第19章又一场灾难

2008年12月11日，8000名投资者发现自己实际上已经成了由伯纳德·麦道夫操纵的“庞氏骗局”的受害者。他们之前通过好朋友介绍，参与了秘密的“市场内部操作”，每年都能满意地获得10%甚至更高的回报率。

前任纳斯达克主席麦道夫曾经说，他擅长价差执行转换套利策略，通过衍生工具使风险最小化。他声明那是独家密门，不会讨论任何细节，以防其他人复制这种技术，把一切搞砸。他宣称自己通过这种策略买进股票、同时卖出该股的卖权和买权。（卖出买权意味着如果股价涨幅超过某固定限度，就无法获得上涨利润；同时卖权能在股价跌幅超过某固定限度时，保护投资者免于继续亏损。）市场巨人麦道夫为了保护这一神秘的方法，建立了一个严密的核心集团，由一个3人组成的小会计公司负责审计，所有交易都由他的专属代理商来执行。

和20世纪20年代的査尔斯·庞兹（Charles Ponzi）一样，麦道夫支付给退出的投资者的资金不是来自累积的利润，而是来自新投资者投入的现金。这些人对10%左右的年回报率很满意（7年后资本就可以翻一番，再过7年又翻一番），因为收到的月度报告都反映其财富在稳定地复合增长。大多数人愿意把钱交给麦道夫，觉得钱肯定会稳定地翻倍。稳定性确实很强：1992~2008年，只有11个月亏损。

教训是：如果某事看上去好得令人难以置信，觉得“这次不同了”，就往往是你把它想得太好了。所以不要相信。

确实，麦道夫很有魅力、很谦逊、很聪明；确实，这是个家族企业。确实，这是朋友给你介绍的。也确实，你感觉他值得信任。大家可能都这么想。10%的回报率非常可观——足够吸引投资者，又不算高得离谱。美国证监会（SEC）“提醒”过几次，但从没发现过其中的疏漏。麦道夫在各种慈善机构和其他髙层有很多朋友。

麦道夫最初预计共有500亿美元从自己手头蒸发，之后被纠正为750亿美元。这对于受害者而言是一场灾难。他们的钱再也回不来了。

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2008年10月6日，冰岛成了这场金融浩劫的中心。冰岛位于偏远的北极圈附近，自古以来就与世隔绝。冰岛人口只有32万，冰岛人一贯喜欢储蓄，历经艰辛从而磨砺出其顽强的性格，他们建立的全国养老金系统使所有老人都有充足的保障。然而，当总理盖尔·哈尔德（G1er Haa1de）通过电视宣布两条惊人的消息：冰岛几乎已经破产，政府即将接管所有三家银行时，突然之间一切都变了。

多年前，一些大胆、自信、年轻、自称“维京海盗”的冰岛商人借了一大笔钱来并购公司——包括大型私人飞机制造商和英国足球倶乐部。但是突然间借款被无情地中止了，货币交易无法进行，国家破产了，3家银行和大量冰岛家庭及企业都破产了。

冰岛克朗在国际资本市场遭遇冻结。低门槛贷款、100%按揭比率（可用外币支付，最终年通胀率飞涨至20%）使很多年轻人能够通过借贷买房子、轿车和家具等。本来足够给所有老人提供保障的退休基金瞬间缩水了一半，之后甚至更多。

国有银行私有化之后的7年间，冰岛金融机构的国外借款达750亿美元——是冰岛GDP的很多倍，平摊下来每人25万美元。（相比而言，美国7000亿美元的庞大金融救援资金“只”占到美国GDP的5%。）有些人将此归咎于“维京海盗”，也有人认为是监管机构的责任。没有任何民族和国家的人曾面临过如此灾难性的残酷现实，欠陌生人巨额债务。

所以，政府首脑通过电视向国民发表演讲：“各位同胞……正是在此刻，所有冰岛国民都要团结起来，坚强地对抗逆境。我呼吁你们所有人，都来保卫这个对于我们每个人的生命来说最重要的东西，来保护能带领我们战胜这场暴风雨的价值观。尽管对很多人来说前景还很黯淡，但我呼吁所有家庭共同商讨，战胜焦虑。我们要告诉孩子们世界并非在毁灭的边缘，我们都需要找到心中直面未来的勇气……只有这样，以冰岛式的乐观、坚韧和团结来武装自己，我们才能安然度过这场风暴。上帝保佑冰岛。”半晌，冰岛全国上下一片寂静。

