附录A为投资委员会服务

机构投资和个人投资有很大不同，这不仅是因为，用海明威反驳菲茨杰拉德的话说：“是的，他们有更多的钱。”很多人有机会为捐赠基金、退休基金或者其他机构的投资委员会效力，所有人都想有所作为。以下是关于应该期待什么和如何有所作为的建议。

大多数机构基金都是或者几乎是永久性的，机构管理由委员会负责，投资则委派给外部经理。投资委员会的首要责任不是投资管理，而是机构管理。

对于大多数投资委员会来说，主要的任务和职责是制定能最大程度协调不同投资准则的长期投资策略，管理机构的财务。其次是保证和投资经理发展高效的工作关系。在资产规模达数十亿的基金里，这项重要的工作由全职的员工来负责，由委员会来监管。但对于大多数资产规模在1亿美元以下的基金来说，投资委员会负责选拔投资经理，所以，委员会成员会确保他们了解管理基金的正确方法。

和其他友好的商业关系一样，双方的职责和任务——投资委员会（作为客户）和投资经理，都应该符合实际，清楚明了。尤其是，投资经理的任务要明确，要落实到书面，而且经双方同意；应该在投资经理的能力范围内，并能符合市场现实；还要满足委员会的合理期望。如果不符合这些标准，委员会就该和投资经理一起进行坦率的讨论，直到协商出真正符合上述三点要求的任务声明为止。

委员会和投资经理的关系通常是以为实现符合双方愿望的成功而组织的常规会议为核心。每次会议之前都会留出足够的时间供双方做精心准备，委员会应该建立一个议程，而投资经理必须提供会议所需的所有相关文件。

要特意强调文件的“相关性”，是因为过多地讨论琐事很容易使会议偏离核心议题。

每次会议都应该由客户而不是投资经理来设计和控制（相反的情况经常发生）。钱是客户的，捐赠基金的目的是为机构的使命服务。

投资策略应该和投资操作分开，因为它们是两项完全不同的职责。制定投资策略的职责经常和投资组合的操作管理一起，都被委托给基金经理。把投资策略和投资操作（定义问题和解决问题）混淆，把二者都委托出去，会招致麻烦。只有把二者分开，才能分别为其确立责任和义务。

当然，投资策略和投资操作并不是毫无关系的。操作绩效的客观评估要参照具体的策略计划，确保其和策略相符；而投资策略的客观评估也必须考虑投资组合的长期回报，确保其符合客观现实。

用现代投资理论的专业术语能相对简洁地阐明投资目的和策略。“夏普比率”（衡量相对风险的额外回报）和“基准回报率”能让客户明白投资操作和初始策略的符合程度。这个信息让每个投资经理都能实现好的绩效——不是通过英雄主义来“击败市场”，而是通过忠实、理智地实施现实的投资策略，以实现既定目标。

投资委员会及其投资经理应该就以下重要策略达成一致：

·投资组合承担的市场风险水平。

·如果市场情况变化，是否维持原有的风险水平。

·是否承担个股风险或类股风险，承担这一水平的风险预计能带来多少增量回报。

由于和市场回报率一样，每个投资经理的实际绩效会围绕平均回报率呈钟形分布，投资目标和绩效衡量不仅要具体到平均回报率，还要具体到围绕平均回报的分布。由于专业投资经理被赋予越来越大的决策权，不再一味跟踪指数，承担的各类风险也越来越多——市场风险、类股风险和个股风险，所以断定某一具体时期的投资回报是投资经理的技能所致还是运气所致越来越困难。

操作绩效评估要参照双方认可的投资策略，同样，投资策略的评估也要参照长期的操作结果。如果基金没有达到预期的投资结果，是否应该改变策略？或许是目标太高了；或许是相对目标来说，指导方针的限制性太强。评估某类股票投资的资产配置策略——如成长股（或公共事业股、日本股票等），要考量类似投资组合的回报率，并和可选股票类型或者总体市场较长期的情况进行比较。注意：政策应该是长期的，而且只能谨慎、渐进地采用或改变。不过，如果发现策略是不当的，就一定要做出改变，修订明确的新政策（通常落实到书面形式）。

投资经理的操作绩效应该通过直接参照明确的投资策略（也只能通过这种方法）来衡量和评估。例如，试图通过将其和总体市场平均表现相比较来评估某个成长股投资组合的操作绩效是不公平的、误导性的。一个“成长股”或“小盘股”专家往往因为本类股票和在总体市场处于有利或不利位置而被追捧或者奚落。

每次会议开始时，都应对投资经理的既定任务进行慎重的评估，以判断是否需要对目标或策略做出任何修正。如果客户和投资经理都没有提出修改建议，就应该明确地重申任务声明。

如果客户或经理想提议做出改动，应该提前准备支持性的建议和理由，作为会议准备文件分发，这样所有与会者都能在开会前对提案进行研究和思考。这是会议最重要的议程，不能出现“意外”。

