。
给车轮抹上润滑油
资金是保持经济车轮运转的润滑油，而银行害怕放贷时，就会产生消极的后果。银行越关心偿付问题，就越会向其他银行的隔夜贷款收取更多的费用。银行也可能不愿放贷给企业，这会损害创造就业的机会，扼杀经济增长。有时，银行因为它们消极的财务状况会储备资金；这不仅仅是吝啬，也许是出于对自己生存的恐惧。
LIBOR不像央行的利率，它是由供给和需求决定的。英国银行家协会(The British Bankers’Association，BBA）调查了16家各大银行，询问它们向其他银行隔夜贷款的利率。BBA收到16个不同的利率，它们排除4个最高利率和4个最低利率，然后计算剩余的8个利率的平均值。BBA每天都要进行这个调查。
很多可调利率抵押贷款（adjustable-rate mortgages）是和LIBOR联系在一起的。LIBOR有各种各样的期限，但是3个月LIBOR最常见。相比实际的LIBOR，交易者对它和其他利率的比较更感兴趣，例如隔夜指数掉期利率(Overnight Index Swap rate，OIS rate）和3个月国库券利率（T-bill rate）。
美元和日元
我们怎样利用这些信息挣钱呢？恐惧情绪升温时，交易者冲向避险货币，例如美元。受到惊吓的投资者在世界各地的交易所出售股票，他们经常把抛售这些股票后所得的收益投入到美国国债中，想要这样做，他们得拿到美元。
因此，诸如LIBOR这类恐慌指数的上升对美元来说一般都是好消息。即使恐慌是由发生在美国的负面事件所引发的，对美元也是利好，例如雷曼公司的破产（见图17-2）。
但是恐惧除了对美元有利还对其他货币有利。例如，如果央行预期到经济衰退而大幅度下调利率时，那些传统的低收益货币，例如日元，往往会走强。如果世界各地的利率都在下降，那么根据利差进行交易就没有什么剌激了。交易者认为利率会下降，并且利差会收紧时，他们会退出套息交易。因为很多套息交易都做空美元，利率下降导致日元和其他所谓的“融资货币”发生空头回补和走强。
TED息差
TED息差是金融市场另一个巨大的“恐慌指数”。TED息差上升表明银行间担忧情绪增加，这会导致信贷紧缩，而TED息差下降则表明信贷宽松，银行更愿意放贷给其他金融机构。
TED息差的名字实际上是从两个金融工具的比较得来的——3个月期国债（T-bill）和欧洲美元期货合约（Eurodollar futures Contract）。简单地从T-bill得到“T”，并把它和欧洲美元期货（“ED”）的代码结合起来，就是TED。
欧洲美元期货合约反映3个月LIBOR利率，因此你可以说我们正在把3个月期国债（对美国政府的无风险贷款）和3个月LIBOR作比较， 3个月LIBOR利率是把资金放贷给另一家银行的利率。但人们为什么要做这样的比较呢？
假设一家银行有钱贷，它有很多选择：以现行LIBOR利率将资金放贷给另一家银行，或者通过购买短期国债向山姆大叔提供无风险贷款。理论上，对银行贷款需要承担风险，所以支付给放贷者的回报率比付给美国政府的担保贷款的回报率要高。那么，能高多少？
这个答案取决于恐惧心理。如果信贷流畅，银行稳定，放贷者不会要求“额外信用”。但是，如果信贷市场混乱，那么银行就不愿放贷给其他银行，或者只在巨额保险金下才这样做。放贷方的风险规避态度将使欧洲美元利率（3个月LIBOR）上升。
银行没有发放高风险贷款，而是可以简单地选择把资金投入到美国国债中，美国国债是困难时期著名的避险天堂。投资者越害怕，他们就越会把资金投入到美国国债中，其中包括3个月期国债。
这样，3个月期国债价格上涨，同时收益率下跌。你知道，在固定收益市场，国债的价格和收益率是负相关的关系，也就是如果国债价格上升，收益率就会下降。在极度恐慌时代，3个月期国债的收益率几乎下跌至零，因为受到惊慌的交易者冲向受美国政府支持的安全投资品种。
总之，恐惧升温时，银行会对其他银行的短期贷款收审更高的回报。这使欧洲美元合约利率（3个月LIBOR）上升。同时，恐慌的投资者往往会把资金投入到安全的国债中，这使3个月期国债收益下降。这两个工具的收益差距加大时，“息差”（这时意味着利差）开始上升TED息差上升是市场恐慌的标志。
