第1章输家游戏

绩效评估公司总是公布一些让人失望的数据。这些数据和事实一次又一次地告诉我们，共同基金绩效不佳，并不能击败市场。偶尔高出平均水平的结果让人们提高了期望，但这种期望很快就被证明只是不切实际的希望。和超出市场平均水平的目标相反，投资经理们并没有战胜市场，反而是被市场击败。

在遇到和自己的信念冲突的信息时，人们倾向于做出两种回应。一部分人忽略新的信息，继续保持旧有观念；另一部分人则选择接受新的信息，把这些信息作为评估现实时的考虑因素，并加以利用。大多数投资经理和个人投资者都属于第一种人，处在故步自封的状态中，在市场环境历尽变迁的时代依然坚守着一套浪漫主义的信仰。他们幻想存在“投资机会”的观点被反复证明是代价高昂的。

传统的投资管理基于一个简单的基本假设：投资者可以战胜市场。但市场随着时代而改变，现在看来即便是对专业投资经理来说，战胜市场似乎刼是不可能的（见图1-1和图1-2）

从图1-1可以看出，在大部分年份里，大多数股票基金都被市场击败。从长期来看情况更加糟糕，譬如，10年内被市场击败的股票基金占比达到68%。

如果能够战胜市场的假设是真的，那么如何去做以便获取成功就是一个简单的逻辑问题。

首先，由于总体市场可以由一些公开挂牌指数，如威尔希尔5000指数来代表，一个成功的投资经理只需要考虑如何安排一个比“没有头脑”的指数更有成效的股票组合。他们的操作可以更加多样化，精选个股，板块轮动投资，波段操作以及上述方法的综合运用。

其次，由于进取型的投资经理想要做出尽可能多的“正确”决定，他们会组建一个高智商、有良好教育背景、充满激情、异常勤奋的专业团体。这个团体的目的就是低价买入高价卖出——通过机智地战胜他人来击败市场。

然而，不幸的是，认为大多数机构投资者能击败市场的假设是错误的。因为市场就是由这些机构组成的。作为一个整体，投资机构不可能超出自己的表现。事实上，由于积极的投资管理需要支付很多成本（如各种费用、佣金、大额交易对市场的影响等）从长期来看，85%的投资经理已经并且一直都会被市场击败。

由于投资机构数目众多，且都认为自己有能力也有决心为客户获取超额利润，所以专业的投资管理并不是一场“赢家游戏”。这就是绝大多数共同基金、养老基金及慈善基金都不成功的原因——专业投资已经变成了一种“输家游戏”。

单干的个人投资者表现更差，平均来看，比机构投资者差远了。（短线交易最糟，是傻瓜的游戏，绝不要参与。）

在分析是什么导致机构投资从“贏家游戏”转变为“输家游戏”之前，首先来考虑这两种游戏的巨大差异。

在“嬴家游戏”里，结果由贏家的正确行动决定；而在“输家游戏”里，结果则是由输家的错误决定。

天合公司(TRW. Inc)的创始人，科学家西蒙·拉莫博士(Simon Ramo)写过一本关于比赛策略的著作《网球庸手的高超打法》，在书中对这两种游戏进行了区分。经过多年观察，拉莫博士发现，网球不止一种打法，而是有两种打法：一种是专业球员和少数极富天赋的业余球员的打法；另一种是其他人的打法。

尽管在两种比赛中，球员们在装备、服装、规矩和计分方法上并无差别，遵循的礼仪和习惯也一样，但他们却是在进行不同的游戏。在大量的数据分析之后，拉莫做出如下总结：专业球员“赢得”比分，而业余球员则是“输掉”比分。

在专业网球比赛中，比赛的最终结果由贏家的行动所决定。专业网球球员击球像激光一样准确而有力，双方在长时间的精彩对打中较量，直到有一方能够把球击到对手救球范围之外，导致对方失分。这些出色的球员很少失误。

同时，拉莫发现，业余网球比赛则几乎完全不同。比赛结果往往由输家决定。为什么这样说呢？凌厉的击球、长时间的精彩对打以及奇迹般的救球在业余比赛中非常少有，就算是有，也极其难得。球经常撞网或者出界，连续两次发球失误的情况也并不少见。在这种情况下，球员的注意力会集中于保证连续回球，而不是如何发力或者把球打得更接近边线。业余球员很少击败对手，相反，他们却经常“击败”自己。获胜的一方得分更高是因为对手失分更多。