具体投资操作的讨论（即特定证券的买卖），只能作为“特例”出现，而且应该简短。这一部分不需要“有趣”，客户不应接受经过渲染的股票操作故事或者对个股的简评。这些确实很有趣，但只是娱乐。相反，这个部分应该直接证明某经理确实明智、忠实地坚持了双方认可的策略。像成功的体检一样，操作审査应该彻底、迅速。“和预期一样，我们通过双方认可的投资理念和过程管理您的投资，正在实现您的目标。因此，没有理由改动这一授权。我们目标明确，一切顺利。”一般来说，操作审査和投资经理的任务重申不能超过五分钟。如果时间过长，肯定是哪个地方出错了：要么任务不明确，要么结果和任务不相符。

会议的时间（通常在一个小时之内），最好用于对客户和经理都很重要的一个或两个话题进行周密、细致的讨论，以促进双方对经理投资过程的一致理解。讨论话题可以是重大经济发展、重大研究成果，或特定产业的投资吸引力。探讨这些话题的重要目的在于让客户深人了解投资经理的思考过程。

如果投资操作和既定策略及投资经理的既定任务不一致，目前的投资结果恰好超过（幸运的话）还是落后于（不幸的话）忠实遵循策略所能达到的预期结果就已经不重要了。真正重要的是投资组合和投资经理不一致、不协调——也许已经失去控制。这迟早会表现为亏损——无法控制、无法挽回的亏损。

进行绩效衡量的主要原因是要促进客户和投资经理的沟通。绩效衡量的目的，不是为了提供答案，投资者和投资经理应该通过共同探讨，找出问题，保证双方都能很好地理解改善投资绩效的动力和阻碍。要像小孩一样不停地问：为什么？为什么？为什么？

委员会成员可能发现，仅一两个决定（可能因为技术超人、可能是碰运气，也可能两种因素都有），就可以使经理的投资组合绩效截然不同，尤其是短期来看。而投资经理会发现往往仅因为在执行加大某一行业股票投资权重的战略决定时，某一投资组合特定股票表现突出，而其他投资组合的特定股票表现不好，前者就远胜后者。风投基金——美国研究与发展公司（ARD）就是个典型的例子，1967年它对数字设备公司（DEC）进行了一场非常成功但很小，而且几乎很偶然的投资。数字设备公司使美国研究与发展公司远远超过了大盘，如果没有它，这家基金在20年间都将落后于大盘。

绩效评估的最后部分是定性的。投资经理对于自身决定的解释是否有道理？他是否言行一致（做的决定和对外“宣传”是否一样）？是否和前一次会议的承诺一致？能对改变投资组合结构的决定做出合理解释吗？作为一个思考周密、很感兴趣的客户，随着讨论次数的增加，你发现自己对于投资经理的能力、知识和判断力的信任程度是提升了还是下降了？投资者应该要充分考虑这些“软性”定性因素，因为经反复证明，真正问题的信号此时会第一次出现，比其表现在“硬性”定量数据中要早得多。

至少每年要对机构的总体财务状况（投资组合决策的约束环境），进行一次公正的审査。同样，投资经理每年应该在一次会议上花部分时间讨论其组织的专业性和业务发展，尤其要强调长期策略和承诺。

会议不能只用来对投资领域事件进行走马观花、毫无意义的介绍，肤浅地评论经济前景、近期利率变化，点评股票投资组合中产业群权重的轻微变化，草草概括债券投资组合中质量评级的变动，或者总结某些具体决策的“有趣”内幕。

就像闲谈一样，这种讨论真的纯属娱乐，而且很容易退化为对当前形势肤浅的报告，和过去及未来的会议脱节。这种讨论没有就任何重大决定进行深究，反而消耗时间，以致无法认真探讨对投资组合和双方成功关系具有持久重要性的话题。

要准备三五页的书面总结，在每次会后分发，作为未来的参考。由客户和投资经理轮流进行总结或许是个不错的建议。

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投资委员会要做出三个层次的操作决定。第一，该不该转换投资经理？正常的预期是“不该”。如果确认某投资经理要接受评估，就必须进行正反两方面的严格评估，尤其要留心反面的评估。委员会经常抛弃应该留住的经理，转向已经度过黄金时期的经理。这种转换的成本很高，尤其是被解雇的经理表现出色，而新招的经理风光不再，被选中之后表现不佳。

第二，是否要改变分配给特定投资经理的金额？经验表明，最佳选择往往是违反直觉的：把钱分给近来表现不佳的投资经理。原因在于：精选出来的投资经理可能仅因为风格暂时和市场不符而表现不佳，很可能在市场条件对其风格有利时表现出色。

第三，是否要改变资产组合的长期策略？如果不要的话，暂时性的较大偏离是否合适？如果不合适的话，客户的工作已经结束了——正式的会议也结束了。

在这种模式下，决定是以“例外”为基础。要做的决定很少，因为你提前严格地完成了这项“家庭作业”，了解自己的真实目标，已经制定了合理的长期投资策略及经理的具体任务。由于已经做出了长期决定，就算你真的要做出改动，也是极少数。