没有任何人对冰岛或其银行表示同情，因为，50万英国和欧洲大陆国家的储蓄者——个人、慈善机构和地方当局，发现自己已经损失了150亿美元，平均每人3万美元。挽回损失所需要的时间甚至比大多数听众的有生之年还要长。

麦道夫和冰岛的例子在某种程度上都和2008年的股市崩溃有所不同。在这两种情况中，损失都是永久的，无法挽回。但与之不同的是，股票市场是会复苏的。所以，

对于个人投资者来说，最大的风险不在于市场波动，而在于接近市场底部时投资者可能会在恐慌中清仓，错失复苏的过程，使损失永久化。

每次市场大跌时，都有大批投资者这么做。

众所周知，市场价格是由买进和卖出的力量决定的。把价格推向顶峰的唯一方法是，让尽可能多的、最有钱（包括借来的钱）的投资者最大程度地坚信必须“买进”股票。把价格拖到最低水平的唯一方法是出现尽可能最大量的持续、集中“卖出”。2008年秋季全球市场就出现了这种情况。

一切都是源于对经济和企业利润的高度乐观以及对风险的过度低估。全球股市的价格都是“泡沫化”或“过高”。几乎没有便宜的股票。如果经济和企业收人继续发展，这些价格可能还是合理的。但预期发生了前所未有的逆转，投资者、银行、个人和政府——通过债务融资来进行扩张的整个金融系统，猛遭逆转。

信任消失了，信用也消失了。引发问题的核心原因在于杠杆的使用不断增加，尤其是在美国。宽松的赊贷条件、低利率、衍生工具、杠杆型对冲基金不断增加、证监会授权华尔街交易商增加对债务的使用等，都是低息信贷形成的主要原因。决心解除经济管制的共和党和关注让更多家庭获得贷款的民主党走到了一起。他们采取行动，改变房贷制度，增加向房利美和房地美的借款，最终导致面向“三无人员”（无收人、无工作、无财产）的“忍者”（ninja）贷款，这些人想投机房市，通过高涨的房价获利。大量不恰当的抵押贷款被证券化，在世界各地出售。其价值暴跌后，各地都受到影响，尤其是在已经承保信用违约保险的情况下。

经济、市场和心理上的多米诺骨牌发生连环作用。信心已经消失。信用评级不可靠，证券价值削减，信用市场冻结。对冲基金和交易商不再使用杠杆。信用市场保持冷清。著名金融机构破产。政府救援和选举前夜的政治冲突。由于人们对经济衰退的恐惧，强制平仓和悲观的预期主导了已经因为经济衰退的恐惧而大幅下滑的市场。14个月内，美国股市市值损失了一半——7万多亿美元。不过，尽管这次的痛苦经历是可怕的，扣除通胀因素后，还是没有20世纪70年代那次那么严重（见第18章）。

信用评级机构因没能看清证券的真正信用度而备受批判，尤其是曾被他们评为三星级的次级贷款。一些伟大的企业，如通用电气（GE〉，甚至不能为短期商业票据提供资金，雷曼兄弟申请破产，导致信用市场严重震荡。美联银行和华盛顿互助银行被迫合并。最大的保险公司——美国国际集团被政府接管。类似的困难让各国商业银行、中央银行和政府备受困扰。

华尔街的主要经纪商坚持认为对冲基金使他们可用的保证金贷款大大减少。投资者的退出使销售压力加倍。由于要募集现金来满足贷方的紧急需要，再加上认为股价会继续下跌的预期，市场涌现大量急迫的卖盘。

