第2章击败市场

要在根据市场风险因素进行调整后，仍然战胜市场，进取型投资经理唯一的方法就是发现并利用对手的错误。

击败市场是可能的，很多投资者都能偶尔做到。但是，只有极少的投资者能够经常性地“智胜”或者“谋胜”对手，从而长期持续地战胜市场。尤其是，还要抵消所有的成本，包括“参与游戏”的税费。

理论上讲，进取型基金经理可以通过以下四种投资方法中的任何一种或者全部来获得成功：

·波段操作。

·精选个股或者板块。

·资产配置或投资决策。

·发展并实践长期投资理念或者哲学。

即使是最不常观察市场和股票的人，看到大量超越平均水平的绝佳机会也会评然心动。大盘、板块以及个股走势的变化造成一种假象：进取型投资者显然能够做得更好。别忘了，我们亲眼看到一些优秀的人在各种领域，如体育、歌剧、医学等，一直都比普通人出色，那为什么投资领域不行呢？为什么相当多的投资经理不能持续地超越平均水平？一句话，为什么击败市场如此困难？

最大胆的增加收益的方法是“波段操作”。典型的波段操作者会在市场频繁进出，追涨杀跌。另一种波段操作方法是捕捉板块轮动的机会。

但是要记住，每次进出市场的时候，你的对手盘是投资经理。当然，专业人士并不一定总是对的，但是对于自己比他们正确得更多，你有多少自信呢？波段操作的成本会随着每次进出市场而增加。此外，除退休账户以外的所有账户每次收益都要缴税。如此反复，波段操作的“好处”被证明是虚无的。成本实实在在，而且不断增加倒是真的。

投资历史结论性地说明，市场复苏第一周的涨幅收益占最终整个复苏过程的很大比例。然而也正是在残酷的市场谷底，波段操作者可能会踏空——错失最好的投资机会。

债券投资时，波段操作者希望在降息导致长期债券价格走高前，买入长期债券投资；然后又在加息前，买回短期债券。在平衡型投资组合中，波段操作者在股票收益率高于债券时就会加大股票的比重、在债券收益率高于股票时就转而进行债券投资，当其他短期投资工具收益率高于债券与股票时，则转换到短期投资工具上。不幸的是，平均来看，这些操作都不起作用。而且，转换得越多，失败的可能性也就越大。

波段操作不能成功，是因为没有投资经理能一直都比专业对手敏锐精明，洞察力强。此外，正如我们所看到的，市场往往在非常短的时间内完成“变动”，而投资者还没来得及从过去的共识中反应过来。

一位经验丰富的专业投资经理坦陈的悲恸之词或许最能说明波段操作的困难，他说：“我见过很多波段操作的有趣方法，在我40年的投资生涯中，也尝试过其中的大多数方法。在我之前，都说这些方法非常奏效，但是我一次都没成功。一次都没有。”

就像有老飞行员，有大胆的飞行员，但是没有大胆的老飞行员一样，几乎没有投资者能反复进行成功的波段操作。

基于贪婪或恐惧做出的决定往往是错误的、为时已晚的或者不太可能补救的。一般来说，即使某个投资者退出，市场还是一样地运行，所以，和简单的买入一持有战略相比，一段时间的退出往往会损失赚钱机会。明智的投资者甚至不会考虑通过低吸高抛的方法来战胜市场和其他对手。

有一个不容忽视的因素。图2-1说明了把涨幅最髙的天数去除后，长期的复合收益率的变化。去除最好的10天（仅占整个评估时期的0.25%），平均收益率降低了17%（从18%降到15%）。再去掉次佳的10天，收益率又降低3%。把最好的30天全去掉（仅占整个时期的0.5%），收益率从18%降到11%，减少了近40%。图2-2显示，在计算长期平均值时把涨幅最高的年份去除后，会得到和图2-1类似的结果。

标普500指数的平均收益率直观地表明：在过去75年内所有的市场回报，是在最好的60个月里实现的——只占到为期800个月的7%。（如果我们能简单地知道是哪些月份，试想利润有多高！但是，我们以前做不到，以后也不可能做到。）我们都知道一个简单却很有价值的事实：如果你错过了这美妙的60个月，你可能就会错过整整三代人才能积累的几乎所有的投资收益。