理想的会议时间是多长？事实上，大约5分钟——不用做出任何行动，因为不需要。正如每个流水线经验丰富的管理者都知道，运转顺畅（如投资管理）的一种标志就是没有发生任何有趣的事，因为有趣的事都是问题。运转顺畅的工厂都不会有问题，也不需要修正。

投资委员会能为“与投资经理建立成功的关系”做出的最重要贡献就是，在一开始就选择适当的经理人。候选的投资管理公司应该有明确的理念，在管理客户的投资组合时，应该如何增加价值。那种理念可以以经理对于某一机会或者问题的认知为基础，也就是看出存在哪些有利机会可以为这家公司提髙投资组合回报率。此外，投资经理还要为执行这一理念发展一套清晰、合理的程序，而且应该有效地记录自己的成果。

投资委员会可能会问候选投资经理以下几个问题，并希望能听到完整的理解。

·在过去十年，你们的投资管理理念和过程发生了怎样的变化？为什么？在接下来十年可能有什么变化？

·你公司中有哪些事尽管成本很高，你仍然相信其正确性？哪些事尽管很有利，你却不会做？

·在过去，公司的经营战略发生了怎样的改变？未来可能有哪些改变？为什么？

·高层人员的报酬如何？由什么决定？

·你分别为25个最大的客户实现过什么投资成果——有什么区别？

把投资经理给出的答案记下来，以便在未来出现类似情况时进行比较。（这种技巧很简单，苏格兰的信托经理和日本人已经运用很久了——甚至可能已用了好几百年，因为效果很好。）如果你决定要中止和一个投资经理的合作，帮自己一个忙，认识到失败可能不是由经理引起的，而是由你自己造成的。因此，不要马上去找新的投资经理，除非你已经花时间和精力去了解如何更好地选择投资经理并与其合作。很可能，你没有严格地为雇用的投资经理制定任务，你在测定其能否成功完成任务方面还不够努力，或者说你没有就你的期望与其进行必要的沟通。

近年来，大型基金使用多个投资经理的观念越来越盛行。原因如下：

·你能针对不同领域的投资选拔有专长的经理。

·客户的多样化发展，可以分散由于某一投资经理的投资观念和总体市场不符所造成的风险（这种情况肯定会经常发生K

·每人只负责基金的一部分，这样解雇绩效不佳的经理更容易。

·最重要的是，投资顾问（负责寻找投资经理）更希望客户使用多个投资经理。越多越好。有15~30个经理的话，总有一个被罚下场。顾问会乐意效劳，继续寻找新的经理，收取费用，并使这种状况不断延续。

但问题在于，随着经理人数的增加，前三点原因的正面力量在逐渐减弱。虽然选择一两个有专长的优秀投资经理是可行的，但找到更多却很困难。根本不存在那么多出色的经理。做出明智的选择需要花时间。

尽管每增加一个投资经理确实能促进分散投资，但如果将不同的投资组合并为一体进行分析，很明显，额外增加一个投资经理所能提高的分散程度越来越小，但操作成本和管理费却越来越高——并且使整个投资组合越来越接近指数基金的投资特征。

由于你随时可以以很低的成本买入指数基金，使用不同的投资经理并不能分散和减少风险，因为你能通过更广泛的市场指数基金更容易且以更合适的价格实现这一点。

如果某客户准备付更高的费用，使用多个经理，目的肯定是找到有专长的经理，通过发现并利用可能由其他经理的定价错误而带来的偶然机会来增加回报。实际上，这种重大的机会极少，所以，使用多个经理的基金几乎肯定要为过度的分散化支付过高的成本。

如果账户金额对双方来说都相对较小，解雇投资经理就更容易，对双方的危害也更小——这种观点当然是正确的，但这么做可能有害。如果知道能轻易解雇经理，委员会在选择或监管经理时可能更大意。

资产规模在50亿美元以下的捐赠基金尤其应该考虑按“术业有专攻”的形式把资金分配给众多进取型经理。少数成功的消极（指数基金）管理公司和一些成功的进取型经理提供了多种有关投资能力和投资组合的咨询服务,根据每个客户的目标为其量身定制投资组合，并让其适应不断变化的市场环境。

细心的观察者越来越认同，投资委员会在确保成功管理捐赠基金，为众多重要国家机构提供支持方面起到了重大作用。尽管制度上董事会负首要责任，但治理好捐赠基金的核心还是在于投资委员会。

如果在一家捐赠基金（或退休基金）的投资委员会工作，一开始你可能会感到意外。尽管一呰机构投资者确实制定了富有逻辑、发展良好的投资规划，但仍有大量机构投资者没做到。可悲的是，他们的投资经理和顾问没能帮上忙。面对市场变化，他们也是临时应战（当然，本意是好的）。委员会成员能从优秀的投资委员会学到有用的经验。