最后，恐慌会平息，银行会更愿意把资金放贷给其他银行。这时，银行撤回美国国债的资金（使3个月期国债价格下跌，收益率上升），并把资金放贷给其他银行（使3个月LIBOR下降，也就是欧洲美元期货合约利率下降）。因为3个月期国债利率和3个月LIBOR的差或者“息差”缩小，所以TED息差缩小，表明恐俱情绪正在减弱，信贷也随之宽松（见图17-3）。
在图17-3中，我们看到TED息差表现的显著例子。在图的左方，TED息差接近于1%（有100个基本点），意味着相比购买3个月期国债，银行放贷给其他银行会得到额外1%的回报。
然后，在2008年9月，因为美国大型投资银行雷曼公司破产，恐惧情绪急剧上升（随着TED息差上升）。这震惊了金融市场，因为之前雷曼公司即将破产的流言已经传播了数月，市场对最后一刻的援助仍然抱有希望。
突然，银行不愿把资金放贷给其他银行，因为有传闻说以后还会有很多困难。到处都是对市场崩溃的恐惧。TED息差相应地急剧上升，并停留在相当高的水平上（超过450个基本点），直到美国和世界上的其他政府明确声明它们会后援银行，提供金融支持，需要的话，会提供紧急救援。市场松了一口气，TED息差返回到正常水平。
转向避险资产
我们怎样好好地利用这个信息呢？投资者恐慌时，TED息差上升，美元往往会走强（见图17-4 ）。
为什么美元会走强呢？如果技资者恐惧的话，他们也许会出售世界各地交易所的股票。如果他们出售巴塞罗那证券交易所的股票，会得到欧元；如果他们出售圣保罗证券交易所的股票，会得到巴西雷亚尔。在全球股票市场变现的国际对冲基金管理公司会发现，它的账户里充斥着欧元、巴西雷亚尔、英镑和一打其他货币。
为了把这些资金投资到美国国债，现在必须把这些货币兑换成美元。如果世界上的其他资金管理机构重复这个行为，大量购买美元会导致美元快速上涨。这是美元在困难时期受欢迎的一个原因。
还有什么货币也会从TED价差高峰中获利呢？我们再来看一下日元，它是一种收益很低的货币。因为日元利率很低，所以它经常被当作套息交易的融资货币。套息交易的成功在于低收益货币和高收益货币的巨大利差。
嗯，如果世界金融市场陷入恐慌，我们期望央行会做出什么样的反应呢？当然我们会期望更低的利率。严峻的经济环境可能会导致经济衰退（或者更坏），央行下调利率很正常一一有时候会下调很多。
例如，2008-2009 年，新西兰央行即新西兰储备银行，把基准利率从8.25%的高点一路下调到2.5%，新西兰元／日元大幅下跌。这个货币对下跌是因为新西兰元相对日元不再拥有吸引人的利差（见图17-5）。
仔细观察新西兰基准利率的历史，会发现新西兰储备银行把官方现金利率从8.25%大幅下调到2.5%的快速和果断（见表17-1）。
随着全球利率下降，利差缩小，日元相对于其他货币走强，甚至对飘升的美元也走强，正如图17-6的期货图所示。
在一定程度上是可以预测的
这个趋势最后肯定会反转，恐惧从来不是永久的状态，它总是暂时的。在某一时刻，股票市场会跌到最低点，然后情况又开始好转。正如恐慌交易者的行为在一定程度上可以预测一样，当市场转变为“正常”时，这些交易者的行为在一定程度上也是可以预测的。
恐惧平息之后，人们开始拥抱风险。寻求更好收益的投资者将出售他们的低收益、避险投资，并把这些收益重新投入到股票市场。最后，交易者将出售他们的美国国债，把这些收益投资到美国和全球各地的市场中。
这些一旦发生，为了拥抱风险和寻求高回报，资金就会流出美国。这些资金会流向诸如金砖国家（巴西、俄罗斯、印度和中国）的地区。简单地追随这些资金：资金流出美国时，美元很可能会贬值。如果全球利率升高，日元很可能会贬值，因为利差变大会激起套息交易的兴趣。
OIS
交易者不太关心LIBOR的绝对值而是更关心LIBOR和OIS的比值。什么是OIS？如果你已经重新进行了抵押贷款，那么理解OIS（隔夜指数掉期利率）就是轻而易举的。
假设你拥有一个可调利率抵押贷款的房子，你害怕抵押贷款利率会上升。也许你想把它锁定为固定利率，以至于你将来支付的抵押贷款是固定的。
但是，也许你的邻居和你的想法不一样，他认为利率将下降。他想拿他的固定利率抵押贷款和可调利率抵押贷款来做交易。什么样的选择适合你和你的邻居呢？