在标普500指数基金中投人1美元，如果在过去10年错过了最好的90个交易日，就会损失22美分；如果错过了最好的60天，就只能挣30美分——但是，如果一直都持有，就能挣到 5. 59美元。(更诱人的是，如果你能避开最坏的90个交易日，10年就能挣42.78元。）在72年的投资过程中，去除最好的5天，累计复合收益会降低一半(不考虑分红再投资)。

长期来看，投资者遭受损失的一种典型情况是，在市场形势非常糟糕的时候，恐慌地清仓出局。他们会正好错过股票出乎意料地大涨的好日子。例如，根据杰森?茨威格(Jason Zweig)的报道，如果一名投资者错过了过去109年中最好的10天 (39812天中的10天)，会错过这些年收益总量的2/3。

因此，大多数沉迷波段操作的进取型投资者要仔细琢磨密斯凡德罗(Mies vande Rohe)对建筑风格的告诫：“少即是多”。 要明确知道，“闪电来袭的一刻”，你一定要站在那里。所以，波段操作真的是个危险的想法。不要尝试——永远不要。

增加收益的第二种方法是“精选个股”。专业投资者为此投入了非凡的技能、时间和努力。股票估值也成为投资机构及各地经纪商研究的核心。

通过分析企业财务、实地调研竞争对手及供货商，以及和管理层沟通等方式，专业投资者力争了解某些超出市场平均水平的股票或者板块的价值。一旦投资经理发现市场价格和他们对股票的估值有较大差异，就会买进或者卖出这只股票，为客户赚取市价和真实价值之间的差价。

然而不幸的是，从总体来看，股票分析似乎并不是很有效。投资经理在做出基本分析后卖出的股票以及没有受到他们青睐的股票与他们买进的股票表现几乎一样好。学术界认为，他们的买入和卖出，使得市场这部定价机器“有效化”。

问题并不在于投资研究做得不够好，而恰恰是因为有很多人都做了很好的投资研究。主要经纪商的分析师第一时间就通过全球信息网络，和数千名专业投资者分享他们的信息和估值。这些专业人士会迅速采取行动，并因为预料到对手的反应而拼命加速。结果是，没有任何一群投资者有可能超过其他所有人，不断得到并保持股票估值带来的优势。因为机构投资者如此规模庞大、信息灵通、积极进取，所以他们决定了价格。因此，

击败市场的唯一方法就是击败专业投资者，而作为一个集体，他们就是市场。

在股票和债券投资组合中，战略决策会影响组合的资产配置结构，是增加收益的第三种方法。这种方法的目的在于利用对主要产业群、经济和利率变化或者主要股票类型，如“成长股”或“价值股”的股价变化的先知先觉能力。每次判断都涉及市场细分风险。有句老话说得好，这不是股票市场，而是陷阱市场——引诱投资者掉进痛苦的市场陷阱。

在适当的时间点买入适当的股票，具有令人着迷的潜力——这种投资方法要求投资者顺应市场变化，去发现新的（往往是不熟悉的）投资方法，精通每种新方法，再不断更换更新的方法。确实，理论上讲，这是可以做到的，但是事实上一定能做到吗？当然，偶尔有人确实做到，但是谁做到了呢？保持了多长时间呢？长期来看不容乐观。而散户预先分辨出哪个投资经理会成功的记录，更是彻底令人沮丧。

例如，在20世纪90年代末，那些致力于投资科技股的投资者轻而易举地大捞了一笔——直到2000年出现剧烈的市场“调 整”。市场曾经賜予的，又全部收回。接着，21世纪最初几年，金融股票表现突出——直到2008~2009年的市场崩盘。