在资产规模达数十亿的捐赠基金，好的治理并不是指如同选拔经理并与其工作这种操作层面上的管理。治理出色的委员会要投身于以下责任：

·核准投资组合的结构。

·监管选拔投资经理的过程。

·就支出规则向全体董事会提出合适的建议——每年花费占总资产的百分比。

·确保投资办公室成员有充足的能力和技巧。

·充当报酬、招聘和员工发展的审查机构。

·确保捐赠基金和投资机构优化整合。

优秀的投资委员会致力于制定明智的策略和恰当的长期目标，精心地选拔投资经理来实现优异的长期投资结果。这正是捐赠基金及其投资委员会的真正职责，也是捐赠者把资金托付给他们的原因。

谁可以去优秀的投资委员会工作？在投资方面，经验不仅是最好的老师，也是唯一的好老师。投资委员会需要思维周密、信息灵通，能够根据知识做出判断的成员，而知识仅能从投资经验中得来，所以投资委员会的大多数成员都应该具备丰富的投资经验。少数委员会成员也可能因为其他原因被选中：有担当商业领袖的经历，具备专业知识并了解机构及其财务状况，或者在慈善方面表现突出等。所有成员都要表现出对人、观念和组织的优秀判断力。

投资委员会主席应该为组织服务，定期和组织成员会面，确保其了解机构在财务方面的挑战（包括近期及长期），制定长期规划战略和资金募集计划。反之，设定计划和预算、领导资金募集的财务经理需要了解捐赠基金管理的现状。和所有友好关系一样，成功取决于良好的双向沟通。

委员会任职应该是有期限、有计划的。五六年的期限（可以进行一次甚至两次更新），能帮助委员会筛除低效或不合适的成员。成员在背景、年龄和技能方面要有所差别，但都必须符合以下准则：“团队合作能力强”。优秀的委员会的聘用期平均应为6~8年左右；这对所有类型的工作组来说，都是最好的选择。聘用期太短，成员相互间都太陌生，不懂得如何相互倾听，组成一个真正的团队。聘用期太长，则意味着成员不会认真地倾听。

优秀的投资委员会通过明确区分管理工作和治理工作表明，他们明白好的治理能提供长期的策略结构，以确保经理能够在好的工作环境下高效、有效地完成工作。

优秀的投资委员会要确保投资经理在投资操作时技能过硬、勤奋高效，但其首要职责在于确保机构治理和投资策略的正确性。每个捐赠机构都是独特的，都应该在风险、战略投资结构和开支方面有一套量身定制的治理策略。

投资委员会（通常每年召开四次会议）应该专注于治理而非管理的主要原因有两个。第一，如今，资本市场管理高效、变化迅速，委员会季度会议上无法做出操作方面的决定。他们也做不好。第二，即便是管理有序、领导有方的委员会，也面临着治理职责所带来的全面挑战：设定合适的风险边际、设定最优的投资策略和目标、就投资组合结构达成一致、确保正确选拔投资经理、在市场兴奋或焦虑的时候稳步前进、制定合理的开支规则、协调财务委员会和托管董事会之间的关系，保证捐赠基金投资管理在机构总体财务管制方面扮演恰当的角色。对捐赠基金投资和机构财务、资金筹措进行明智的整合是托管董事会的核心职责，但这项重要的“宏观”战略工作往往最好由投资委员会发起甚至领导。

当然，所有委员会都希望得到可观的长期回报，但优秀的委员会成员明白，自己的首要任务是风险管理，尤其是在行情看涨、风险很容易被忽略的时候。可以通过恰当的开支准则把市场风险转变为顺畅、可测的连续过程，避免影响机构持续支持其完成任务的能力，从而造成破坏性的风险；或避免因影响到捐赠者而干扰资金募集。

风险管理绝不意味着过度保守的“谨慎”。就像罗伯特·巴克委员会向福特基金会提交的报告中提到，如果过度谨慎限制了某机构实现其公开目标，那么其机会成本就会变得极高。在机构投资失败或亏空的悲惨历史中，太过谨慎的例子比太过大胆的例子多得多。最佳投资委员会一定会承担和管理被视为临时性市场波动的合理短期风险，避免因过度努力或不够努力而承担不必要的长期风险，从而避免遭受真正的、永久性的损失。

小时候，我们都听过《圣经》中关于三个仆人的故事。这个故事告诉我们，把银子留着而没有去投资或者发挥才干的仆人和把钱用来娱乐、全部花光的仆人一样，是可怜的失败者。风险管理的准则绝不是为过度保守的投资策略或行为提供藏身之处。恰当的风险管理意味着避免回报不足的风险（投机），但同时也杜绝过度谨慎。最佳投资委员通过“积极侦査”来保卫“防卫线”——有专门的成员负责充分掌握每个投资经理所在组织的情况、其专业能力和商业诚信，积极投身于“小道消息”网络，通过对每个经理进行规律性的访问，关注那些可能是早期警告信号的变化。最佳投资委员会持续、勤奋地寻求风险和回报间的平衡。他们的目标是做到“大胆的谨慎”。