面对全球股票市场突然出现的令人痛苦的大跌，投资者必须回答一个很难的问题：现在怎么办？

“现在怎么办？”这个所有投资者都必须回答的问题将对风险的真正含义做出新的诠释。根据最经典权威的定义，风险表示不能接受的永久损失。麦道夫和冰岛的例子就说明了这种风险。雷曼兄弟和其他机构的破产也能说明。为“涌向安全”(flight to safety),在2008年秋末把股票全部卖出的个人投资者也是如此，他们使自己的市场灾难永久化了。而对于长线投资者来说，还是这句话，卖出股票是最差的选择。但是，一如往常，很多投资者都会这样做：在牲口已经跑岀去之后，把牲口棚的门锁上。用华尔街的行话来说，这是个大型“黑天鹅”事件(黑天鹅是一种很稀有但偶尔会出现的动物)。

这次崩盘之后，对于投资者来说，有两种防御性的做法：重新平衡长期最优资产组合；或者利用股价过度下跌的机会，加大股票的投资仓位。

对于接受长期股票投资这一观念的投资者来说，意外的股价下跌是以下四股力量结合产生的结果：

·市场上消费者之间的债务杠杆已经达到了无法持续的历史

水平。

·股票在一定程度上“定价过高”——“超越了股票自身”，即便经济继续发展，股价也应得到10%的调整。

·全球经济尤其是美国经济正进入严重的衰退期，这一点能解释“合理价值”另外20%~30%的下调。

·由于去杠杆化和市场不确定因素的作用，交易商预期销售压力很高，这能解释熊市中其他10%?30%的价格下跌。

持这种观点并在考虑问题时保持长期投资准则的投资者能得出这样的结论，上述因素作为整体发挥的作用令人震惊，但是单独来看，并没有总体影响那么惊人。

投资者可能会问的下一个问题更难回答：为什么很少有人看到“黑天鹅”在靠近？这里，长期投资者吸取的教训是，行情上涨的时候，大多数股票价格由乐观主义分子设定，趋于走髙；投资者很乐观，部分是因为他们没有研究负面因素，尤其是新的、转折性的负面因素。

对于非常长期的投资者来说，巨大的市场损失并不是持久的灾难，但肯定是让人痛苦的。对部分人来说这场灾难无法承受，例如拿奖学金的学生，如果捐赠基金下跌，父亲或母亲失业的话，就要辍学或者转到一个更差的学校。还有一些失业的人，开始花费以前的储蓄——往往在低价时卖出股票。随着失业率上升到10%，社会疾病的症状——家庭暴力、离婚、自杀、醉酒驾驶、盗窃、虐待儿童，等等，会逐步升级。当然，痛苦和苦恼往往自己才能体会。

而对于已经退休的人来说，这至少是一场中型的灾难，当时他们自信401(k)计划足以保证退休后生活安逸，但突然间钱不够了。随着经济衰退的蔓延，股市的大幅下跌、大范围持续的失业，加上所有不确定性，使我们的经济和社会蒙上了一层阴影。

这再次说明，要认识和尊重经济规律的力量。正是由于相信风险已经被控制、“这次不同了”的人数在不断增加，制造了最大的风险。从来没有不同，就像柏拉图洞穴假设中墙上的影子一样,人们看到的永远是自己的影子。

你们可能想知道2008年这场惨痛的教训是否改变了我基本的信仰。当然，正如大多数投资者和全职资本市场观察员一样，我没有任何借口声称自己当时认识到了次级贷款对于借方和贷方来说都没有意义。但我深知信用卡债务是危险的，并且深信联邦赤字是国家的耻辱。我呼吁每个人都摆脱债务，保守投资。但是那还不够——远远不够。

我没能意识到问题之大、市场反应的严重性或者说所需政府干涉的程度，对此我深感懊恼。尽管知道几乎所有专业投资者都对这场危机感到意外，我也丝毫不觉得安慰。即便如此，当我现在有机会重新全面评定本书的要旨时，我又想起了格雷厄姆和多德在1934年出版的经典著作《证券分析》中的建议：“长期投资者要防止自己从近期的负面体验中学习过多。”

在50年的亲身经历中，我不断地向世界各地杰出的实践家和专业理论家学习投资，试着收集、提炼并尽量清楚、简明地阐述成功投资的法则。尽管我愈加发现还有很多细节没有弄清楚，也不可能弄清楚，但我越来越相信，对于想要赢得输家游戏并有足够自制力的个人投资者而言，本书简明的主旨就是现在以及接下来50年中取得成功的关键。