你们每个人都可以顺便到当地的银行去咨询信贷员，然后重新进行抵押贷款，但是处理这些新贷款要交费用，并且结束现存的贷款也可能会有罚金。也许重新贷款房产的花费会超过新贷款条件的收益。
绝妙主意
突然，你和你的邻居想到了一个绝妙的主意！你们每个人都将继续支付现有的贷款，但是你们同意互换贷款条件。
例如，我们说，你的假设是正确的，利率上升更高；因为你持有可调利率抵押贷款，你的支出将要增加。但那不再是你的问题，因为你的邻居已经承担了你的贷款条件。你必须在你的贷款上支付更高的利率，但你的邻居已经同意把这个利差返还给你。
因此，如果你的按月付款增加100美元，你必须仍然支付，但你的邻居现在每月欠你100美元。他已经承担了利率风险（记住，他认为利率将下降）。即使你实际上并没有重新进行抵押贷款，这实际上也让你进行了固定利率抵押贷款。
另一方面，假设你的邻居是对的，利率下降。在这种情况下，你将不会从利率下降中获得盈利，即使你仍然持有可调利率抵押贷款。如果你的支出下降了100美元，那么你就欠你的邻居100美元，即使你的贷款也是可调利率抵押贷款，但是你已经同意交换条件。
从你的角度来说，即使你的实际贷款是可调利率抵押贷款，但现在你已拥有固定利率抵押贷款。同时，你的邻居会从你的更低利率中盈利，即使他的实际利率是固定的。如果你理解了前面的段落，那么恭喜你！你对掉期已经有了基本的了解。
LIBOR/OIS息差
尽管不可能有大量户主互换他们的抵押贷款条件，但仍然有为机构互换服务的巨大市场，特别是为隔夜贷款。类似地，在隔夜指数掉期中，两个银行会互换它们的贷款条件。
我们假设两个银行欠贷款的钱：A银行根据贷款的固定利率支付利息，而B银行的贷款根据隔夜利率变动来支付利息。也许A银行认为利率会下降，并且他们更喜欢可调利率，而B银行持相反观点：他们认为利率会上升，更愿意把他们的贷款锁定在固定利率中。
这些银行能够简单得到新的贷款，但这不总是可行或者成本划算。对这两个银行而言更好的策略是交易或互换它们的各自贷款。如果进行互换，A银行实际上现在已拥有它期望的可调利率贷款，而B银行现在享有原来A银行持有的固定利率贷款条件。
事实上，每一家银行在现在的条款下继续服务于当前的贷款，因此A银行确实仍然持有固定利率贷款，而B银行仍然持有可调利率贷款。只是贷款条件被交换，而不是贷款本身。
如果B银行的可调利率贷款下降，那么它必须向A 银行支付利差。在这种情况下，A银行将从它的正确假设隔夜利率下降中盈利。B银行现在持有A银行原先贷款的固定利率条件，因此B银行不会从更低的隔夜利率中盈利，它们被迫接受固定利率条件。
在这个交易中有很多玩家，他们都可能支付稍微不同的利率一一实际上，利率根据日内交易而变化。为了大致了解银行支付的隔夜贷款，每天都要计算隔夜指数掉期利率（OIS）。OIS以众多机构隔夜贷款在当天支付的平均利率为基础。
息 差
既然我们已理解LIBOR和OIS，那么我们怎么利用这个信息呢？我们不大关注这两个数字中的任何一个，交易者和分析师更关注这两个利率的关系。通常，LIBOR比OSI要高，它们两个的息差表示风险价格。
银行或机构互换利率时，它们中的一个不会把资金放贷给另一个，它们仅仅是互换贷款的条件。另一方面，LIBOR表示更大的风险，因为资金从一家银行转手到另一家。LIBOR表示更高的风险，所以它的利率也会更高。
因此，LIBOR超过OIS的利率就是LIBOR-OIS息差，这表示风险价格。例如，如果LIBOR是4.5%，OIS是3.5%，那么LIBOR-OIS息差是1%。图17-7是LIBOR-OIS息差图。
信贷紧缩时，LIBOR-OIS息差扩大。LIBOR-OIS息差增加时，表示银行认为被放款的其他银行违约贷款的风险加大，因此放款的银行收取较高的利率以补偿这一风险。
另一方面，信贷宽松时，LIBOR-OIS息差缩小。LIBOR-OIS息差减少时，表示银行认为被放贷的其他银行违约贷款的风险下降，因此放款的银行收取更低的利率应对下降风险。
在银行同业借贷市场中，LIBOR-OIS息差被认为是一个比LIBOR更好衡量信贷风险的指标。因为LIBOR受央行利率和放贷给其他银行信贷风险的影响。因为OSI以央行所设的利率（与借贷银行本身的信贷风险没有什么关系）为基础，LIBOR减去OIS的值得出的利率就是收取的风险回报。