好的治理能避免为增加回报而“过度努力”，确保挑选能适应专业组织文化的“全面”的投资经理，制定“无论富有还是贫穷，无论健康还是疾病”都会始终坚持的开支准则。获得高投资回报率需要大胆，但又不能太大胆；需要破旧立新，但又不能过火。投资专家们只有通过惨痛的经历才慢慢地明白不能盲目从众，尤其是在大众热衷于根据近期经验得出的某一观点时，近期的事件被推导为一种只要最终加人，就能轻易得到的好事。

核心治理决策是指就对股票投资的权重做出决定。从长期回报来看，应该特别强调股票。投资委员会应该听取谁的意见？第一，每个委员会成员都应该阅读关于捐赠基金投资见解最深刻、最实用的书籍，如大卫·史云生的《开拓投资组合的管理》(Pioneering Portfolio Management),史云生在近30年时间里，承担了合理的风险，避免了不合理的风险，通过进行大胆而保守的投资为耶鲁大学创造了领先的投资记录。他对耶鲁大学捐赠基金的投资进行了周密、清晰的分析，引导(甚至帮助)其他机构就以下核心问题的答案进行思考：

?你们的战略投资组合结构是什么？为什么？

?你们如何挑选投资经理？为什么？

?你们的开支准则是什么？为什么？

?你们委员会有什么特殊功能和职责？为什么？

好的治理以“确保投资操作在特定机构的能力范围内”为核心。最简便的操作方法就是投资指数基金。如果考虑主动管理，优秀的委员会会在一开始对投资经理的长期投资结果（至少10年）进行严格的审査。而长期投资结果清楚地表明大多数经理，且不说击败，甚至落后于指数。（而且，平均亏损比平均收益大。）委员会还应该客观地考査，自己有多大可能选拔出在未来表现出色的投资经理。很多委员会试过这么做，但大多数都不成功。

如果要雇用进取型经理，大多数小型或者中型的捐赠基金应该考虑用能够全面管理不同类型基金和债券的一个经理。如果把所有资产集中委托给一家多功能的公司，即便是小型捐赠基金也能使自己成为一个大客户——相应会得到投资经理“最高等级的”注意力。拥有太多投资经理代价高昂。如果整个基金会被划分成很多个小额账户，那你的资金要按最高管理费标准来收费，这会造成很明显的成本。其他的成本可能比较隐蔽，但影响也可能更大。

明智开支、明智投资是治理良好、管理有序的机构的两大支柱。请注意：开支应该遵循并由投资结果来决定。受托人绝不能让开支“愿望”或者“需要”影响（更别说决定）投资目的或者投资管理。确保这项财务纪律是投资委员会的明确职责。

员工的报酬和激励机制应该和捐赠基金的目标保持一致。由于投资时间很长，报酬应该以3~5年间书面评估的移动平均值为基础，书面评估参考明确的、双方协定的考核重点做出。

投资委员会在经理选拔方面建立明确的策略，对促进治理有很大好处。对于足以支持一名操作人员的捐赠基金来说，这并不意味着真正由委员会来选拔经理，或终止与其合作。事实上，界定委员会是否混淆治理和管理，最好的依据在于是否由委员会来雇用或开除经理。委员会出了名的不擅长打强硬的电话。但是委员会可以也应该要求，把政策和实践的明确声明运用到选拔或解雇投资经理的过程中。

·会用多少投资经理？为什么？

·每个投资经理最大和最小规模的托管金额是多少？为什么？

·会遵循什么样的选拔标准和“尽职调査”程序？为什么？

·会参照什么标准解雇投资经理？为什么？

和每个投资经理的合作关系预期持续的时间很长——理想地来讲是永远。永远看上去可能不现实，但实际上并非如此。高周转率基金更换经理的成本大大高于通常所说的3%~5%的交易成本。总费用包括雇用“热门”经理和解雇表现令人失望的经理的成本；知道可能只是短期雇用，从而忽略“严格”这一基本标准，几乎是随意挑选经理的成本。快速选择的经理很快会令大家大失所望，频繁更换经理会变成一个代价高昂的习惯。

除上述成本外，隐性的成本还包括，把委员会和管理人员的注意力从“和优秀经理发展友好的工作关系这一职责”上分散。尽管委员会都把人员流动的责任推给经理，真正的肇事者却是委员会。他们雇人缺乏耐心——往往以仅一个小时的“速配”式介绍为依据。这样，由于主要的考虑因素是相对市场的“优秀表现”，而不是投资委员会和每个投资经理之间发展良好的共同理解，他们重复进进出出的过程——同时增加了投资委员会和经理的挫败。双方都知道，肯定有更好的方法。