20世纪70年代初，随着“两级”市场的持续发展，投资蓝筹股——“漂亮50”的经理们大赚了一笔。（成长股的市盈率比传统工业股更髙，市场因而分化为两个层级。）但是，到20世纪70年代末，同样是持有这些股票，却得到完全相反的结果：预期的收益并没有变成现实，投资者“永远持有”的幻想破灭，纷纷清仓。80年代的石油股、90年代的医药股、21世纪初的资源股，也出现了类似的情况。在股市顶峰，人们总是自信地宣称：“这次不同了！”“涨，再涨，还涨，而后猛跌”的现象已经重复上演多次了。

另一种增加收益的方法是，个别投资经理或者投资管理组织提高洞察力，看出某个特殊领域、板块或行业的发展动力，同时系统地在股市周期或经济周期中利用这种洞察力获得更高的长期投资回报。

例如，致力于成长型股票投资的基金会专注于评估新兴技术，了解领导快速增长型组织所需要的管理技能，并分析维持增长需要在新市场或新产品投入多少资金。这种组织致力于总结经验——有时候是很让人痛苦的经验——学会如何区分最终将走向失败的“劣质”增长型股票和将会长期取得成功的“真正的”增长型股票。

还有部分基金经理认为，在那些成熟的、周期性行业的大公司中，总有一些公司具有更高的价值，但并未被大多数人所认识。这些经理相信通过精密的研究，他们能够分辨出更有价值的股票，通过低价买入，以相对较低的风险，帮助客户实现更大的收益。这种组织努力发展辨优识劣的专门技能，避开那些垃圾股。

检验一种投资理念或投资哲学的重要标准是，投资经理能否出于正确、长期的原因坚持这种理念，尽管短期结果并不尽如人意。不懈的坚持就能说明一名投资经理在特定投资领域的突出才能。

理念投资的一个巨大优势在于投资机构能够自我组织，抛开其他的干扰因素，一直遵循机构本身独特的投资方法，并保持分析师和投资经理的激情、提高他们的技能，在长期的学习、实践 和自我评估过程中，发展出真正的投资能力。与此同时，其最大的缺点就在于，如果机构选择的投资方法已经过时或者和市场变化脱节，专注的专业组织发现需要改变时已经为时已晚——不仅对客户，对机构自身来说也是如此。

关于深刻的投资理念，必须指出已经被发现并能持续很久的理念少之又少。很可能是因为如果有人能发现并保持一种独特的长期竞争优势，市场就不再是自由资本市场了。世界上最好的市场就是充满各种想法的市场：想法很快就会被传开。

所有这些基本的进取投资形式都拥有一个重要的共同特征：利用对手的错误。

说来说去，进取型投资者的唯一获利机会就是其他对手的共识是错误的。当这种集体错误出现时，我们必须自问这种错误多久出现一次，投资经理能有多大几率避免犯同样的错误，同时，我们是否拥有采取行动、对抗共识的智慧、能力和勇气。

如此众多的竞争者同时在研究个股或者某个行业板块价值和价格之间的关系，加上投资圈里大量的信息在广泛而迅速地传播，发现并利用个股或某个板块中有利可图的机会（由于错误或者注意力分散而“幸存”的机会）肯定不会很多。

然而，还有其他取得长期投资成功机会的方法。一种增加成功机会的方法是，投资时减少犯错。你可以去问问任何一个高尔夫球员或网球球员减少犯错的好处有多大。

很多投资者常犯的一个错误是“太过努力”——试图从投资中获得超出实际的收益。希望越大失望越大，代价太高因为承担过高风险本身的风险就很大。

很多投资者也会犯相反的错误——“不够努力”，原因往往是投资者太在乎短期收益，但成功的投资需要关注长期，从长期着手。如果防御性太强，让短期忧虑左右了关注长期的思考和行动，就要付出高昂的代价。2008年确实非常出乎意料，即便是适度地在股票投资组合中投入一些现金或者进行美国政府的债券投资，代价都非常惨重。

眼看着大量战胜市场的好“机遇”，投资者很难也很不愿意 接受长期来看几乎不可能击败市场的事实。优秀的投资经理们也 在期待他们勤奋拼搏的对手们会因为能力问题、失误或注意力不 集中而给自己提供大量的好机会，在此基础上他们就能在交易中 获取高额收益，从而通过击败对手来击败市场。