作为一名科学家和统计学家，拉莫用一种非常聪明的方法收集数据，检验他的假设。他没有采用传统的计分方法，如15-0,15平，30-15等，而是简单地将由贏家“得分”的情况和由输家“失分”的情况进行比较。他发现，在专业比赛中，80%的得分是“贏来”的，而在业余比赛中，80%的得分是“输掉”的。

两种游戏基本上是相反的。专业网球比赛是“贏家游戏”，结果由贏家的行为决定。业余网球比赛是“输家游戏”，结果由输家的行为决定。输家往往是自己击败自己。

杰出的军事历史学家塞缪尔·莫里森(Samuel Eliot Morison)海军上将在他的著作《策略和妥协》中也得出了类似的核心观点。“在战争中，失误是不可避免的。军事决定是基于对敌人力量和意图的预估而做出的，但这些预估很多时候都是错误的，得到的情报也从来都不完整，有时甚至在起误导作用”，莫里森总结说，“同等条件下，能最大程度避免失误的一方就能贏得战争胜利。”

战争是一种极端的“输家游戏”，业余高尔夫球则是另外一种。汤米·阿莫尔(Tommy Armour)在《如何随时打出最高水准的高尔夫球》—书中提到：

“最好的方法就是尽量少打坏球。”所有的周末高尔夫球爱好者应该也都认同这一点。

还有很多“输家游戏”的例子。拿机构投资来说，以前曾经是“贏家游戏”，但却已经随时间转变成了一种“输家游戏”。就像是在90年前，只有非常大胆、体格健壮、意志坚强、视力很好的年轻人才敢开飞机。那时候，飞行是一种“贏家游戏”。但是时代已经变了，飞行员也发生了变化。如果你乘坐的波音747的驾驶员头上戴着50次飞行任务纪念的帽子，脖子上戴着一条白色的长丝巾登机，你肯定会下飞机。这些人不再驾驶飞机，因为如今飞行已经变成了一种“输家游戏”，必须遵循一条简单的规则——避免错误。

“贏家游戏”往往会走向自我终结，因为它吸引了太多的参与者，每个人都想贏。（这也是淘金热最后都惨淡收场的原因。）被我们称为“金钱游戏”的投资管理几十年内从贏家游戏转变成输家游戏，是因为其间投资环境发生了根本变化：20世纪七八十年代，市场被少数努力拼搏以战胜市场的机构所支配。但是现在，进取型的投资经理们已经不再是和谨小慎微的资产管理者或者是不熟悉市场的业余股民竞争，如今他们已经身处一场“输家游戏”，要和其他忘我工作的投资专家对抗。获胜的唯一秘诀就是更少犯错。

如今的金钱游戏赛局里充斥着成群难以对付的竞争对手。几千个投资机构一包括对冲基金、共同基金、养老基金以及其他类型的机构——在最激烈的竞争环境下夜以继日地在市场中博弈。在50家最大最活跃的机构里，即便是最小的一家，每年都要花费1亿美元从纽约、伦敦、法兰克福、东京、香港和新加坡的龙头券商那里购买服务。可以想象，这些难以应付的竞争者总是能够在第一时间得到最新的重要消息。因此，一半的时间在买股票，另一半时间无非是在卖股票的个人投资者，所要面对的对手却是有着丰富的经验，灵通的信息和各种分析资源的专业巨头。

在新的游戏规则下，关键的问题是——进取型的投资经理绩效高出多少才能抵消积极投资管理带来的成本？答案让人望而生畏。如果我们假设投资组合的周转率是100%（说明基金经理连续12个月持有一个特定股票，比共同基金行业的平均持有时间略久），假设总交易成本（佣金以及大额交易对市场的影响）包括以下部分：在买进时成本为1%，卖出时成本也是1%（平均水平），加上1.25%的服务费和积极管理的费用，那么基金每年的操作成本就是3.25%。［少数管理较好的共同基金，如美国基金家族（American Funds）,更多地投资长线，因此资金的周转率和操作成本更低，业绩更好。］