对想要成为最优秀的专业机构的投资委员会来说，用心自学，注意观察以下麻烦的信号是否意味着出现问題将会受益匪浅：

过度分散，投资经理太多。

对于最大型的捐赠基金来说，拥有大量投资经理可能是必要的，但他们也会决定使用少数擅长特定领域的经理。很少有经理能同时擅长传统资产类别的投资和另类投资，如私募、房地产、对冲基金等，所以想拥有两种类型投资的委员会通常会需要两种类型的经理。

尽管使投资经理多样化和在每个资产等级或专门领域都拥有专家可能是有益的，但历史教育我们，同一基本任务下安排多个投资经理带来的益处不大，尤其是从长期来看。毕竟，大多数经理已经使投资组合多样化分散在80~100个不同股票上。如果经理数量众多，委员会不可能让每个经理都拥有“共同的理解”，而这是发展互信、公开的关系，促使客户和经理一起努力工作，以增加价值所必要的。

在几十个甚至更多的投资经理之间，至少有一个总是在“值班”或者“受罚”，所以，委员会有限的时间会集中用在解决问题而不是增加价值上。由于并不真正了解每个经理以致无法平安通过“暴风雨通道”，委员会会特别想要掩盖错误，解雇差劲的投资经理，结果，更换经理的成本会上升3%-5%,并不断恶性循环。

委员会成员流动太快。

有些常规的流动是好的，能使委员会及其讨论保持生机，但是如果成员来去匆匆，他们会错失学习如何更好地与他人共事的机会；集体也会失去机构经验传承的卷定性优势。委员会成员也不能待得太久。他们会失去生气，不再密切倾听彼此。一些人甚至开始扮演所有者的角色，这是错误的。他们应该充当受托人，而非所有者。

被一两个成员所主导。

最佳投资委员会的主席往往是服务性领袖，首要职责是促进所有成员对集体的贡献。这种促进作用从选拔能和他人合作顺畅、愿意付出的成员开始，进一步表现为细心地准备日程表和文件，以便为重要政策话题提供足够的讨论和解决问题的时间。同时还包括主持会议，增进有趣、愉快的氛围，为每个人提供被倾听的机会，以“审慎的速度”执行决策。

过度依赖投资顾问。

毫无疑问，无论投资顾问表现得多么专业，投资顾问也只是一场交易——尤其是对从“不确定’’的土壤中滋生发展出的较大咨询的组织来说，缺乏信心的委员会总试图依靠数字堆砌“专家”来进行政策指引。大型投资咨询公司富兰克·罗素(Frank Rusell Company)1998年以10亿美元的价格卖出；另一家咨询公司的负责人拥有超过一架私人飞机。

投资咨询公司的经营战略通常涉及引导客户广泛地分散资产类别，而这直接导致委员会投资经理过多（对经理根本不了解），委员会依赖投资顾问监控和管理经理。因此，会议上可用的时间都被各种趣事和娱乐占满，最终只是反复解雇“表现不佳的人”，雇用前景乐观的“嬴家”，但却毫无成果。这只能让拉斯维加斯的婚礼教堂开心。

投资经理流动率过高。

最佳投资委员会的平均聘用期或投资经理关系平均期限超过10年。平均关系期限低于10年是可以接受的，但平均只有5年的话就不行。最佳投资委员会非常关注选拔管理组织并与其进行友好合作，平均聘用期超过15年。

若遇到以下情况，不要留住投资经理：如果一个投资经理带来“好”消息，说自己已经加人一家大型组织（通常是一家大银行或保险公司，一般是国外公司）——这通常是叛变的信号，不要等着或试图去弄明白，而是应该立即解雇。如果这种观点看上去太绝对了，那就在接下来的一两年内保持联系，若合作的结果非常令人满意（确实少有的出色），就考虑重新雇用他。但一开始不要妥协或犹豫。

你肯定会听到很有说服力而且往往非常感人的解释。投资经理会表现出极强的个人魅力、做出各种美好的许诺，但其长时间的操作历史一点也不让人鼓舞。所以，以史为鉴，尽快终止合作。

第二种例外需要特别警惕：如果一个经理改变了章法——偏离了让他贏得管理部分资金授权的投资哲学和决策制定过程——或者资金增长速度超过了他宣称是“最佳区域”或最大愿望的资产规模，要小心！经验吿诉我们，那个经理已经把他的真正注意力从专业投资转移到“资金募集”。这种转变对投资经理可能是非常有利的，但对客户来说代价太髙。

不参照同类基金的资产类别来衡量结果。

经理、托管人或投资顾问可以提供每个资产类别的相关对比数据，作为其标准服务的一部分。优秀的委员会懂得在一定时间框架内、在合理的预期下解读和解析绩效数据。他们进行年度和季度对比的目的是：鼓励经理就结果和预期的差别做出合理的解释。当然，任何相对预期的差别都可能是重要问题的信号。如果这样，优秀的委员会应严厉地指出来。

员工流动。 .