在电影《全金属外壳》中，两个教官看着他们教出来的队伍一面排着密集队形跑进结业典礼会场，一面高呼“空降特军，一往无前！” 一个教官问：“警官，看到这些小伙子，你怎么想？”另一个教官吐了口唾沫，回答：“我怎么想？吿诉你吧。我觉得他们中10%的人的的确确是好战士！”停顿片刻，他接着说：“其他的人都只是枪耙子！”这只是电影里的一幕，但对投资者来说，其现实意义值得深思。

让我们来看看事实的真相。假设你投资技术精湛、信息灵通，是20%最优秀散户中的一员。太好了！但你要小心！因为就算你远超出平均水平，你也几乎肯定会做出低于平均水平的投资或者投资决策，只存在次数的问题。

走进现实的第一步就是认识到成功的关键并不在于投资者的技术或知识，而在于每次具体投资交易的技术或知识。

第二步就是认识并接受纽约股票交易所75%的交易都是由100家最大最活跃的机构做出的这一事实，很可能他们中的大多数人都比你强，其中75%的人比你更会投资。就算你是最出色的业余散户，也可能会做出低于平均水平的投资交易。如果90%的专业人士投资技术比你高(唉，这非常可能)，那平均来说，你的交易将会是垫底最差的25%。

加利福尼亚大学金融学教授特伦斯·奥汀(Terrance Odean) 在一篇名为《为什么投资者交易次数太多》的论文中仔细研究了1987-1993年间某家折扣经济行进行的近10万次的散户交易记录。他发现，平均下来，这些散户购买的股票在次年落后大盘2-7%,而他们出售的股票则仅落后大盘0.5%。布鲁金斯学会的经济学家约瑟夫·拉格尼沙克(Josef Lakonishok)、安德里·史雷夫(Andrei Shleifer),以及罗伯特·维什尼(Robert Vishny)在发表的一篇论文中也指出，由于频繁变化投资组合，专业经理做出的股票交易收益减少了0.78%。研究专业投资经理交易成本的Plexus咨询公司就19家投资公司的8万项交易进行了研究，结果发现买入某个股票能使短期收益增加0.67%,但是卖出时 收益却减少了1.08%。难怪先锋基金创始人菲利普·卡雷特 (Philip Carret)会说：“换手往往意味着判断错误。明白什么时候该卖出哪只股票是极其困难的。”

拉斯维加斯、中国澳门和摩纳哥每天忙得不可开交，所以，不是每个人都有理性。如果你像做白日梦的人一样，还在幻想自己也能够击败专业人士，你不仅需要运气，还需要祷告。

接下来你将要面临的一个核心问题是：如果击败不了那100 家最大最活跃的机构，为什么不加入这些机构呢？

经验丰富的投资者都知道关于投资的四个强大真理，精明的投资者都根据这四个真理来进行投资：

·事实上，最重要的是做出你的长期资产配置决定：多少投到股市，多少用于购置房地产、债券，保留多少现金。

·资产配置部分由你的真正目的决定——是财富增长、收益、安全还是其他——但最主要是由你什么时候需要用钱来决定。

·资产等级内部及不同等级之间并非固定不变。厄运有时真的会出乎意料地降临。

·要有耐心和恒心。好事会突然发生——往往在你最绝望的时候，浮躁的投资者会一无所获。老话说得好，“计划你的行动，履行你的计划”。坚持路线往往是明智的。所以，制定正确的路线会让你成为NO.1。

说来奇怪，大多数成天喊着要有“更好表现”的进取型投资经理却由于违背上述真理中的一条或全部而遭受损失。他们支付了更高的咨询费、交易成本和税费，付出了大量时间和精力，但累加的挫败感最终耗掉了他们的耐心。事实上，只要他们能经受住时间考验、透彻理解现实，投身最可能让他们实现目标的长期投资，坚持不懈，就能成功。

了解现实越来越重要，因为市场越来越由专业投资经理主 导。他们人数众多、反应迅速、信息灵通、优势突出。过去20 年，超过4/5的专业人士都被大盘击败。对散户来说，现实还要残酷得多。