在一个由竞争力强、消息灵通、积极进取的专业投资者主导的市场，抵消这些成本惊人得困难。专业投资者基本上不会出现操作上的小失误。（当然，即便是专业人士也有犯大错的时候，尤其是在市场高位时群体性满仓投资，或者是群体性炒作网络科的错误被利用，由竞争者来“纠正”。（个人投资者更容易犯“大错”，如盲目从众，听说网络科技时代已经到来就投资网络科技股，或者过度担优出现全球信贷危机。）进取型基金经理必须要抵消每年3.25%的操作成本，因此，如果想要实现扣除成本后每年10%的收益率，就必须达到13.25%的收益率。也就是说，仅让你的收益达到市场平均水平，你的基金经理就必须超越大盘近1/3,也就是32.5%!

这就是导致大多数基金经理及其客户均未能赢得“金钱游戏”这个残酷结局出现的原因。他们一直在输。历史记录表明，从长期来看，专业管理的共同基金中，超过3/4都落后于标普500指数。对进取型的个人投资者来说，这个记录甚至更差。因此，那些声称“我是个贏家，我能够赢得金钱游戏”的人需要拿出证据。

对于任何一名想要击败其他专业人士的投资经理来说，必须非常熟练，出手运速，能经常性地抓住其他同行的错误，并能快人一步，系统地利用这些错误。（另一种方法是进行“慢速投资”，即基于长期的关注和调査后进行决策，超越其他过度短视、制造泡沫的投资者。）

彼得·德鲁克曾精辟地解释道：“高效”（efficiently）地工作是指懂得如何去正确地做事情，而“有效”地工作是指做正确的事情。既然大多数投资经理都无法战胜市场，那么投资者至少该考虑投资“指数基金”，因为指数基金就是对市场的复制，永远不会被市场击败。指数化投资可能并不有趣，也不让人兴奋，但是它有效。绩效评估公司的数据表明，长期以来，指数基金的表现超过了大多数的投资经理。

对于管理着大多数领先的共同基金或者投资管理机构的投资经理们来说，投资转变成输家游戏的原因是，这些专业人士为击败市场而做出的不懈努力已经不是最重要的解决方法，相反，它们已经变成最大的问题所在。正如我们在游戏理论中所提到的，每个玩家的策略都应该建立在充分理解和预知对手的策略、行为的基础上。在这个复杂的问题中，每个投资经理都试图努力找到解决方法，而正是众多竞争对手的不懈努力变成了进取型投资经理所面临的主要不利因素。

对于大多数投资者来说，最难的部分并不是制定最好的投资策略，而是不管牛市熊市，都始终坚持合理的投资方法，正如迪斯雷利（Dismeli）所说的，“目标坚定”。但在市场高涨或低迷的时候，始终坚持长期目标极其困难。在这两种极端情况下，市场行为似乎都在迫切地要求你做出改变，眼前明显的“事实”也最具说服力，此时冲动是最强烈的。因此，在情绪化的环境下保持理性决不容易。在任何时候都能坚持合理的策略极其困难，但也极其重要。这就是投资者能从发展和坚持合理的投资策略及实践中受益的原因。不能持之以恒的代价是非常高昂的。

投资顾问的首要职责是帮助每个客户识别、理解并坚定执行长期投资的目标。这一目标既要基于市场现实，又要符合客户自身的目标。投资管理能帮助投资者做出正确的选择。

进取型投资经理的表现如此令人失望，并不是他们自己的错。50年间，他们工作所处的竞争性环境已经由很容易赚钱的市场变为很难赚钱的市场——而且还会越来越糟糕。

在考量投资环境的变化之前，我们要提醒自己，无论如何，积极的投资永远都是一场负和博弈(negative-sum game)。投资者之间的投资交易本身是一种零和博弈(zero-sum game)，但要扣除所有成本，如佣金、业务费用以及市场影响，这些成本每年的总量能达到数千亿。因此，积极投资其实是一种负和博弈。

要想通过积极管理达到超出大盘的目标，其实靠的就是利用对手的错误和疏忽。对手们必须表现极差，像“愿意输钱”似的，这样你才能在抵消所有操作成本后还能胜出。即使在20世纪60年代，投资机构只占10%，而个人投资者占到90％,仍有大量的个人投资者注定要输给专业机构。在了解了个人投资者投资的一些特征后，我们就能理解为什么一直以来都是如此。