捐赠基金管理和单纯的投资组合管理不同。捐赠基金管理是—种职业和谋生的方法，而不仅仅是一种生活方式。它依赖于对特定机构及其领导的深入理解，这些现实通常比较复杂。这需要付出精力和时间一二者都具有持续性。出色的老职员可以为治理做出重要贡献，所以优秀的委员会会确保他们拥有能干、投入的职员，而且，这些职员都把工作当做“事业”。通常这些员工都要少而优。

把选拔经理中最好的1/4作为方针。

当然，如果你一直拥有最好的1/4的经理，投资工作肯定非常顺利，但是实际记录的数据无法否认，几乎没有人能长期拥有最好的1/4的经理。怀有这种期待的人只是在欺骗自己，迟早要毁掉自己的基金。讽刺的是，急着拥有“最佳”投资经理往往导致雇用正处在顶峰的“热门”经理，操作结果往往低于平均水平，因为顶峰即意味着低谷的到来。

不进行国际投资。

分散投资是投资者的“免费午餐”，跨越经济体的分散投资是明智的。然而，大多数国家的大多数基金都只专注于本国市场。

不考虑投资指数基金。

指数基金最明显的优势在于成本更低，长期来看更重要的优势在于投资结果更好。但比这还重要的优势是：投资指数基金能使委员会一直关注真正重要的东西——做好资产配置。

政策不明确，没落实到书面。

一套理想的投资政策可以让“有能力的生手”相信，如果他们能够忠诚地遵循既定政策，10年后投资将达到很好的状况。

如果自我评估是积极的，最佳实践委员会会关注政策。开支准则是捐赠基金和机构预算之间的主要纽带。尽管还有大量选择供机构使用，优秀的委员会还是逐渐把注意力放在耶鲁大学诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾(James Tobin)的研究上，他构想出一个能实现他称为“代际公平”(intergenerational equity)的复杂过程。托宾清楚地阐述了这一目标：

捐赠机构的受托人是对抗现在的守护人，他们的任务是让股票世代流传。大学捐赠基金的托管人（或者其它大型机构）……假设机构是永续存在的。因此，他们希望捐赠基金的消耗金额能无限期保持……正式来讲，受托人的时间值好应该为零。

在这种定义下的消费捐赠基金收入，原则上意味着现存捐赠基金能继续支持其正在支持的同样活动。

决定从捐赠中取出多少用于眼前的开销、多少用于未来的投资和开支是所有投资委员会最重要的职责。通常会用下列方法来决定：

·用掉所有现金收入。这是个人信托中普遍使用的资产和收入的传统划分方法。然而，由于普通股的股息支付率更低，加上意识到支付利息的一部分事实上只能抵消通胀，并不是真正的收入，大多数机构并不认为这条准则是现实合理的，而愿意更谨慎地花费，着眼长期。大多数机构的花费大约为资产的4.5%~5%。而不幸的是，有一些机构把投资组合集中在高息投资，这种策略通常导致投资低成长的股票和过高的债券比例，而二者都会以不同方式降低未来的回报率。

设定年度开支率意味着，机构可花费的收入会和市场一起波动。2008年流动性危机期间，全球股市大跌就是说明市场（固定或半固定的开支率）戏剧性下跌的倒子。

·设定的开支率可以以3年（甚至更长时期）捐赠基金价值的移动平均值为基础。托宾把这个想法提升到了更高的层次。他为实现代际公平和合理的稳定设计了一个公式，根据这个公式，实际开支随着市场波动，但是是渐进式的。 本年提款的70%和去年提款的70%是一样的（美国高等教育价格指数膨胀），而30%则根据机构在开支率（通常占捐赠基金现值的4.5%~5% ）上的长期政策而有所不同。

不论采取什么样的开支准则，其设定都要遵循两个主要原则：在一个能在各种市场条件下持续的水平；回报率和开支率之间有足够区别（即再投资到捐赠基金的金额）能充分承受通胀的侵蚀力。

受托人应该提防三种诱惑。第一种是相信已经出色地制定了机构当前的预算重点，预算重点对机构的使命至关重要，因此应该“留心”出现例外，或在开支准则之上增加开支。第二种是委员会在长期、顺利的市场中获得高回报之后变得太过乐观，认为“这次不同以往”，从而加大开支，而开支很快被证明已经在一个不可持续的高水平，降下来会很困难。

第三个诱惑是，在漫长的熊市期间，眼前的需求如此迫切， 捐赠基金的消耗成为机构必要的事（由在非常不利的市场条件下低价卖出所引起）。注意：预防这个问题的最佳时机是在市场条件有利、最可能增加机构的项目预算时抑制开支的增加。市场会波动，捐赠基金也一样。开支准则在被当做应履行的准则后，就很重要了，即使它难以接受。

很多投资委员会收到顾问的建议，汲取哈佛一耶鲁模式的经验，致力于对冲基金中各种类型、风格和性质的“另类”投资，如私募、房地产和风投。哈佛和耶鲁大学捐赠基金过去实现的记录看上去非常引人注目，但是明智的受托人会警惕以下四个不同的因素：

·过去的高收益吸引了大量的新资金流入，形成了实践者们所谓的“金钱墙”。尽管妙策层出不穷，但不可回避的现实是，由于资产的增加速度超过了回报的增速，总体回报率已经也将会继续大幅减少。

·有需求才会有供应。由于投资经理能挣取巨额利润，不断出现新公司捕捉新的大好机会。一些确实是很好的公司，能创造好的回报。但一些却只是自私的掠夺者，靠出色的投资委员会吃饭。当供应满足需求，新的公司不断出现时，伴随着商业利润动机的上升，专业技巧和投入程度很可能会下降。买者自慎，尤其是加入较晚的人。

·顾问过分强调他们在一流大学的地位，强调自己是另类资产的早期投资者。尽管顾问“参与了创世”，提供了相对的数据和历史市场信息，有时还担任促进者，但是他们不是概念创始人。至少，他们复制的热情可能受了公司自身获得委员会控制权的经济利益所影响——如果不是被驱动的。他们可能把监控大量不同类型投资经理的过程弄得非常复杂，委员会会把季度会议的掌控权（全程掌控所有过程）让给顾问。委员会成员进进出出，但是精明的顾问会让自己成为“永恒的一方”。公司会因留住了客户而付报酬给个人顾问，并且随着使用的经理和服务越来越多，费用也不断提升。一旦抵消用于调查的大量基本费用，支付给其他客户的增量费用就很少，所以增加的利润真的是巨大的。这下你应该明白了。

·很多大中小型捐赠基金委员会受到很大鼓舞遵循一种被称为“捐赠基金模式”的成功投资方法。在幸运的一生中， 我一个重大的优势在于在耶鲁投资委员会工作了多年，能享受近距离观看大卫·史云生及其团队重现捐赠基金模式并以高回报率创造真正的辉煌纪录的过程。

如果史云生的伟大工作被错误解读，甚至更糟糕的是，被曲解为一种“唾手可得”的简单主张，进而把一些投资委员会引向不明智的行为，这就太遗憾了。好的理念在所有技术型工作中都是必备的，但是成功99%都是来源于技巧、经验和严格的执行。一流大学捐赠基金会拥有强大、坚定、勤奋的团队，他们专注于发现最好的经理（通常在很早期），并与其共事。同时，他们深入“小道消息”网络，和其他领导者交流观点和信息。复制所有这些优势是非常困难的。

优秀的委员会对成员及其操作进行整体评估。我们哪些事做对了？还有哪里需要改进？还有什么需要列入议程？哪些可以删掉？一些优秀的委员会也会评估每个成员，通常每年用包括6个关键标准的评估表来进行：

·有备而来。

·一直关注主题。

·物质贡献。

·过程贡献。

·激励做出判断的信心。

·语言简洁，直击要害。

主席向每个成员公布个人的评估结果，分为高、中、低三个比较等级。

2008年，投资者见证了长时间、最糟糕的市场崩溃。所有人的脑海中都出现了两个问题。第一，应该怎么做？第二，能从这次可怕的经历中得出什么样的教训？

对第一个问题现实、合理的答案包括两个方面。第一，如果承担了不合理的风险，立即停止。超出美国联邦存款保险公司（FDIC）最高保险额的银行结余是个典型的例子。这些结余应该分给更多的银行；而不该把证券留在经纪商代理人的账户内。投资经理应该确保自己也采取了谨慎的防御性姿态。

第二方面对于大多数投资委员会来说更有用更重要。黑天鹅（意外事件）确实存在。钟形概率曲线确实具有“肥尾性”，也就是说和标准的正态概率分布表相比，最不可能的事件发生得更频繁、影响更大。

明智的委员会成员行事中庸，不会太靠近边界。毕竟，长期资本管理公司的电脑模型的确被证明是正确的（长期来看），但是大型对冲基金最终还是破产了。（读者可能会想起一则悲惨的报道，司机知道自己有优先权，就在穿越十字路口时加速：他是正确的，死于做正确的事，但不管怎么说他还是死了。）

在思考2008年灾难性事件带来教训的同时，投资委员会也应该从智者本杰明·格雷厄姆那里汲取经验，他只在拥有恰当的“安全边际”或应付错误的能力时投资。如果需要进行精密的计算，就不要投了。

结语：在捐赠基金委员会工作是有趣、愉快、充实的。如果你的委员会不完全符合上述三个标准，要做出改变。如果你真的改变不了，就辞职——去其他地方工作。优秀的委员会在所有三个维度来看，都是成功的。没有理由不去优秀的投资委员会工作。当然，这需要有很强的决心和领导能力，但也有更多的乐趣。