个人投资者经常出于一些“非市场”的原因购买股票。他们买股票或许是因为继承了一笔钱、得到了一笔奖金、卖掉了一套房子，或者其他任何令人高兴的原因，而这些原因和股市并没有直接关系。同样，个人投资者卖出股票的原因也无非是因为孩子要上大学，或者他们决定要买房等，大多数也都是市场外部的原因。坦率地说，当个人投资者觉得自己是出于“市场原因”行动的时候，往往也是在犯错，他们后知后觉，要么在多头市场形成后过度乐观，要么在市场走熊后才过度悲观。

此外，和训练有素的全职机构相比，个人投资者通常不会对股市里大量可供选择的股票进行广泛、严密的对比。很多个人投资者对股票没什么了解，他们往往依靠来自于报纸、电视、网络、朋友或者是零售股票经纪人(retai stockbroker)的信息，而那些人本身也并不是专家。个人投资者可能认为自己掌握了重要信息，但大多数情况下，这些信息是不真实、不相关或者没什么价值的。他们的“独家新闻”早已被长期活跃在市场的专业人士掌握，并列为他们预估市场价格的因素。因此，大多数个人投资者的行为被市场研究者称为“无信息”交易，或者“噪声”交易。（这些措辞只是一种描述，如果觉得受到冒犯，可能是太过敏感了。）

在20世纪五六十年代，个人投资者主导着市场，其交易量占市场总量的90%。专业投资经理夜以继日地进行市场研究，基于最新的信息对大量股票的价格和价值进行严密地对比。他们认为自己能够并且也确实是击败了个人投资者。但这毕竟是半个世纪前的事了。

如今的情况已经完全不同了。50年来，市场涌现了大量的共同基金、退休基金及对冲基金，加之机构投资组合的变动越来越频繁，过去90%:10%的情况已经发生彻底改变。现在纽约股票交易所75%的“公开交易”都是由来自前100家最大最活跃投资机构的专业投资者操作的，50%的交易由来自前50家的专业投资者操作。

想要击败这100家最大投资机构又有多困难呢？现实情况是：每年，他们都付给华尔街10亿美元，付给每个主要经纪商1亿美元，经纪商为这些机构进行市场操纵，提供最好的调査服务。他们还拥有彭博社等机构的深入信息服务。投资经理们经常和企业的管理层会面。机构里还设有内部研究小组，拥有平均投资经验为20年的高级投资经理，这些投资经理能利用他们的人际关系网随时捕捉到最佳信息。你会发现：和个人投资者相比，投资机构掌握了全部的优势。

这些专业投资者是一些多么厉害的人呀！他们大学期间都在班上名列前茅，是“最优秀、最聪明”的人，他们自身训练有素、思想理性，加上数千个充满激情、忘我工作、充满竞争力的分析师的大量信息支持，一切都在为胜利而战。当然，专家也有犯错的时候，这些人也一直在等待对手出错，以发动疯狂迸攻。不过，重大的新投资机会并不经常出现，即便出现，也很快就会被发现。的确，少数共同基金在某年或某十年能够击败市场，但如果仔细分析以前的记录，就会发现，只有少数共同基金能持续击败市场，而且，任何人都无法提前预知哪些基金能做到。

“趋均数回归”（行为偏向“正常”或者平均的趋势）是物理学和社会学中一种强有力的现象——在投资上也是。因此，总体来看，专业投资经理非常优秀，以致他们其中的任何一个人都几乎不可能击败由他们共同主导的市场。

更让正在寻找出色投资经理的投资者失望的是，这些在过去表现出色的人在未来不一定能表现出色。

对于投资绩效来说，过去并不能代表未来。

（但残酷的是，那些表现一直都特别糟糕的人却不太可能走出绝望的泥沼而表现出色。）

尽管大多数参与输家游戏、试图击败市场的投资者注定要失败，但令人鼓舞的是，其实每个人都有可能成为长期的赢家。为了成为长期的赢家，我们要教育自己专注于制定现实的长期目标，始终保持正确的投资策略，做到自律、耐心、坚持到底，实现投资目标。这也就是我写本书的目的：重新定义“游戏”目标，成就真正的贏家游戏。